Linkmed (Lmed.st) Stabilt andra kvartal

BOLAGSANALYS 8 september 2009 Sammanfattning Linkmed (Lmed.st) Stabilt andra kvartal Ett bra andra kvartal inom transplantationsområdet motiverar höjda prognoser. En genomförd nyemission och förändrade villkor för tilläggsköpeskillingar kopplat till fjolårets förvärv av Olerup SSP har tagit bort det finansiella osäkerhetsmoment som fanns kring bolaget, vilket motiverar ett bättre betyg för trygg placering. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: 30.0 25.0 20.0 Small cap 405 MSEK Hälsovård Ingemar Lagerlöf Monica Caneman Värderingen är fortsatt attraktiv i relation till vårt motiverade värde, men aktien får ett sänkt betyg för investeringsläget som en följd av att kurspotentialen minskat i spåren av den senaste tidens kursuppgång. 15.0 10.0 5.0 0.0 Sep Oct Nov Dec Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep OMXS30 Rebased LinkMed Redeye Rating (0-10 poäng) Ledning Portföljförvaltning Direktavkastning Trygg placering Investeringsläge 6,0 poäng 8,0 poäng 0,0 poäng 5,5 poäng 5,5 poäng Nyckeltal LinkMed värdering Ägarandel Värde (MSEK) Värde per aktie (SEK) AbSorber 43% 205 12,5 ONCOlog Medical 40% 90 5,5 AnaMar Medical 22% 59 3,6 IMED 42% 30 1,8 Likvor 49% 20 1,2 OrtoWay 62% 14 0,8 Övriga Innehav n.m. 78 4,8 Portföljvärde 496 30,1 Moderbolag + Dotterbolag 215 13,0 Substansvärde 711 43,2 Substansrabatt 25% -178-10,8 Motiverat börsvärde 533 32,4 Aktuellt börsvärde 405 24,6 Potential 32% 32% Fakta Aktiekurs (SEK) 24,6 Antal aktier (milj) 16,5 Börsvärde (MSEK) 405 Nettoskuld (MSEK) 23 Free float (%) 52,6 Dagl oms. ( 000) 25 Analytiker: Björn Fahlén bjorn.fahlen@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Portföljförvaltning De faktorerna som utgör bedömning av portföljförvaltningen är 1) unik exponering, 2) placeringsfokus, 3) bolagsstyrning och 4) förvaltningskostnader. Faktorn förvaltningskostnad viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Direktavkastning De faktorerna som utgör bedömningen av direktavkastning är 1) stabil utdelningsutveckling, 2) förväntad direktavkastning och 3) utdelningspolitik. Faktorerna stabil utdelningsutveckling och förväntad direktavkastning viktas dubbelt då dessa faktorer anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) transparens i portföljen, 2) portföljstuktur, 3) finansiell situation, 4) ägarstruktur, 5) konjunkturkänslighet och 6) aktiens likviditet. Faktorn finansiell situation viktas med 1,5x då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna ägarstruktur, konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Investeringsläge De faktorerna som utgör bedömning av investeringsläge är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers och 5) oupptäckt aktie. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig och nyhetsflöde och oupptäckt aktie viktas med 0.5x. 2

Stabil tillväxt för Olerup SSP Kvartalet ger utrymme för höjda prognoser Andra kvartalet för Linkmed var bra med en vinst efter skatt på 3,3 miljoner kronor och intäkter på 21,3 miljoner kronor. Siffrorna ger utrymme för viss uppjustering av våra prognoser både vad gäller försäljning och vinst för i år. Linkmeds intäkter kommer huvudsakligen från dotterbolaget Olerup SSP som är verksamt inom transplantationsområdet. Under kvartalet har en svag svensk valuta kombinerat med en bra volymökning i framförallt Europa gynnat bolaget. Rörelsemarginalen för Olerup SSP förbättrades mot denna bakgrund till 58 procent i det andra kvartalet från knappt 56 procent i det första. Den svenska valutan har dock under sommaren stärkts ganska kraftigt mot euron och dollarn, vilket troligen ger en dämpande effekt på tillväxten under det andra halvåret i år. Investeringarna uppgick till 18,8 miljoner kronor i det andra kvartalet Nya villkor till SSP Primers är fördelaktiga för Linkmeds aktieägare. Kassaflödet från den löpande verksamheten för det andra kvartalet uppgick till 4,8 miljoner kronor, stabilt och marginellt svagare mot det första kvartalet. Under det andra kvartalet har Linkmed investerat 18,8 miljoner kronor. Största investering är i det nya distributionsbolaget Olerup International AB på 7,6 miljoner kronor följt av 4,6 miljoner kronor i Absorber. Behovet av följdinvesteringar för resten av året uppskattar vi till