ODIN Norden. Årskommentar 2015

ODIN Norden Årskommentar 2015

Fondens portfölj

ODIN Norden december 2015 Avkastning senaste månaden och i år Fonden levererade en avkastning på -3,8 procent den senaste månaden. Avkastningen för fondens referensindex under samma tidsperiod var -3,7 procent. Fonden har levererarat en avkastning på 21,9 procent i år. Avkastningen för fondens referensindex under samma tidsperiod var 12,1 procent. Köp och försäljning i fonden, senaste månaden och i år Den senaste månaden har vi sålt aktier i Carlsberg och köpt flera aktier i H&M och Pandora De största ändringarna i portföljen i år är köp av aktier i Pandora, Hexagon, Marine Harvest och Sweco samt försäljning i DSV, Subsea 7, Amer Sports och Telenor. Bidragsgivare, senaste månaden och i år De bästa bidragsgivarna till denna månads avkastning var Novo Nordisk, Indutrade och Novo Nordisk. De bolag som bidrog minst denna månad var Atlas Copco, Nokian och Yara. De bästa bidragsgivarna i år är Novo Nordisk, Autoliv och Protector Forsikring. De bolag som bidragit minst i år Sparebank 1 SMN, Metso och DNB.

ODIN Norden december 2015 Prissättning av fonden Fonden prissätts till 16,3 gånger de kommande 12 månadernas resultat. Fonden ger en direktavkastning på 3,3 procent. Mätt mot bokfört egenkapital prissätts fonden till 2,8 gånger. Innehaven i fonden har en genomsnittlig egenkapitalavkastning på 15,9 procent. Prissättning av den nordiska aktiemarknaden OMX VINX Benchmark Capped VINX Benchmark prissätts till 16,9 gånger de kommande 12 månadernas resultat. VINX Benchmark ger en direktavkastning på 3,5 procent. Mätt mot bokfört egenkapital prissätts VINX Benchmark till 2,3 gånger. Bolagen i det nordiska indexet har en genomsnittlig avkastning på eget kapital på 13,2 procent.

Målsättning Vår investeringsfilosofi ligger fast; nämligen att investera i bolag med dokumenterat goda resultat, som har starka konkurrenspositioner inför framtiden och som kan köpas till ett attraktivt pris. Detta är lättare sagt än gjort. Vår investeringsfilosofi handlar om att ha de rätta verktygen för att identifiera solida, långsiktiga bolagsinvesteringar som också är attraktivt prissatta. Enligt vår erfarenhet lägger många, inklusive vi själva, ned alltför mycket tid på att avgöra om priset man betalar är attraktivt eller inte. Ofta går man över ån efter vatten och glömmer bort bolagets grundläggande utveckling. Det är däremot inte alltid helt enkelt att avgöra om ett bolag kan upprätthålla sina konkurrensfördelar på lång sikt. Vi använder huvuddelen av vår tid åt att identifiera bra, solida bolag som år efter år skapar värden åt sina aktieägare. I bra bolag jobbar tiden för en. Om bolagets grundläggande utveckling är stark över tid kommer den långa resultatutvecklingen att motivera kapitalmarknadens värdering. Vid ingången av året ägde vi aktier i Carlsberg som hade en kapitalavkastning vi inte var nöjda med. Bolaget har nu inlett ett förändringsarbete. Omvärderingen av bolaget skedde dock under 2015 och i detta fall innan bolagets grundläggande utveckling stärktes. Vi sålde därför av vår position i Carlsberg mot slutet av året. Enligt vår strategi ska merparten av portföljen vara investerad i värdeskapande bolag, dvs. bolag som förmår växa med högre avkastning på kapitalet än vårt avkastningskrav. Vi ska också undvika att köpa dessa aktier för dyrt, och framför allt undvika att köpa bolag som kan förlora sitt konkurrensförsprång och därmed få lägre avkastning på sitt kapital. Då är risken stor för bestående värdeförluster enligt vår mening. Vi kallar detta ODIN-modellen. Vår målsättning för fonden är enkel. Med våra verktyg och vår breda erfarenhet ska vi skapa meravkastning åt våra andelsägare. Dåliga bolag blir sällan bra. Har man däremot förmåga att hitta de bolag som kan förändras, och öka kapitalavkastningen, premieras man av marknaden.

Viktiga händelser 2015 Vi har ett volatilt börsår bakom oss. Med rekordlåga räntor har centralbankernas signaler följts noga. I Europa kom stora likvida tillskott och en önskan om en svagare euro. I USA undrade man när den första ränteökningen på nio år skulle komma. Aktiemarknaden steg kraftigt fram till mitten av april innan den vände nedåt. Marknadens prissättning hade hamnat på höga nivåer och ekonomin i Kina och Europa började åter uppvisa svaghetstecken. Den amerikanska dollarn låg på sin högsta nivå gentemot euron på tolv år. Priset på olja och råvaror störtdök. Den kinesiska aktiemarknaden föll kraftigt. Sommaren slutade med en stor korrigering och i september gick luften ur marknaderna. Hösten präglades av större optimism. Marknadens prissättning hade kommit ned på historiska snittnivåer och förväntningarna blev återigen positiva. I december inträffade så den förväntade räntehöjningen i USA, vilket gav signaler om att ekonomin utvecklas åt rätt håll. Sverige har tagit sig igenom ett turbulent år vad gäller politik och händelser på världsarenan. Massiva stimulansåtgärder från den svenska centralbanken i form av rekordlåga och negativa räntor, samt återköp av obligationer, har präglat ekonomin i positiv riktning. Uppskattningar från svenska Konjunkturinstitutet indikerar en tillväxt på omkring fyra procent för både 2015 och 2016. För Norges del har det fallande oljepriset satt sin prägel på Oslobörsen och den ekonomiska utvecklingen. Norges riksbank (Norges Bank) räknar med en årstillväxten i den norska ekonomin på 1,3 procent under 2015 och 1,2 procent under 2016. Det är nedgångar i olje- och gasinvesteringar samt minskad privatkonsumtion av varor som antas sätta störst press på tillväxten. Den finska ekonomin har haft det motigt i många år. Efter tre år av negativ BNP-utveckling ser det nu ut som om även 2015 slutar på minus. Enligt finska riksbanken (Finlands Bank) ligger den ekonomiska tillväxten i Finland klart efter den i euroområdet. I sin senaste ekonomiska kommentar förutspår banken en tillväxt i den finska ekonomin på 0,7 procent under 2016 respektive 1,0 procent under 2017.

Viktiga händelser 2015 I den danska ekonomin har konsumenten åter blivit tillväxtmotor. Under det senaste året ökade privatkonsumtionen med 2,5 procent och närmar sig nu nivån före finanskrisen. Förbättringen på fastighetsmarknaden ger positiva signaler till konsumenterna. Bostadspriserna i Danmark har i snitt stigit med över tio procent det senaste året, per tredje kvartalet 2015 mätt. Under det senaste halvåret har den danska exportindustrin emellertid påverkats negativt av den försvagade världshandeln men handelsöverskottet är fortsatt stort. Centralbanken förutspår en tillväxt i ekonomin på 1,4 procent för 2015 respektive 1,8 procent för 2016. Den danska börsen har utvecklats mycket positivt och ökade under 2015 med över 40 procent. Det finns flera bolag i Danmark som inte är så konjunkturberoende. Detta gäller i synnerhet för Novo Nordisk som gick upp med 56 procent i lokal valuta under 2015. Bolaget är idag störst i Norden och utgör en stor del av såväl ODIN Norden som den danska börsen.

Grundläggande utveckling Det vi fokuserar på när vi utvärderar året som gått är den grundläggande utvecklingen för de bolag som ingår i fonden. Våra bolag förväntas uppvisa en försäljningsökning på 8,8 procent och nettoresultatet efter skatt beräknas öka med 15,5 procent under 2015. (Allt i NOK mätt.) Vi är mycket nöjda med dessa siffror. Med tanke på den makroekonomiska utvecklingen tycker vi det är starkt även om en del av framgången beror på valutaeffekter. Den bästa resultatutvecklingen i fonden stod Huhtamaki, Novo Nordisk och Indutrade för medan Investor AB, Marine Harvest och Metso gick sämst. Endast de tre sistnämnda företagen hade en förväntad negativ resultatökning under 2014 och 2015. Bolagen i fonden beräknas öka sin omsättning med 5,9 procent och resultatet efter skatt med 7,1 procent under 2016. Jämförelsevis beräknas vårt referensindex ge en omsättningsökning på 2,9 procent och en resultatökning på 5,6 procent. Avkastningen på eget kapital beräknas till 16 procent för bolagen i fonden. Bokfört värde för eget kapital i bolagen beräknas öka med 9,6 procent under 2015 och 6,9 procent under 2016. En direktavkastning på drygt tre procent från utdelning i fondens bolag är bra även i förhållande till andra tillgångsklasser. Jämfört med tioåriga statsobligationer är detta fördelaktigt och vi tror trenden håller i sig. Sannolikheten för att pengar fortsatt finner sin väg till aktiemarknaden är stor även om prisbilden blivit svårare efter de senaste årens omvärderingar. De långa fasta räntorna började öka i slutet av året men det är fortsatt långt kvar till den direktavkastning aktiemarknaden kan erbjuda.

Vad har gått bra? Vi letar efter kvalitetsbolag som erbjuder stadigt hög avkastning på kapitalet och långsiktiga konkurrensfördelar på marknaden. Sådana bolag skyddas ofta av höga inträdesbarriärer och ledningen i dem är duktig på att generera ett fritt kassaflöde. Tyvärr är priset på sådana kvalitetsbolag ofta för högt för att ge en tillfredsställande avkastning. Vi investerar därför endast i de bolag där förhållandet mellan marknadsvärdet och vår egen värdebedömning är fördelaktigt. Bra tillfällen att köpa sådana bolag dyker inte upp så ofta. Därför har vi generellt ganska få bolag i våra portföljer. Vanligtvis undviker vi bolag som är verksamma inom strukturellt nedåtgående branscher eller som är beroende av en mycket hög teknisk utveckling för att uppnå sina mål. Dessutom är vi försiktiga med bolag som är för beroende av råvaror och skiftande råvarupriser då detta är något som ligger utanför bolagets egen kontroll. Bolag med hög koncentration på kundsidan försöker vi också undvika. Aktiekurser svänger långt mer än bolagens grundläggande utveckling gör. Psykologi, makrohändelser och skiftande investeringshorisont är alla faktorer som bidrar till att aktiekurserna svänger mer än de underliggande förhållandena. I september månad skedde en stor korrigering på alla nordiska börser. I linje med våra rekommendationer till kunderna att betrakta korrigeringar som långsiktiga köpmöjligheter, så har vi tagit tillfället i akt att investera i nya kvalitetsbolag samt öka våra befintliga positioner. Vårt antagande är att detta kommer att leda till god avkastning från andelsägarna. Dessutom har vi fått positiva bidrag från bolag som lyckats växa genom förvärv av andra bolag. ODIN Norden äger många sådana bolag i olika sektorer, som har detta som gemensam nämnare. Nära en femtedel av fonden utgörs av bolag vars verksamhet bygger på denna affärsmodell. Gemensamt för dem är också att de leds av folk som över tid uppvisat god förmåga att allokera kapital. I perioder där förvärv inte ger önskad avkastning har man heller inte gjort några förvärv. I dagens ekonomiska klimat klarar dessa bolag att växa genom förvärv av andra bolag till rimliga priser. Samtliga av dessa bolag bidrog positivt under 2015 och är bolag som Indutrade, Assa Abloy, Atlas Copco, Sweco och Hexagon.

