Acando (ACANb.ST) Utmanande marknadsutsikter

BOLAGSANALYS 29 juli 2013 Sammanfattning Acando (ACANb.ST) Utmanande marknadsutsikter Omsättningen kom in strax under vår prognos, medan utfallet för EBIT blev 34% lägre än förväntat. Minskad beläggning i Sverige och Tyskland har inneburit försämrade marginaler. Fortsatta förseningar av projektstarter innebär troligtvis utmaningar för Acando att höja sina marginaler. Acando har genomfört kostnadsanpassningar under första halvåret, men dessa har sannolikt fokuserat på minska underkonsultaffären. Vår bedömning är att det är otillräckligt och ytterligare anpassningar är nödvändiga för att stödja beläggningsgraden. Lista: Small cap Börsvärde: 974 MSEK Bransch: Information Technology VD: Carl,Magnus Månsson Styrelseordf: Ulf J Johansson OMXS 30 Acando 18 17 16 15 14 13 12 11 30,jul 28,okt 26,jan 26,apr 25,jul Prognoserna för VPA 2013 och 2014 har justerats ned 19% respektive 25% efter att vi sänkt våra försäljnings1 och marginalantaganden. DCF1värdet trimmas ned till 15 kr/aktie (16). Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 7,0 poäng 6,0 poäng 6,0 poäng 9,0 poäng 4,0 poäng Nyckeltal 2011 2012 2013E 2014E 2015E Omsättning, MSEK 1526 1550 1427 1481 1573 Tillväxt 4% 2% 8% 4% 6% EBITDA 142 129 70 87 114 EBITDAmarginal 9% 8% 5% 6% 7% EBIT 116 114 58 75 105 EBITmarginal 8% 7% 4% 5% 7% Resultat före skatt 118 114 61 77 106 Nettoresultat 80 78 43 55 76 Nettomarginal 5% 5% 3% 4% 5% Utdelning/Aktie 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 VPA 1,10 1,10 0,61 0,78 1,07 P/E 13,2 14,0 22,5 17,6 12,8 EV/Sales 0,6 0,6 0,6 0,6 0,5 EV/EBITDA 6,7 7,7 13,1 10,4 7,4 Fakta Aktiekurs (SEK) 13,7 Antal aktier (milj) 71,1 Börsvärde (MSEK) 974 Nettoskuld (MSEK),55 Free float (%) 77 % Dagl oms. ( 000) 57 Analytiker: Christian Lee christian.lee@redeye.se 08,545 01 347 Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8,545 013 30. E,post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT,marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

Uppdatering efter Q2 Omsättningen kom in något lägre än estimerat medan utfallet för EBIT blev 34% lägre än beräknat Omsättningen uppgick till 371 MSEK, vilket var 9 procent lägre än motsvarande kvartal ifjol och något lägre än vår prognos. Marknadsförutsättningarna är liksom inledningen av året fortsatt utmanande, något som inneburit lägre beläggning i såväl Sverige som i Tyskland och orsakat en försämrad lönsamhet. Utfallet för EBIT1 marginalen blev 3,0 procent, vilket var lägre än vår prognos om 4,5 procent och väsentligt sämre än fjolårets 7,1 procent. Följaktligen kom vinst per aktie in 24 procent lägre än estimerat. Acando 3 Förväntat vs. Utfall SEKm Q2'12 Q2'13E Utfall Diff Försäljning 408,0 373,2 371,0,1% EBITDA 33,0 19,7 14,0,29% EBIT 29,0 16,7 11,0,34% PTP 29,0 15,8 12,0,24% VPA, SEK 0,29 0,16 0,11,28% Försäljningstillväxt 6,0%,8,5%,9,1% EBITDA marginal 8,1% 5,3% 3,8% EBIT marginal 7,1% 4,5% 3,0% VPA tillväxt (y/y) 29%,46%,61% Källa: Redeye Research, Acando Nyckeltalet intäkter per anställd har minskat mer än kostnader per anställd, vilket antyder att genomförda kostnadsbesparingar fokuserat på att reducera underkonsultaffären Otillräckliga kostnadsanpassningar Samtliga geografiska segment redovisade lägre marginaler i jämförelse med motsvarande kvartal ifjol och det första kvartalet i år. Acando har genomfört kostnadsanpassningar under det första halvåret men granskar vi nyckeltalet kostnad per anställd R12M har den minskat med 4 procent samtidigt som intäkt per anställd minskat med drygt 10 procent under samma period. Det ger en indikation på att Acando behöver intensifiera arbetet med att anpassa kostnadsstrukturen till en mindre aktiv marknad för att marginalerna inte ska fortsätta försämras. Jämfört med första halvåret 2012 har övriga externa kostnader under innevarande år minskat med 14 procent samtidigt som personalkostnader minskat med knappt en procent. Det antyder att kostnadsanpassningarna under det första halvåret primärt fokuserat på att reducera underkonsultaffären, vilket vi bedömer är otillräckligt mot bakgrund av de osäkra marknadsutsikterna. Även om aktiviteterna i Sverige uppges ha ökat mot slutet av andra halvåret så ser utsikterna för såväl Sverige som Tyskland alltjämt osäkra ut. Vi justerar därför ned vår omsättningsprognos för 2013 med 3 procent och vår prognos för vinst per aktie för 2013 justeras ned med 20 procent. EBIT1 marginalen beräknas uppgå till 4,1 procent för helåret, vilket är en sänkning från vår tidigare prognos om 5,2 procent. 3

