konomisk styrning elkurs Finansiering Föreläsning 8-9 Kapitalstruktur BMA: Kap. 17-19 Jonas Råsbrant jonas.rasbrant@indek.kth.se Föreläsningarnas innehåll Företags finansieringskällor Mätning av företagets kapitalstruktur Kapitalstruktur och företagsvärde Företagets genomsnittliga kapitalkostnad Sambandet mellan avkastningskravet på det egna kapitalet och skuldsättningen ärdet av skattesköld pga. ränteutbetalningar Föreläsning 8-9 elkurs Finansiering 2 1
tt företags kapitalstruktur en relativa proportionen av eget kapital, skulder och hybridkapital för tillgångarnas finansiering. Skulder Fastställd fordran Hög prioritet på företagets kassaflöden Räntekostnaden avdragsgill Fasställd förfallodag get kapital Residualfordran Lägsta prioritet på företagets kassaflöden Utdelning ej avdragsgill Oändlig livslängd Hybridkapital Mellanting mellan eget kapital och skulder Föreläsning 8-9 elkurs Finansiering 3 get kapital Stamaktier Ger investerare en del av företagets tillgångar och kassaflöden. Ger investerarna rösträtt (ägarna av stamaktierna kontrollerar företaget). issa företag har flera aktieserier med olika rösträtt (A och B aktier). Max 10:1 röstskillnad inom U). Föreläsning 8-9 elkurs Finansiering 4 2
Skulder Banklån Företagsobligationer Löptid (varierar mellan ett och tio år) Kuponger Fast kupongränta Rörlig ränta, Floating Rate Note, FRN (index t.ex. STIBOR,) Föreläsning 8-9 elkurs Finansiering 5 Hybridkapital Konvertibellån Möjlighet att konvertera lånet till aktier. Preferensaktier Högre senioritet än stamaktier. Utdelningen har stora likheter med ränta. Föreläsning 8-9 elkurs Finansiering 6 3
Mätning av ett företags kapitalstruktur anligaste måttet för att mäta ett företags kapitalstruktur är skuldsättningsgraden (debt-to-equity ratio): Skuldsättningsgrad= Räntebärande skulder get kapital Skulden inkluderar både kortfristiga och långfristiga räntebärande skulder. Skulderna och det egna kapitalet kan uttryckas i både bokförda belopp och marknadsvärden. id kapitalkostnadsberäkningar används alltid marknadsvärden! Föreläsning 8-9 elkurs Finansiering 7 Kapitalstruktur och företagsvärde givet en perfekt kapitalmarknad Modigliani och Miller Teorem 1 (MM1) Givet en välfungerande kapitalmarknad utan skatter så kommer företagets kapitalstruktur INT påverka företagets värde. ärdet på företaget bestäms av nuvärdet av de kassaflöden som företagets tillgångar förväntas generera. Företagets värde med skulder ( Leverage )är detsamma som företaget s värde utan skulder ( Unleverage ). L = U = Företagsvärde = get kapital + Skulder Föreläsning 8-9 elkurs Finansiering 8 4
xempel finansiering med 100% eget kapital (unlevered equity) Förväntad avkastning på eget kapital vid 100% egenfinansiering om sannolikheten för stark respektive svag ekonomi om ett år är 50%: r = 0,5 x (40%) + 0,5 x ( 10%) = 15%. Föreläsning 8-9 elkurs Finansiering 9 xempel finansiering med eget kapital (levered equity) och lån Anta att företaget finansierar tillgångarna med ett ettårigt lån på $500 till 5% ränta. Om ett år ska företaget betala $525 till långivaren oavsett om ekonomin då är stark eller svag ($500 x 1,05 = $525). ad är värdet på det egna kapitalet? Föreläsning 8-9 elkurs Finansiering 10 5