omkring 10 miljoner kronor, i nivå med förväntat kassaflöde för perioden exklusive amorteringar. I förra analysuppdateringen lyfte vi fram den stigande skuldsättningen som ett osäkerhetsmoment, speciellt med hänsyn till förestående tilläggsköpeskillingar förenade till förvärvet av Olerup SSP. Bolaget har under andra kvartalet genomfört en nyemission som tillsammans med omförhandlade villkor för tilläggsbetalningar avsevärt förbättrat den finansiella situationen och skapat utrymme för satsningar framåt i befintliga och nya investeringar. Nyemissionen på totalt 91,3 miljoner kronor tillförde bolaget 81,3 miljoner kronor efter emissionskostnader och garantiåtaganden. Den medtagen uppgick likvida medel till 105,6 miljoner konor och räntebärandeskulder på 125,4 miljoner kronor vid slutet av andra kvartalet. Nya villkor bra för aktieägarna Som en del av fjolårets förvärv av Olerup SSP från SSP Primers AB (ett bolag kontrollerat av grundare Olle Olerup) ingick tilläggsköpeskillingar på 69,8 miljoner kronor jämt uppdelade att utbetalas i augusti år och nästa. I de nya omförhandlade villkoren blir kontantdelen betydligt lägre på 20 miljoner kronor att utbetalas nästa år. Utöver kontantersättningen inkluderar de nya villkoren en utspädning på drygt 2 procent med 417.661 nyemitterade Linkmed-aktier samt att SSP Primers återfår nio procent i Olerup SSP. De nya villkoren är fördelaktiga för aktieägarna i Linkmed och understiger enligt vår bedömning värdet på det tidigare avtalet. Det är dock inte enbart från ett ekonomiskt perspektiv som det nya avtalet får betraktas som fördelaktigt för Linkmed. Arrangemanget att SSP Primers återfår nio procent är ett bra sätt att behålla Olle Olerups engagemang i verksamheten, 3

med hans värdefulla kunskap inom transplantationsområdet och entreprenörskap. Övertar försäljningsrättigheterna från Qiagen Snabb marsch efter nyemission Huvudsyfte med vårens nyemission var att lägga grunden för ett gemensamt transplantationsbolag mellan Absorber och Olerup SSP. För att samordna bolagens resurser har två transaktioner genomförts för en gemensam försäljningsorganisation. Första transaktionen var att överta de globala distributionsrättigheterna från Qiagen Vertriebs GmbH, vilka överfördes till nybildade bolaget Olerup International AB. Övertagandet trädde i kraft den 1 juli i år och inkluderade personal i Europa med kontor och lager i Wien. Knappt två veckor senare kunde den andra transaktionen offentliggöras, ett avtal med det norska bioteknik- och diagnosbolaget Nordiag. Nordiag går in som huvudägare till det nystartade bolaget Olerup International och Linkmed tillsammans med SSP Primers äger vardera 25 procent. Med Nordiag tillförs en erfaren amerikansk säljkår samt instrumentet Arrow. Arrow är ett instrument som avskiljer DNA från blod, anpassat för små och mellanstora laboratorier. Priset är lägre än befintliga instrument och kompletterar erbjudandet med en möjlighet att automatisera användning med Olerups produkter. Återtar även rättigheterna till XM-ONE Ny organisation kan leda till högre marginaler för Absorber och Olerup I och med sjösättandet av en ny försäljningsorganisation har Absorber återtagit distributions- och försäljningsrättigheterna till XM-ONE från Becton, Dickinson and Company. Att Absorber byter ut Becton, Dickinson and Company är bra, då de i praktiken haft för svagt fokus på produkterna. Vi ser därför den nya säljkanalen som en förstärkning för att sälja XM-ONE, både i Europa och USA. Vad gäller Olerups produkter är det samma organisation i Europa varför riskerna för kundtapp efter övertagandet är mycket begränsade. Olerups produkter är väl etablerade, men dåligt marknadsförda i USA, något som kan förbättras med ny organisation. Vi räknar dock inte med en explosionsartad utveckling på den amerikanska marknaden, då det kommer vara en fortsatt tuff konkurrens från etablerade aktörer som Invitrogen och OneLambda. Tillväxt och bättre marginaler Prognosen för det nystartade bolaget Olerup International är en omsättning på 55 miljoner kronor under det andra halvåret 2009. Olerup International kommer framöver konsolideras i Nordiags räkenskaper med Linkmed och SSP Primers som minoritetsägare. Vi räknar med en tillväxt närmaste åren för bolaget men att bidraget till Linkmed kommer vara litet. Vi har i nuläget valt att uppta värdet på Olerup International till investerat kapital, då vi inte har en analys av Nordiags produkter. Indirekt ger dock den nya organisationen positiva effekter, då vi räknar med bättre marginaler för Olerups och Absorbers produkter. 4