Fondens utveckling Fondens årsavkastning på 22 procent har gett andelsägarna 10 procents meravkastning under 2015. Över tid kan avkastningen på en investering vara summan av intjäningsökningen, utdelning och förändrad värdering. Under 2015 utgjordes avkastningen till 15,5 procent av intjäningsökning, drygt tre procent av utdelning medan resterande del är en följd av högre prissättning. På kort sikt är det psykologi och makrohändelser som påverkar aktiekurserna och prissättningen. Detta gör det också mycket svårt att sia om året vi har framför oss. Vi anser dock att vi har skapat bra grundförutsättningar för detta genom de investeringar vi har gjort och den kvalitet som finns i portföljen. ODIN Norden uppnådde bra avkastning både vad gäller absolut och relativ avkastning fram till april månad. Därefter stod fonden och stampade fram till oktober. I slutet av året hade ODIN Norden åter presterat bra absolut och relativ avkastning. Vi har fått god utdelning för våra bolagsval. Novo Nordisk, Autoliv, Protector Forsikring, Huhtamaki och Indutrade bidrog starkast till fondens avkastning under 2015. Novo Nordisk som varit fondens största investering stod för över fem procent av årets avkastning. Bolaget är världsledande på området för diabetes. 2015 blev ett händelserikt år för Novo Nordisk i och med godkännandet av nya produkter vilket banar väg för stora potentiella intäkter under åren framöver. På kapitalmarknadsdagen i november lade Novo Nordisk mycket tid på att gå igenom sina nya produkter. Flera av dessa, särskilt Tresiba och Xultophy, uppvisar mycket bra data jämfört med konkurrenternas produkter. Detta lovar gott för Novos framtida tillväxt. Vi noterar även en tilltagande diskussion kring priskomponenten i tillväxten då vi ser något ökad konkurrens och möjlig prispress inom några av dessa segment. Men så länge Novo kommer med nya och bättre produkter ska de kunna stå emot detta. Det faktum att vi undvikit stora förluster har bidragit starkt till årets goda avkastning. Detta tror vi kommer att vara en viktig aspekt under åren framöver.

Fondens utveckling Autoliv stod för 2,5 procent av årets avkastning. Autoliv drar god nytta av den ökade globala biltillverkningen, ökat säkerhetsinnehåll i bilarna och mer avancerad teknik som ska förebygga kollisioner. Under 2015 tvingades konkurrenten Takata återkalla bilar på grund av felande krockkuddar, något som fick gynnsamma effekter på Autolivs orderingång. Därtill har de försäkrat sig ytterligare bromsteknik genom ett joint venture med japanska Nissin Kogyo. På bolagets kapitalmarknadsdag presenterade man nya långsiktiga mål. Protector Forsikring upplevde en stark kursutveckling under 2015 med en uppgång på över 90 procent och bidrog med 2,5 procent till fondens avkastning. Bolaget fortsätter att uppvisa en stark försäljningsökning mycket tack vare ökade premieintäkter, i synnerhet på den svenska och danska marknaden. Bolaget beslöt också att man under 2016 ska utvidga sin forskningsverksamhet till utvalda delar av den brittiska marknaden. Detta möjliggör högre tillväxt under en lång tid framöver. De första premieintäkterna beräknas komma under första halvåret 2016. Upplägget påminner mycket om hur Svenska Handelsbanken gick till väga när de utvecklade sin brittiska verksamhetsgren. Huhtamaki bidrog med drygt två procent till fondens avkastning. Bolaget lever väl upp till sin renodlade strategi att vara en global specialist inom emballage för mat och dryck. Försäljningen av divisionen "FILMS" under fjärde kvartalet 2014, och införlivandet av förvärvet "Positive Packaging" under första kvartalet 2015, innebär att 40 procent av bolagets försäljning idag är inriktad på konsumenter i tillväxtekonomier. Marginaler och intjäningsnivåer har uppvisat en positiv trend de senaste två åren, och vi som aktieägare har fått betalt för detta genom att bolaget omvärderats. Indutrade, som också bidragit med drygt två procent till fondens avkastning, är ett bolag med över 200 dotterbolag. Dessa verkar enligt en decentraliserad modell i 26 länder på fyra kontinenter. En av grundbultarna i deras affärsmodell är att köpa upp mindre bolag med starka marknadspositioner i små nischer till attraktiva priser. Detta har fallit väl ut historiskt sett och aktiemarknaden fick under det gångna året upp ögonen för bolaget. Indutrade har under det senaste året lyckats kombinera förvärv motsvarande cirka tolv procent av omsättningen genom organisk tillväxt. Aktien genererade en totalavkastning på uppemot 60 procent i lokal valuta under det senaste året.

Vad har inte gått så bra? Sparebank1 Midt-Norge, Metso och Subsea 7 bidrog negativt till fondens avkastning under 2015. Med anledning av att positionerna hört till de mindre i portföljen är de negativa bidragen också relativt små. Tittar vi lite längre upp på listan hittar vi de större positionerna och bankerna DNB, Svenska Handelsbanken samt H&M och ABB. I motsats till de andra bankerna vi är ägare i har Nordea haft en god kursutveckling, även om bidraget blev mindre på grund av den svaga utvecklingen under det gångna halvåret. Sjunkande räntemarginaler, ökat kapitalkrav och svag norsk makrostatistik är alla faktorer som gjorde att banken fick en svag avslutning på året. Det kan bli lite motigt för bankerna framöver något som i hög grad återspeglas i marknadens värdering. Även om Svenska Handelsbanken är den bank i Sverige som uppvisar högst kvalitet och bäst historik så har man inte heller här gått helskinnad ur nedgångarna i banksektorn. Skärpta kapitalkrav och nya beräkningsmodeller kommer också att påverka Handelsbanken negativt. Som långsiktig ägare väljer vi ändå att satsa på framtida tillväxt i Storbritannien och behåller därför investeringen. ODIN Norden har skonats mot det norska oljeprisfallet. Subsea 7, som vi sålde tidigare i år, bidrog dock med endast 0,1 procent under de månader vi ägde aktien. Vi tycker det är för tidigt att öka exponeringen mot den norska oljeservicesektorn i Norden, vilket bland annat beror på att det finns så många bättre alternativ i Norden. När och eventuellt om oljepriset vänder uppåt igen kan vi inte sia om. Metso bidrog negativt med 0,2 procent och är ett välskött bolag med stark balansräkning, bra kassaflöde och hög utdelningskapacitet. På order- och intäktssidan pressades bolaget under det gångna året av fortsatt minskade investeringar i gruvindustrin. Över 60 procent av bolagets omsättning är kopplad till service och underhåll inom gruvnäringen. Den här siffran bör ligga stabilt förutsatt att produktionen i gruvorna hålls uppe. Dock har vi noterat att serviceintäkterna varit något pressade. Hennes & Mauritz är en av våra positioner som inte levde upp till förväntan under 2015. Aktien har gått sämre än marknaden i övrigt och bidrog med endast 0,2 procent. H&M påverkas negativt av den starka amerikanska dollarn i kombination med lägre organisk tillväxt. Vi ser H&M som en stark kandidat för 2016 och har utnyttjat den senaste tidens kursnedgång för att vikta upp oss i bolaget. Det är inte många bolag på Stockholmsbörsen som klarar att växa med tio procent på organisk väg genom egen expansion av butiksnätet. Under 2015 öppnade H&M hela 400 nya butiker.

Vad äger vi? Vi letar ständigt efter nya alternativ till det svagaste bolaget i portföljen och tror att jakten på kvalitetsbolag, som är rimligt prissatta, banar väg för en god framtida avkastning. Möjligheterna uppstår ofta i samband med börskorrigeringar, vilket också var fallet under året som gick. Under 2015 investerade vi i fyra nya bolag nämligen Marine Harvest, Sweco, Hexagon och Pandora. I de tre sistnämnda fallen använde vi börskorrigeringen efter sommaren till att bygga upp våra ägarpositioner. Vi vill äga bolag med starka marknadspositioner och kapacitet att öka värdet genom hög kapitalavkastning och god tillväxt i kapitalbasen. Det här är ofta bolag som är ledande på sina respektive områden och därför har ett övertag i prisförhandlingar på lång sikt. Under förra året sålde vi även av bolagen Subsea 7, Amer Sports, Telenor, DSV och Carlsberg. Subsea 7 utgick då vi tror att det låga oljepriset kommer att dämpa investeringsaktiviteten inom olje- och gasrelaterad verksamhet. Vi valde också bort Amer Sports, Telenor, DSV och Carlsberg då prissättningen hamnat på en nivå som inte lever upp till våra förväntningar på underliggande resultat för bolagen. I november köpte vi in oss i Pandora. Pandora designar, producerar och säljer smycken och är i dagsläget världens största smyckestillverkare. Till en början tillverkade bolaget bara armband med så kallade "charms". Nu har man breddat produktportföljen till att även omfatta ringar och andra smycken. Vi imponeras av bolagets förmåga att växa på ett lönsamt sätt och vi räknar med att den tvåsiffriga tillväxten håller i sig och att man tar en större andel av värdekedjan genom egna försäljningsställen.

