Vi förändrar inte vår långsiktigt positiva syn på aktien. Vårt motiverade värde för aktien är inom intervallet 240-260 kronor.

ANALYSGARANTI* 14 november 2006 Orexo (ORX.ST) Lovande utsikter för 2007 För 2006 räknar vi med en förlust efter finansnetto på 37,2 MSEK. Vi bedömer dock att befintliga och nya licensavtal kommer att bidra till att Orexo uppnår ett positivt rörelseresultat redan under 2007. Aktien saknar kursbränsle på kort sikt samtidigt som den tyngs av en rabatterad utförsäljning av en storpost. Större licensavtal är att vänta först under våren 2007 för magsårsmedicinen OX 17 samt sömnmedlet Sublinox. Vi förändrar inte vår långsiktigt positiva syn på aktien. Vårt motiverade värde för aktien är inom intervallet 240-260 kronor. Aktiekurs, SEK Lista: O-listan Börsvärde: 1737 MSEK Bransch: Läkemedel VD: Zsolt Lavotha Styrelseordf: Håkan Åström Kursutveckling Orexo 180 150 120 90 60 jan mar maj jul sep Orexo OMX 500 400 300 200 100 0 nov Volym x 1000 Redeye Rating Bolaget Historik Företagsledning Mognadsgrad Strategiska allianser Klinisk forskningsportfölj Nyckeltal 2005 2006p Aktien / Finans Finansiell situation Fundamental värderingspotential Relativ värderingspotential Aktieägarvänlighet Förväntat nyhetsflöde (6 mån) 2007p 2008p Omsättning, MSEK 62 117 187 457 Tillväxt -28% 89% 59% 144% EBIT -44,5-44,4 1,7 220,1 Res. f. Skatt*, MSEK -43,2-37,2 9,7 229,4 Nettoresultat*, MSEK -43,2-37,2 9,7 207,8 Nettomarginal n.a. n.a. n.a. 46% VPA* -4,3-2,6 0,7 14,3 P/E* neg neg 176,6 8,2 EV/S 23 12 8 3 Fakta Aktiekurs, SEK 119 Antal aktier, milj. 14,6 Börsvärde, MSEK 1 737 Nettoskuld, MSEK -301 Free Float (%) 50% Oms / dag / 1000 2,6 Analytiker: Björn Andersson bjorn.andersson@redeye.se Tel: 08-545 01 334 * Vinstmått inklusive goodwill men justerade förjämförelsestörande poster, alla kursbaserade baserade på aktuell kurs. * Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende på innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personliga användning. Redeye AB, Styckjunkargatan 1, 114 35 Stockholm. Telefon 08-545 013 30. Fax 08-545 013 49. E-post: Info@redeye.se

Definitioner Verksamheten Definitioner Aktien / Finans Historik Speglar bolagets historiska utveckling vad gäller tillväxt, lönsamhetsutveckling, nyemissionshistorik samt förmågan att hävda sig bättre än konkurrenterna på marknaden. Finansiell situation En sammanvägning av bolagets finansiella status med avseende på kostnadsstruktur, skuldsättning, egna kapitalet, kassa, beroendet av enskilda kunder/kundkategorier samt ägarnas finansiella styrka. Mognadsgrad En bedömning av hur nära i tiden bolaget står inför ett marknadsgenombrott. Dessutom analyseras faktorer som verksamhetens fokus, bolagets övergripande strategi och affärsmodellen hållbarhet. I praktiken är de flesta forskningsbolags affärsmodeller föränderliga över tiden beroende på mognadsgrad i projekt, forskning och bolag samt den globala trenden bland dessa. Fundamental värderingspotential Bolagets potential utvärderas via olika fundamentala nyckeltal samt genom kassaflödesvärdering av bolagets rörelse. I den fundamentala värderingen ingår även att värdera möjligheterna för aktien vid förändringar i avkastningskravet eller aktiens enskilda risknivå. Hög rating innebär låg fundamental värdering. Företagsledning En bedömning av bolagsledningens samt styrelsens kompetens, track-record och förmågan att driva bolaget mot goda resultat i framtiden. Aktieägarvänlighet Aktien utvärderas kring