Linkmed har uppvisat snabbhet efter emissionen i att sätta planerna i verket med att bygga en egen distributionsorganisation för att ta en bättre kontroll över försäljning av Olerups och Absorbers produkter. Sista steget är en fullständig integration till ett gemensamt transplantationsbolag. Vi har tidigare uppgett andra halvåret 2009 för slutförandet av detta, en uppfattning som stärkts efter genomförda transaktioner. Tillsammans kompletterar bolagen varandra och skapar en intressant mindre aktör inom transplantationsområdet med goda tillväxtmöjligheter. Positiv utveckling för Oncolog Nya order till Oncolog Oncolog är ett bolag som utvecklar, producerar och säljer lösningar med fokus på kvalitetssäkring och patientlogistik till strålbehandlingsenheterna på cancerkliniker. Arbetet med att färdigställa bolagets första stora order pågår och uppges ska vara helt klar i det fjärde kvartalet i år, ett patientlogistiksystem till en protonanläggning i Tyskland. Det är en förskjutning mot tidigare angiven tidsplan på ett halvår. Vi räknar med att ett färdigställande kommer vara betydelsefullt och kunna användas som referens vid nyförsäljning. Tuffa finansiella tider till trots har bolaget tillsammans med partnern Ion Beam Applications fått en ny större order till en anläggning i Prag, Tjeckien. För Oncolog uppgår ordervärdet till 11 miljoner kronor och avser PatLog utrustning till fyra behandlingsrum. Under sommaren har bolaget dessutom fått order från en amerikansk klinik på bordstoppen AirPlate till deras protonterapianläggning. Ordervärdet är på 85.000 dollar med leverans under oktober i år. Ordervärdet är visserligen lågt men har skett i konkurrens med andra aktörer och utgör en referens som kan användas vid framtida försäljning. Det är en positiv utveckling för Oncolog i år och vi har marginellt justerat våra estimat för bolaget. Det ger en svagt positiv inverkan på värderingen som uppgår till 223 miljoner kronor, varav Linkmeds andel motsvarar 90 miljoner kronor. Likvors instrument CELDA får CE-märkning CELDA får CE-märkning Portföljbolaget Likvor fick i dagarna sitt instrument CELDA för dynamisk tryckmätning av cerebrospinalvätska (ryggmärgsvätska som omger hjärna och ryggmärg) CE-märkt. Det möjliggör försäljning av instrumentet i Europa. Värdet med dynamisk tryckmätning ligger i att kunna förbättra diagnos av patienter med tillståndet normaltryckshydrocefalus (NPH), en sjukdom som ofta förväxlas med demens. Förväxlingen är en följd av de efterliknande symptomen. Den stora vikten med korrekt diagnos vid NPH är att sjukdomen ganska enkelt kan behandlas genom en shuntoperation. Med en shunt kan ryggmärgsvätskan omlokaliseras från det centrala nervsystemet till andra delar av kroppen där vätskan kan dräneras och absorberas. Efter en shuntoperation kan en stor del av patienter med NPH återgå till ett normalt liv. Behovet av kontinuerlig uppföljning med kontroll av läkare kvarstår efter operation, då sjukdomstillståndet är bestående. Antalet patienter med NPH uppskattas ligga mellan 5-10 procent av alla 5

demenspatienter. Med en åldrande befolkning förväntas antalet personer med demens globalt stiga till omkring 40 miljoner år 2040, vilket ger en patientgrupp på mellan 2-4 miljoner med NPH. Vi upptar Likvor i vår värderingsmodell Produkt som tillför patientnytta Vi anser att Likvor har en intressant produkt som kan skapa patientnytta kombinerat med besparingsmöjligheter inom vården, vilket är starka argument för en kommersiell framgång. Med CE-märkningen klar så har vi valt att göra en separat förenklad kassaflödesanalys av bolaget. Bolagets affärsmodell är försäljning av instrumentet och tillföljande engångsartiklar. Kundsegmentet för CELDA utgörs framförallt av neurologiska kliniker. Över hela världen finns omkring 4.500 sådana kliniker. Första steget för att lansera instrumentet blir att bearbeta den nordiska marknaden med uppskattningsvis mellan 15-20 kliniker. Initialt är det med egna resurser som försäljningen kommer ske