Global Asset Allocation Strategy 2017 Vinna eller försvinna? Asset Allocation December 2016

Global Asset Allocation Strategy 2017 Vinna eller försvinna? Asset Allocation December 2016

2017 vinna eller försvinna? Vi behåller övervikten i aktier då vi anser att de har överhanden in i det nya året. Osäkerhet kring den politiska scenen kvarstår, positiva fundamenta talar ändå för fortsatt potential i aktier trots perioder med ökad volatilitet. Den globala tillväxten blir fastare och vinsterna vänder upp in i tillväxtläge. Risker efter ett långt aktierally finns där, kanske särskilt politiskt, men till och med Trump som president har mottagits positivt av marknaden. Feds åtstramande policy sätter viss press uppåt på räntorna och håller investerarna nervösa. Kraftigt stigande räntor ser vi dock inte som vårt huvudscenario, och aktier klarar högre räntor så länge de baseras på bättre ekonomisk data. Behåll övervikt i aktier. Neutral mellan regionerna. Inom långa räntor, övervikta tillväxtmarknadsobligationer. 2

2016 fin avkastning i de flesta marknader Vinnare Råvarurelaterade regioner och USA/Asien Förlorare Europa-relaterade investeringar 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0-5 Totalavkastning i SEK, % 3

2016 ännu ett bra år för aktier trots allt S&P500 totalavkastning sedan 1871 2007 1992 2016 fram till 28 nov 1987 2012 1984 2010 2015 1978 2006 2011 1956 2016 1988 1999 2005 1948 2014 1986 1996 1994 1947 2004 1979 1983 2013 2001 2000 1970 1916 1993 1972 1982 2009 1997 1973 1977 1990 1960 1912 1971 1964 1976 2003 1991 1966 1969 1981 1923 1911 1968 1952 1967 1998 1989 1957 1962 1953 1902 1906 1965 1949 1963 1961 1985 1941 1946 1939 1896 1899 1959 1944 1951 1943 1980 1940 1932 1934 1895 1892 1926 1909 1942 1925 1955 1995 1974 1903 1929 1914 1894 1889 1921 1905 1919 1924 1950 1975 1930 1890 1913 1887 1888 1881 1886 1901 1898 1922 1938 1945 1958 2008 1917 1920 1884 1910 1883 1882 1874 1878 1900 1891 1918 1936 1927 1928 1935 1954 1931 1937 1907 2002 1893 1876 1873 1877 1875 1871 1872 1897 1880 1885 1904 1915 1908 1879 1933-40%-45% -35%-40% -30%-35% -25%-30% -20%-25% -15%-20% -10%-15% -5%-10% -0%-5% +0%+5% +5%+10% +10%+15% +15%+20% +20%+25% +25%+30% +30%+35% +35%+40% +40%+45% +45%+50% +50%+55% Total return (USD) /Nordea 4

Heta ämnen 2017? Det sista steget i konjunkturcykeln? Efter en av de längsta, och långsammaste, cyklerna i historien kommer 2017 vara punkten då vi går in i slutfasen där bolagen ökar investeringarna och inflationen stiger. Aktier går bättre än både krediter och statsobligationer. Centralbankerna lämnar all in -policyn? Fed höjer ett flertal gånger medan inflationsriskerna ökar från flera håll i USA. ECB måste överväga när det är dags att avsluta QE-programmet. EUR/USD förblir volatil när förväntningarna på centralbankerna trycker valutorna upp och ned. Valutorna påverkar tydligt aktieavkastningen. Vinsterna på spåret för det bästa utfallet på fem år? Energisektorn lämnar en tvåårig vinstrecession och leder de sammantagna vinsterna 5-7 % högre. Marginalerna visar äntligen tecken på liv i Europa medan potentialen är lägre i USA på grund av stigande löner på en ansträngd arbetsmarknad. Politik, politik, politik: en räcka val i Europa tillsammans med starten på Brexit hämmar förtroendet för euron. Europeisk politik har mer ned- än uppsida trots redan skeptiska investerare. På detta kan Trump, och även maktskiftet i Kina, blir drivkrafter i båda riktningarna. En fortsatt euro-kris, protektionism från USA och en kinesisk boom/bust är uppenbara teman; utmaningar geopolitiskt saknas inte heller. 5

Boom, bust eller basscenario under 2017? Basscenariot: den modesta tillväxten fortsätter och stödet från centralbankerna avtar. Politiska risker dämpar entusiasmen men vinsterna växer med 5-7%. Inflationen stiger på högre råvarupriser och löner. Något högre räntor äter upp avkastningen i obligationer medan aktier kan avkasta 5-10%. Boomscenariot: bolagen ökar investeringarna och konsumtionen lyfter med högre löner. Tillväxtaccelerationen medger tvåsiffrig vinsttillväxt och aktier stiger kraftigt. Högre inflation ger multipla räntehöjningar från Fed vilket ger negativ avkastning i de flesta ränteslag. Bustscenariot: Trump driver igenom skyhöga tariffer och startar ett handelskrig, hög inflation och slutligen recession. Vinsterna följer med ned och aktier kraschar. Statsobligationer det enda tillgångsslag som ger positiv avkastning. Utsikter för aktier kommande 12 månader Utsikter för europeiska räntor kommande 12 månader 6