Vad äger vi? Att växa i en värld präglad av låg tillväxt hör till ovanligheterna. Hexagon är ett IT-företag som säljer mjukvara och sensorlösningar. Under höstens börskorrigering investerade vi i bolaget. Hexagon har en beprövad affärsmodell med en årlig organisk tillväxt på cirka sju procent på området för mätteknik de senaste tio åren. Utöver detta har de gjort lyckade förvärv samtidigt som man utvidgat sin produktmix till en ökad andel programvara med fasta intäkter. Sedan 2014 har bolaget gjort tio större förvärv inom detta segment. Vi tror att köpvågen kan hålla i sig på denna fragmenterade marknad. Ökat programvaruinnehåll har också stärkt bolagets marginaler på senare år. Vi tror att detta kommer att fortsätta tills vi ser rörelsemarginaler på 25 procent, något som bolaget siktar på före utgången av 2016. Sweco, som blev en av nykomlingarna i ODIN Norden under 2015, är en av de största positionerna i ODIN Sverige och vi har ett mångårigt ägande i bolaget bakom oss. Sweco är ett kvalitetsbolag med god historik. I år blev bolaget Europas största teknikkonsultfirma efter förvärvet av nederländska Grontmij. När man nu köper Grontmij så betraktar vi integrering och nya geografiska områden som den största risken. Sweco har emellertid köpt och integrerat verksamheter förr. Historiskt sett har bolaget konsoliderat branschen och gjort mer än 100 förvärv sedan börsnoteringen 1998. Det senaste förvärvet de gjorde var svenska Vectura (2013) som då var stora inom svenska infrastrukturprojekt. Både synergier och integrering gick i det här fallet över förväntan. Grontmij är i övrigt tre gånger större än Vectura och vi tycker bolaget är attraktivt värderat. Likviditeten i aktien har däremot varit vårt största aber när det gäller att bygga upp en position för ODIN Norden. Den riktade emission bolaget gjorde i samband med förvärvet har emellertid förbättrat aktiens likviditet något. Swecos långsiktiga utveckling och tillväxt har varit en bra resa för aktieägarna. Aktiekursen har stärkts med 21 procent per år sedan börsnoteringen 1998 vilket är 14 procent bättre än marknaden.

Utsikter För 25 år sedan såg ODIN Norden dagens ljus. Idag framstår jubilaren som ett attraktivt nordiskt val i vår fondpalett. Som förvaltare av nordiska aktier arbetar vi nära bolagen och får enkelt åtkomst till såväl ledning som information. Vi har stora innehav i de bolag vi investerar. Det har hänt mycket i världen under dessa 25 år. De som har följt marknaden under periodens gång har nog upplevt de flesta sinnesstämningar: eufori, glädje, ilska, förtvivlan, hopp och tro. Som investeringsregion utmärker sig Norden på flera punkter. Tack vare god ägarstyrning, bra transparens och professionella ägare, är den nordiska aktiemarknaden mer aktieägarvänlig än många andra marknader. De ekonomiska ramvillkoren i Norden är stabila. Länderna har utöver sina långa traditioner som exportnationer, något som gör att bolagen i hög grad blir globala aktörer. Goda bolags- och aktieval bidrog till fina absoluta och relativa avkastningsnivåer under det gångna året. Den relativa avkastningen kan emellertid svänga mycket månad från månad och år från år. Då vi har koncentrerade fonder med en hög aktiv andel är det stor skillnad mellan våra bolagsval och sammansättningen för olika index. Dessutom investerar vi i bolag som ska ge avkastning på tre till fem års sikt, varför det är omöjligt för oss att förutspå när meravkastningen kommer. Vi får inte heller glömma bort att centralbankens stimulansåtgärder kan ha ett slut. Räntorna är lägre än någonsin tidigare, inflationen är måttlig, råvarupriserna faller och den organiska tillväxten i många bolag lyser med sin frånvaro. På grund av det ekonomiska läget har vi ökat vår andel konsumentrelaterade bolag i fonden på bekostnad av industriföretag som säljer investeringsvaror. Inom industribolagen har vi en fortsatt stor andel nischföretag som både kan upprätthålla tillväxt och prisnivåer trots en svagare makrobild.

Utsikter I ODIN Norden har vi fritt mandat att investera där vi ser störst möjligheter. Även om merparten av fonden utgörs av större bolag så är bolagens affärsmodell avgörande för om vi investerar eller ej. Fonden bestod vid årsskiftet av 67 procent stora bolag, 20 procent medelstora bolag och 10 procent små bolag. De små bolagen i fonden har ett marknadsvärde mellan 0,5 och 2 miljarder euro. Många av våra bolag har visat att de kan öka såväl omsättning som resultat genom att förvärva andra företag. Låga räntor gör att man har goda förutsättningar att fortsätta med det. För fem av fondens 28 kvalitetsbolag är förvärv en central del av affärsmodellen. Även om dessa bolag har ett bra år bakom sig, både vad gäller avkastning och marknadsvärdering, anser vi att ramvillkoren för dem är fortsatt goda. Vi tror med andra ord att det blir mer av denna vara under 2016. ODIN Norden har under 2015 uppnått en total avkastning på 33 procent, varav 15,5 procent utgörs av bolagens resultatökningar och drygt tre procent av utdelning. Skillnaden mellan avkastning och grundläggande utveckling gjorde fonden något dyrare under 2015 och aktien värderas idag till 16 gånger nästa års intäktsnivå. Vårt antagande är att 2016 blir ytterligare ett aktiernas år.

Nyckeltal och nyheter från portföljen presenteras på engelska

Portfolio Return Last 5 years % (SEK) ODIN Norden Index Historical Return % (SEK)* Last Month YTD 1 Y 3 Y 5 Y 10 Y Since inception Portfolio -3,76 21,92 21,92 17,61 6,93 4,19 13,10 Benchmark -3,70 12,12 12,12 18,02 10,09 7,51 10,19 Exess Return -0,06 9,80 9,80-0,41-3,16-3,33 2,91 * Returns for periods exceeding 12 months are annualized

Annual returns last 10 years

Up or down In or out ODIN Norden Significant Portfolio changes year to date Number of changes in portfolio year to date 1 1 2 Buy Sell Q1 Q2 Q3 Q4-1 -2-2 Q1 Q2 Q3 Q4 + - + - + - + - Marine Harvest Subsea 7 Sweco Amer Sports Hexagon DSV Telenor Pandora Carlsberg DNB Marine Harvest Intrum Justitia Autoliv Nordea Amer Sports Metso Carlsberg Kongsberg Gruppen Marine Harvest ABB H&M Sparebank 1 SMN Novo Nordisk Protector Sweco Carlsberg Sparebank 1 SMN Kongsberg Gruppen Huhtamaki Assa Abloy Indutrade Intrum Justitia Sweco H&M Huhtamaki Marine Harvest Yara

Pricing of the fund Company Weight Country Industry P/E (LTM)* P/E (NTM)* DivYield (LTM) DivYield (NTM) P/B ROE Novo Nordisk A/S Class B 7,8% Denmark Pharmaceuticals 29,8 25,2 1,6 1,9 22,2 74,7 Autoliv Inc Shs Swedish DR 6,4% Sweden Auto Components 19,9 17,2 1,8 2,0 3,1 15,8 Hennes & Mauritz AB Class B 6,3% Sweden Specialty Retail 23,5 21,8 3,3 3,6 8,7 37,3 Sampo Oyj Class A 4,1% Finland Insurance 15,6 16,3 4,7 5,0 2,3 14,7 Pandora A/S 4,1% Denmark Textiles Apparel & Luxury Goods 26,1 18,4 1,3 1,9 17,8 68,2 Huhtamaki Oyj 4,1% Finland Containers & Packaging 20,3 18,1 2,2 2,4 3,6 17,9 Atlas Copco AB Class B 4,0% Sweden Machinery 16,3 15,9 3,3 3,3 4,7 29,1 DNB ASA 3,9% Norway Banks 8,2 8,8 3,8 3,9 1,0 12,2 Indutrade AB 3,8% Sweden Trading Companies & Distributors 21,6 19,0 2,0 2,1 5,1 23,7 Yara International ASA 3,7% Norway Chemicals 10,6 10,9 3,7 3,9 1,5 13,9 Topp 10 48,3% 17,7 16,6 2,6 2,9 3,4 19,1 ODIN Norden 17,4 16,3 3,0 3,3 2,8 15,9 * NTM = Next 12 months LTM = Last 12 months Adjusted earnings and fully diltuted number of shares

Sector allocation

Sector performance*, year to date (Sorted by weight in portfolio)

Sector contribution, year to date

Current holdings

Share price performance*, year to date (Sorted by weight in portfolio) *) Share price performance for equities included in the benchmark. Equities not included in the benchmark are calculated from portfolio figures.

Contribution, year to date

Risk Statistics (NOK) 3 Years Portfolio Index Active share 0,50 Sharpe ratio 1) 2,43 Standard Deviation 2) 10,04 2,66 9,33 Portfolio Alpha -0,65 Beta 1,01 Tracking error 3,36 Information ratio -0,13 1) Sharpe Ratio uses Norway - 3 MT Bills as risk free rate. 2) Standard Deviation is based upon monthly volatility.

Pricing - Nordic Equities (VINX Benchmark Cap.)