parametrarna, aktielikviditet, bolagets informationsgivning samt analysbevakning. I bedömningen ingår även aktieägarstrukturen och ägarnas finansiella ställning. Strategiska allianser Är ett kvalitetsmått på bolagets samarbeten med både universitetsgrupper och bolag. Partnerskap bidrar till att ge bolaget tillgång till en partners kapital, en riskspridning och en möjlighet till kunskapsutbyte. Rätt utnyttjat kan ett bolags allianser hjälpa till att bygga upp och säkerställa ett företags kärnkompetens, i syfte att nå konkurrensfördelar. Relativ värderingspotential Bolagets nyckeltal jämförs med liknande bolag i Sverige och internationellt. Ingen vikt läggs vid nyckeltalens fundamentala nivå. I den relativa värderingen ingår att värdera möjligheten för att aktiens skall värderas enligt de utvalda jämförelseobjekten. Hög rating innebär låg relativ värdering. Klinisk forskningsportfölj En bedömning av bolagets forskningsportfölj. Produkter i flera olika utvecklingsfaser är kritiskt för att säkerställa ett jämnt produktflöde. Kvaliteten bedöms utifrån produktens livscykel, patent, innovationshöjd, konkurrens och försäljningspotential. Förväntat nyhetsflöde Aktien utvärderas utifrån förväntade kurspåverkande nyheter så som projektresultat eller partneravtal, vilka vanligtvis tolkas som en kvalitetsstämpel för projektet eller teknologin. Det är först då som en större omvärdering av bolaget väntas ske eftersom sådana händelser påverkar riskprofilen i ett projekt eller teknologi. Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept som är framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende på innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personliga användning. 2

Spår lönsamhet redan under 2007 Under den senaste månaden har Orexo levererat en rad pressmeddelanden; ett nytt samarbete med Doxa kring en ny drug delivery-teknologi, en licensbetalning från sin nordamerikanska partner Endo Pharmaceuticals, en större utförsäljning av aktier i samband med att inlåsningsperioden för grundarnas aktier löpt ut samt resultatet för årets tredje kvartal. Resultatet blev 20,5 miljoner kronor efter skatt för årets första nio månader, vilket i stort sett var enligt våra förväntningar. Per aktie var resultatet 1,54 kronor. Omsättningen under perioden uppgick till 24,9 miljoner kronor, huvudsakligen hänförliga till en delmålsbetalning från ProStrakan. Orexo är en potentiell kursdubblare och uppköpskandidat Sammanfattningsvis så anser vi att en investering i Orexo erbjuder potential till kursdubbling på 6-12 månaders sikt, till en risknivå som är klart lägre än den som förknippas med bioteknikbolag. Den låga värderingen talar för ett uppköp, men detta är inte vårt huvudscenario idag. Att vår värdering visar på en betydande potential i aktien är dock inte samma sak som att aktien går upp kortsiktigt. De händelser som vi bedömer kan leda till en större och bestående omvärdering bedömer vi kunna ske tidigast våren 2007. Aktien tyngs kortsiktigt av grundarnas utförsäljning av större aktieposter, vilket ger ett utmärkt köptillfälle för den långsiktige investeraren. Vi har i denna analys justerat upp våra marknadsantaganden för Rapinyl, se nedan under Marknadslansering av Rapinyl trolig mot slutet av 2007. Detta har medfört att vi nu räknar med att Orexo kommer att vara lönsamma redan nästa år, jämfört med tidigare 2008. Ny drug deliveryteknologi för behandling av kronisk smärta Nytt samarbete är långsiktigt intressant Den 24 