Sverige präglas av svag marknad Omsättningen i Sverige uppgick till 202,2 MSEK, vilket var något bättre än förväntade 200 MSEK. Jämfört med motsvarande kvartal ifjol har beläggningen minskat, vilket förklarar volymminskningen om 10 procent. Rörelsemarginalen var dock sämre än väntat då den uppgick till 5,0 procent mot beräknade 5,5 procent. Strategisk IT, SAP och integration uppges vara områden som visar bra efterfrågan och beläggning, medan Management Consulting samt regionerna Göteborg och Malmö uppges vara svaga. Efterfrågan på Microsoft Dynamics är fortsatt svag då antalet nya projekt som inleds är få. Ytterligare nedskärningar kan bli nödvändiga för att ge stöd till beläggningsgraden Antalet anställda i Sverige har minskat med 23 medarbetare jämfört med utgången av det första kvartalet. Jämfört med fjolåret har antalet medarbetare minskat med knappt en procent samtidigt som intäkterna minskat med 10 procent. Vår bedömning är att det kan bli nödvändigt med ytterligare nedskärningar under det andra halvåret för att ge stöd till beläggningsgraden. Vi räknar med att EBIT1marginalen räknat på rullande 12 månader kommer att fortsätta minska under 2013 då vi tror att beläggningsgraden kommer att befinna sig på en lägre nivå under det andra halvåret jämfört med motsvarande period föregående år. För helåret 2013 räknar vi med att EBIT1marginalen uppgår till 5,4 procent jämfört med 8,7 procent vid utgången av 2012. Försäljningsprognosen för Acando Sverige har samtidigt trimmats ned med 2 procent för innevarande år. Acando Sverige Omsättning & EBIT3marginal, R12M 200832013E 1200 MSEK 12,0% 1000 10,0% 800 8,0% 600 6,0% 400 4,0% 200 2,0% 0 Q108 Q308 Q109 Q309 Q110 Q310 Q111 Q311 Q112 Q312 Q113 Q313E 0,0% Källa: Redeye Research, Acando Omsättning EBIT marginal 4

