Analysgaranti* 29 oktober 2007 Affärsstrategerna (AFFSb.ST) Bättre än väntat på flera fronter Q3 var klart lugnare än Q2 avseende nya investeringar. Glädjande var däremot att flera av portföljbolagen rapporterade bättre siffror än väntat. Schoolsoft, Naty och Photometric har alla god medvind. Två av de nya investeringarna som är värda att hålla ögonen på är Starlounge som växer kraftigt och Munax som skall lansera sin sökmotor för Internet i Q4. Vid positivt utfall kommer investeringen i Munax att mångdubblas i värde. Höjda värderingar i några av portföljbolagen gör att vi justerar upp det motiverade värdet på koncernen till 156 MSEK, motsvarande 3,40 (3,20) SEK per aktie. Potentialen i aktien anser vi därmed ha ökat. Aktiekurs, SEK Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 OMX Small Cap 125 MSEK Investmentbolag Claes-Göran Fridh Anders Bergnäs Kursutveckling Affärsstrategerna nov dec 1200 1000 800 600 400 200 0 jan feb mar apr maj jun jul aug sep okt Affärsstrategerna OMX Volym, tusen Redeye Rating Bolaget Historik Management Marknad Positionering Lönsamhetspotential Aktien / Finans Finansiell situation Fundamental värderingspotential Relativ värderingspotential Aktieägarvänlighet Nyckeltal Fakta Enligt Affärsstrategernas Q3-rapport 2007 Redeyes värdering Redovisat Substansvärde Affärsstrategernas Per aktie, substansvärde, per aktie, andel, MSEK SEK MSEK SEK Noterade innehav 53,3 1,1 61,5 1,3 Onoterade innehav 156,2 3,4 201,2 4,4 Summa innehav 209,5 4,5 262,7 5,7 Nettofordran/skuld -24,9-0,5-24,9-0,5 Summa substansvärde 184,6 4,0 237,8 5,2 Accumulerade förvaltningskostnader under 3 år -30,0-0,6 Summa 207,8 4,5 Investmentbolagsrabatt 25% -51,9-1,1 Motiverat börsvärde 155,8 3,4 Aktuellt börsvärde 124,7 2,70 Potential 25% 25% Aktiekurs, SEK 2,7 Antal aktier, m 46,2 Börsvärde, MSEK 125 Nettoskuld, MSEK 35,7 Free float % 64% Oms/dag/1000 72 Analytiker: Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Tel: +46-8-545 01 345 * Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept som är framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. Redeye AB, Mästersamuelsgatan 42, 10 tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel 08-545 013 30. Fax 08-545 013 49.
Definitioner Verksamheten Historik Speglar bolagets historiska utveckling vad gäller tillväxt, lönsamhetsutveckling, nyemissionshistorik samt förmågan att hävda sig bättre än konkurrenterna på marknaden. Definitioner Aktien / Finans Finansiell situation En sammanvägning av bolagets finansiella status med avseende på skuldsättning, egna kapitalet, kassa, beroendet av enskilda kunder/kundkategorier samt ägarnas finansiella styrka. Företagsledning En bedömning av bolagsledningens kompetens, track-record och förmågan att driva bolaget mot goda resultat i framtiden Fundamental värderingspotential Bolagets potential utvärderas via olika fundamentala nyckeltal samt genom kassaflödesvärdering av bolagets rörelse. I den fundamentala värderingen ingår även att värdera möjligheterna för aktien vid Marknad En bedömning av tillväxt- och lönsamhetspotentialen på den aktuella marknaden/ marknadssegmentet. Dessutom förändringar i avkastningskravet eller aktiens enskilda risknivå. Hög rating innebär låg fundamental värdering. analyseras faktorer som påverkar marknaden såsom hot utifrån och tänkbara strukturförändringar. Positionering Avser bolagets position på den aktuella marknaden mätt i marknadsandelar och konkurrenssituationen. Avgörande är faktorer som bolagets konkurrenskraft och varumärke. Eventuella partnerskap och utlandsetableringar kan också stärka bolagets positionering. Relativ värderingspotential Bolagets nyckeltal jämförs med liknande bolag i Sverige och internationellt. Ingen vikt läggs vid nyckeltalens fundamentala nivå. I den relativa värderingen ingår att värdera möjligheten för att aktiens skall värderas enligt de utvalda jämförelseobjekten. Hög rating innebär låg relativ värdering. Lönsamhetspotential