oktober meddelade Orexo att bolaget inlett ett samarbete med Doxa, ett bolag som utvecklar så kallad biokeramer för medicinsk användning. Samarbetet syftar till att utveckla en unik drug delivery-teknologi för långsam och kontrollerad frisättning baserad på Orexos kunskap om läkemedelsformulering och Doxas kunskap kring biokeramer. Det första tillämpningsområdet kommer att bli ett nytt och förbättrat läkemedel i form av tabletter för behandling av ihållande smärta. Ett sådant läkemedel har potentialen att bli ett alternativ till konventionella smärtbehandlingsmetoder såsom bärbara infusionspumpar och långverkande plåster. Enligt olika branschkällor är smärta ett vanligt och fortfarande underbehandlat problem vid många diagnoser. Det finns idag ett stort behov av en mer dynamisk smärtbehandling som erbjuder individuellt anpassade doser. 3

Samarbetet kan bära frukt redan om 3-4 år I dagsläget är samarbetet inte något som påverkar vår syn på aktien, men det förbättrar bolagets förutsättningar att bygga ett långsiktigt Specialty Pharma-bolag. Samarbetet kring ett nytt långverkande och smärtstillande läkemedel är ett led i Orexos långsiktiga målsättning att bygga en stark produktportfölj inom sjukdomsområdena CNS (centrala nervsystemet), smärta och cancervård. Vi räknar med att få höra mer kring samarbetet med Doxa under våren 2007, i samband med att patentansökningarna lämnas in. Målet är att ha en produkt på marknaden om 3-4 år. Doxa kommer i samband med ett patentgodkännande att få en delmålsbetalning på 4 miljoner kronor från Orexo. Därtill är Orexo skyldig att betala delmålsbetalningar om 10 miljoner kronor vid registrering av ett nytt läkemedel som baseras på den samutvecklade teknologin. Därtill har Doxa royalty på försäljnings- och licensintäkter. Doxa och Orexo kommer tillsammans att utveckla patenten, där Orexo kommer att äga den nya drug delivery-teknologin och dess patentskydd. Doxas biokeramer är en form av cement som bland annat kan användas som bärarmaterial för läkemedel, det vill säga drug delivery. Doxas interna fokus är idag på ortopedi- och dentalområdet, det vill säga behandling av benbrott hos bensköra patienter respektive tandfyllnadsmaterial. Inom dessa båda behandlingsområden kommer Doxa att ha exklusiva rättigheter för de produkter som baseras på den med Orexo samutvecklade teknologin. Orexo har inom dessa applikationer rätt till royalty på försäljnings- och licensintäkter för varje ny produkt. Marknadslansering av Rapinyl trolig mot slutet av 2007 I oktober fick Orexo en icke-utvecklingsrelaterad licensintäkt på 5,2 MUSD (drygt 38 MSEK) från sin nordamerikanska partner Endo Pharmaceuticals. Därtill lämnade Orexos europeiska partner, ProStrakan, in en registreringsansökan i september för Rapinyl till registreringsmyndigheten EMEA. I samband med inlämnandet av registreringsansökan betalade ProStrakan 2 MEUR (cirka 19 MSEK) till Orexo. Händelsen var väntad i marknaden, så väl som från vår sida. Vi räknar med en lansering av Rapinyl på den europeiska marknaden mot slutet av 2007. Endo planerar att lämna in en marknadsansökan H2:07 Endo Pharmaceuticals har tidigare kommunicerat att en registreringsansökan kommer att bli aktuell för Rapinyl under andra halvåret 2007. Vi räknar att en registreringsansökan för Rapinyl tar cirka 12 månader i USA, vilket var den tid det tog att få Fentora godkänt av den amerikanska läkemedelsmyndigheten FDA. En lansering av Rapinyl på den amerikanska markanden är därför att räkna med under första halvåret 2008. 4