Sämre beläggning innebar lägre rörelsemarginal än väntat Tyskland svaga utsikter för resten av året Acando Tyskland rapporterade en försäljning som uppgick till 73,3 MSEK, vilket var 10 procent lägre än motsvarande kvartal ifjol men nästan 2 procent bättre än vår prognos om 72 MSEK. En av Acandos största kunder i Hamburg, Tyskland har minskat projektvolymen, vilket haft en negativ påverkan på resultatet i det andra kvartalet. EBIT1marginalen uppgick till svaga 2,0 procent, vilket var sämre än vår prognos om 2,8 procent. Acando uppger att marknadssituationen bedöms vara fortsatt utmanande under årets andra hälft och att snittpriset sjunkit genom nya ingångna avtal, vilket talar för en väsentlig lägre rörelsemarginal under resten av innevarande år jämfört med fjolåret. För helåret 2013 räknar vi med att EBIT1marginalen uppgår till 2,6 procent jämfört med 9,3 procent vid utgången av 2012. Vår försäljningsprognos för Acando Tyskland har samtidigt trimmats ned med 5 procent. Acando Tyskland Omsättning & EBIT3marginal, R12M 200832013E 400 350 300 250 200 150 100 50 MSEK 10,0% 9,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0 Q108 Q308 Q109 Q309 Q110 Q310 Q111 Q311 Q112 Q312 Q113 Q313E 0,0% Omsättning EBIT marginal Källa: Redeye Research, Acando Norge svarade för en negativ försäljningsavvikelse Norge fortsätter minska Försäljningen i Norge stod för den enda negativa avvikelsen mot våra prognoser av de geografiska segmenten. Försäljningen minskade med 4 procent jämfört med föregående år och uppgick till 55,9 MSEK mot förväntade 60 MSEK. Efterfrågan på specialister inom IT1arkitektur och Java är fortsatt god inom offentlig sektor, medan Microsoftbaserade lösningar visar en svag beläggningssituation. Verksamheten i Norge drivs alltjämt med stor andel underkonsulter och resurser från Sverige, och Acando uppger att rekryteringstakten inte möter det behov som finns. Jämfört med det första kvartalet har dock antalet anställda minskat med fyra medarbetare, och vi tror inte Acando kommer att öka antalet medarbetare i nettotal jämfört med 2012 mot bakgrund av den svaga beläggningsgraden. EBIT1marginalen uppgick till 4,3 procent jämfört med 7,2 procent ifjol. 5

För helåret 2013 räknar vi med att EBIT1marginalen uppgår till 4,9 procent jämfört med 7,7 procent vid utgången av 2012. Vi justerar ned försäljningsprognosen för Norge med drygt 6 procent då antalet medarbetare troligtvis kommer vara färre vid årsskiftet jämfört med föregående år och beläggningen bedöms vara på en lägre nivå. Acando Norge Omsättning & EBIT3marginal, R12M 200932013E 250 200 MSEK 9,0% 8,0% 7,0% 150 6,0% 5,0% 100 50 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0 0,0% Q408 Q209 Q409 Q210 Q410 Q211 Q411 Q212 Q412 Q213 Q413E Omsättning EBIT marginal Källa: Redeye Research, Acando Acando har 29 MSEK i nettokassa och har goda förutsättningar att fortsätta dela ut bra utdelningar Kassaflödet och den finansiella ställningen Kassaflödet från den löpande verksamheten uppgick till 12 MSEK jämfört med vår prognos om 28 MSEK där avvikelsen förklaras av ett lägre rörelseresultat än beräknat och större kapitalbindning är väntat. Kassaflödet från investeringsverksamheten uppgick till 12 MSEK, och det är troligt att det kvarstår på en låg nivå under resten av innevarande år. Givet att Acando har outnyttjade underskottsavdrag om 201 MSEK som är hänförlig till den svenska verksamheten bedömer vi att den kassaflödespåverkande skatten kommer att låg och bidra till en stark kassaflödesgenerering. Utdelningen för 2012 uppgick till 1 krona per aktie, motsvarande en direktavkastning om 7,5 procent räknat på dagens kurs. Trots att vi räknar med att årets vinst blir lägre än fjolårets är vår bedömning att det finns goda förutsättningar för att utdelningen kvarstår på samma nivå även för 2013. Acando hade 29 MSEK i nettokassa (inga räntebärande skulder förutom pensionsförpliktelser) vid utgången av Q2 2013, och enligt våra prognoser kommer bolagets starka förväntade kassaflöden stödja fortsatt generösa utdelningar till aktieägarna de närmaste kommande åren. 6

Acando Kassaflöden 200932014E 120 100 MSEK 12% 10% 80 8% 60 6% 40 4% 20 2% 0,20 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 0%,2%,40 FCF FCF yield (%),4% Källa: Redeye Research, Acando Prognosförändringar Försäljningsprognosen för 2013 och 2014 har reviderats ned 3% och 5% för respektive år, VPA för motsvarande år har justerats ned 19% och 25% Vi har reviderat ned våra försäljningsprognoser för 2013 och 2014 med 3 procent respektive 5 procent. Efter vår prognosjustering räknar vi med att försäljningen för 2013 minskar med 8 procent jämfört med föregående år. Fortsatta förseningar av projektstarter bedömer vi medför utmaningar för Acando att höja sina marginaler varför vi justerat ned våra förväntningar på att Acando kan återgå till samma marginalnivåer som för 2011112 redan under det kommande året. EBIT för 2013 och 2014 har justerats ned 24 procent respektive 26 procent som en följd av prognosändringarna av både försäljningen och marginalerna. Förändring estimat SEKm 2013E 2014E Omsättning Gamla 1 473,6 1 550,9 Nya 1 426,9 1 480,7 % förändring 3% 5% EBITDA Gamla 88,9 111,2 Nya 70,3 87,3 % förändring 21% 21% EBIT Gamla 77,0 102,4 Nya 58,2 75,4 % förändring 24% 26% Resultat före skatt Gamla 73,1 102,0 Nya 60,5 76,9 % förändring 17% 25% Vinst per aktie Gamla 0,76 1,04 Nya 0,61 0,78 % förändring 19% 25% Källa: Redeye Research 7