Med stöd från övriga kategorier avseende bolagets verksamhet görs en bedömning av bolagets framtida lönsamhetstillväxt och en uppskattning av bolagets långsiktiga marginaler. Aktieägarvänlighet Aktien utvärderas kring parametrarna aktieutdelning, aktielikviditet, bolagets informationsgivning samt analysbevakning. I bedömningen ingår även aktieägarstrukturen och ägarnas finansiella ställning. Disclaimer Redeye AB är ett analys- och rådgivningsföretag. Analysgaranti och Uppdragsanalys är analyskoncept som är framtagna av Redeye AB. Tjänsterna genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Redeye AB kan utföra finansiell rådgivningsverksamhet mot onoterade och noterade bolag. Läsaren av denna rapport bör anta att Redeye kan ha erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i denna rapport. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Analysen ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. 2
Bra tillväxt i flera portföljbolag Starlounge, Photometric och Naty har värderats upp A3TL har värderats ned Affärstempot var på koncernnivå betydligt lugnare i Q3 jämfört med Q2. Affärsstrategerna har inte investerat i några nya engagemang utan endast gjort mindre justeringar i befintliga innehav. Däremot har aktiviteten i flera av portföljbolagen varit hög. De bolag där aktiviteten också avspeglas i ökad försäljning är; Naty, Schoolsoft och Photometric. Starlounge visar förvisso en kraftig tillväxt, men har valt att ännu inte redovisa löpande siffror. I tabellen nedan har vi sammanställt Affärsstrategernas egen substansvärdering samt Redeyes värdering. De förändringar som har skett sedan vår uppdatering i augusti är att innehaven i Starlounge, Photometric och Naty har värderats upp, medan A3TL har justerats ned. Redeye gör ingen egen värdering av Starlounge men konstaterar att Affärsstrategerna har justerat upp värdet till följd av en transaktion som har skett mellan två andra ägare. För Photometric och Naty har vi höjt prognoserna och därmed värderingen. Justeringen i A3TL beror på en lägre ägarandel, eftersom vi nu inte räknar med att optionen att öka ägandet kommer att utnyttjas. Sammantaget anser vi att potentialen till motiverat värde har ökat ytterligare och uppgår nu till 25% mot 19% vid tillfället för vår senaste analys i augusti 2007. Uppgifter från Affärsstrategernas Q3-rapport 2007 Redeyes värdering Baserat på Ägarandel Bokfört värde i Redovisat Substansvärde Affärsstrategernas Per aktie, Innehav börskurs, (%) moderbolaget, substansvärde, per aktie, andel, MSEK SEK SEK MSEK MSEK SEK Noterade Innate Pharmaceuticals 5,2 27,3 14,8 33,3 0,7 44,2 1,0 AlphaHelix 7,8 30,2 20,2 20,0 0,4 17,4 0,4 Summa 35,0 53,3 1,1 61,5 1,3 Onoterade Photometric 100 38,3 50,0 1,1 80,0 1,7 Samba Sensors 96,5 41,3 41,3 0,9 40,5 0,9 Schoolsoft 100 6,0 12,5 0,3 27,0 0,6 M.O.R.E.* 40 8,9 23,0 0,5 23,0 0,5 Naty 10,1 11,0 11,0 0,2 13,3 0,3 Starlounge* 20 4,4 8,8 0,2 8,8 0,2 A3TL 30,1 3,5 3,5 0,1 2,4 0,1 Munax* 18 3,5 3,5 0,1 3,5 0,1 Övriga * n.m. 2,6 2,6 0,1 2,6 0,1 Summa onoterade 119,5 156,2 3,4 201,2 4,4 Summa Innehav 154,5 209,5 4,5 262,7 5,7 Skuld/fodran * -23,7-24,9-0,5-24,9-0,5 Totalt koncern 130,8 184,6 4,0 237,8 5,2 Accumulerade förvaltningskostnader under 3 år n.a. n.a. n.a. -30-0,6 Summa n.a. n.a. n.a. 207,8 4,5 Investmentbolagsrabatt 25 procent n.a. n.a. n.a. -51,9-1,1 Motiverat börsvärde n.a. n.a. n.a. 155,8 3,4 Aktuellt börsvärde n.a. n.a. n.a. 124,7 2,70 Potential till motiverat värde n.a. n.a. n.a. 25% 25% * Redeye gör ingen egen värdering utan använder bolagets redovisade värden. Värdet av skattemässiga underskott har beaktats i de berörda dotterbolagen 3