OECD Leading indicator Level above 100 indicates expanding activity in OECD area

The International Monetary Fund (IMF) Economic growth forecast

ODIN Norden - 31/12/2015 Security (Company) Currency Market Number of shares Market price Cost price Market value Unrealised gain (loss) Local currency NOK 1000 NOK 1000 NOK 1000 % of assets under management Autoliv SEK Stockholm 656 422 1 062,00 255 729 729 676 473 946 6,3 Hennes & Mauritz B SEK Stockholm 2 303 951 300,90 557 739 725 634 167 895 6,3 Nokian Renkaat/Tyres EUR Helsinki 1 066 614 33,09 234 269 339 852 105 583 2,9 Pandora DKK København 425 893 866,00 437 841 476 003 38 162 4,1 Total Consumer Discretionary 1 485 579 2 271 165 785 586 19,6 Marine Harvest NOK Oslo 2 091 006 119,60 198 320 250 084 51 765 2,2 Svenska Cellulosa B SEK Stockholm 1 553 577 244,60 204 682 397 751 193 069 3,4 Total Consumer Staples 403 002 647 835 244 834 5,6 DNB NOK Oslo 4 180 144 109,80 382 953 458 980 76 027 4,0 Investor B SEK Stockholm 1 195 118 312,80 208 209 391 291 183 082 3,4 Nordea (Sek) SEK Stockholm 3 137 339 93,20 194 869 306 055 111 186 2,6 Protector Forsikring NOK Oslo 4 473 484 73,75 36 343 329 919 293 576 2,8 Sampo A EUR Helsinki 1 062 875 47,00 136 137 481 023 344 886 4,2 Sparebank 1 SMN, Egenkapitalbevis NOK Oslo 3 363 290 50,50 148 982 169 846 20 864 1,5 Svenska Handelsbanken ser. A SEK Stockholm 2 328 668 112,20 237 429 273 478 36 050 2,4 Total Financials 1 344 922 2 410 592 1 065 670 20,8 Novo Nordisk B DKK København 1 770 127 400,40 427 714 914 724 487 010 7,9 Total Health Care 427 714 914 724 487 010 7,9 ABB (SEK) SEK Stockholm 2 477 105 152,90 349 259 396 437 47 178 3,4 ASSA ABLOY AB ser. B SEK Stockholm 1 920 279 178,10 211 024 357 973 146 949 3,1 Atlas Copco AB ser. B SEK Stockholm 2 251 647 195,40 345 581 460 519 114 937 4,0 Indutrade SEK Stockholm 876 401 480,30 237 480 440 593 203 113 3,8 Intrum Justisia SEK Stockholm 1 283 029 287,80 256 139 386 500 130 361 3,3 Kone B EUR Helsinki 930 814 39,24 243 747 351 659 107 913 3,0 Kongsberg Gruppen NOK Oslo 2 301 536 145,00 187 286 333 723 146 437 2,9 Metso EUR Helsinki 1 279 726 20,69 214 930 254 955 40 025 2,2 Securitas B SEK Stockholm 2 778 857 129,90 157 583 377 831 220 248 3,3 Sweco B SEK Stockholm 2 866 925 123,75 308 439 371 350 62 911 3,2 Total Industrials 2 511 468 3 731 540 1 220 072 32,2 Hexagon B SEK Stockholm 960 669 315,10 264 055 316 843 52 789 2,7 Total Information Technology 264 055 316 843 52 789 2,7 Huhtamäki EUR Helsinki 1 484 114 33,50 131 475 478 738 347 263 4,1 Yara International NOK Oslo 1 128 963 382,90 323 846 432 280 108 434 3,7 Total Materials 455 320 911 018 455 697 7,9 Total portfolio 6 892 059 11 203 718 4 311 659 96,8

Investments - ODIN Norden

ABB Company description ABB was formed in 1988 through the merger of Swiss Brown Boveri and Swedish Asean. The companies were founded in 1883 and 1891, respectively. Today, ABB's portfolio covers electricals, automation, controls and instrumentation for power generation and processes, power transmission and distribution solutions, low voltage products, motors and drives, intelligent building systems and robot systems. Why invested ABB is a global leader in power and automation technologies. With innovative employees in more than 100 countries ABB has leading market positions in many of its core markets. The long term business trends of increased energy efficiency and higher degree of automation are strong growth drivers for the business longer term. With their market leading products in automation and high end power they can enable a premium price strategy in many products. We find the shares undervalued. We think they can continue to execute on their acquisition strategy with their strong balance sheet. In addition they have a solid cash flow and a strong return on capital. 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 dec-10 dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 ABB Ltd. ABB Ltd. Performance - last 5 years OMX VINX Benchmark Capped TR Industrial Conglomerates Market Value (mill.) 350,133 Price 152.80 Price currency SEK Net debt (mill.) 7,225 Reporting currency USD Enterprise Value (mill.) 357,359 FX rate (NOK) 1.05 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Sales (mill.) 31,589 37,990 39,336 41,842 39,830 35,619 35,551 EBIT (Operating Income) (mill.) 4,010 5,125 4,348 4,795 3,847 3,587 3,901 Net Income (mill.) 2,551 3,159 2,700 2,824 2,570 2,048 2,204 Price/Earnings 19.8 15.0 15.4 20.9 23.3 17.5 15.7 Price/Book Value 3.7 2.7 2.8 3.5 3.0 2.6 2.6 EV/EBIT 10.5 8.7 10.8 12.9 14.9 12.2 11.3 Return on Equity (%) 18.5 19.7 16.8 16.0 14.3 15.0 16.8 Dividend Yield (%) 2.3 3.3 3.6 2.8 3.0 4.2 4.3

Assa Abloy 350 Performance - last 5 years Company description: Assa Abloy is the largest global supplier of intelligent lock and security solutions. The company was formed in 1994 through the merger of Assa in Sweden and Abloy in Finland. Since then Assa Abloy has grown from a regional company to an international group with around 43,000 employees and annual sales of over SEK 48 billion. 300 250 200 150 100 50 0 dec-10 dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 Why invested? ASSA ABLOY AB Class B OMX VINX Benchmark Capped TR A good industry to be in, with high barriers to entry. Assa Abloy is the global market leader, and also twice the size of the next competitor. Increased wealth, urbanization and rapid shift to new technologies create underlying strong demand and good growth prospects for access controls. Assa Abloy is spending a lot of money on innovation and product launches within their portfolio of companies. In addition, ongoing efficiency programs are likely to reduce cost and increase profitability. The company aim to achieve 10% annual growth with an EBIT-margin between 16-17%. ASSA ABLOY AB Class B Industrial Machinery Market Value (mill.) 187,799 Price 178.00 Price currency SEK Net debt (mill.) 19,158 Reporting currency SEK Enterprise Value (mill.) 206,957 FX rate (NOK) 1.05 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Sales (mill.) 36,823 41,786 46,619 48,481 56,843 68,013 72,067 EBIT (Operating Income) (mill.) 6,035 6,638 7,474 7,964 9,025 11,114 11,998 Net Income (mill.) 4,050 3,439 5,101 4,783 6,436 7,747 8,512 Price/Earnings 21.8 13.3 23.3 23.4 28.8 25.5 23.2 Price/Book Value 3.6 2.7 3.6 4.6 4.7 4.8 4.2 EV/EBIT 13.3 11.7 13.8 18.0 19.1 19.5 17.9 Return on Equity (%) 20.3 15.6 20.4 17.3 19.8 18.7 18.2 Dividend Yield (%) 1.9 2.3 1.9 1.5 1.4 1.4 1.5

Atlas Copco B Company description Atlas Copco is an industrial group with a worldleading position in compressors, expanders and air treatment systems, construction and mining equipment, power tools and assembly systems. With innovative products and services, Atlas Copco delivers solutions for sustainable productivity. Performance - last 5 years 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 dec-10 dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 Why invested Atlas Copco AB Class B OMX VINX Benchmark Capped TR Atlas Copco is a strong value creator. Combined with ongoing innovation and a customer focused business model they have shown a strong historical track record. The company has solid customer relationships which generates servicerevenues of 40% of total revenues. Despite the weaker mining activity and new equipment sales we find the new acquisitions in vacuum pumps as exciting. We also believe the company is able to turn its construction technique division around and create better margins in this area going forward. The main risk is failure to protect its current returns on capital. Atlas Copco AB Class B Industrial Machinery Market Value (mill.) 251,140 Price 195.30 Price currency SEK Net debt (mill.) 14,890 Reporting currency SEK Enterprise Value (mill.) 266,030 FX rate (NOK) 1.05 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Sales (mill.) 69,875 81,203 90,533 83,888 93,721 102,204 101,548 EBIT (Operating Income) (mill.) 13,750 17,360 19,074 16,915 16,701 20,091 20,108 Net Income (mill.) 9,921 12,963 13,901 12,072 12,169 14,349 14,455 Price/Earnings 21.2 12.7 13.8 15.8 20.8 16.3 15.9 Price/Book Value 7.1 6.0 6.1 5.5 5.5 4.7 4.2 EV/EBIT 13.9 10.0 10.5 12.2 15.5 13.3 13.0 Return on Equity (%) 36.3 44.8 43.5 32.3 27.0 29.1 26.2 Dividend Yield (%) 2.0 3.1 3.2 3.4 2.7 3.3 3.3

Autoliv 250 Performance - last 5 years Company description Autoliv develops and manufactures automotive safety systems for automotive manufacturers. The Company's products include seat belts, airbags, anti-whiplash seats, child restraints, and leg protection equipment. Autoliv is growing within the active safety segment which includes radars and electronic safety. 200 150 100 50 0 dec-10 dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 Why invested Autoliv Inc. OMX VINX Benchmark Capped TR Autoliv is a worldwide leader in automotive safety, a pioneer within both seatbelts and airbags, and also the technology leader with the widest product offering for active and automotive safety. Autoliv Inc. Auto Parts: OEM The main part of sales at present derives from airbags and seatbelts. Active safety will be an important growth driver going forward. Further security content in cars and a growing market for Autoliv in China are the main drivers for fundamental development. In 2015 they have done an exciting joint venture in Japan to get hold of brake technology. This will be an important part in active safety going forward. Valuation is still attractive and we expect the company to further utilize their balance sheet. The product recalls from the main competitor Takata is also changing the industry. Market Value (mill.) 92,653 Price 1073.00 Price currency SEK Net debt (mill.) 562 Reporting currency USD Enterprise Value (mill.) 93,215 FX rate (NOK) 1.05 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Sales (mill.) 7,171 8,232 8,267 8,803 9,241 9,094 10,097 EBIT (Operating Income) (mill.) 869 889 705 797 763 872 989 Net Income (mill.) 591 623 483 486 468 565 629 Price/Earnings 15.2 7.8 12.7 16.8 23.7 19.6 17.0 Price/Book Value 2.5 1.5 1.7 2.2 2.6 3.1 2.8 EV/EBIT 8.6 5.6 8.6 10.4 13.0 13.0 11.7 Return on Equity (%) 22.2 19.9 13.6 12.6 12.6 15.8 16.5 Dividend Yield (%) 0.4 3.0 2.7 2.2 2.0 1.8 2.0

DNB 250 Performance - last 5 years Company description DNB is Norway's largest financial services group and one of the largest in the Nordic region. The company offers a full range of financial services, including loans, savings, advisory services, insurance and pension products for retail and corporate customers. Why invested Net interest margin has increased the last few years, and together with the bank s strong investment bank division (DnB Markets), earnings have increased substantially. Although the bank navigated well through the financial crisis, investors are concerned about Norwegian economy given the deteriorated outlook for the oil- and gas sector. We believe the bank will manage to avoid large loan losses going forward and find the valuation attractive. Stricter capital requirements delay higher dividend payout ratio 200 150 100 50 DNB ASA 0 dec-10 dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 DNB ASA OMX VINX Benchmark Capped TR Financial Conglomerates Market Value (mill.) 178,842 Price 109.80 Price currency NOK Net debt (mill.) 997,053 Reporting currency NOK Enterprise Value (mill.) 1,175,895 FX rate (NOK) 1.00 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Sales (mill.) 93,376 90,515 98,989 98,124 79,249 54,111 52,580 EBIT (Operating Income) (mill.) - - - - - 32,519 31,384 Net Income (mill.) 14,739 12,984 13,561 17,522 20,639 22,959 20,327 Price/Earnings 11.8 6.7 8.2 11.3 8.4 8.2 8.8 Price/Book Value 1.6 0.8 0.9 1.3 1.2 1.0 0.9 EV/EBIT - - - - - - - Return on Equity (%) 14.0 11.3 11.0 13.0 13.7 12.2 10.6 Dividend Yield (%) 2.1 6.8 2.8 1.9 2.4 3.8 3.9