och det finns ännu ingen tydlig strategi vad gäller partner. Bolaget har dock tidigare uppgett att det finns ett stort intresse från aktörer kring CELDA. En industriell affär den mest sannolika CE-märkning för Bioresonator står för dörren Eftersom Likvors instrument riktar sig mot ett nytt marknadssegment finns det alltid en viss risk i svårigheterna att nå acceptans hos kund. CELDA har dock sedan en tid funnits tillgänglig i pilotinstallationer med positiv respons. Bolagets marknadserfarenheter är dock oprövade och utgör ett osäkerhetsmoment. Vi har därför valt att utgå från en försiktig penetrationstakt för CELDA i vår modell. Det ska samtidigt ställas mot en liten och kostnadseffektiv försäljningsorganisation. Vi räknar med positivt kassaflöde uppnås för Likvor under 2011 med en försäljning på 50 miljoner kronor per år inom fem år. I värderingen av Likvor utgår vi ifrån fortlevnadsprincipen. Vårt motiverade värde för Likvor utifrån ovanstående utgångspunkter uppgår till 40 miljoner kronor, varav Linkmeds andel uppgår till 20 miljoner kronor. Det är rimligt att förvänta sig att målet för Linkmed är att finna en industriell tagare av Likvor efter påbörjad nordisk försäljning. En sådan aktör kommer sannolikt kunna värdera bolaget betydligt högre, med egna säljkanaler att utnyttja. CE-märkning något försenat Bioresonators produkt för ögontrycksmätning vid glaukomdiagnostik är klar för marknaden. CE-märkningen har dock tagit något längre tid än planerat. Linkmed uppger att de räknar med att processen ska bli färdig under det tredje kvartalet i år. Det öppnar dörren för kommersialisering under det fjärde kvartalet, som vi bedömer inledningsvis kommer riktas mot den svenska marknaden. Bolagets målsättning är att teckna distributionsavtal för försäljning av dess instrument. För att stärka bolagets finansiella situation inför en kommersialisering pågår aktiviteter för kapitalanskaffning. Vi bedömer att Linkmed vid en kapitalanskaffning kommer försvara sin ägarandel i spåren av den förstärkta finansiella situationen. 6

Framgång i toxikologiska studier För portföljbolaget Imed har de första toxikologiska studierna genomförts för den antikropp som utvecklas för att häva bortstötningsreaktionen vid organtransplantationer. Resultaten uppges vara lovande för den fortsatta utvecklingen. Dessutom har ytterligare prekliniska studier genomförts som ger stöd för att antikroppen kan hindra immunceller i det transplanterade organet från att angripa mottagarens vävnad. I början av året justerade vi våra estimat för projektet som en följd av en långsammare utveckling i preklinisk fas än vad tidigare tagit höjd för. Vi räknar med kliniska studier påbörjas under slutet av nästa år, vilket är oförändrat sedan senaste uppdateringen. Studiedata från Anamar väntas i det fjärde kvartalet Nyhetsfattigt i övriga innehav Forskningsbolaget Anamar har pågående kliniska studier med sin första läkemedelskandidat för behandling av ledgångsjukdomar. Resultat kommer offentliggöras under det fjärde kvartalet i år. Novahep arbetar med stamceller för att utveckla behandlingar för leversjukdomar och tester. I nuläget pågår arbete med att ta fram en cellinje som ska möjliggöra utveckling av kommersiella produkter mot ett stort antal sjukdomar. Ortoviva har bytt namn till Ortoway och bolaget utvecklar instrument som underlättar insättandet av artificiella diskar. Bolaget förbereder en FDAansökan och ytterligare kliniskt stöd för produkterna. Pharmacolog utvecklar system för att kontrollera innehåll och koncentration i flytande läkemedel. En första prototyp är klar som ska kunna användas vid cellgiftsbehandling. Nästa steg är att genomföra laboratorietester med prototypen. Recopharma är dels verksamt med att utveckla substanser för behandling av sjukdomar orsakade av bakterier och virus samt dels för att förstärka effekten från vaccin. Det pågår studier för att kartlägga effekten med Recpharmas substanser för att fånga virus. Ytterligare kapital behövs och anskaffningsaktiviteter pågår. Biovator som utvecklar tester för att visa om kemiska substanser orsakar allergier. Målet är fortsatt att ha en första produkt färdig i år. Vi har inte genomfört några förändringar i våra modeller för ovanstående bolag i denna uppdatering. 7