Denna uppdatering innehåller korta kommentarer kring de nya investeringar som gjordes tidigare i år samt en genomgång av de fem onoterade portföljbolag som redovisar omsättning och resultat. För dessa innehav har vi själva gjort prognoser och värdering. För en mer omfattande beskrivning av dessa bolag samt vårt resonemang kring värderingen av Affärsstrategerna hänvisar vi till den inledande analysen per 16 april 2007 samt uppdateringen per 24 augusti. Dessa finns fritt tillgänglig på Redeyes hemsida: www.redeye.se. Munax och Starlounge kan ge rejäl utväxling Lanserar sökmotor i Q4 Nya innehav med potential De investeringar som gjorts under senare tid (Munax, Starlounge och M.O.R.E.) anser vi vara klart intressanta och kan komma att bidra till ett starkt nyhetsflöde under den närmaste tiden. Munax och Starlounge utgör i dagsläget en mycket liten del av det redovisade substansvärdet, se tabell ovan. Risken vid eventuella bakslag måste därför anses vara begränsad. Samtidigt finns möjligheten att ge en betydande värdeutväxling. Eftersom inga intäkter eller kostnader har presenterats kan vi heller inte göra någon trovärdig värdering av innehaven. Vi vill ändå försöka att belysa något av den potential som döljer sig och när den kan komma att realiseras. Munax Mest intressant i det riktigt korta perspektivet är Munax. Bolaget har utvecklat en sökmotor för video, musik och bilder som kommer att lanseras under Q4 i år. Bolaget har således ännu ingen försäljning, men Affärsstrategerna tror starkt på teknologin och ser därmed en mycket stor potential i sitt innehav. Tidpunkten för lanseringen har skjutits fram ett par månader för att säkerställa kvalitén i både applikationen och innehållet. Affärsstrategerna investerade i april 2007 3,4 MSEK i mjukvarubolaget Munax. De äger idag 18 procent av bolaget med option på att köpa ytterligare 6 procent. Med tanke på att Affärsstrategernas investerade kapital begränsar sig till 3,4 MSEK, vilket värderar Munax till blygsamma 20 MSEK, så finns naturligtvis en enorm potential till värdestegring om tekniken fungerar. Skulle någon av de större Internetaktörerna intressera sig för att köpa Munax, så kommer prislappen utan tvekan att överstiga dagens värdering med god marginal. Redan innan årsskiftet kan vi alltså få en första indikation på hur väl Munax sökmotor fungerar. 4
Tre nya länder i Q4 Starlounge Starlounge är en ledande sajt för kändisnyheter och är etablerade i fem europeiska länder. Genom ett nära samarbete med Microsofts MSN har Starlounge haft en fenomenal tillväxt under senare tid. I pressreleasen i juni uppgavs att de hade 2 miljoner unika besökare per månad. I augusti var siffran 4,5 miljoner och 36 miljoner sidvisningar. Någon uppdatering av statistiken har vi inte sett, men Affärsstrategerna är mycket nöjda med utvecklingen. Etableringar sker successivt i nya länder, vilket tillsammans med MSN samarbetet gör att de enkelt kan fortsätta att växa. Under Q4 startar de verksamhet i tre nya länder. Resultatet ligger idag runt breakeven och bör snart visa vinst. Affärsstrategerna betalade 4,4 MSEK i en nyemission som gav dem 20 procent i bolaget. Starlounge värderades därmed till 22 MSEK. Detta värde har nu redan justerats upp med 100% genom den transaktion som nyligen genomfördes då en ny ägare kom in i bolaget. Värdering delvis bekräftad M.O.R.E. Investeringsbolaget M.O.R.E. grundades i december 2005 och fokuserar på tidiga investeringar i högteknologiska företag, främst inom Life Science, från den akademiska sektorn i regionen Mecklenburg-Vorpommern i Tyskland. Bolagskonstruktionen och finansieringen är relativt invecklad och innefattar tillskott från EU:s strukturfond. Affärsstrategerna äger cirka 40 procent, men räknar med att bli utspädda eftersom nya delägare är på väg in. Affärsstrategernas redovisade substansvärde för innehavet tas därför upp till 23 MSEK, trots att de bara har investerat knappt 9 MSEK. Bolaget är uppenbarligen säkra på att de nya investerarna kommer att köpa in sig på den högre nivån, vilket också delvis redan har skett om än i begränsad utsträckning. Ytterligare investerare skall enligt bolaget tillkomma, vilket kommer att bekräfta det redovisade substansvärdet. Därefter kommer sannolikt de olika engagemangen inom M.O.R.E. att rapporterar sina framsteg på marknaden, men här har vi ännu inga förväntningar. 5