H&M Company description Hennes & Mauritz AB (H&M) designs and retails affordable fashion for women, men, teens, children and Home. H&M is together with their Spanish competitor Inditex, true global retailers. Inditex has three times the number of shops than H&M which makes the potential of expansion for H&M far greater. H&M opens more than one shop every single day, and in total 400 shops in 2015. Why invested We are not a fan of the rapidly changing fashion industry, but find H&M s expansion story attractive. The fashion risk is not what it used to be, as basics and collection turnover are higher. The new generation Persson (the founding family) has made substantial investments in a number of growth initiatives. The new online rollout, new store concepts and better logistics have negatively affected profit and loss accounts and investment budgets. We really like the combination of strong return on capital, a decent valuation, a very solid corporate culture, a true topline story, scale and the payoff to come from large investments over the last few years. All of this will make material effect on the fundamental development of the company together with the ongoing cost culture. That s fashion for us! 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 dec-10 dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 Hennes & Mauritz AB Class B Hennes & Mauritz AB Class B Performance - last 5 years OMX VINX Benchmark Capped TR Apparel/Footwear Retail Market Value (mill.) 441,269 Price 302.10 Price currency SEK Net debt (mill.) -16,693 Reporting currency SEK Enterprise Value (mill.) 424,576 FX rate (NOK) 1.05 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Sales (mill.) 108,483 109,999 120,799 128,562 151,419 180,859 201,756 EBIT (Operating Income) (mill.) 24,659 20,379 21,754 22,168 25,583 27,328 29,214 Net Income (mill.) 18,681 15,821 16,867 17,152 19,976 21,230 22,739 Price/Earnings 20.3 22.2 21.1 27.3 27.3 23.6 22.0 Price/Book Value 10.0 9.3 9.3 11.7 11.9 8.8 7.9 EV/EBIT 14.9 16.3 15.6 20.0 20.0 17.7 16.6 Return on Equity (%) 44.1 35.8 38.4 38.5 41.3 37.4 36.0 Dividend Yield (%) 3.4 4.4 4.4 3.4 3.0 3.3 3.6

Hexagon 250 Performance - last 5 years Company description Hexagon AB is a global provider of design, measurement and visualisation technologies. Their main segments are geospatial enterprise solutions and industrial enterprise solutions. The geospatial product portfolio consist of surveying, positioning, machine control, mapping, 3D scanning and public safety. The industrial solutions consist of sensors, CAD and CAM. 200 150 100 50 0 dec-10 dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 Why invested Hexagon AB Class B OMX VINX Benchmark Capped TR Hexagon is a global, research-intensive technology company with an extensive line of service and hardware that spans customers and industries worldwide. They have an impressive track record of acquisition and growth and makes them a global beneficiar of global trends as automation, precision and accuracy. We think they have a strong global platform for executing on an underlying growth industry. As analysts that covers capital goods they normally underestimate the recurring software part of the business. Due to increased software content the company margins have expanded over the years and we are now looking for 25 percent EBIT by the year 2016. Hexagon AB Class B Information Technology Services Market Value (mill.) 108,408 Price 314.80 Price currency SEK Net debt (mill.) 17,072 Reporting currency EUR Enterprise Value (mill.) 125,481 FX rate (NOK) 1.05 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Sales (mill.) 1,478 2,169 2,380 2,430 2,622 3,038 3,220 EBIT (Operating Income) (mill.) 271 420 476 501 564 685 746 Net Income (mill.) 90 295 354 368 403 496 573 Price/Earnings 24.7 26.1 24.4 30.7 25.6 23.5 21.4 Price/Book Value 3.3 1.7 2.5 2.9 2.9 3.2 2.9 EV/EBIT 23.2 13.7 17.2 19.6 20.2 20.5 18.3 Return on Equity (%) 5.4 12.7 13.4 13.0 12.7 13.6 13.5 Dividend Yield (%) 0.7 1.4 0.9 1.2 1.2 1.2 1.3

Huhtamäki Company Description Huhtamaki is a global consumer packaging company, with sales to defensive sectors: food, foodservice and personal care. Group reporting is in 4 divisions: Flexible Packaging, North America, Molded Fibre and Foodservice Europe-Asia- Oceania. Why Invested Huhtamäki s sales and earnings are broadly diversified in terms of regions, customers and product areas. North America is the largest market at around 30% of sales. After the 2014 sales of the Films business and the acquisition of Positive Packaging in 2015, Emerging Markets now accounts for nearly 40% of group revenues. Demand for consumer packaging in developed countries is typically relatively stable, irrespective of macroeconomic cycles. In emerging markets demand is growing fast, creating the potential for organic growth. Profitability and cash generation imply a stable and competitive business model. Huhtamaki also has a good track record of growing by acquisitions. 400 350 300 250 200 150 100 50 0 dec-10 dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 Huhtamaki Oyj Huhtamaki Oyj Performance - last 5 years OMX VINX Benchmark Capped TR Containers/Packaging Market Value (mill.) 3,610 Price 33.50 Price currency EUR Net debt (mill.) 295 Reporting currency EUR Enterprise Value (mill.) 3,905 FX rate (NOK) 9.62 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Sales (mill.) 1,952 2,044 2,335 2,342 2,236 2,733 2,891 EBIT (Operating Income) (mill.) 112 110 141 145 152 241 263 Net Income (mill.) 93 81 124 94 128 152 189 Price/Earnings 12.5 9.5 10.6 18.1 20.4 20.3 18.1 Price/Book Value 1.5 1.2 1.5 2.5 2.6 3.6 3.2 EV/EBIT 13.1 12.5 12.2 16.5 17.0 17.2 15.4 Return on Equity (%) 13.4 10.6 15.0 11.4 15.6 17.9 17.9 Dividend Yield (%) 2.6 4.8 3.7 3.0 2.6 2.2 2.4

Indutrade 250 Performance - last 5 years Company description Indutrade AB provides engineering and equipment, flow technology, industrial components, and special products. The Company sells its products to industrial companies primarily in Northern Europe. The group consists of 200 independent subsidiaries in 26 countries over four continents. The foundation of their business model is to acquire many small companies with strong positions in a narrow niche at low prices. 200 150 100 50 0 dec-10 dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 Indutrade AB OMX VINX Benchmark Capped TR Why invested Indutrade has an impressing track record when it comes to profitable growth. Last 10 years they have aquired more than 100 companies while the average return on equity has been 29% over the same period. We believe the company will continue its profitable growth thru a combination of acquisitions and organic growth. We find value in the de-centralized model where benchmarking and best corporate examples are a strong internal driver in the business. Indutrade AB Industrial Machinery Market Value (mill.) 19,220 Price 480.50 Price currency SEK Net debt (mill.) 2,261 Reporting currency SEK Enterprise Value (mill.) 21,481 FX rate (NOK) 1.05 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Sales (mill.) 6,745 7,994 8,384 8,831 9,746 11,801 12,703 EBIT (Operating Income) (mill.) 616 820 769 832 930 1,229 1,404 Net Income (mill.) 407 540 565 587 704 887 1,016 Price/Earnings 22.9 15.5 14.8 18.0 18.9 21.6 19.0 Price/Book Value 5.5 3.8 3.8 4.5 4.3 5.1 4.4 EV/EBIT 17.1 10.6 13.1 15.5 15.9 18.1 15.6 Return on Equity (%) 24.0 28.4 26.0 23.9 24.3 23.7 23.1 Dividend Yield (%) 1.9 2.8 3.4 2.6 2.3 2.0 2.1

Intrum Justitia 350 Performance - last 5 years Company description Intrum Justitia AB provides credit management services and solutions. The Company offers commercial and consumer debt collection, debt surveillance, international debt collection, purchased debt services, sales ledger administration, and optimization services. Intrum Justitia serves customers worldwide. Why invested Intrum Justitia is one of Europe s leading providers of credit management services. The company is riding on the wave of European overdue debt. It has successfully capitalized on market opportunities in recent years. We expect this to continue as the long term market prospects look favourable. In addition, we find the management disciplined and appreciate the fact that they are conservative in bidding for purchase debt portfolios. Their business model differs somewhat to many competitors only focusing on purchased debt since they know clients and portfolios due to their credit management services. We think this is important long term and creates barriers of entry. 300 250 200 150 100 50 0 dec-10 dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 Intrum Justitia AB Intrum Justitia AB OMX VINX Benchmark Capped TR Miscellaneous Commercial Services Market Value (mill.) 21,189 Price 288.60 Price currency SEK Net debt (mill.) 5,505 Reporting currency SEK Enterprise Value (mill.) 26,694 FX rate (NOK) 1.05 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Sales (mill.) 3,766 3,950 4,056 4,566 5,184 5,685 5,869 EBIT (Operating Income) (mill.) 754 901 896 1,202 1,432 1,661 1,697 Net Income (mill.) 452 551 584 817 1,031 1,193 1,192 Price/Earnings 17.6 16.8 13.5 19.0 18.3 17.8 17.4 Price/Book Value 3.3 3.2 2.8 4.7 5.9 6.4 6.1 EV/EBIT 13.7 12.4 12.1 15.4 16.3 16.2 16.1 Return on Equity (%) 17.6 20.5 20.0 26.1 33.3 36.2 34.9 Dividend Yield (%) 2.5 3.8 4.6 2.8 2.5 2.8 3.1