Höjda prognoser för i år Finansiella prognoser Den stabila tillväxten som noterades i första kvartalet har fortsatt i det andra kvartalet för verksamheten inom transplantationsområdet. Utvecklingen ger ett utrymme för något höjda prognoser för i år vad gäller försäljning och vinst. Nya estimaten är intäkter på 87 miljoner kronor och ett resultat efter skatt på 15 miljoner kronor för i år. De stora förändringarna i våra prognoser är dock kopplade till kvartalets transaktioner, med bättre finanser efter nyemission och en ny försäljningsorganisation för Absorber och Olerup. Det är vår uppfattning att den nya distributions- och försäljningsorganisationen kommer leda till förbättrade långsiktiga tillväxtmöjligheter med ökade aktiviteter för att nå nya kunder i Nordamerika och Latinamerika. Dessutom räknar vi med högre marginaler för Olerup och Absorber, med det nya arrangemanget. Dessa effekter ger väsentligt högre värdering av framförallt dotterbolaget Olerup, som ingår i våra estimat för Linkmed. I tabellen nedan återges nya detaljerade estimat. Tabell 1: Vinst estimat för LinkMed SEKm Q3'08 Q4'08 2008 Q1'09 Q2'09 Q3'09E Q4'09E 2009E 2010E 2011E Nettoomsättning 16,8 18,4 35,2 23,0 20,0 17,7 19,7 80,3 85,2 92,0 Rörelseintäkter 22,9 19,0 41,9 22,0 21,3 23,4 20,5 87,3 92,4 99,7 EBITDA 6,2 5,4 11,6 7,1 5,6 5,8 6,1 24,6 26,9 29,7 EBIT 6,4 5,7 12,1 7,4 5,8 6,0 6,3 25,5 27,8 30,9 Nettoresultat 6,4 2,4 8,8 4,4 3,3 4,1 4,3 15,5 17,0 18,6 VPA, SEK 0,73 0,27 1,00 0,50 0,30 0,25 0,26 0,94 1,03 1,13 EBITA marginal 27% 28% 28% 32% 26% 25% 30% 28% 29% 30% Nettomarginal 28% 13% 21% 20% 16% 18% 21% 18% 18% 19% Källa: Redeye Research Förvaltningskostnader Under andra kvartalet uppgick Linkmeds förvaltningskostnader till 6,0 miljoner kronor och på rullande tolvmånadersbasis till 22,7 miljoner kronor. I relation till vår värdering utgör det 3,2 procent av substansvärdet och 5,6 procent av börsvärdet. Tabell: Förvaltningskostnader Börsvärde Substansvärde Förv. kost. Förv. kost. / BV Förv. kost / Substansv. Affärsstrategerna 66 180 12 18,2% 6,6% Ledstiernan 160 363 17 10,6% 4,9% LinkMed 405 711 23 5,6% 3,2% Källa: Redeye Research 8

Förvaltningskostnaderna kräver hög avkastning Motiverat värde 533 miljoner kronor, eller 32 kronor per aktie Vid en jämförelse med de två andra riskkapitalbolagen på börsen framstår förvaltningskostnaderna för Linkmed beskedliga. Trots det anser vi att nivån är hög, speciellt i relation till börsvärdet. De höga kostnaderna kräver en hög avkastning från verksamheten. Bolagets avkastningskrav över en längre period är att nå en årlig avkastning på 20 procent. Lyckas bolaget leverera detta så anser vi att nuvarande kostnadsnivå skulle vara motiverad. Värdering och rating Sedan vår förra uppdatering har Linkmed genomfört ett antal transaktioner som stärkt fokus på transplantationsområdet ytterligare, förbättrat de långsiktiga tillväxtmöjligheterna och avsevärt stärkt bolagets finansiella utrymme. Tillsammans ger det ett höjt motiverat värde på moderbolaget och dotterbolaget Olerup med 111 miljoner kronor till 215 miljoner kronor. I portföljen är det framförallt värderingen av Likvor som värderats upp, då vi gjort en separat värdering för bolaget mot att tidigare värderat det till dess bokförda värde. Vårt sammanlagda motiverade värde för Linkmed och dess portfölj uppgår efter substansrabatt på 25 procent till 533 miljoner kronor eller 32 kronor per aktie. Det motsvarar en rabatt mot aktuellt marknadspris på cirka 25 procent. I nuläget ger Linkmed ingen utdelning och har inga relevanta försäljningar av portföljbolag genomförda för att utvärdera verksamheten, vilket är en förklaring till den stora skillnad som finns mellan aktiekurs och vårt motiverade värde. LinkMed värdering Ägarandel Värde (MSEK) Värde per Andel aktie (SEK) portfölj AbSorber 43% 205 12,5 41% ONCOlog Medical 40% 90 5,5 18% AnaMar Medical 22% 59 3,6 12% IMED 42% 30 1,8 6% Likvor 49% 20 1,2 4% OrtoWay 62% 14 0,8 3% Övriga Innehav n.m. 78 4,8 16% Portföljvärde 496 30,1 100% Moderbolag + Dotterbolag 215 13,0 Substansvärde 711 43,2 Substansrabatt 25% -178-10,8 Motiverat börsvärde 533 32,4 Aktuellt börsvärde 405 24,6 Potential 32% 32% Källa: Redeye Research Värderingen är fortsatt attraktiv i relation till vårt motiverade värde, men aktien får ett sänkt betyg för investeringsläget som en följd av att kurspotentialen minskat i spåren av den senaste tidens kursuppgång. Å andra sidan har vi höjt betyget för trygg placering som en följ av genomförd nyemission, vilken minskat den finansiella risken i investeringen. 9