En stark europeisk marknad motiverar högre försäljning Vi höjer våra försäljningsantaganden för Rapinyl som uppskattas kunna nå en årlig toppförsäljning på 500 MUSD (tidigare 400 MUSD) i Nordamerika och 150 MEUR (tidigare 100 MEUR) i Europa. Orsaken är att marknaden för produkter innehållande Fentanyl fortsätter att öka kraftigt, där Actiq i USA utgör en måttstock för försäljningspotentialen i våra prognoser. Fentora lanserades i oktober 2006 Rapinyl ger patientfördelar gentemot konkurrenterna Amerikanska Cephalon lanserade Fentora i USA under oktober, för behandling av genombrottssmärta vid cancer. Cephalon marknadsför sedan tidigare den produkt som idag dominerar marknaden för genombrottssmärta, Actiq. Därmed stärker Cephalon sin marknadsposition i och med lanseringen av Fentora. Det faktum att marknaden är underutvecklad för genombrottssmärta gör att det finns utrymme för fler än en produkt, så länge som det handlar om läkemedel som förbättrar effekten och förenklar behandlingen för patienten. Försäljning av Actiq under det tredje kvartalet uppgick till 182 MUSD, vilket motsvarar drygt 720 MUSD på rullande årsbasis. Cephalons strategi är från och med oktober i år att lyckas få alla patienter som använder Actiq att byta behandling till Fentora fram till dess att patentskyddet för Actiq löper ut i mars 2007. Mycket talar för att Rapinyl är en bättre produkt Actiq är en sugtablett som säljs i form av en klubba som gnuggas mot insidan av kinden för ett snabbt upptag genom munslemhinnan, så kallad buckal tillförsel. Konkurrensfördelarna med Fentora och Rapinyl mot Actiq är en mer snabbare och förutsägbar effekt. Dessa konkurrensfördelar är en följd av Fentora och Rapinyl ger ett större upptag via munslemhinnan. Omkring 25 procent av den totala dosen av Actiq tas upp snabbt genom munslemhinnan och resten tas långsamt upp i mag-tarmkanalen, vilket resulterar i ett fördröjd och förlängd smärtlindring. Ett ökat upptag via munslemhinnan är därmed förknippad med ett mer förutsägbart behandlingsresultat, vilket ökar läkemedlets tillförlitlighet. Ett läkemedel med högre tillförlitlighet möjliggör användning av en lägre dos, vilket är av stor betydelse för reglerade substanser (narkotika) som fentanyl. För Rapinyl uppskattar Orexo att nära nog 100 procent av den totala dosen tas upp i blodet direkt över munslemhinnan. Motsvarande siffra för Fentora är omkring 35 procent. Därtill uppger Orexo att Rapinyl löses upp på mindre än en minut medan instruktionen för Fentora säger att tabletten ska sitta kvar i munnen 15-25 minuter. Detta talar för att Rapinyl jämfört med Fentora lindrar smärtan både snabbare och tillförlitligare och att Rapinyl eventuellt kan komma att ges i lägre doser. 5

Rapinyl - Konkurrenssituation Produktnamn Dosform Bolag Lansering Konkurrensfördel Rapinyl Sublingual Orexo: Endo: 2007/2008 Snabbupplöslig, snabb smälttablett ProStrakan och förutsägbar effekt Fentora Munlöslig Cephalon 2006/2007 Snabbverkande och brustablett "time-to-market" BEMA fentanyl Intraoralt BDSI: Meda 2008/2009 Kan ges med förutplåster bestämda dosintervall IONSYS Batteriladdat ALZA: J&J 2006/2007 Enkel administration, plåster bra vid sväljningsbesvär AERx-fentanyl Inhalations- Aradigm 2011 Snabbverkande, smidig spray för muntorra patienter Generika Sugtablett Flera olika 2007 Billigaste fentanyl- ("Actiq") "slickepinne" generikabolag produkten Källa: Redeye Research Medas BEMA Fentanyl