Investor AB 300 Performance - last 5 years Company description Investor AB is a holding company, which owns significant interests in Atlas Copco, ABB, SEB and AstraZeenca. Through the Boards of Directors, Investor AB actively work for continuous improvement of the performance of the companies. engages in the investment activities. Its ownership horizon is long term and returns are mainly generated via value appreciation, share redemptions and dividends. The company was founded in 1916 and is headquartered in Stockholm, Sweden. 250 200 150 100 50 0 dec-10 dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 Investor AB Class B OMX VINX Benchmark Capped TR Why invested Investor focus on high quality companies with good return on capital, potential to improve longterm profitability and efficiency, and ability to grow. It has proved to be successful in the past and we strongly believe this will be the case in the future as well. Two thirds of their holdings are listed and one third is unlisted. Through our investment in Investor we get access to the exciting unlisted assets, which mainly are, Mölnlycke and EQT. We also see further room for strong value generation from their smaller unlisted assets. Investor AB Class B Investment Trusts/Mutual Funds Market Value (mill.) 237,949 Price 312.60 Price currency SEK Net debt (mill.) 34,998 Reporting currency SEK Enterprise Value (mill.) 272,947 FX rate (NOK) 1.05 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Sales (mill.) 36,181 1,898 42,372 61,569 70,656 25,080 28,796 EBIT (Operating Income) (mill.) - - - - - 25,488 24,854 Net Income (mill.) 30,713-9,229 24,226 45,165 50,656 13,784 12,907 Price/Earnings 6.0-5.0 4.0 4.2 19.5 18.5 Price/Book Value 0.7 0.7 0.8 0.8 0.9 0.8 0.8 EV/EBIT - - - - - 10.3 10.7 Return on Equity (%) 19.6-5.7 14.6 23.2 21.3 4.2 4.4 Dividend Yield (%) 2.8 3.9 3.5 3.2 2.8 3.2 3.5

Kone 250 Performance - last 5 years Company Description Kone is the global no. 1 Elevator and Escalator company with a 19% mkt share in new equipment units. The estimated global market share in installed service base is 8%, giving KONE a nr. 4 position after Otis, Schindler and Thyssen. Services, consisting of maintenance and modernization, make up 41% of sales. New elevators and escalators stand for 59% of revenue. Kone's top-4 markets in terms of revenue are China, US, France and UK. Why Invested KONE is perfectly positioned to benefit from the megatrends driving the elevator and escalator industry: urbanization, safety, changing demographics and environment. KONE has strong service growth potential after the long spree of elevator deliveries in past years. The Chinese maintenance market represents the single largest long-term opportunity for KONE, but short-term, the Chinese new construction market will be under pressure. The company runs a very capital light business model which generates strong cash flows. 200 150 100 50 0 dec-10 dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 Kone Oyj Class B Kone Oyj Class B OMX VINX Benchmark Capped TR Engineering & Construction Market Value (mill.) 17,595 Price 39.17 Price currency EUR Net debt (mill.) -1,082 Reporting currency EUR Enterprise Value (mill.) 16,513 FX rate (NOK) 9.62 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Sales (mill.) 4,987 5,225 6,277 6,933 7,335 8,507 8,896 EBIT (Operating Income) (mill.) 651 688 786 898 1,019 1,225 1,292 Net Income (mill.) 535 644 601 702 756 934 968 Price/Earnings 20.0 17.9 21.5 23.9 26.3 21.6 20.7 Price/Book Value 7.6 5.9 6.8 9.0 10.8 8.6 7.8 EV/EBIT 15.3 13.8 17.3 18.0 18.1 15.6 14.7 Return on Equity (%) 36.4 35.5 30.7 39.2 40.7 39.8 37.7 Dividend Yield (%) 3.1 2.2 2.5 2.7 2.6 3.6 3.8

Kongsberg Gruppen 250 Performance - last 5 years Company description Kongsberg Gruppen is a global company operating within the oil&gas,- maritime, - and defence sectors worldwide. The company supplies high-technology systems and solutions. The company is well-known for its strong R&D capabilities and has proven asset-light model with strong returns on capital. Why invested Kongsberg Gruppen operates in markets with high barriers to entry and has strong niche positions in different product groups. Consequently the company has an outstanding track record in value creation. We think the company will continue its top-line growth based on strong competitive positions built over the last few years. The risk to our investment case is falling capex among oil companies on the offshore/maritime side. 200 150 100 50 0 dec-10 dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 Kongsberg Gruppen ASA Kongsberg Gruppen ASA OMX VINX Benchmark Capped TR Aerospace & Defense Market Value (mill.) 17,400 Price 145.00 Price currency NOK Net debt (mill.) -3,766 Reporting currency NOK Enterprise Value (mill.) 13,634 FX rate (NOK) 1.00 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Sales (mill.) 15,497 15,128 15,652 16,323 16,552 16,951 17,084 EBIT (Operating Income) (mill.) 2,113 2,035 1,866 1,659 1,500 1,271 1,508 Net Income (mill.) 1,495 1,431 1,325 1,228 873 957 1,095 Price/Earnings 12.6 8.7 10.8 13.2 12.1 18.3 15.6 Price/Book Value 3.7 2.6 2.4 2.4 2.1 2.8 2.6 EV/EBIT 6.3 5.6 7.0 8.0 7.3 12.4 9.9 Return on Equity (%) 34.9 27.7 22.6 19.0 13.5 15.5 16.5 Dividend Yield (%) 1.5 3.2 3.0 2.9 3.5 3.6 3.4

Marine Harvest 250 Performance - last 5 years Company description Marine Harvest is one of the largest seafood companies in the world, and the world s largest producer of Atlantic salmon. The company controls the entire value chain, from feed production and farming to processing and smoking. 200 150 100 50 0 dec-10 dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 Why invested Marine Harvest ASA OMX VINX Benchmark Capped TR Salmon prices have increased the last years, as capacity growth has not been able to meet the market demand, a situation which is likely to continue the next couple of years. We believe demand for salmon is a long-term trend and Marine Harvest has a strong market position. Despite strong share price recently, valuation of Marine Harvest is still considered to be attractive. Marine Harvest ASA Agricultural Commodities/Milling Market Value (mill.) 53,830 Price 119.60 Price currency NOK Net debt (mill.) 11,486 Reporting currency NOK Enterprise Value (mill.) 65,317 FX rate (NOK) 1.00 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Sales (mill.) 15,191 16,133 15,569 19,230 25,265 27,493 30,255 EBIT (Operating Income) (mill.) 3,191 2,827 992 3,335 3,974 3,330 5,662 Net Income (mill.) 3,078 1,116 409 2,423 731 1,427 3,983 Price/Earnings 8.6 3.9 85.3 18.5 19.0 22.6 13.5 Price/Book Value 1.9 0.9 1.7 2.2 3.0 3.0 2.8 EV/EBIT 8.6 5.6 25.8 10.9 15.5 19.0 11.1 Return on Equity (%) 25.7 9.6 3.7 17.3 4.7 13.1 20.8 Dividend Yield (%) 5.7 30.9 0.0 0.0 2.1 4.3 5.5

Metso Company Description Metso is a global provider of minerals processing solutions for mining and aggregates industries and flow control solutions for the oil and gas and mining industries. 61% of total sales is service offerings ranging from wear and spare parts, maintenance and repairs to performance services. In April 2015, Metso completed the sale of the Process Automation systems business (EUR 300m sales operation) to Valmet. Why Invested Metso is still valued as a low quality and volatile company. The de-merger of Valmet and the exit from risky mining projects/big size projects, have reduced the risk profile. Short- and medium term, the continuous weak mining capex market put pressure on earnings, and mining capex is unlikely to recover any time soon. However, 61% of total sales are service-related, and cost cutting benefits are coming through. The balance sheet is very strong and dividend capacity high. 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 dec-10 dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 Metso Oyj Metso Oyj Performance - last 5 years OMX VINX Benchmark Capped TR Industrial Machinery Market Value (mill.) 3,112 Price 20.70 Price currency EUR Net debt (mill.) 584 Reporting currency EUR Enterprise Value (mill.) 3,696 FX rate (NOK) 9.62 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Sales (mill.) 5,552 6,646 7,504 3,858 3,658 2,999 2,828 EBIT (Operating Income) (mill.) 385 571 628 439 445 349 322 Net Income (mill.) 257 356 373 238 188 452 199 Price/Earnings 30.1 13.8 11.4 18.2 14.8 14.6 15.2 Price/Book Value 3.2 2.2 2.2 2.3 3.1 2.1 2.1 EV/EBIT 17.6 8.0 8.6 11.9 9.7 9.4 10.0 Return on Equity (%) 13.4 17.1 17.3 14.1 15.7 14.6 13.6 Dividend Yield (%) 1.7 5.4 5.3 6.0 4.0 5.3 5.3

Nokian Company Description Nokian manufactures tyres in areas with special challenges for tire performance, snow, forest and harsh driving conditions in different seasons. NT is the leading winter tyre brand in the world. The tire chain Vianor, operates as a wholesaler and a retailer. Why Invested The Russian market is still challenging, but the company benefits greatly from having nearly 80% of the Group tire production in the highly efficient Russian factory. 60% is exported out of Russia. Good growth in areas as North America and in Central Europe, including strong growth within summer tires, have now stabilized its operations, providing good conditions for further profit improvements. With top-rated products the brand awareness continues to improve, enabling the company to gain shares from its key rivals Continental and Michelin.. 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 dec-10 dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 Nokian Renkaat Oyj Nokian Renkaat Oyj Performance - last 5 years OMX VINX Benchmark Capped TR Automotive Aftermarket Market Value (mill.) 4,458 Price 33.10 Price currency EUR Net debt (mill.) -165 Reporting currency EUR Enterprise Value (mill.) 4,294 FX rate (NOK) 9.62 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Sales (mill.) 1,058 1,457 1,612 1,521 1,389 1,319 1,381 EBIT (Operating Income) (mill.) 218 379 412 380 306 283 311 Net Income (mill.) 170 309 331 184 208 316 241 Price/Earnings 25.4 11.5 11.7 15.0 22.1 14,1 18.5 Price/Book Value 4.1 3.0 2.9 3.2 2.1 3.3 3.3 EV/EBIT 16.7 8.9 9.9 12.5 8.4 14.9 13.6 Return on Equity (%) 20.0 29.1 25.2 13.0 16.0 16.5 17.6 Dividend Yield (%) 1.0 2.6 4.0 4.2 7.1 4.4 4.5

