BOLAGSANALYS 16 mars 2009 Sammanfattning Orexo (ORX.ST) FDA-godkännande FDA godkänner Edluar (tidigare Sublinox) för försäljning och marknadsföring i USA, vilket aktiverar en milstolpsbetalning på 5 miljoner dollar till Orexo. Edluar blir godkänt som generika och inte som ett nytt läkemedel. Vi räknar med ett lägre pris, vilket påverkar våra försäljningsprognoser negativt. Beskedet ger sänkt motiverat DCF-värde men vi ser ingen risk för att nytt kapital måste tas in från marknaden i år. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 1 080 MSEK Läkemedel Torbjörn Bjerke Håkan Åström Redeye Rating (0-10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Investeringsläge 5,0 poäng 7,0 poäng 1,0 poäng 5,0 poäng 7,0 poäng Nyckeltal 2006 2007 2008 2009e 2010e Omsättning, MSEK 132 77 233 299 308 Tillväxt 112% -42% 204% 28% 3% EBITDA -41-181 -102-23 5 EBITDA-marginal -31% -235% -44% -8% 2% EBIT -43-186 -112-29 -1 EBIT-marginal -32% -243% -48% -10% 0% Resultat före skatt -35-178 -103-21 13 Nettoresultat -35-178 -103-20 13 Nettomarginal -27% -232% -44% -7% 4% VPA -2,41-8,25-4,77-0,86 0,55 VPA just -2,30-8,21-4,94-0,86 0,55 P/E just -20,0-5,6-9,3-53,3 84,1 P/S 8,2 14,1 4,6 3,6 3,5 EV/S 5,7 10,4 3,9 3,0 2,9 EV/EBITDA just -19,1-4,4-8,5-39,2 194,8 Fakta Aktiekurs (SEK) 46,0 Antal aktier (milj) 22,5 Börsvärde (MSEK) 1 080 Nettoskuld (MSEK) -180 Free float (%) 43,0 Dagl oms. ( 000) 19 Analytiker: Björn Fahlén bjorn.fahlen@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Denna analys är baserad på Redeyes analyskoncept Analysgaranti/Uppdragsanalys. Redeye är en officiell Research Provider till Nasdaq/OMX. För mer information om Analysgaranti och Research Provider, se disclaimer i slutet av denna produkt. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) teknologiplattform, 5) konjunkturkänslighet och 6) aktiens likviditet. Faktorerna oberoende av enstaka händelser och finansiell situation viktas med 1,5x då dessa faktorer anses extra viktig. Faktorerna ägarstruktur, teknikrisk, konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Investeringsläge De faktorerna som utgör bedömning av investeringsläge är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) trendmönster/tekniskt och 4) nyhetsflöde/triggers. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. 2
FDA godkännande sänkt prognos FDA-godkännande aktiverar milstolpsbetalning på 5 miljoner dollar från Meda Den amerikanska läkemedelsmyndigheten FDA har godkänt Orexos läkemedel Edluar (tidigare Sublinox) mot tillfälliga sömnbesvär. Det är dock ett godkännande som inte innebär att läkemedlet kommer kunna säljas som ett nytt läkemedel utan som generika. Beskedet aktiverar en reducerad milstolpsbetalning från partnern Meda på 5 miljoner dollar (cirka 43 miljoner kronor) jämfört med förväntat 30 miljoner dollar (cirka 255 miljoner kronor). Meda vill inte kommentera prissättningen för Edluar efter dagens besked, men vi räknar med att ett betydligt lägre pris kommer vara aktuellt mot om det blivit godkänt som ett nytt läkemedel. Enligt Orexo efterfrågar FDA ytterligare studiedata som visar på skillnaden mellan Edluar mot zolpidem generika för att läkemedlet ska kunna godkännas som ett nytt. I kommentarer från Meda uppger bolaget att de för närvarande utvärderar möjligheten att genomföra ytterligare studier. Givet osäkerhet förknippad kring ett beslut om kompletterande kliniska studier väljer vi av försiktighetsskäl