är inget större hot Ytterligare två produkter innehållande Fentanyl värda att nämna är Ionsys från Johnson & Johnson (J&J) och BEMA Fentanyl från BioDelivery Science (BDSI). Ionsys godkändes i Europa februari 2006 för behandling av akut smärta efter operationer, så kallad postoperativ smärta. Ionsys är ett batteriladdat plåster som tillåter att patienten vid behov själv kan dosera fentanyl snabbt över huden genom en enkel knapptryckning. BEMA Fentanyl licensierades nyligen in av Meda och är ett så kallat intraoralt plåster som består av en tunn disc stor som en 50-öring. Denna produkt är i likhet med Rapinyl munlöslig och fastnar på munslemhinnan, men tar längre tid för att fästa och lösas upp i munnen. Även om det finns starka marknadsföringskanaler för Ionsys och BEMA Fentanyl så anser vi att de är svaga konkurrenter till Rapinyl. Orsaken är att vi bedömer att Rapinyl ger patientfördelar gentemot dessa båda produkter genom enklare administrationsform. BEMA Fentanyl befinner sig för närvarande i fas III för behandling av genombrottssmärta hos cancerpatienter. Meda räknar med att kunna lämna in en registreringsansökan för produkten vid halvårsskiftet 2008 och BDSI planerar själva att en lämna in en under andra kvartalet 2007 för den nordamerikanska marknaden. Exklusive royalty var storleken på licensavtalet mellan Meda och BDSI på 10 MUSD, vilket kan jämföras med de 22 MEUR som ProStrakan betalade för rätten att marknadsföra Rapinyl på den europeiska marknaden. 6

Målet är att hitta en global marknadspartner senast H1:07 OX 17 är en potentiell kioskvältare Orexo avser inom kort att påbörja ett fas III-program för att vidare dokumentera produktens unika egenskaper och ytterligare stärka produktprofilen och konkurrenskraften. Därtill är det Orexos målsättning att licensiera ut OX 17 senast under första halvåret 2007. I samband med kvartalsrapporten (Q3) meddelade Orexo att man kommer att bjuda in ytterligare bolag till licensieringsdiskussioner avseende produktkandidaten OX 17 för behandling av gastroesofagal refluxsjukdom (GERD). Orsaken är att läkemedelsmyndigheterna i Europa och USA har gett signaler om att OX 17 kan godkännas antingen som receptbelagt läkemedel eller direkt som receptfritt läkemedel (OTC). OTC-marknaden ger ytterligare potential Möjligheten att registrera OX 17 som ett receptfritt läkemedel öppnar upp för en bredare positionering av OX 17. Det mest sannolika är då en lansering av både en receptbelagd och en receptfri variant av OX17. En receptfri variant av OX 17 skulle då sannolikt endast omfatta svaga doser och småförpackningar för egenbehandling vid lätta symptom. Tänkbara marknadspartners för OX 17 är bland annat Johnson & Johnson (J&J) och Novartis, vilka båda är bolag med en global och långvarig marknadspositionering inom både receptfria och receptbelagda läkemedel inom området mage/ tarm, till skillnad från AstraZeneca och Wyeth som i dag dominerar den receptbelagda marknaden. Saknar än så länge patentgodkännande på nyckelmarknader Receptfria läkemedel är ofta mycket billigare än receptbelagda läkemedel som en följd av att patienterna tvingas betala för dem ur egen ficka. Eftersom refluxsjukdom är ett pågående besvär med sura uppstötningar, halsbränna och bröstsmärta är det låg risk att patienten inte tycker sig ha råd med läkemedlet. Därtill finns det redan i dag en utbredd användning av receptfria protonpumpshämmare. Procter & Gambles försäljning av Prilosec OTC (receptfri variant av