Vinsten per aktie justeras ned 19 procent och 25 procent för respektive år. En detaljerad översikt över våra prognoser finns på sidan 13. Acando Omsättning & Rörelsemarginal R12M (200932013E) MSEK 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 Q107Q307Q108Q308Q109Q309Q110Q310Q111Q311Q112Q312Q113Q313E 10,0% 9,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% Omsättning EBIT marginal Källa: Redeye Research, Acando 8

Värdering I vår värdering av Acando använder vi oss av diskonterad kassaflödesvärdering (DCF) och en relativvärdering där vi tittar på hur olika svenska konsultbolag värderas. WACC 10,9% har använts DCF'värdering Vi har använt en diskonteringsränta (WACC) om 10,9 procent, varav beta är 1,2 och den riskfria räntan uppgår till 2,1 procent. Vi har som riskpremie använt 7,3 procent, vilket reflekterar den småbolagsrabatt som vi anser att aktien bör handlas med samt den svaga likviditeten i aktien. För perioden 201312015E räknar vi med en genomsnittlig tillväxt om 0,7 procent samtidigt som rörelsemarginalen antas uppgå till i genomsnitt 5,3 procent under samma period. Under perioden 201612022 har vi räknat med en genomsnittlig tillväxt om 6,2 procent och en genomsnittlig rörelsemarginal om 6,5 procent. Investeringarna antas uppgå till 0,4 procent av försäljningen under denna period. Vi har vidare använt en skattesats om 28 procent för perioden 201312015 och 27 procent därefter, vilket är högre än gällande bolagsskatt i Sverige. Terminal tillväxt antas uppgå till 3 procent. vilket ger ett DCF6värde om 15 SEK/aktie Vår DCF1värdering indikerar då ett motiverat värde om 15 SEK per aktie, vilket är en nedjustering från det tidigare motiverade värdet 16 kronor per aktie. Det antyder att det finns en liten uppvärderingspotential motsvarande 13 procent från nuvarande nivå. Acando handlas till P/E 21,7x och 17,0x för 2013 respektive 2014 Relativvärdering Vi tittar även på hur Acando värderas jämfört med andra svenska konsultbolag. Tittar vi på P/E handlas Acando till 21,7x respektive 17,0x för 2013E och 2014E samtidigt som medianvärdet för sektorn uppgår till 11,2x respektive 8,7x. Även om vi anser att det kan vara motiverat att Acando värderas med premium mot sektorn så anser vi att relativvärderingen indikerar att aktien behöver konsolidera en smula och växa in i värderingen. Relativvärdering Börsvärde P/E EV/EBITDA EV/S Bolag [SEKm] 2012 2013E 2014E 2012 2013E 2014E 2012 2013E 2014E HIQ INTERNATIONAL 1815 13,3 15,4 13,5 8,4 9,4 8,3 1,2 1,2 1,1 KNOWIT 875 11,7 11,0 8,1 7,0 6,6 5,7 0,6 0,5 0,5 CONNECTA AB 403 11,0 15,3 9,6 7,3 10,7 6,9 0,5 0,5 0,5 CYBERCOM 372 neg 8,8 7,5 17,6 5,0 3,7 0,4 0,4 0,3 AVEGA GROUP 255 27,2 11,2 8,7 11,4 7,3 5,7 0,6 0,6 0,5 Medel 15,8 12,3 9,5 10,3 7,8 6,0 0,7 0,6 0,6 Median 12,5 11,2 8,7 8,4 7,3 5,7 0,6 0,5 0,5 Acando 942 13,7 21,7 17,0 7,5 12,6 10,0 0,6 0,6 0,6 Källa: Redeye Research 9