xempel kapitalstruktur och företagsvärde Observera att risken på det egna kapitalet ökar om företaget är belånat. Obelånat eget kapital (unlevered equity) har en avkastning på 40% eller 10%. Om företaget är belånat är avkastningen på det egna kapitalet (levered equity)75% eller 25%. Aktieägarnas avkastningskrav på det egna kapitalet ökar från 15% till 25%! Även om lån är billigare än eget kapital så kommer en högre andel lån inte minska företagets genomsnittliga kapitalkostnad eftersom kostnaden för det egna kapitalet samtidigt ökar! Föreläsning 8-9 elkurs Finansiering 11 Homemade Leverage (gengjord skuldsättning) Investerare kan själva justera skuldsättningsgraden i den egna portföljen genom att placera och låna. Modigliani och Miller visade att om investerare föredrar en annan kapitalstruktur än företagets, så kan investerarna själva placera och låna för att uppnå önskad skuldsättningsgrad. Föreläsning 8-9 elkurs Finansiering 12 6
xempel av replikering Från obelånat eget kapital till belånat eget kapital: Placera 1000 i det obelånade företagets aktier och låna 500 själv (500 ur egen ficka). Från belånat eget kapital till obelånat eget kapital: Placera 500 i det belånade företagets skulder och 500 i företagets aktier. Föreläsning 8-9 elkurs Finansiering 13 Förväntad avkastning på företagets tillgångar Return on Assets (ra) en förväntade avkastningen på företagets tillgångar motsvarar den genomsnittliga avkastningen på företagets skulder och egna kapital. r A = r + r Föreläsning 8-9 elkurs Finansiering 14 7
Modigliani-Miller Teorem 2 Skuldsättning och kostnad för eget kapital Lös för R : r ra ( ra r ) Avkastningen på eget kapital ökar med företagets skuldsättningsgrad / Om skuldsättningsgraden är 0 så är: r r A Föreläsning 8-9 elkurs Finansiering 15 Sambandet mellan avkastning på eget kapital och skuldsättningsgrad Avkastning r = r A + (r A r ) r A WACC r Föreläsning 8-9 elkurs Finansiering 16 8
Företagets genomsnittliga kapitalkostnad Weighted Average Cost of Capital, WACC WACC r A r r Givet perfekta kapitalmarknader är ett företags WACC oberoende av företagets kapitalstruktur och motsvarar den förväntade avkastningen på tillgångarna (r A ). n högre andel skulder till en låg kapitalkostnad (r ) leder till att kostnaden för eget kapital stiger. Nettoeffekten blir att företagets WACC förblir konstant. r r r A =r WACC r Föreläsning 8-9 elkurs Finansiering 17 xempel WACC tt företag har 2 Mkr i skulder och 100 000 utestående aktier med priset 30 kr styck. Om lånekostnaden är 6% och aktieägarna har ett avkastningskrav på 12% vad är företagets genomsnittliga kapitalkostnad (WACC)? = 2 Mkr = 100 000 aktier x 30 kr per aktie = 3 Mkr = + = 2 Mkr + 3 Mkr = 5 Mkr WACC r r 2 3 0,06 0,12 0,096 5 5 Företagets genomsnittliga kapitalkostnad är 9,6% Föreläsning 8-9 elkurs Finansiering 18 9
xempel WACC forts. Om företaget tar ett lån på 1 Mkr och köper tillbaka aktier för 1 Mkr, vad blir WACC och kostnaden för eget kapital? = 3 Mkr = 2Mkr = + = 3 Mkr + 2 Mkr = 5 Mkr r r A 3 Mkr ( ra r ) 0,096 (0,096 0,06) 0,15 2 Mkr WACC r r 3 2 0,06 0,15 0,096 5 5 Företagets genomsnittliga kapitalkostnad är fortfarande 9,6% och kostnaden för eget kapital (r )stiger från 12% till 15%. Föreläsning 8-9 elkurs Finansiering 19 Beta och skuldsättningsgrad nligt CAPM så är det ett linjärt samband mellan avkastning och Beta. i kan därför ersätta avkastningen (r) i våra beräkningar med Beta. A A ( A ) Om β = 0 A 1 β A β Beta β Föreläsning 8-9 elkurs Finansiering 20 10