Losec) överstiger sannolikt 500 MUSD under 2006, vilket ger en fingervisning om försäljningspotentialen för en receptfri variant av OX 17. Försäljningspotentialen för en receptbelagd variant av OX 17 bedömer vi som drygt dubbelt så stor som för den receptfria varianten. En sådan försäljning förutsätter dock ett patentgodkännande för kombinationsprodukten (en protonpumphämmare och en H2-receptorblockerare) i USA och Europa. Utan ett sådant patent får OX 17 ett svagare patentskydd som sannolikt skulle utmanas. Hitintills har Orexo fått patentet beviljat i Nya Zeeland och Kina, vilket ger viss anledning till optimism. Vi förväntar oss att kombinationspatentet beviljas i Europa eller USA tidigast under andra halvåret 2007. Samtidigt uppger ledningen att detta inte är ett hinder i de pågående partnerförhandlingarna. 7

Kalium-konkurrerande syrablockerare ser vi inte som något hot OX 17 är en munsbit för AstraZeneca Som syrahämmande läkemedel har OX 17 stora konkurrensfördelar mot befintliga läkemedelsbehandlingar var för sig, det vill säga protonpumphämmare och H2-receptorblockerare, genom snabbt insättande och ihållande symptomlindring. Det finns dock en ny klass av syrahämmande läkemedel under utveckling, en andra generationens protonpumpshämmare eller kalium-konkurrerande syrablockerare, som förväntas konkurrera inom samma marknadssegment som OX 17. Denna läkemedelsklass är dock förknippad med toleransutveckling (tillvänjning) med avtagande effekt som följd. Detta har lett till att utvecklingsarbetet avbrutits för ett flertal substanser inom läkemedelsklassen. Vi tar ingen direkt hänsyn till OX 17 i våra värderingsantaganden Exempelvis så lade AstraZeneca ned utvecklingen för substansen AZD0865 under 2005 efter en fas II-studie. Förhoppningarna var att om AZD0865 hade blivit lyckosam skulle den minskat risken med ett framtida patentmål runt Nexium och samtidigt återställa både priser och marginaler för denna produktkategori. Det är därför inte svårt att föreställa sig att AstraZeneca har ett mycket stort intresse av OX 17. Vi väljer dock av försiktighetsskäl att tills vidare inte sätta några konkreta försäljningssiffror på OX 17 i vår värderingsmodell. Indirekt tas dock hänsyn till OX-17 i vår värdering genom våra långsiktiga antaganden om kassaflödets tillväxt, det vill säga avkastningen på investerat kapital (ROIC). Köpvärd som långsiktig placering Orexo förbättrar gamla välbeprövade läkemedel med nya sätt att dosera och/eller använda dem. Detta är ett effektivt sätt att förbättra ett läkemedels produktlivscykel och innebär väsentligt lägre utvecklingskostnader så väl som risker jämfört med traditionell läkemedelsutveckling. Orexo fokuserar på sjukdomsområdena CNS (centrala nervsystemet), smärta och cancervård. För närvarande har Orexo två diagnostiska produkter på marknaden (Diabact UBT och Heliprobe System), en produktkandidat (Rapinyl) som lämnats in för registreringsansökan, två produktkandidater (Sublinox och OX 17) i klinisk utvecklingsfas samt ett flertal projekt i formuleringsfas. Aktien borde handlas inom intervallet 240-260 SEK Motiverat värde för aktien är i intervallet 240-260 kronor utifrån vår kassaflödesvärdering (DCF) och en P/E-multipelvärdering, när vi utgår från ett avkastningskrav på 20 procent. Övriga parametrar för kassaflödesvärderingen återfinnes på sista sidan i denna analys. När vi använder oss av P/E-talsmetoden utgår vi från 2008 som normalår. Vi anser att Orexo borde 8