Det sista steget i investeringscykeln? Aktiers och krediters utveckling i olika faser av konjunkturcykeln Belåningsgraden sjunker Återhämtning (2H08-1H09) Uppsving (2H09-2016) Balansräkningarna återställs. Skuldminskning, fokus på överlevnad och ett positivt kassaflöde. En ny bull -marknad på gång. Bättre vinster, antalet M&Aaffärer börjar att öka. Centralbankerna börjar dra tillbaka stimulanserna Krediter bättre än aktier Låg tillväxt 2 3 Aktie- och kredit-klockan Både aktier och krediter stiger Hög tillväxt Nedgång (2H07-1H08) 1 4 Expansion (2017-?) Recession. Bolagen kämpar med att ta ned belåningsgraden på fallande intäkter och sjunkande tillgångsvärden. Fortsatt "bear -marknad i krediter. Aktier dras med. Bolagens marginaler toppar, belåningen ökar, kassaflödena minskar, volatiliteten stiger. M&A-affärerna allt mer spekulativa. "Bear -marknad startar i krediter, i aktier är det fortsatt en "bull -marknad. Både aktier och krediter faller Belåningsgraden ökar Aktier över krediter 7

Var är vi i konjunkturcykeln? Stora regionala skillnader, men globalt mellan återhämtning och expansion Faktor Återhämtning Uppsving Expansion Nedgång Modest/ Ekonomisk tillväxt Svag/förbättras Stark/ Svag/försämras förbättras Planar ut Kredittillväxt Svag Accelererar Hög Faller Penningpolitik Lätt Börjar stramas åt Stramas åt Lätt Inflation Låg/stabiliseras Modest/stiger Hög/stiger Modest/faller Räntekurvan Brant Planar ut Flat/ inverterad Blir brantare Värdering Under snittet/ stiger Runt snittet/ stiger Över snittet/ stiger Under snittet/ faller Fundamenta Vinster upp/ belåning ned Vinster upp/ belåning ned Vinster upp/ belåning upp Vinster ned/ belåning upp Krediter vs. aktier Krediter Krediter och aktier upp Aktier Krediter och aktier ned Volatilitet Över snittet/ faller Under snittet/ stabil Under snittet /stiger Över snittet/ stiger Källa: Nordea ISA 2016 2015 8

Är vi på väg mot recession 2017? Nej, det är vi inte. Den globala ekonomin förblir i ett muddle through -scenario med låg tillväxt, som kan öka något på kort sikt. Ökande investeringar, mer expansiv finanspolitik och en stadig konsumtion stödjer de ekonomiska utsikterna. Bolagen signalerar en bättre ekonomi Makrosiffrorna från speciellt de utvecklade länderna har fortsatt att slå förväntningarna, lett av Europa. Längre ut har dock riskerna för ett boombust-scenario ökat. Den troliga källan är USA om Trumps ekonomiska politik överhettar ekonomin. Vi ser ändå att den risken är relativt liten. Tillväxtländerna fortsätter att förbättras men risken för handelsbarriärer och högre räntor i USA tynger. Riskerna mot återhämtningen är således högre här fram till vi får mer klarhet i den globala handelspolitiken. 9

Hur ser de ekonomiska utsikterna ut runt om i världen? Bättre än förväntat och över potentialen, stöd från penningpolitiken. Politiska risker stör. Förbättras på stigande råvarupriser, men tillväxten fortsatt låg. Förbättras, stöd från kommande finanspolitik. Risk för ökad inflation och än högre räntor. Trög tillväxt med reformarbetet på lågvarv. Ändå bättre än förväntat. Svagare yen ger stöd. Förbättras på högre råvarupriser, Brasilien fortsatt i recession. Mexiko drabbas hårdast om Trump följer upp sina löften om handelsbarriärer. Högre tillväxt med stöd av skattereformer. Kortsiktiga risker på starkare dollar och kontantreformen. 2016 stabilt, tillväxten bromsar dock framgent. Risker i bostadmarknaden och höga skuldnivåer. 10