En faktor som vi anser motiverar en premiumvärdering för Acando är bolagets starka kassaflöden de närmaste tre till fyra åren då de stora underskottsavdragen om 201 MSEK kommer att kunna utnyttjas fullt ut. Det bäddar för generösa utdelningar, något som begränsar nedsidan för aktieägarna. Det bedömer vi kommer att uppskattas av marknaden givet de osäkra makroutsikterna. 10

Investeringssammanfattning Acando är ett konsultföretag som är specialiserat på affärsintegration och verksamhetsförbättringar genom att utveckla processer, organisationer och IT. Acandos historik kan indelas i två faser: tillväxtfasen under perioden 200412008 och konsolideringsfasen under perioden 200912011. Tillväxtfasen var framför allt förvärvsdriven och medförde att bolaget expanderade utanför Sveriges gränser till Tyskland, Norge, Storbritannien och Finland. År 2009 fick tillväxtresan ett abrupt slut i och med finanskrisen. Under sommaren 2009 tillträdde Carl1Magnus Månsson som ny VD och koncernchef för Acando och sedan dess har bolaget varit i en konsolideringsfas, drivet av såväl externa som interna omständigheter. Även om Acando lyckades visa en försäljningstillväxt under åren 2010 och 2011 fortsatte bolaget att minska på antalet medarbetare. Den processen pågick under 11 kvartal i sträck från Q3 2009 fram till Q2 2012 då Acando bröt den trenden och visade en nettoökning av antalet medarbetare jämfört med föregående år. Fokus på tillväxt Den positiva nettoökningen kan enligt vår mening vara en indikation på att Acando är färdig med sin konsolidering av de tidigare bolagsförvärven och att bolaget är redo att åter fokusera på tillväxt. Konsultföretagen har vanligtvis en visibilitet på tre till sex månader, vilket talar för att Acando ser så pass mycket aktivitet framöver att de vågar rekrytera i en omfattande grad. Om marknadens efterfrågan på konsulttjänster håller sig på nuvarande nivåer har vi fått intrycket att det är fullt möjligt att Acando kommer att rekrytera fler konsulter motsvarande 100 medarbetare netto per år. Det antyder i så fall att bolaget kommer att kunna visa en organisk tillväxt om 8110 procent de närmaste kommande åren. om marknaden inte viker Acandos beläggningsgrad tyngdes under det tredje kvartalet 2012 på grund av rekryteringen av 80 konsulter men bolagets ambition är att nå tillbaka till normala nivåer under det fjärde kvartalet. En fråga vi därför ställer oss är om marknadsutvecklingen kommer att gå Acandos väg då konjunkturutsikterna för närvarande ser osäkra ut. Om efterfrågan på konsulttjänster minskar ser vi en risk för att den svagare beläggningsgraden kan bli långvarig och tynga lönsamheten en längre period framöver. Vår bedömning är dock att Acando har goda möjligheter att visa en bra moståndskraft mot en konjunkturförsvagning på grund av bolagets stora exponering mot affärssystem, Business Intelligence och CRM, områden som kunderna förväntas prioritera sina investeringar på vid en konjunkturförsvagning och som svarar för mer än hälften av Acandos omsättning. Bolagets breda kundbas och geografiska spridning innebär dessutom en bra riskspridning. De 10 största kunderna stod för 35 procent av intäkterna 2011. 11