Vi räknar med större partneravtal för Ox 17 först H1:07 handlas till 25x vinsten 2008 på 14,5 kronor per aktie, diskonterad tillbaka med ett avkastningskrav på 20 procent (se känslighetsanalys nedan). Vi anser att en investering i Orexo bör ses på 6-12 månaders sikt, då vi dagsläget ser få potentiella katalysatorer för aktien på kort sikt. Målet om att ingå två nya partneravtal under 2006 känns svårt att uppnå sedan ledningen i samband med Q3-rapporten flaggat för att Orexo kommer att bjuda in ytterligare bolag till licensieringsdiskussioner avseende produktkandidaten OX 17. Möjligtvis finns det chans till ett partneravtal innan årsskiftet för Rapinyl på någon eller några av marknaderna utanför USA, EU eller Japan. Några större avtal är därför inte att räkna med för än tidigast våren 2007. Känslighetsanalys Diskonterad P/E Värdering* P/E-multipel 20 25 30 Avkastningskrav 10% 15% 20% 25% 30% 237 215 197 180 166 296 269 246 225 207 355 323 295 270 248 *Normalår 2008 Källa: Redeye Research Det faktum att Orexo har en stark finansiell ställning och beräknas vara kassaflödespositivt redan 2007, men rensat för engångsintäkter först 2009, gör att de kommersiella framgångarna ligger nära i tiden. Detta talar för att intresset för aktien kan komma att väckas till liv. Detta sker sannolikt först efter ett större partneravtal för OX 17 eller Sublinox eller möjligtvis i samband med en registreringsansökan för Rapinyl på den nordamerikanska marknaden. Utförsäljning av storpost skapar kortsiktigt säljtryck Försäljning av storpost tynger aktien kortsiktigt Vi anser att den senaste tidens kursfall till största del kan tillskrivas den inlåsningsperiod som grundarna och personalen i företaget haft på sina aktier i 360 dagar sedan bolaget togs till börsen den 8 november 2005. Totalt omsattes cirka 12 procent av kapitalet i Orexo under tisdagsmorgonen den 8 november. Aktien betalades som lägst till 120 kronor, vilket var drygt 2 kronor under börskurs. Utförsäljningar av stora poster till en rabatt stärker naturligtvis inte förtroendet för aktien. Vi anser emellertid inte att grundarnas och personalens utförsäljning av aktier ska övertolkas, då det är naturligt att efter flera års hårt arbete ta hem en del av vinsten. Utförsäljningen leder också till att fler aktier kommer ut i marknaden och det tillhör vanligheterna att ett ökat utbud pressar aktiekursen kortsiktigt. 9

Resultaträkning, MSEK 2004 2005 2006e 2007e 2008e Omsättning 87 62 117 187 457 Summa rörelsekostnader -93-116 -162-185 -236 EBITDA -6-53 -44 2 220 Avskrivningar Ex GW 0 0 0 0 0 Goodwillavskr 0 0 0 0 0 EBIT -6-45 -44 2 220 Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella Intäkter 1 1 7 8 9 Finansiella kostnader -11 0 0 0 0 Resultat före skatt -16-43 -37 10 229 Skatt -1 0 0 0-22 Nettoresultat -17-43 -37 10 208 Resultaträkning just, MSEK 2004 2005 2006e 2007e 2008e Jämförelsestörande poster 0 0-11 0-7 EBITDA just -6-53 -34 2 227 EBIT just -6-45 -34 2 227 PTP just -16-43 -27 10 237 Nettoresultat just -17-43 -27 10 216 Goodwillavskr 0 0 0 0 0 Balansräkning, MSEK 2004 2005 2006e 2007e 2008e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 84 350 308 313 528 Kundfodringar 7 10 34 30 30 Lager 1 3 7 7 7 Andra fordringar 0 0 0 0 0 Summa omsättningstillg. 92 363 349 350 565 Anläggningstillgångar Inventarier 2 3 6 6 6 Finansiella anl.tillg. 2 2 0 0 0 Goodwill 5 3 11 11 11 Balans. Utv. Kostn. 