att inte inkludera att sådana genomförs i våra prognoser. Lansering av läkemedlet är satt till andra halvåret 2009, vilket kommer betyda Orexos andra godkända produkt i marknaden. Lägre prognoser sänker motiverat DCF-värde Värdering och prognoser Givet de signaler som vi fått från bolaget är dagens besked en besvikelse. Vi justerar ned våra försäljningsprognoser för Edluar med 70 procent och kommer heller inte att ta med ytterligare milstolpsbetalningar från Meda. Effekten på vår värdering blir ett sänkt motiverat DCF-värde med 20 procent till 100 kronor. Trots en lägre milstolpsbetalning från Meda än vi förväntat oss anser vi inte att det föreligger någon risk för att bolaget ska behöva ta in nytt kapital i år. Utöver försäljningsintäkter från Abstral och Edluar räknar vi med ett avtal för OX17 tecknas under det tredje kvartalet i år. Därtill är chansen god att bolaget lyckas teckna ett avtal för bolagets tidiga prekliniska projekt inom astma och KOL, men utifrån osäkerheten kring ett sådant exkluderas det i prognoserna. Närstående nyheter från Orexo är studiedata för OX914 och att Prostrakan lämnar in en registreringsansökan för Abstral i USA under det första halvåret 2009. 3
Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Vi har i denna uppdatering sänkt rating för lönsamhet och investeringsläge. Det är lägre milstolpsbetalning och försäljningsprognos för Edluar som påverkat förändringen. Ledning 5,0p Kommentar: Ledningen har erfarenhet inom branschen. VD Torbjörn Bjerke har inte suttit så länge på positionen och i princip hållit vad som utlovats. Tillväxtpotential 7,0p Kommentar: Orexo agerar på en stor marknad med god tillväxtmöjlighet. För bolagets läkemedel som är på väg att lanseras finns ett antal konkurrenter som kommer begränsa marknadspotentialen. Lönsamhet 1,0p Kommentar: Likt forskningsbolag har Orexo ingen historik med lönsamhet att falla tillbaka på. Vi räknar med att bolaget under vissa kvartal i år kommer kunna uppvisa vinst. Trygg placering 5,0p Kommentar: Bolagets försäljningsintäkter kommer successivt öka under året och den finansiella situationen är under kontroll. Likviditeten i aktien är dock mycket dålig som utgör ett probelm vid större transaktioner. Investeringsläge 7,0p Kommentar: Värderingen för Orexo är låg men inte jämfört med andra bolag i sektorn. 4
Resultaträkning, MSEK 2006 2007 2008 2009e 2010e Omsättning 132 77 233 299 308 Summa rörelsekostnader -173-257 -335-322 -303 EBITDA -41-181 -102-23 5 Avskrivningar -2-6 -11-6 -6 EBIT -43-186 -112-29 -1 Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella intäkter 8 8 9 9 15 Finansiella kostnader 0 0 0-1 -1 Resultat före skatt -35-178 -103-21 13 Skatt 0 0 0 0 0 Nettoresultat -35-178 -103-20 13 Resultaträkning just, MSEK 2006 2007 2008 2009e 2010e Jämförelsestörande poster -2-1 4 0 0 EBITDA just -39-180 -106-23 5 EBIT just -41-185 -116-29 -1 PTP just -34-177 -107-21 13 Nettoresultat just -34-177 -107-20 13 Balansräkning, MSEK 2006 2007 2008 2009e 2010e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 333 292 188 167 99 Kundfodringar 21 46 58 60 70 Lager 9 13 14 15 20 Andra fordringar 0 0 0 0 0 Summa omsättningstillg. 363 351 260 242 189 Anläggningstillgångar Inventarier 6 58 50 45 41 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 81 81 Goodwill 11 393 392 392 392 Balans. utv. kostn. 