Andelen underkonsulter kan minskas Acando kan dessutom minska på antalet underkonsulter. Idag uppgår andelen underkonsulter i förhållande till anställda till drygt 20 procent för Acando, vilket är drygt 200 personer. Jämfört med de övriga svenska konsultföretagen anser vi att det är en hög andel då snittet uppgår till 12 procent. Under perioden 200912011 då Acando konsoliderade verksamheten och minskade på antalet medarbetare löste bolaget underbemanningen genom att öka antalet underkonsulter. Kvoten övriga rörelsekostnader i förhållande till försäljningen räknat på rullande 12 månader har ökat från 28 procent i slutet av 2009 till 32 procent för 2012, där ökningen av underkonsulter troligtvis har varit den största bidragande orsaken. Vår uppfattning är därför att Acandos höga utnyttjandegrad av underkonsulter visserligen bidragit positivt till intäktsökningen de senaste åren men att den samtidigt hämmat bolagets lönsamhetspotential. Stora underskottsavdrag bäddar för stora utdelningar Acando har outnyttjade underskottsavdrag om totalt 201 MSEK som är hänförlig till den svenska verksamheten. Vi bedömer att bolaget kommer att kunna utnyttja hela beloppet över de närmaste 3 till 4 åren, vilket medför att Acando kommer att betala låg skatt under 201312016 och bidra till att de årens kassaflöden kommer att vara mycket starka. Mot bakgrund av att Acando kommer att prioritera organisk tillväxt framöver finner vi det troligt att bolaget kommer att fortsätta med sitt återköpsprogram i kombination med en fortsatt frikostig utdelningspolicy. Under den senaste treårsperioden har utdelningen uppgått till i genomsnitt 78 procent av nettovinsten. Givet de starka kassaflödena framöver bedömer vi att Acando har möjlighet att genomföra aktieåterköp och dela ut utdelningar om sammanlagt 320 MSEK över de närmaste tre åren. Det motsvarar en direktavkastning om 10 procent per år och torde vara ett attraktivt argument för de investerare som söker placeringar med en bra direktavkastning och därmed en lägre riskprofil. Acando behöver växa in i värderingen Acando värderas till P/E 21,7x och 17,0x för 2013 respektive 2014 (med full betald skatt), vilket indikerar att aktien värderas med premium mot sektorn. Bolagets stabila kassaflöden som implicit medför generösa utdelningar motiverar enligt vår mening förvisso en premiumvärdering för Acando, men den stora skillnaden antyder att aktien behöver växa in i värderingen. Vår DCF1värdering indikerar ett motiverat värde om 15 kronor per aktie, vilket antyder en uppvärderingspotential om 13 procent. 12

Detaljerade estimat Acando SEKm Q1'12 Q2'12 Q3'12 Q4'12 2012 Q1'13 Q2'13 Q3'13E Q4'13E 2013E 2014E Försäljning 408,0 408,0 321,0 413,0 1550,0 368,0 371,0 303,5 384,4 1426,9 1480,7 Personalkostnader,241,0,242,0,195,0,247,0,925,0,240,0,239,0,189,8,241,8,910,6,943,3 Övriga externa kostnader,130,0,133,0,105,0,128,0,496,0,107,0,118,0,103,0,118,0,446,0,450,0 EBITDA 37,0 33,0 21,0 38,0 129,0 21,0 14,0 10,6 24,6 70,3 87,3 varav Avskrivningar & amorteringar,3,0,4,0,3,0,5,0,15,0,3,0,3,0,3,0,3,0,12,0,12,0 Goodwillnedskrivning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Övriga nedskrivningar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 34,0 29,0 18,0 33,0 114,0 18,0 11,0 7,6 21,6 58,2 75,4 Finansnetto 0,0 0,0,1,0 1,0 0,0,1,0 1,0 1,2 1,2 2,3 1,5 Resultat före skatt 34,0 29,0 17,0 34,0 114,0 17,0 12,0 8,8 22,7 60,5 76,9 Skatt,10,0,8,0,5,0,13,0,36,0,3,0,4,0,2,6,7,5,17,1,21,5 Nettoresultat 24,0 21,0 12,0 21,0 78,0 14,0 8,0 6,2 15,2 43,4 55,4 VPA, SEK (efter utspädning) 0,33 0,29 0,17 0,29 1,09 0,20 0,11 0,09 0,22 0,61 0,78 Försäljningstillväxt 3% 6%,2%,1% 2%,10%,9%,5%,7%,8% 4% VPA tillväxt 10% 29%,546%,33% 2%,41%,61%,48%,27%,43% 28% EBITDA marginal 9,1% 8,1% 6,5% 9,2% 8,3% 5,7% 3,8% 3,5% 6,4% 4,9% 5,9% EBIT marginal 8,3% 7,1% 5,6% 8,0% 7,4% 4,9% 3,0% 2,5% 5,6% 4,1% 5,1% Nettoskuld,113,68,57,98,98,91,29,29,54,54,66 Källa: Redeye Research, Bolaget 13