Linkmed har signalerat en målsättning att vidareutveckla portföljbolag med att vara med i åtminstone en inledande kommersialisering innan eventuella avyttringar blir aktuella, vilket i nuläget framstår som logiskt. Anledningen är att det innan dess blir svårt att få bra betalt i samband med en industriell affär samtidigt som möjligheterna för en börsnotering av porföljbolagen är begränsade i dagsläget. Dock innebär det en ökad finansiell risk med att utveckla portföljbolagen längre innan en avyttring blir aktuell. Stark utveckling för aktien under 2009 Ökat kommersiellt fokus och integration mellan Absorber och Olerup i år Aktien och ägarna Efter en svacka i samband med bolagets nyemission har Linkmed-aktien återhämtat uppgångarna från i våras. Justerat för bolagets nyemission har aktien haft en mycket bra utveckling sedan årsskiftet och är upp med över 80 procent. Aktien handlas i en tekniskt positiv trend och vi noterar att handelsvolymerna sedan förra uppdateringen har förbättrats. På ägarsidan är det framförallt värt att notera att Mohammed Al Amoudi ökat sitt innehav till 11,6 procent av antalet aktier och kapital. Han tillhör även de större aktieägarna till börsens andra transplantationsbolag Glycorex Transplantation AB. Investeringscaset Linkmed är en aktiv ägare i sina portföljbolag och ger med en unik exponering med riskspridning för investerare i små bolag inom hälsovårdssektorn. Sedan nyemissionen har Linkmed snabbt genomfört ett antal transaktioner och stärkt bolagets fokus på att bygga ett transplantationsbolag med egna försäljningsresurser. Nästa steg i denna process är en full integration mellan Absorber och Olerup SSP, vilket bör kunna tillkännages under året. Ökat kommersiellt fokus inom koncernen och steg mot en integrering mellan Absorber och Olerup bedömer vi kommer öka intresset kring bolaget under året. Vi anser fortfarande att det är negativt att bolaget saknar tydligt vinstdelningsupplägg och utdelningspolitik. Detta är viktigt i ett längre perspektiv för förtroendet för förmågan och viljan att leverera högsta möjliga avkastning till de egna aktieägarna. Risken finns annars att ledningen drar på sig en allt för stor kapitalstruktur genom nya investeringar och därmed glömmer ägarnas intressen. Det är vår övertygelse att direktavkastningen kommer att vara basen för att mäta hur framgångsrik Linkmed är som en aktieinvestering. Inte minst eftersom porföljinnehaven är onoterade och svårvärderade. Bolagets huvudägare, tillika styrelseledamot, Sven-Olof Johansson borgar dock för att korten spelas rätt när det väl kommer till kritan. 10

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Vi har sänkt rating för investeringsläge med 1,5 poäng som en följd av senaste månadernas kursuppgång i aktien. För rating tryggplacering har vi höjt med 1 poäng efter genomförd nyemission och att bolaget omförhandlat villkor för tilläggsköpeskilling från köpet av Olerup SSP. Ledning 6,0p Kommentar: Bolagets ledning har en lång erfarenhet från branschen med kunskaper i att driva nystartade bolag till lönsamhet. Flera ledande befattningshavare är aktieägare. Kommunikationen med marknaden innehåller dock brister som försvårar värderingen. Portföljförvaltning 8,0p Kommentar: Linkmed har en portfölj med unik exponering mot en sektor. Det är positivt att bolagets deltar aktivt i att förädla värden i portföljbolagen. Trots kursuppgång för aktien är förvaltningskostnaderna höga i relation till börsvärdet. Direktavkastning 0,0p Kommentar: Merparten av portföljinvesteringarna är ännu i ett så pass tidigt läge att Linkmed inte erhåller utdelningar från deras verksamhet. Linkmed har ännu inte lyckats med en framgångsrik försäljning och saknar en uttalad utdelningspolicy. Trygg placering 5,5p Kommentar: Transparensen i portföljbolagen är dålig, vilket försvårar värdering av investeringarna. Strukturen har förbättrats i och med köpet av Olerup i fjol, som framförallt tillför finansiell stabilitet. Likviditeten i aktien är dock svag, men förbättrats. Investeringsläge 5,5p Kommentar: Flera av portföljbolagen har tagit kliv framåt, där ett par kommer inleda kommersialisering i år. I takt med att aktiekursen stigit efter sommaren har dock värderingsgapet minskat, vilket innebär en lägre potential jämfört med motiverat värde. 11