Vad för Trumps presidentskap med sig? Åsikterna om Trump är många, liksom spekulationerna kring den politik han väntas föra. Hittills ser markanden högre tillväxt och inflation, och de amerikanska räntorna samt inflationsförväntningarna har stigit kraftigt sedan valet. Marknadens dom: Trump är positiv för tillväxten Trumps agenda är fiskalt expansiv, men riskerna för handelskrig är också en del av paketet. Exakt hur de två kommer att spela ut är okänt då inga skarpa förslag ligger på bordet än. Större klarhet kommer efter den 20 januari, då han installeras som president. Dock, räntorna i USA är bara på de nivåer som rådde i början av 2016, och med potentiellt högre tillväxt kan både räntor och inflationsförväntningar stiga ytterligare. Vi ser hursomhelst inte en lika kraftig rörelse som den under november. På medellång sikt är vår syn att politiken måste bli konkret. På kort sikt drivs marknaderna snarare av spekulation än fakta kring Trump. 11

Är valen i Europa ett hot eller bara brus? Marknaden är något mindre uppspelt inför den italienska folkomröstningen den 4 december även om ett Nej skulle vara ännu en spik i etablissemangskistan. Till viss del är det dock redan prissatt då spreaden mellan Italien och Tyskland stigit ordentligt inför valet. Ett Nej kan komplicera den politiska bilden inför 2017. Flera högprofilerade val ska hållas med populister långt fram. Både EU och euron kommer under press om de är framgångsrika. På detta ska Brexitförhandlingarna starta. Tillsammans riskerar de att kullkasta de ganska hyggliga utsikterna Europa har efter flera år med besvikelser. Folkomröstningar och Val Dec 2016 Folkomröstning, Italien Mar 2017 Allmänna val, Nederländerna Apr 2017 Presidentval, Frankrike Sep 2017 Federalt val, Tyskland Marknaden ser potentiellt trubbel i Italien Sentimentet mot Europa har därför en slagsida mot det negativa in i 2017. Det finns ändå en uppsida om populisterna misslyckas och etablissemanget tar krafterna bakom på allvar och börjar reformera. 12

Kommer centralbankernas åtstramningar att krascha partyt? Centralbankernas extremt expansiva politik har givit ett starkt stöd åt aktier sedan finanskrisen. Styrräntorna har sänkts under noll och kvantitativa lättnader har drivit ned långräntorna. Nu divergerar centralbankerna vilket gör investerarna förvirrade. Hur långt kan divergensen gå? I USA höjer Fed räntan vilket skapar oro. Aktier brukar dock falla först i slutet av cykeln då räntan höjs på grund av överhettning. Nuvarande höjningar sker i huvudsak på en bättre ekonomi och borde därmed inte utgöra ett hot mot aktier. Centralbankerna divergerar Stigande styrräntor har inte inneburit slutet för aktier Andra centralbanker, ledda av ECB och BoJ, fortsätter att stimulera med öppna spjäll för närvarande. Också i tillväxtländerna är politiken expansiv. Generellt är därför den globala penningpolitiken stödjande för aktier. 13

Är den 35-åriga bull -marknaden i räntor över? Räntorna har fallit till rekordnivåer på senare år på låg inflation, modest tillväxt och en extrem penningpolitik. Botten verkar i nuläget vara bakom oss då inflationstendenserna ser ut att öka. Räntorna fortsatt låga trots uppgången på sistone Räntorna har redan stigit något och trycket på än högre räntor finns där. Trumps ekonomiska politik är inflationistisk (expansiv finanspolitik, handelshinder) vilket fått inflationsförväntningarna att stiga. Kraften i rörelsen är ändå begränsad då ekonomin fortfarande är känslig för stigande räntor. På andra håll i världen är trycket uppåt på räntorna begränsat. Högre nivåer i USA kan dra upp räntorna på andra håll men fortsatt expansiv penningpolitik begränsar rörelsen. Generellt kommer avkastningen från mer säkra obligationer att i bästa fall vara modest kommande år. 14

Finns det mer utrymme för krediter att prestera? Kreditmarknaderna har haft ett enormt rally sedan finanskrisen. Fallande räntor och kreditspreadar har drivit utvecklingen. Lägre avkastningspotential över tillgångsslagen Vi anser att den bästa avkastningen är bakom oss och att avkastningen framöver kommer att vara betydligt mer modest. En lågräntemiljö med viss press uppåt på räntorna och det faktum att vi är sent i kreditcykeln begränsar möjligheterna. Krediter kommer dock troligen att slå statsobligationer, som i första hand är mer av en hedge mot dåliga utfall än en källa till avkastning. Speciellt de mest riskfyllda obligationerna erbjuder avkastningsmöjligheter. Tillväxtmarknadsobligationer är vår favorit på hygglig ränta och ekonomier som stabiliseras. Protektionism och en starkare dollar håller dock marknaden volatil. Marknaden för high yield lugnar ned sig med stigande oljepriser och färre konkurser, men i nuläget är vi bekväma med en neutral allokering. 15