Vinsten genereras i Q4 Photometric Photometric redovisade en betydande tillväxt och förbättrat resultat under årets första nio månader. Omsättning ökade 35% till 36 MSEK. Resultatet före skatt var 0,2 MSEK, vilket är en rejäl förbättring jämfört med motsvarande period ifjol då bolaget visade en förlust på 5,4 MSEK. Under 2006 tyngdes dock resultatet av omstruktureringsprogrammet då bolaget investerade i ett teknikskifte. Verksamheten är dock extremt säsongsbetonad, där Q4 står för hela vinsten. Bolaget skriver i rapporten att en del av faktureringen som normalt hamnar i Q4 har skett redan i Q3. Detta förklarar således delvis de starka siffrorna. Den underliggande tillväxten ser dock ut att vara starkare än vi tidigare räknat. Lönsamheten ser också ut att ha förbättrats. Eftersom utfallet i Q4 är helt avgörande för bolaget så drar vi dock inga långtgående växlar på de siffror som presenterats hittills i år. Vi justerar upp prognoserna något för både omsättning och resultat vilket även får positivt genomslag i vår värdering. De nya prognoserna framgår av tabellen nedan. Vår diskonterade kassaflödesmodell indikerar nu ett bolagsvärde om 80 (76) MSEK. MSEK 2005 2006 2007P 2008P 2009P 2010P Omsättning 82,9 84,4 90,6 94,0 98,0 102,0 tillväxt -5% 2% 7% 4% 4% 4% Resultat före skatt 4,8 3,6 7,2 7,5 8,0 8,0 marginal 5,8% 4,3% 7,9% 8,0% 8,2% 7,8% Intäkter genom Raumedic först om ett år Samba Sensors Samba Sensors, som utvecklar medicinteknisk utrustning för tryckmätning i olika delar av kroppen, har precis lanserat ett nytt portabelt system som de hoppas skall få igång försäljningen under slutet av året. Redeye räknar dock endast med blygsamma volymer från denna försäljning. Förhoppningarna står istället till att Samba genom ett samarbetsavtal med ett större medicintekniskt bolag skall komma ut med sina produkter till en större marknad. Tidigare i år fick bolaget ett efterlängtat genombrott i form av ett samarbetsavtal med tyska Raumedic som tillverkar katetersystem för den kliniska marknaden. Samba har tidigare endast sålt till prekliniska applikationer. Ledtiderna är emellertid relativt långa och vi räknar med att de första intäkterna från samarbetet med Raumedic kommer först om cirka ett år. De har också ett pågående samarbete med ett japanskt företag, men kan inte själva riktigt bedöma om och när dessa volymer kan ta fart. 6
Vi har endast gjort marginella justeringar i våra prognoser efter Q3- rapporten vilket inte förändrar vår värdering av bolaget. Den förenklade diskonteringsmodellen ger ett värde på 42 MSEK. Vi har fortfarande ett högt avkastningskrav, 20 procent, för att återspegla risken i bolaget. I takt med att samarbetet med Raumedic, eller andra aktörer, leder till konkreta försäljningsframgångar så kommer även risken att minska. Detta innebär att om våra prognoser slår in så kommer värderingen automatiskt att justeras upp genom ett lägre avkastningskrav. MSEK 2006 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P Omsättning 1,8 1,7 7 12 18 27 tillväxt 80% -6% 312% 71% 50% 50% EBIT -6,8-7,2-4,0 0,0 4,0 9,0 marginal neg neg neg 0 22% 33% Finansnetto -0,9-0,5-0,5-0,5-0,5-0,5 Resultat före skatt -7,6-7,7-4,5-0,5 3,5 8,5 Skatt 0 0 0 0 0 0 Nettoresultat -7,6-7,7-4,5-0,5 3,5 8,5 Överraskande starkt Q3 Schoolsoft Fakturering och resultat varierar kraftigt mellan kvartalen, vilket bland annat gjorde att Q2 blev svagt. Detta tog de igen med råge i Q3, trots att ingenting av den stora ordern, värd 5 MSEK över 7 år, till Sundsvall kommun ännu har fakturerats. Under årets första nio månader har omsättningen ökat med nära 40%. Vår tidigare prognose för innevarande år ser därmed alltför försiktig ut. Vi höjer dessa, men lämnar övriga prognoser oförändrade. Som framgår av tabellen nedan så är vi redan optimistiska kring Schoolsoft möjligheter. Detta är också det bolag där vår värdering, i procentuella tal, avviker mest ifrån Affärsstrategernas egen värdering. Vi värderar Schoolsoft till cirka 27 MSEK, vilket kan jämföras med 12,5 MSEK enligt Affärsstrategernas substansvärdeberäkning. MSEK 2005 2006 2007P 2008P 2009P Intäkter 3,4 4,4 8,2 10 13 tillväxt 162% 29% 86% 22% 30% Resultat före skatt * 0,4 1,1 2,8 3,3 4,5 marginal 12% 25% 34% 33% 35% Skatt -0,1 0 0 0 0 Nettoresultat 0,3 1,1 2,8 3,3 4,5 * Resultat före management fee till Affärsstrategerna 7