0 0 0 0 0 Övr. imateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 17 451 442 518 514 Summa tillgångar 380 802 702 760 703 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 0 1 0 0 0 Övriga icke ränteb skulder 50 120 122 120 120 Summa kortfristiga skulder 51 121 122 120 120 Långa icke ränteb.skulder 5 0 1 1 2 Räntebärande skulder 0 10 10 15 20 Summa skulder 56 131 132 136 142 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 324 671 570 624 561 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 324 671 570 624 561 Summa skulder och eget kapital380 802 702 760 703 Fritt kassaflöde, MSEK 2006 2007 2008 2009e 2010e Omsättning 132 77 233 299 308 Summa rörelsekostnader -173-257 -335-322 -303 Avskrivningar -2-6 -11-6 -6 EBIT -43-186 -112-29 -1 Skatt på EBIT (Justerad skatt) 0 0 0 0 0 NOPLAT -41-185 -109-29 -1 Avskrivningar 0 4 8 6 6 Bruttokassaflöde -41-181 -101-23 5 Förändring i rörelsekapital 15 41-11 -5-15 Investeringar -15-440 -2-42 -2 Fritt kassaflöde -40-579 -115-69 -12 Kapitalstruktur 2006 2007 2008 2009e 2010e Soliditet 85% 84% 81% 82% 80% Skuldsättningsgrad 0% 1% 2% 2% 4% Nettoskuld -333-282 -179-152 -79 Sysselsatt kapital 324 681 579 639 581 Kapitalets oms. hastighet 0,4 0,2 0,4 0,5 0,5 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 6,9 NV FCF (2009-2011) -46,9 Betavärde 1,5 NV FCF (2012-2016) 874,6 Riskfri ränta (%) 4,1 NV FCF (2017-) 1 360,2 Räntepremie (%) 4,0 Rörelsefrämmade tillgångar 188,2 WACC (%) 14,7 Räntebärande skulder 9,5 Motiverat värde 2 366,6 Antaganden 2012-2016 (%) Genomsn. förs. tillv. 46,2 Motiverat värde per aktie, SEK 100,8 EBIT-marginal 45,0 Börskurs, SEK 46,0 Lönsamhet 2006 2007 2008 2009e 2010e Avk. på eget kapital (ROE) -10% -36% -17% -3% 2% ROCE -12% -37% -18% -5% 0% ROIC -12% -37% -17% -5% 0% EBITDA just-marginal -30% -234% -45% -8% 2% EBIT just-marginal -31% -242% -50% -10% 0% Netto just-marginal -25% -231% -46% -7% 4% Data per aktie, SEK 2006 2007 2008 2009e 2010e VPA -2,41-8,25-4,77-0,86 0,55 VPA just -2,30-8,21-4,94-0,86 0,55 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld -22,8-13,0-8,3-6,5-3,4 Antal aktier 14,6 21,6 21,6 23,5 23,5 Värdering 2006 2007 2008 2009e 2010e Enterprise value 747 798 901 900 900 P/E -19,1-5,6-9,6-53,3 84,1 P/E just -20,0-5,6-9,3-53,3 84,1 P/S 8,2 14,1 4,6 3,6 3,5 EV/S 5,7 10,4 3,9 3,0 2,9 EV/EBITDA just -19,1-4,4-8,5-39,2 194,8 EV/EBIT just -18,2-4,3-7,8-31,1-652,7 P/BV 3,3 1,6 1,9 1,7 1,9 Aktiens utveckling Tillväxt/år 06/08P 1 mån 1,3% Omsättning 11,0% 3 mån 29,2% Rörelseresultat, just 80,1% 12 mån 13,0% V/A, just 39,7% Årets Början 25,4% EK 40,7% Aktiestruktur % Röster Kapital Health Cap 31,0 31,0 Apax 6,5 6,5 Sofinnova Capital 6,5 6,5 Fjärde AP-Fonden 6,1 6,1 SLS-Venture 5,2 5,2 Staffan Rasjö 4,9 4,9 Tredje AP-Fonden 3,0 3,0 Credit Agricole Private Equity 2,7 2,7 Nordea Fonder 2,5 2,5 Thomas Lundqvist 2,3 2,3 Aktien Reuterskod ORX.ST Lista Small cap Kurs, SEK 46,0 Antal aktier, milj 23,5 Börsvärde, MSEK 1 080 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Nästkommande rapportdatum Torbjörn Bjerke Claes Wenthzel Johan Andersson Håkan Åström Delårsrapport jan - mars 2009 2009-05-06 Delårsrapport jan - juni 2009 2009-08-21 Tillväxt 2006 2007 2008 2009e 2010e Försäljningstillväxt 112% -42% 204% 28% 3% VPA-tillväxt (just) n.m. % n.m. % n.m. % n.m. % n.m. % Tillväxt eget kapital -4% 107% -15% 10% -10% Analytiker Björn Fahlén bjorn.fahlen@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 5