Nordea Company Description Nordea is the largest commercial bank in the Nordic region. Nordea was created through the merger of Sweden's Nordbanken and Finland's Merita bank in 1997, and the acquisitions of Denmark's Unidanmark in 1999 and Norway's Christiania Bank in 2000. Retail Banking comprises 50% of revenues, Wholesale Banking 25% and Wealth Management 15%. Sampo is the main shareholder with approximately 21,2% of the outstanding shares. 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 dec-10 dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 Nordea Bank AB Performance - last 5 years OMX VINX Benchmark Capped TR Why Invested Nordea is the most diversified Nordic Bank. Loan losses are down to the lowest level in over six years, although uncertainties within their maritime exposure are on the rise. However, they are starting to deliver on their ambitious cost savings plan. The Nordea case is to a large extent high divididend payments as growth capital need is limited. However, short term, there is some uncertainty around capital requirements and the size of additional capital regulators will put on Nordea. Nordea Bank AB Regional Banks Market Value (mill.) 377,861 Price 93.30 Price currency SEK Net debt (mill.) 2,167,609 Reporting currency EUR Enterprise Value (mill.) 2,545,470 FX rate (NOK) 1.05 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Sales (mill.) 14,386 16,844 17,279 18,485 20,244 10,110 10,033 EBIT (Operating Income) (mill.) - - - - - 5,445 5,349 Net Income (mill.) 2,657 2,627 3,119 3,107 3,371 3,829 3,646 Price/Earnings 12.9 9.2 9.4 12.8 12.6 11.1 11.3 Price/Book Value 1.4 0.9 1.1 1.4 1.3 1.3 1.3 EV/EBIT - - - - - - - Return on Equity (%) 11.3 10.5 11.5 10.7 11.3 11.9 11.4 Dividend Yield (%) 3.3 4.9 3.7 3.3 4.2 6.4 6.8

Novo Nordisk Company description Novo Nordisk is the world leader in diabetes care. With the broadest diabetes product portfolio in the industry, including the most advanced products within the area of insulin delivery systems. In addition, Novo has a leading position within areas such as coagulation disorders, growth disorders and hormone replacement therapy. 350 300 250 200 150 100 50 Performance - last 5 years Why Invested This strong and sustainable growth in earnings reflects the characteristics of the group s businesses: Strong growth of its markets buoyed by sustainable structural factors, positions as a global leader, strong scale, capital and technological barriers to entry, which have resulted in an oligopolistic market structure, high profitability leading to considerable free cash flow generation. This enables steady returns of cash to shareholders. Obesity is the main growth driver for diabetes prevalence and thereby a very important long-term growth driver for Novo Nordisk. In the end of 2015, Novo Nordisk got approval of Tresiba (new-generation long acting insulin) and Ryzodeg (mix of long- and fast acting insulin) in the US, where they currently hold a 38% market share (volume). We believe this will secure strong growth going forward. 0 dec-10 dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 Novo Nordisk A/S Class B Novo Nordisk A/S Class B OMX VINX Benchmark Capped TR Pharmaceuticals: Major Market Value (mill.) 1043,854 Price 399.90 Price currency DKK Net debt (mill.) -15,215 Reporting currency DKK Enterprise Value (mill.) 1028,638 FX rate (NOK) 1.29 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Sales (mill.) 60,776 66,346 78,026 83,572 88,806 107,643 116,535 EBIT (Operating Income) (mill.) 18,302 22,056 28,837 30,840 33,596 49,352 50,871 Net Income (mill.) 14,403 17,097 21,432 25,184 26,481 34,761 40,172 Price/Earnings 28.7 23.0 24.9 21.6 26.4 29.8 25.2 Price/Book Value 11.0 10.8 14.4 14.0 18.2 22.2 19.1 EV/EBIT 19.3 16.4 17.0 16.9 19.9 20.7 20.0 Return on Equity (%) 39.6 46.0 54.9 60.5 63.9 74.7 76.0 Dividend Yield (%) 1.2 1.5 1.5 1.8 1.7 1.6 1.9

Pandora 300 Performance - last 5 years Company description Pandora designs, manufactures and sells handfinished and modern jewelry, and is today the worlds largest manufacturer of jewelry. Originally, Pandora produced only bracelets with so-called charms. Now, the company has expanded their product offering to also include rings (16% of sales) and other jewelry (11% of sales). 250 200 150 100 50 0 dec-10 dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 Why Invested Pandora A/S OMX VINX Benchmark Capped TR The last 5 years the company has had a sales CAGR of 28%. Going forward, we expect them to deliver double-digit top-line growth through continuous expansion of their global distribution network. Margin expansion is also possible as the company to a large extent is developing from being a wholesaler to also include the retail part of the value chain in their Own & Operated business through branded stores. Pandora A/S Other Consumer Specialties Market Value (mill.) 106,643 Price 872.00 Price currency DKK Net debt (mill.) -1,220 Reporting currency DKK Enterprise Value (mill.) 105,423 FX rate (NOK) 1.29 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Sales (mill.) 6,666 6,658 6,652 9,010 11,942 16,219 19,278 EBIT (Operating Income) (mill.) 2,416 2,058 1,478 2,681 4,075 5,712 7,119 Net Income (mill.) 1,846 2,037 1,202 2,220 3,098 3,836 5,574 Price/Earnings 45.0 3.2 11.3 19.9 22.4 26.1 18.4 Price/Book Value 15.5 1.5 2.8 6.1 9.7 17.8 14.2 EV/EBIT 18.0 3.5 10.9 14.1 15.2 18.9 15.1 Return on Equity (%) 64.0 41.9 21.0 35.5 45.9 68.2 77.3 Dividend Yield (%) 0.0 9.3 4.4 1.9 1.3 1.3 1.9

Protector Company description Protector was established in 2004, and listed in 2007. The company is a low cost insurance company, having a leading position within change of ownership, and is a challenger within public insurance. 700 600 500 400 300 200 100 Performance - last 5 years Why invested Protector s business model is to solely distribute its products through insurance brokers. The major part of the company s revenues are generated in Norway, but an increasing share comes from Sweden and Denmark. The company plans to expand the business to UK within the next few years. We are impressed with the growth of the company, being able to increase gross written premiums from NOK 516m in 2006, to NOK 2.8bn last twelve months. In addition to the growth, Protector has been able to pay an increasing dividend. We believe the high return on equity and growth profile will continue to contribute to value creation for shareholders. 0 dec-10 dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 Protector Forsikring ASA Protector Forsikring ASA OMX VINX Benchmark Capped TR Multi-Line Insurance Market Value (mill.) 6,354 Price 73.75 Price currency NOK Net debt (mill.) -60 Reporting currency NOK Enterprise Value (mill.) 6,294 FX rate (NOK) 1.00 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Sales (mill.) 879 987 1,315 1,541 2,109 2,872 3,331 EBIT (Operating Income) (mill.) - - - - - 543 581 Net Income (mill.) 142-8 199 287 383 422 429 Price/Earnings 6.6-4.0 9.1 8.7 14.6 14.8 Price/Book Value 1.8 2.2 1.8 2.3 3.5 4.0 3.5 EV/EBIT - - - - - 12.0 11.1 Return on Equity (%) 24.6-1.6 41.1 42.2 43.3 27.6 23.9 Dividend Yield (%) 10.6 13.9 0.0 6.3 4.5 2.7 2.7

Sampo 300 Performance - last 5 years Company Description Sampo is the leading pan-nordic non-life insurance company through its subsidiary, If P&C, and a leading life insurer in Finland through Mandatum Life. After selling its banking operations to Danske Bank in early 2007, Sampo has been using the proceeds to acquire stakes in Nordea and Topdanmark. As Sampo now holds approx. 21,2% of Nordea and 27% of Topdanmark, their results are included in Sampo's P&L as associated companies. Why Invested Sampo is geographically and operationally the most diversified financial institution in the Nordics The management have full ownership to the company structure as they have established it. The shares still have long-term attractions as Sampo s operations are stable with strong cash flows, visibility is good and the dividend story looks stronger than ever in light of the group s strong capital position. 250 200 150 100 50 0 dec-10 dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 Sampo Oyj Class A Sampo Oyj Class A OMX VINX Benchmark Capped TR Property/Casualty Insurance Market Value (mill.) 26,264 Price 47.00 Price currency EUR Net debt (mill.) 228 Reporting currency EUR Enterprise Value (mill.) 26,492 FX rate (NOK) 9.62 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Sales (mill.) 6,316 5,534 6,475 6,522 6,702 4,419 4,524 EBIT (Operating Income) (mill.) - - - - - 1,882 1,797 Net Income (mill.) 1,104 1,038 1,404 1,452 1,540 1,701 1,612 Price/Earnings 11.9 10.1 10.6 13.7 14.1 15.6 16.3 Price/Book Value 1.3 1.3 1.4 1.9 2.0 2.3 2.2 EV/EBIT - - - - - 14.6 15.8 Return on Equity (%) 13.4 11.7 14.8 14.0 14.3 14.7 13.5 Dividend Yield (%) 0.5 6.0 4.9 3.8 4.3 4.7 5.0

Securitas Company description Securitas AB provides a wide range of security services, from mobile patrols, access control, fire prevention, receptionist and concierge, monitoring and call-out services to specialized, site specific duties. The company was founded by Erik Philip- Sörensen in 1934 and is headquartered in Stockholm, Sweden. Performance - last 5 years 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 dec-10 dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 Why invested Securitas AB Class B OMX VINX Benchmark Capped TR Securitas is the European and the North American leader in guarding services. The company has a good track record when it comes to return on equity. We believe Securitas will start to grow organically going forward as they are the market leader in a security market with favorable growth prospects. Technology based security is the main reason for this and is also a focus area for Securitas. Margins are likely to improve as technology share of revenue is increasing. Securitas has over time showed a stable business and top line development. Together with a low valuation they also offer a solid dividend yield. Securitas AB Class B Miscellaneous Commercial Services Market Value (mill.) 45,229 Price 130.00 Price currency SEK Net debt (mill.) 10,856 Reporting currency SEK Enterprise Value (mill.) 56,085 FX rate (NOK) 1.05 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Sales (mill.) 61,340 64,057 66,458 65,700 70,217 80,826 86,851 EBIT (Operating Income) (mill.) 3,548 3,095 2,798 3,037 3,230 3,844 4,278 Net Income (mill.) 2,083 1,736 1,201 1,853 2,068 2,491 2,753 Price/Earnings 13.6 11.8 12.9 17.4 17.9 17.6 16.0 Price/Book Value 3.5 2.4 2.5 2.9 3.4 3.7 3.3 EV/EBIT 10.5 10.4 11.0 11.4 14.0 14.9 13.7 Return on Equity (%) 23.5 19.1 13.5 20.6 20.0 21.3 20.8 Dividend Yield (%) 3.8 5.1 5.3 4.4 3.2 2.7 2.9