Resultaträkning, MSEK 2007 2008 2009e 2010e 2011e Omsättning 5 42 87 92 100 Summa rörelsekostnader -21-29 -61-64 -68 EBITDA -16 13 26 29 32 Avskrivningar -11 0-1 -1-1 EBIT -27 13 26 28 31 Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella intäkter 8 1 0 0 0 Finansiella kostnader 0-4 -4-2 -2 Resultat före skatt -19 9 22 26 29 Skatt 0 0-6 -7-8 Nettoresultat -19 9 15 17 19 Resultaträkning just, MSEK 2007 2008 2009e 2010e 2011e Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0 EBITDA just -16 13 26 29 32 EBIT just -27 13 26 28 31 PTP just -19 9 22 26 29 Nettoresultat just -19 9 15 17 19 Balansräkning, MSEK 2007 2008 2009e 2010e 2011e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 131 50 96 75 80 Kundfodringar 0 11 16 20 25 Lager 0 16 15 15 20 Andra fordringar 1 0 0 0 0 Summa omsättningstillg. 131 77 127 110 125 Anläggningstillgångar Inventarier 0 1 1 1 1 Finansiella anl.tillg. 10 18 16 15 14 Goodwill 0 185 185 185 185 Balans. utv. kostn. 0 32 31 31 31 Övr. imateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 152 647 678 682 681 Summa tillgångar 283 725 805 792 806 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 1 15 15 15 15 Övriga icke ränteb skulder 4 43 32 32 39 Summa kortfristiga skulder 4 58 47 47 54 Långa icke ränteb.skulder 0 28 29 29 30 Räntebärande skulder 0 131 119 82 69 Summa skulder 4 218 195 158 153 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 278 507 610 635 653 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 278 507 610 635 653 Summa skulder och eget kapital283 725 805 793 806 Fritt kassaflöde, MSEK 2007 2008 2009e 2010e 2011e Omsättning 5 42 87 92 100 Summa rörelsekostnader -21-29 -61-64 -68 Avskrivningar -11 0-1 -1-1 EBIT -27 13 26 28 31 Skatt på EBIT (Justerad skatt) 0 0-6 -7-8 NOPLAT -27 12 20 21 23 Avskrivningar 11 0 1 1 1 Bruttokassaflöde -16 12 21 22 25 Förändring i rörelsekapital -4 27-15 -4-3 Investeringar 0 0 0 0 0 Fritt kassaflöde -20 39 6 18 22 Kapitalstruktur 2007 2008 2009e 2010e 2011e Soliditet 98% 70% 76% 80% 81% Skuldsättningsgrad 0% 26% 20% 13% 11% Nettoskuld -131 81 23 7-11 Sysselsatt kapital 278 638 729 717 722 Kapitalets oms. hastighet 0,0 0,1 0,1 0,1 0,1 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 8,0 NV FCF (2009-11) 37,9 Betavärde 1,7 NV FCF (2012-16) 122,0 Riskfri ränta (%) 3,5 NV FCF (2017-) 118,1 Räntepremie (%) 2,0 Rörelsefrämmade tillgångar 68,4 WACC (%) 12,0 Räntebärande skulder 131,2 Motiverat värde 215,2 Antaganden 2012-16 (%) Genomsn. förs. tillv. 7,0 Motiverat värde per aktie, SEK 13,1 EBIT-marginal 32,0 Börskurs, SEK 24,6 Lönsamhet 2007 2008 2009e 2010e 2011e Avk. på eget kapital (ROE) -7% 2% 3% 3% 3% ROCE -9% 3% 4% 4% 4% ROIC -9% 3% 3% 3% 3% EBITDA just-marginal -328% 30% 30% 31% 32% EBIT just-marginal -542% 30% 29% 30% 31% Netto just-marginal -385% 22% 18% 18% 19% Data per aktie, SEK 2007 2008 2009e 2010e 2011e VPA -1,17 0,56 0,94 1,03 1,13 VPA just -1,17 0,56 0,94 1,03 1,13 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld -7,9 4,9 1,4 0,4-0,7 Antal aktier 16,5 16,5 16,5 16,5 16,5 Värdering 2007 2008 2009e 2010e 2011e Enterprise value 275 486 454 454 454 P/E -21,1 44,1 26,2 23,9 21,8 P/E just -21,1 44,1 26,2 23,9 21,8 P/S 81,3 9,7 4,6 4,4 4,1 EV/S 55,0 11,6 5,2 4,9 4,6 EV/EBITDA just -16,8 38,5 17,2 15,7 14,2 EV/EBIT just -10,2 38,8 17,8 16,3 14,7 P/BV 1,5 0,8 0,7 0,6 0,6 Aktiens utveckling Tillväxt/år 07/09P 1 mån 35,2% Omsättning 318,2% 3 mån 40,6% Rörelseresultat, just n.m.% 12 mån 4,1% V/A, just n.m.% Årets Början 87,3% EK 48,0% Aktiestruktur % Röster Kapital FastPartner AB 18,7 18,7 Mohammed Al Amoudi 11,6 11,6 Koncentra Holding AB 7,8 7,8 Mannersons Fastighets AB 6,0 6,0 Länsförsäkringar småbolagsfond 5,0 5,0 Ingemar Lagerlöf 3,3 3,3 Avanza Pension 2,6 2,6 Nordnet Pensionsförsäkring 2,6 2,6 Länsförsäkringar Skåne 2,1 2,1 Davegårdh och Kjäll Sverige 1,8 1,8 Aktien Reuterskod Lmed.st Lista Small cap Kurs, SEK 24,6 Antal aktier, milj 16,5 Börsvärde, MSEK 405 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Ingemar Lagerlöf Yvonne Axelsson Okee Williams Monica Caneman Nästkommande rapportdatum Delårsrapport, jan-sept 2009 2009-11-11 Tillväxt 2007 2008 2009e 2010e 2011e Försäljningstillväxt 23% 739% 108% 6% 8% VPA-tillväxt (just) n.m. % n.m. % 68% 10% 10% Tillväxt eget kapital -6% 82% 20% 4% 3% Analytiker Björn Fahlén bjorn.fahlen@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 12