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 350 300 250 200 150 100 50 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009e 2010e 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 0-20 -40-60 -80-100 -120-140 -160-180 -200 2004 2005 2006 2007 2008 2009e 2010e 0% -50% -100% -150% -200% -250% -300% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 1 0-1 -2-3 -4-5 -6-7 -8-9 2004 2005 2006 2007 2008 2009e 2010e 4% 4% 3% 3% 2% 2% 1% 1% 0% -1% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2004 2005 2006 2007 2008 2009e 2010e 0% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Intressekonflikter Björn Fahlén äger aktier i bolaget Orexo: Nej Klas Palinäger aktier i bolaget Orexo: Ja Redeye har deltagit i rådgivning eller corporate finance relaterade tjänster de sista 12 månaderna i Orexo: Nej Analysen är baserad på Redeyes Analysgarantikoncept. 6
DISCLAIMER Viktig information Redeye AB("Redeye" eller "Bolaget") är ett fristående analysföretag som står under Finansinspektionens (FI) tillsyn sedan juli 2007. Bolaget producerar och säljer aktieanalys samt har tillstånd att mottaga och vidarebefordra finansiella instrument, att lämna investeringsrådgivning avseende finansiella instrument samt att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument, enligt 2 kap. 1-2 lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Redeye har ingen egen corporate finance avdelning och bedriver ej handel för egen räkning. Vi kan dock samarbeta med externa corporate finance aktörer, fondbolag och fondkommissionärer. Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar därefter. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Analysgaranti (AG) och Uppdragsanalys är analyskoncept som är framtagna av Redeye AB. Redeye är dessutom officiell Research Provider, ett koncept framtaget av NasdaqOMX, vilket betyder att Redeye tillhandahåller aktie- och bolags analys på bolag noterade på NasdaqOMX börslistor. Dessa typer av analyskoncept genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Redeye AB kan utföra finansiell rådgivningsverksamhet mot onoterade och noterade bolag. Läsaren av dessa rapporter bör anta att Redeye kan ha erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Ett case uppdateras dock med hög frekvens och minst vid varje kvartalsrapport och större händelse (<4 ggr/år). Bolagen som följs via AG-konceptet, uppdateras minst 2 gånger per år. Rekommendationsstruktur Redeyes rekommendationer för fundamental analys är: Köp (Buy), Avvakta (No Case), Sälj (Sell). Rekommendationer baserade på fundamental analys har en placeringshorisont på 6 månader, om inte annat kommuniceras. Den tekniska analysen har en avsevärt kortare horisont. I analyserna presenteras även en bedömning av den bolagsspecifika risken i aktien. De olika risknivåerna är; Låg, Medel, Hög och Spekulativ. Risknivån är en sammanvägd och subjektiv bedömning av; branschen, bolagets finansiella situation, förväntat nyhetsflöde och andra företagsspecifika faktorer. För analyser enligt AG-konceptet utfärdas ej några investeringsrekommendationer. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syften är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare samt långsiktigt stödja likviditeten i aktien. Rekommendationsspridning (2009-03-05) Rekommendation Antal % av alla % ex. AG Köp 17 19% 37% Avvakta 19 21% 41% Sälj 10 11% 22% AG/Analysgaranti 43 48% 0% Totalt 89 100% 100% Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 7