Imponerande tillväxt och lönsamhet Besked från Target vid årsskiftet Naty Naty fortsätter att utvecklas starkt. Tillväxten de senaste två kvartalen har legat runt 50% och marginalerna omkring 10%. Den amerikanska detaljhandelskedjan Target har provlanserat produkterna som enligt uppgift säljer över förväntan. Utvärderingen kommer att ske runt årsskiftet. Vid positivt gensvar kan en nationell lansering komma nästa år. Naty har också flyttat fram positionerna i Australien där Wohlworts kommer att ta in deras produkter i över 800 butiker från mitten av 2008. Trots den kraftiga expansionen så lämnade Naty utdelning för innevarande år. Vi räknar därför inte med att det kommer krävas något kapitaltillskott från ägarna. Vi höjer nu återigen våra prognoser något. Osäkert är fortfarande hur volymerna i USA kommer att utvecklas eftersom beskedet från Target är avgörande. Vi räknar med ett positivt besked, men kan i dagsläget inte göra någon tillförlitlig uppskattning av hur det kan komma att påverka försäljningen. Efter prognosjusteringarna stiger det motiverade värdet på bolaget till 132 MSEK mot tidigare 128 MSEK. MSEK 2004 2005 2006 2007P 2008P 2009P Omsättning 52 64 88 132 175 210 tillväxt 32% 23% 37% 50% 33% 20% EBIT 1,4 4,0 6,2 12,3 15,8 18,9 marginal 2,7% 6,2% 7,0% 9,3% 9,0% 9,0% Finansnetto -0,7-0,8-0,6-0,7-0,8-0,8 Resultat före skatt 0,7 3,1 5,6 11,6 15,0 18,1 Skatt 1,79 0 0 0,0-4,5-5,4 skattesats n.m. 0 0 0% 30% 30% Nettoresultat 2,5 3,1 5,6 11,6 10,5 12,7 A3TL A3TL är ett mindre indiskt bemanningsföretag inriktat på IT-branschen. Utvecklingen hittills i år har gått trögt och i Q3-rapporten meddelades att ett av deras kontor har stängts ned. Marknaden präglas av snabb löneinflation och extrem personalomsättning och A3TL har inte varit benägna att höja lönerna i den takt som krävts för att behålla personal. En intressant möjlighet som vi beskrivit tidigare är att A3TL försöker komma in på den svenska marknaden för SAP konsulter. Företaget skall testa ett mindre antal indiska IT-konsulter för svenska kunders räkning, men ännu har inget genombrott rapporterats. Detta verkar ta längre tid än bolaget tidigare hade räknat med. Redeye räknar inte med att bolaget kommer i mål med detta projekt. A3TL är en liten aktör och kulturskillnaderna mellan kunderna och leverantören är sannolikt en alltför stor barriär. 8
Lägre värde då optionen inte förväntas utnyttjas Våra prognoser och värdering är i princip oförändrade jämfört med tidigare. Vi konstaterar samtidigt att Affärsstrategerna i samband med denna rapport justerar ned det redovisade substansvärdet i bolaget till 3,5 MSEK från 4,5 MSEK. Vår värdering av hela A3TL ger ett värde på 8 MSEK, vilket gör att Affärsstrategernas andel på 30% värderas till 2,4 MSEK. Tidigare inkluderade vi värdet på deras option att öka ägandet till 40%. Detta tror vi nu inte blir aktuellt. MSEK 2005 2006 2007P 2008P 2009P Försäljning 7,4 6,5 5,0 5,5 6,0 Tillväxt, % 85% -12% -23% 10% 9% Rörelseresultat 1,2 0,3 0,6 0,8 0,8 Rörelsemarginal, % 16% 5% 12% 15% 13% Källa: Redeye research Denna text får inte kopieras för annat än personligt bruk. Informationen i denna text anses vara tillförlitlig men Redeye kan inte garantera dess riktighet. Åsikter och estimat bygger på bedömningar som kan förändras från tid till annan. Redeye kan inte på något sätt ansvara för de investeringsbeslut som ovanstående text ger upphov till. Redeyes etiska regler kan du läsa på www.redeye.se. Copyright Redeye AB. Analytikerna äger ej aktier i bolaget. 9