0 0 0 0 0 Övr. imateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 9 8 18 18 18 Summa tillgångar 102 371 366 368 583 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 0 0 0 0 0 Övriga icke ränteb skulder 0 0 34 0 0 Summa kortfristiga skulder 0 0 34 0 0 Långa icke ränteb.skulder 21 19 0 0 0 Räntebärande skulder 0 0 9 8 n.m. Summa skulder 21 19 43 8 7 Avsättningar 5 14 0 0 0 Eget kapital 75 339 323 363 607 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 75 339 323 363 607 Summa skulder och eget kapital 102 371 366 371 614 Fritt Kassaflöde, MSEK 2004 2005 2006e 2007e 2008e Omsättning 87 62 117 187 457 Summa rörelsekostnader -93-116 -162-185 -236 Avskrivningar Ex GW 0 0 0 0 0 Goodwillavskr 0 0 0 0 0 EBIT -6-45 -44 2 220 Skatt på EBIT (Justerad Skatt) -1 0 0 0-22 NOPLAT -7-45 -44 2 199 Avskrivningar Ex GW 0 0 0 0 0 Goodwillavskr 0 0 0 0 0 Bruttokassaflöde -7-45 -44 2 199 Förändring i rörelsekapital -3-5 7-31 0 Investeringar 0 0-9 0 0 Fritt kassaflöde -10-50 -47-29 199 DCF värdering Kassaflöden Riskpremie 4,0 NV FCF prognosperiod 261,6 Betavärde 3,8 NV FCF, fas 2 2 045,6 Riskfri ränta 5,0 NV FCF, fas 3 1 114,7 Räntepremie 1,0 Rörelsefrämmade tillg. 330,0 WACC 20,0 Räntebärande skulder 0,0 ROIC fas 2 50,0 Motiverat värde, MSEK 3 752 ROIC fas 3 20,0 Tillväxt fas 2 (g*) 18,0 Motiverat värde per aktie, SEK 257,4 Tillväxt fas 3 (g*) 0,0 Börskurs, SEK 117,3 Noplat normalår n.m. Motiverat värde/börskurs 120% Lönsamhet 2004 2005 2006e 2007e 2008e Avk. på eget kapital (ROE, %) -30,3-20,9-8,1 2,8 44,5 ROCE (%) -10,4-21,5-10,1 0,5 46,5 ROIC (%) -12,5-21,5-13,2 0,5 40,3 EBITDA-marginal (just,%) -6,7-85,7-28,9 0,9 49,8 EBIT just-marginal -6,7-71,5-28,9 0,9 49,8 Netto just-marginal -19,4-69,4-22,8 5,2 47,3 Data per aktie, SEK 2004 2005 2006e 2007e 2008e VPA -1,82-3,25-2,55 0,66 14,26 VPA just -1,82-3,25-1,83 0,66 14,80 VPA just ex gw -1,82-3,25-1,83 0,66 14,80 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld -9,1-26,3-20,5-20,9-36,2 Antal aktier 9,2 13,3 14,6 14,6 14,6 Värdering 2004 2005 2006e 2007e 2008e Enterprise value 1 625 1 359 1 956 1 956 1 956 P/E -64,5-36,0-45,9 176,6 8,2 P/E just -64,5-36,0-64,0 176,6 7,9 P/E just ex gw -64,5-36,0-64,0 176,6 7,9 P/S 19,7 27,4 14,6 9,1 3,7 EV/S 18,7 21,8 16,7 10,5 4,3 EV/EBITDA just -280,8-25,4-57,7 1 164,3 8,6 EV/EBIT just -280,8-30,5-57,7 1 164,3 8,6 P/BV 22,8 5,0 5,3 4,7 2,8 Aktiens Utveckling Tillväxt/År, % 03/05P 1 mån n.m.% Omsättning 71% 3 mån n.m.% Rörelseresultat, just 30% 12 mån 0,0% V/A, just 4% Årets Början n.m.% EK 207% Aktiestruktur % Röster Kapital Health Cap n.m. 37,7 Fjärde AP-Fonden n.m. 7,5 Thomas Lundqvist n.m. 5,5 Nordea Fonder n.m. 5,4 Håkansson/Nyström n.m. 5,2 Anders Pettersson n.m. 4,0 Catella n.m. 3,8 Andra AP-Fonden n.m. 3,1 Tredje AP-Fonden n.m. 2,3 SEB- Trygg Försäkring n.m. 2,0 Aktien Reuterskod ORX.ST Lista Kurs,SEK 117,3 Antal aktier, milj 14,6 Börsvärde, MSEK 1 709 Börspost 100 Bolagsledning & styrelse VD Zsolt Lavotha CFO Claes Wenthzel IR 0 Ordf Håkan Åström Kapitalstruktur 2004 2005 2006e 2007e 2008e Soliditet 74% 91% 88% 98% 99% Skuldsättningsgrad 0% 0% 3% 2% 0% Nettoskuld -84-350 -299-305 -528 Sysselsatt Kapital 75 339 332 371 614 Kapitalets Oms.hastighet 1,6 0,3 0,4 0,5 0,9 Tillväxt (%) 2004 2005 2006e 2007e 2008e Försäljningstillväxt 305,2-28,1 88,3 59,2 144,2 VPA-tillväxt (just) n.m. n.m. n.m. n.m. 2 129,0 Tillväxt eget kapital 109,3 351,3-4,6 12,2 67,4 Nästkommande rapportdatum Q4 2006, Bokslutskommuniké 2007-02-20 Analytiker Redeye AB Björn Andersson Styckjunkarg 1 bjorn.andersson@redeye.se 114 35 Stockholm 10