Från vinstrecession till tvåsiffrig vinsttillväxt? Efter två år med vinstrecession blev tredje kvartalets vinster en vändpunkt för amerikanska bolag. Stigande tillväxt och högre oljepriser. Nästa år följer övriga regioner med och de globala vinsterna vänder tillbaka till tillväxt. Vinsterna på uppgång Även före USA-valet var den globala ekonomin på väg uppåt. Trump kommer att addera till bilden med sänkta skatter och avreglering, vilket kan gynna de amerikanska bolagen. De största motvinden härrör från dollarns nyvunna styrka, vilket drabbar exporten. En mer restriktiv handelspolitik från Trumps sida är en ännu okänd risk som kan drabba vinsterna negativt. Aggregerat förväntar analytikerna att de globala vinsterna ska växa med 12% under 2017. Det är för optimistiskt enligt oss, men 5-7% vinsttillväxt är möjligt 2017, vilket ger ett stabilt stöd åt aktier. 16

Är vi i en aktiebubbla? Precis som vinsttillväxten har varit frånvarande de sista åren har någon uppvärdering inte heller skett p/e-talet för globala aktier ligger på samma nivå som i början av året, och i början av 2015. När vinsterna återvänder kommer också uppvärderingen tillbaka på agendan. Uppgången i räntorna under hösten gör aktier relativt sett mindre attraktiva, men skillnaden mellan vinstavkastningen och statsräntorna talar fortsatt för tillgångsslaget. Väger vi in avsaknaden av mer attraktiva alternativ ser vi inte att värderingen kommer att bli någon central drivkraft under 2017. Värderingen är inte i något bubbelterritorium och har utrymma att öka om vinsterna levererar någorlunda som förväntat. Aktier är varken billiga eller dyra men relativt extremt låga räntor är valet enkelt 17

Är investerarna redan all-in? Trots hyggliga makrosiffror och imponerande vinster har riskaptiten i marknaden inte reagerat nämnvärt. Visserligen rekommenderar vissa rådgivare, inklusive vi själva, en övervikt i aktier, men denna hållning är inte legio på marknaden. Varken institutionella eller individuella investerare är överdrivet optimistiska kring aktier men negativiteten har inte heller fått fäste. Faktum är att aktieallokeringarna ligger, om än över vattenytan, klart under det historiska snittet. Det ger en hyggligt positiv bakgrund, och marknadsutvecklingen kommer därför att vara styrd av data och till viss del politik. Noterbart är dock att globala investerare fortsätter att ha en hög andel kontanter på sidlinjen. Det betyder att när data förbättras och marknaden fortsätter upp kommer rörelsen att förstärkas av mer pengar som vill in. Investerarnas försiktighet till aktier och höga kontantandelar ger stöd åt aktier när data förbättras 18

Hur är utsikterna för tillväxtmarknadsaktier? Utsikterna är sköra men förbättras. Fundamenta var på bättringsvägen inför det amerikanska valet då osäkerheten återigen tilltog. Fundamentalt sett har tillväxtmarknaderna förbättrats under de senaste månaderna. Företagsvinsterna har ökat med draghjälp från stigande råvarupriser och bättre marginaler, makroekonomiska data har rört sig i rätt riktning och penningpolitiken har fortsatt att ge stöd. Efter valet ökade däremot riskerna tydligt. Den protektionistiska retoriken var specifikt riktad mot tillväxtmarknader, samtidigt som stigande amerikanska räntor och dollarn satte press på länder med stora underskott i bytesbalansen och höga statsskulder. Sammantaget balanseras de bättre fundamentala drivkrafterna av ökade risker. Det motiverar neutral vikt i tillväxtmarknader. Utvecklade marknader var vinnarna efter valet Vändningen av vinsttrenden gynnar tillväxtmarknader framöver 19

Globala aktieportföljen, december 2016 Not till fördelningen inom Tillväxtmarknader: Neutral allokering motsvaras av 10 % Asien, 3 % Latinamerika, 2 % Östeuropa. En bred tillväxtmarknadsallokering (exempelvis via en fond) kan nå samma syfte för investerare som inte önskar dela upp innehaven. 20

Fördelning långa räntor Defensiv/Försiktig, december 2016 Not till fördelningen inom Långa räntor: Neutral allokering motsvaras av 40 % statsobligationer, 40 % företagsobligationer investment grade (hälften Europa, hälften USA), 15 % företagsobligationer high yield och 5 % tillväxtmarknadsobligationer (hårdvaluta). 21

Fördelning långa räntor Balanserad/Fokus Tillväxt, dec. 2016 Not till fördelningen inom Långa räntor: Neutral allokering motsvaras av 30 % statsobligationer, 30 % företagsobligationer investment grade (hälften Europa, hälften USA), 30 % företagsobligationer high yield och 10 % tillväxtmarknadsobligationer (hårdvaluta). 22

Ansvarsreservation 23