Sammanfattning Redeye Rating Acando Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ledning 7,0p Ratingförändringar i denna rapport: Inga förändringar. Marknadskommunikationen är öppen och tydlig. VD äger 85 000 aktier, vilket är godkänt ur ett motivationsperspektiv. Tillväxtpotential 6,0p Bolagets tillväxtstrategi är att växa organiskt, vilket tyder på en lägre tillväxttakt jämfört med den historiska. Bolaget har stark kompetens inom affärssystem och är en ledande leverantör av SAP1konsulter. Har högsta partnerstatus med Microsoft och SAP. Lönsamhet 6,0p Den underliggande verksamheten har visat uthållig vinst under flera år. EBIT1marginalen har rört sig i intervallet 517% de två senaste åren. Avkastning på eget kapital uppgick till 10% för 2012. Trygg placering 9,0p Positiv: stark ägare och en solid finansiell situation. Utnyttjande av ett stort underskottsavdrag medför starka kassaflöden och en mycket attraktiv direktavkastning. Negativ: Konjunkturkänslig verksamhet. Avkastningspotential 4,0p Relativvärderingen visar att aktien handlas med en premium mot sektorn samtidigt som vår DCF1värdering indikerar att aktien är fullvärderad. Q21 rapporten kom in väsentligt lägre än väntat, det är möjligt att förväntningarna kommit ned. 14

Resultaträkning 2011 2012 2013E 2014E 2015E Omsättning 1526 1550 1427 1481 1573 Summa rörelsekostnader,1384,1421,1357,1393,1459 EBITDA 142 129 70 87 114 Avskrivningar materiella tillg.,14,15,12,12,9 Avskrivningar immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill nedskrivningar,12 0 0 0 0 EBIT 116 114 58 75 105 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansnetto 2 0 2 2 1 Valutakursdifferenser 0 0 0 0 0 Resultat före skatt 118 114 61 77 106 Skatt,38,36,17,22,30 Nettoresultat 80 78 43 55 76 Balansräkning 2011 2012 2013E 2014E 2015E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 113 115 78 90 154 Kundfordringar 381 369 365 379 347 Lager 0 0 0 0 0 Andra fordringar 43 35 50 52 55 Summa omsättn. 537 519 493 521 556 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 19 17 11 4 1 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Övriga finansiella tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 458 461 457 457 457 Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0 Övr. immater. tillg. 11 5 3 3 3 Övr. anlägg. tillg. 4 4 4 4 4 Summa anlägg. 492 487 475 468 465 Uppsk. skatteford. 71 50 48 48 48 Summa tillgångar 1 099 1 056 1 016 1 037 1 069 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 78 63 79 89 95 Kortfristiga skulder 0 0 0 0 0 Övriga kortfristiga skulder 241 229 214 238 252 Summa kort. skuld 319 292 293 327 347 Räntebr. skulder 16 17 23 23 25 L. icke ränteb.skulder 7 5 5 5 5 Konvertibler 0 0 0 0 0 Summa skulder 342 314 321 355 377 Uppskj. skatteskuld 0 0 0 0 0 Avsättningar 4 3 2 2 2 Eget kapital 754 739 692 681 690 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & E. Kap. 754 739 692 681 690 Summa skulder och E. Kap. 1 099 1 056 1 016 1 037 1 069 Fritt kassaflöde 2011 2012 2013E 2014E 2015E Omsättning 1526 1550 1427 1481 1573 Sum rörelsekost.,1384,1421,1357,1393,1459 Avskrivningar,26,15,12,12,9 EBIT 116 114 58 75 105 Skatt på EBIT,34,36,16,21,29 NOPLAT 79 78 42 54 75 Avskrivningar 26 15 12 12 9 Bruttokassaflöde 104 93 54 66 84 Föränd. i rörelsekap,14,8,10 18 49 Investeringar,8,10 0,5,6 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie 7,3 % NPV FCF (2013,2015) 210 Betavärde 1,3 NPV FCF (2016,2022) 361 Riskfri ränta 1,5 % NPV FCF (2023,) 479 Räntepremie 3,0 % Rörelsefrämmade tillgångar 44 WACC 11,0 % Räntebärande skulder,17 Motiverat värde MSEK 1077 Antaganden 2015,2021 Genomsn. förs. tillv. 5,4 % Motiverat värde per aktie, SEK 15,1 EBIT,marginal 6,5 % Börskurs, SEK 13,7 Lönsamhet 2011 2012 2013E 2014E 2015E ROE 10% 10% 6% 8% 11% ROCE 15% 15% 8% 11% 15% ROIC 12% 12% 7% 9% 12% EBITDA,marginal 9% 8% 5% 6% 7% EBIT,marginal 8% 7% 4% 5% 7% Netto,marginal 5% 5% 3% 4% 5% Data per aktie 2011 2012 2013E 2014E 2015E VPA 1,10 1,10 0,61 0,78 1,07 VPA just 1,27 1,10 0,61 0,78 1,07 Utdelning 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Nettoskuld,1,35,1,38,0,78,0,95,1,81 Antal aktier 72,34 71,11 71,11 71,11 71,11 Värdering 2011 2012 2013E 2014E 2015E Enterprise Value 955,2 997,1 919,1 906,9 845,3 P/E 13,2 14,0 22,5 17,6 12,8 P/S 0,7 0,7 0,7 0,7 0,6 EV/S 0,6 0,6 0,6 0,6 0,5 EV/EBITDA 6,7 7,7 13,1 10,4 7,4 EV/EBIT 8,2 8,7 15,8 12,0 8,1 P/BV 1,4 1,5 1,4 1,4 1,4 Aktiens utveckling Tillväxt/år 11/13e 1 mån,5,5 % Omsättning,3,3 % 3 mån,15,4 % Rörelseresultat, just,29,23 % 12 mån,0,7 % V/A, just,30,6 % Årets Början,11,0 % EK,4,2 % Aktiestruktur % Röster Kapital Familjen Svedulf med bolag 19,9 % 19,9 % Svolder 8,1 % 8,1 % Swedbank Robur fonder 4,8 % 4,8 % DNB fonder 4,4 % 4,4 % Svenska Lärarfonder 3,8 % 3,8 % Nordea fonder 3,5 % 3,5 % Skandia fonder 3,5 % 3,5 % Tibia Konsult 3,4 % 3,4 % Johansson Ulf J bolag 3,3 % 3,3 % Fjärde AP,fonden 3,0 % 3,0 % Aktien Reuterskod Lista Small cap Kurs, SEK 13,7 Antal aktier, milj 71,1 Börsvärde, MSEK 974,2 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Carl,Magnus Månsson Anneli Lindblom Carl Linton Ulf J Johansson Nästkommande rapportdatum Q3 report October 25, 2013 FY 2013 Results February 04, 2014 FY 2014 Results February 04, 2014 Fritt kassaflöde 82 75 44 78 127 Kapitalstruktur 2011 2012 2013E 2014E 2015E Soliditet 69% 70% 68% 66% 65% Skuldsättningsgrad 2% 2% 3% 3% 4% Nettoskuld,97,98,55,67,129 Sysselsatt kapital 656 641 637 613 561 Kapit. oms. hastighet 1,4 1,5 1,4 1,4 1,5 Tillväxt 2011 2012 2013E 2014E 2015E Försäljningstillväxt 4% 2%,8% 4% 6% VPA,tillväxt (just) 37%,1%,44% 28% 37% Analytiker Christian Lee christian.lee@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 15