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2005 2006 2007 2008 2009e 2010e 2011e 800% 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% 30 20 10 0-10 -20-30 2005 2006 2007 2008 2009e 2010e 2011e 100% 0% -100% -200% -300% -400% -500% -600% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 1,6 40% 120% 1,55 1,5 35% 30% 100% 1,45 25% 80% 1,4 1,35 20% 15% 60% 1,3 10% 40% 1,25 1,2 2005 2006 2007 2008 2009e 2010e 2011e 5% 0% -5% 20% 2005 2006 2007 2008 2009e 2010e 2011e 0% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Intressekonflikter Björn Fahlén äger aktier i bolaget Linkmed: Nej Klas Palin äger aktier i bolaget Linkmed: Nej Redeye har deltagit i rådgivning eller corporate finance relaterade tjänster de sista 12 månaderna i Linkmed: Nej Analysen är baserad på Redeyes Analysgarantikoncept. Verksamhetsbeskrivning LinkMeds affärsidé är att tillsammans med innovatörer skapa kommersiellt framgångsrika life science-bolag. Det görs genom att välja rätt idéer och sedan tillföra entreprenörskap och kapital. Sedan i fjol ingår Olerup SSP som ett helägt dotterbolag i koncernen med verksamhet inom transplantationsområdet. Bolagets portföljinvesteringar är: AbSorber, AnaMar Medical, Biovator, IMED, NovaHep, Recopharma. BioResonator, Likvor, ONCOlog Medical, Ortoviva och Pharmacolog. 13

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB("Redeye" eller "Bolaget") är ett fristående analysföretag som står under Finansinspektionens (FI) tillsyn sedan juli 2007. Bolaget producerar och säljer aktieanalys samt har tillstånd att mottaga och vidarebefordra finansiella instrument, att lämna investeringsrådgivning avseende finansiella instrument samt att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument, enligt 2 kap. 1-2 lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Redeye har ingen egen corporate finance avdelning och bedriver ej handel för egen räkning. Vi kan dock samarbeta med externa corporate finance aktörer, fondbolag och fondkommissionärer. Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar därefter. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Analysgaranti (AG) och Uppdragsanalys är analyskoncept som är framtagna av Redeye AB. Redeye är dessutom officiell Research Provider, ett koncept framtaget av NasdaqOMX, vilket betyder att Redeye tillhandahåller aktie- och bolags analys på bolag noterade på NasdaqOMX börslistor. Dessa typer av analyskoncept genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Redeye AB kan utföra finansiell rådgivningsverksamhet mot onoterade och noterade bolag. Läsaren av dessa rapporter bör anta att Redeye kan ha erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Ett case uppdateras dock med hög frekvens och minst vid varje kvartalsrapport och större händelse (<4 ggr/år). Bolagen som följs via AG-konceptet, uppdateras minst 2 gånger per år. Rekommendationsstruktur Redeyes rekommendationer för fundamental analys är: Köp (Buy), Avvakta (No Case), Sälj (Sell). Rekommendationer baserade på fundamental analys har en placeringshorisont på 6 månader, om inte annat kommuniceras. Den tekniska analysen har en avsevärt kortare horisont. I analyserna presenteras även en bedömning av den bolagsspecifika risken i aktien. De olika risknivåerna är; Låg, Medel, Hög och Spekulativ. Risknivån är en sammanvägd och subjektiv bedömning av; branschen, bolagets finansiella situation, förväntat nyhetsflöde och andra företagsspecifika faktorer. För analyser enligt AG-konceptet utfärdas ej några investeringsrekommendationer. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syften är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare samt långsiktigt stödja likviditeten i aktien. Rekommendationsspridning (2009-09-01) Rekommendation Antal % av alla % ex. AG Köp 18 21% 42% Avvakta 17 20% 40% Sälj 8 10% 19% AG/Analysgaranti 41 49% 0% Totalt 84 100% 100% Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 14