WACC efter skatt Hänsyn tas till att räntekostnader är avdragsgilla. Lånekostnaden efter skatt är: r (1 T c ) T c Företagets marginella skattesats WACC efter skatt r (1 Tc ) r Föreläsning 8-9 elkurs Finansiering 21 xempel WACC efter skatt xempel - Union Pacific The firm has a marginal tax rate of 35%. The cost of equity is 9.9% and the pretax cost of debt is 7.8%. Given the book and market value balance sheets, what is the tax adjusted WACC? 11
xempel WACC efter skatt xempel - Union Pacific forts. Balance Sheet (Market alue, billions) Assets 200 63 ebt 137 quity Total assets 200 200 Total liabilities Marknadsvärden xempel WACC efter skatt xempel - Union Pacific forts. WACC r (1 Tc) r 63 WACC 0,078 (1 0,35) 200 0,084 8,4% 137 200 0,099 12
Union Pacific WACC Föreläsning 8-9 elkurs Finansiering 25 Skattesköld från ränteutbetalningar n skattesköld från ränteutbetalningar ökar det totala beloppet till långivare och aktieägare (staten får mindre skatt). Resultaträkning Företag utan lån Resultaträkning Företag med 1 000 i lån Rörelseresultat 1 000 1 000 Ränta (5%) - 50 Resultat före skatt 1 000 950 Skatt (22%) 220 209 Resultat 780 741 Belopp till både långivare och aktieägare 780 50+741=791 Skattesköld från ränta - 791-780=11 Föreläsning 8-9 elkurs Finansiering 26 13
ärdet av en skattesköld Om vi antar att företagets lånebelopp och skatt Tc är konstant så blir nuvärdet av skatteskölden från räntor om den årliga skatteskölden diskonteras med räntan r: P Skattesköld Tc r r T c r x = Årlig ränteutbetalning Tc x r x = Årlig skattesköld r stryks i täljare och nämnare. en årliga skatteskölden kan i detta fall ses som ett evigt kassaflöde som diskonteras med låneräntan. Föreläsning 8-9 elkurs Finansiering 27 Modigliani & Miller Teorem 1 med skatt ärdet på ett företag med lån (L) är lika med företagets värde utan lån (U) plus nuvärdet av skatteskölden pga. ränteutgifter. L U P ( Skattesköld) Om skuldbeloppet och den marginella bolagsskatten är konstant så är värdet på det belånade företaget: L U T c Föreläsning 8-9 elkurs Finansiering 28 14
Market alue of The Firm 2013-03-15 xempel Modigliani & Miller Teorem 1 med skatt Resultaträkning Företag utan lån Resultaträkning Företag med 1 000 i lån Rörelseresultat 1 000 1 000 Ränta (5%) - 50 Resultat före skatt 1 000 950 Skatt (22%) 220 209 Resultat 780 741 Belopp till både långivare och aktieägare 780 50+741=791 Skattesköld från ränta - 791-780=11 Om vi antar att rörelseresultatet är 1 000 i evighet och lånebeloppet är konstant 1 000, bolagsskatten 22% och aktieägarnas avkastningskrav då företaget inte har lån är 15%. ärdet på företaget utan lån och med lån är då följande: U L 780 5 200 0,15 T 5 200 1000 0,22 5 420 U C Föreläsning 8-9 elkurs Finansiering 29 Företagsvärde och skuldsättning Maximum value of firm Costs of financial distress P of interest tax shields alue of levered firm alue of unlevered firm ebt Optimal amount of debt Föreläsning 8-9 elkurs Finansiering 30 15
xempel på justering av WACC för förändrad skuldsättningsgrad (med skatt) Anta att den nuvarande skulden utgör 40% av den totala finansieringen Kostnaden för eget kapital r är då 12,4% Kostnaden för lån är 6% ad är WACC i dag om skatten är 35%? ad är WACC om skulden endast utgör 20% av den totala finansieringen? Föreläsning 8-9 elkurs Finansiering 31 Illustration av WACC exempel Föreläsning 8-9 elkurs Finansiering 32 16