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 1600 1550 1500 1450 1400 1350 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 8% 6% 4% 2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 140 120 100 80 60 40 20 0 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT justmarginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 1,4 1,4 72% 4% 1,2 1 0,8 0,6 0,4 0,2 1,2 1 0,8 0,6 0,4 0,2 70% 68% 66% 64% 62% 4% 3% 3% 2% 2% 1% 1% 0 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 0 60% 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 0% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Produktområden Geografiska områden Private sector Public sector Sweden Germany Norway Other Intressekonflikter Christian Lee äger aktier i bolaget Acando: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Acando är ett konsultföretag som jobbar med verksamhetsförbättringar genom informationsteknik. Kundbasen består av både små och stora företag samt offentliga organisationer. Acandos viktigaste affärspartner är SAP och Microsoft. Acando omsätter på årsbasis cirka 1,5 miljarder kronor och har cirka 1100 medarbetare i fem länder i Europa. Bolaget är noterat på NASDAQ OMX Nordic. 16

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case,baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2013306307) Rating Ledning Tillväxt, potential Lönsamhet Trygg Placering Avkastnings, potential 7,5p, 10,0p 21 15 9 12 20 3,5p, 7,0p 45 51 32 43 42 0,0p, 3,0p 1 1 26 12 5 Antal bolag 67 67 67 67 67 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 17