Sparebank 1 SMN Company description SpareBank 1 SMN is the leading financial institution in the Mid-Norway region, and one of six members of SpareBank 1 Alliansen. As the leading savingsbank in the region, the company offers all services, including investment banking. 250 200 150 100 50 Performance - last 5 years Why invested The bank has historically shown a healthy growth and solid return on equity based on good operations and limited loan losses. The last years, interest margin has widened from low levels after the financial crisis, enabling the bank to show a rapid earnings growth. Stricter regulations and fear for higher losses have led to weak share price performance lately. Pricing of the bank is low and the bank has limited exposure to the oilservice segment. 0 dec-10 dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 SpareBank 1 SMN SpareBank 1 SMN OMX VINX Benchmark Capped TR Regional Banks Market Value (mill.) 6,557 Price 50.50 Price currency NOK Net debt (mill.) 40,430 Reporting currency NOK Enterprise Value (mill.) 46,987 FX rate (NOK) 1.00 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Sales (mill.) 4,329 4,875 5,191 5,817 6,087 3,941 4,141 EBIT (Operating Income) (mill.) - - - - - 2,028 2,135 Net Income (mill.) 1,017 1,016 1,052 1,360 1,772 1,480 1,489 Price/Earnings 4.8 3.5 3.6 10.5 6.0 6.8 6.9 Price/Book Value 0.7 0.5 0.5 0.7 0.6 0.8 0.7 EV/EBIT - - - - - - - Return on Equity (%) 14.6 12.7 11.6 12.9 15.0 11.0 10.1 Dividend Yield (%) 4.6 7.6 5.3 2.7 3.0 4.5 4.6

Svenska Cellulosa Company description 300 250 200 Performance - last 5 years Svenska Cellulosa AB (SCA) is a global hygiene and forest company that develops and produces personal care products, tissue and forest products. The company sells its branded products globally. The global brands Libero, Lotus, Tena, Libresse and Tork are the most known brands. 150 100 50 0 dec-10 dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 Why invested SCA Class B OMX VINX Benchmark Capped TR SCA has one of the most stable business models in our portfolio. The majority of their products are generating recurring revenues and have a less cyclical nature. SCA has been a transformation story over the last yearsstructural improvements in tissue combined with SCA s leading positions in personal care will support cost savings retention. A change in Industrivärden could trigger the change in view of the forest holding. The new CEO has lately mentioned that the forest assets could be transferred to a 100 % owned subsidiary. SCA is Europe s largest private forest owner and we think the real value of the assets is much higher than the book value. A split will visualize the value together with a better view of the return on capital in the rest of the business. Svenska Cellulosa Aktiebolaget Class B Household/Personal Care Market Value (mill.) 173,756 Price 246.50 Price currency SEK Net debt (mill.) 34,095 Reporting currency SEK Enterprise Value (mill.) 207,851 FX rate (NOK) 1.05 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Sales (mill.) 109,142 81,337 85,408 89,019 104,054 115,641 120,197 EBIT (Operating Income) (mill.) 8,747 7,655 8,487 9,663 11,516 13,075 14,107 Net Income (mill.) 5,552-352 4,453 5,547 6,599 6,486 9,172 Price/Earnings 14.7 12.7 180.8 24.0 17.0 26.8 18.6 Price/Book Value 1.2 1.1 1.7 2.3 1.8 2.5 2.3 EV/EBIT 12.5 13.9 15.4 18.3 13.7 15.8 14.5 Return on Equity (%) 8.3-0.5 7.4 9.0 10.1 12.2 12.2 Dividend Yield (%) 3.5 3.9 3.0 2.3 2.8 2.3 2.5

Svenska Handelsbanken Company description Svenska Handelsbanken AB attracts deposits and offers commercial banking services. The Bank offers corporate finance, securities brokerage, commodity trading, structured products, custody services, and institutional asset management services. Svenska Handelsbanken operates in Europe, Asia, and the United States. Performance - last 5 years 250 200 150 100 50 0 dec-10 dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 Why invested Svenska Handelsbanken AB Class A OMX VINX Benchmark Capped TR No Nordic banks can show the same history of loan losses as Handelsbanken.We are impressed by the de-centralized banking model and the growth in UK shows that it works also outside of Sweden. The company will continue to execute on their low cost banking model and the bank will probably outgrow the rest of the banks in the coming years. All employees are major shareholders due to the pension system «Oktogonen». We think this gives the bank much better culture and insentives than other banks. Pressure on net interest margins and higher capital requirement will also affect the earnings of Handelsbanken in a negative way going forward. Svenska Handelsbanken AB Class A Regional Banks Market Value (mill.) 215,425 Price 112.90 Price currency SEK Net debt (mill.) 988,612 Reporting currency SEK Enterprise Value (mill.) 1,204,037 FX rate (NOK) 1.05 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Sales (mill.) 61,910 69,541 73,550 66,420 63,473 39,296 40,690 EBIT (Operating Income) (mill.) - - - - - 21,240 22,119 Net Income (mill.) 10,808 12,164 14,525 14,173 15,142 15,508 16,094 Price/Earnings 12.6 9.3 11.2 13.1 15.2 14.0 13.4 Price/Book Value 1.6 1.2 1.5 1.9 1.9 1.6 1.6 EV/EBIT - - - - - - - Return on Equity (%) 12.6 13.3 14.4 13.0 12.7 11.8 11.8 Dividend Yield (%) 3.7 5.0 4.2 3.4 3.1 5.3 5.4

Sweco Company description Sweco AB is a consulting company specializing in engineering, environmental technology, and architecture. The company's services include urban planning, feasibility studies, environmental projects, structural engineering, water treatment, and IT technology. Sweco sells its services to companies and organizations worldwide. 300 250 200 150 100 50 Performance - last 5 years Why invested Sweco will be one of the main beneficaries of increased infrastructure investments in the years to come in the Nordic countries. The Swedish Transport Administration expect investments to more than double over the next years. Sweco acquired the Dutch company Grontmij in 2015 and is now the European leader in infrastructure services. That gives them a great opportunity to capitalise on public infrastructure spending in Northern Europe. A fragmented industry with few leading players will give Sweco room to continue their organic growth. We dont think the stock market values the business and their flexible business model with high returns on capital correctly. In addition environment, energy usage and 3D planning are ongoing long term structural trends which the company benefits from. 0 dec-10 dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 Sweco AB Class B Sweco AB Class B OMX VINX Benchmark Capped TR Engineering & Construction Market Value (mill.) 14,926 Price 124.25 Price currency SEK Net debt (mill.) 1,262 Reporting currency SEK Enterprise Value (mill.) 16,188 FX rate (NOK) 1.05 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Sales (mill.) 5,272 5,988 7,504 8,199 9,214 11,217 15,888 EBIT (Operating Income) (mill.) 449 531 683 668 826 883 954 Net Income (mill.) 299 374 454 375 542 513 648 Price/Earnings 20.1 15.8 14.1 23.1 23.3 29.1 23.0 Price/Book Value 3.9 3.7 4.3 6.2 5.7 4.0 3.8 EV/EBIT 11.3 9.6 10.4 16.5 13.2 18.6 16.9 Return on Equity (%) 19.9 25.6 28.5 22.7 31.0 20.6 20.4 Dividend Yield (%) 3.4 5.2 4.1 3.1 3.1 2.8 2.9

Yara Company description Yara is a leading global fertilizer company. The company has operations in more than 50 countries and offers the most compherhensive range of fertilizer products in the industry, including ammonia, nitrates, NPK and specialty fertilizers. 250 200 150 100 50 Performance - last 5 years Why invested 0 dec-10 dec-11 dec-12 dec-13 dec-14 dec-15 Fertilizers are important for optimising agricultural production. Demand for fertilizers is increasing annually by approximately 2%, twice the worlds population growth. Yara International ASA OMX VINX Benchmark Capped TR Yara s earnings will increase as a result of lower gas prices in most parts of the world, enabling lower costs. There are many moving parts determining Yara s future earnings, such as weather, gas prices, fertilizer prices, Chinese tax regime and nitrate premiums. However, historically the company has navigated impressively in this market. Yara International ASA Chemicals: Agricultural Market Value (mill.) 105,329 Price 382.90 Price currency NOK Net debt (mill.) 11,823 Reporting currency NOK Enterprise Value (mill.) 117,152 FX rate (NOK) 1.00 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Sales (mill.) 64,006 77,726 83,997 84,668 95,047 113,703 114,312 EBIT (Operating Income) (mill.) 5,989 10,714 10,945 8,126 10,700 16,528 13,991 Net Income (mill.) 8,729 12,066 10,602 5,748 7,625 10,164 10,220 Price/Earnings 11.3 6.7 6.6 9.3 15.8 10.6 10.9 Price/Book Value 2.9 1.7 1.6 1.4 1.6 1.5 1.3 EV/EBIT 17.9 7.0 7.3 9.6 10.1 6.8 8.1 Return on Equity (%) 27.3 30.2 22.9 11.2 12.9 13.9 12.4 Dividend Yield (%) 1.3 2.3 2.6 5.0 3.0 3.7 3.9

Investment Objective Long term value creation We prefer performing companies, with strong long term prospects, available at favourable prices

Investment Philosophy Performance - prospects - price Performance Operating excellence «Doing good business with bad people simply doesn t work» Warren E. Buffet Prospects Strong competitive position «We don t focus at beating the market short term. We want our holdings to beat their competitors long term» Börje Ekholm Price Favourable valuation «The bitterness of poor quality remains long after the sweetness of a nice price is forgotten» Unknown

Om ODIN Norden ODIN Norden är en aktivt förvaltad aktiefond som investerar i aktiebolag som är börsnoterade eller har sitt huvudkontor eller ursprung i Sverige, Finland, Danmark eller Norge. Fondens långsiktiga mål är att ge högre avkastning än den nordiska aktiemarknaden, mätt med fondens referensindex. Fakta om fonden Ansvarig förvaltare Förvaltare sedan Referensindex Basvaluta Truls Haugen och Vegard Søraunet 2011-01-01 (Truls Haugen) 2014-06-30 (Vegard Søraunet) VINX BCAP NOK NI NOK Förvaltningsavgift 2 % Tecknings-/inlösenavgift 0 % Minsta teckningsbelopp 3 000 NOK

Om förvaltarna Fondens förvaltare Truls Haugen kom till ODIN 1996. Han är ingenjör och civilekonom i grunden och har gedigen erfarenhet som förvaltare av finska och nordiska aktieportföljer. Han är även auktoriserad finansanalytiker. Truls förvaltar även fonden ODIN Finland. Fondens förvaltare Vegard Søraunet kom till ODIN 2004. Vegard är civilekonom från Handshögskolan BI i Oslo och har en master inom revision. Han har även tidigare arbetat inom revision. Vegard förvaltar även fonden ODIN Sverige. 64

Använd våra tjänster Kontrollera innehav, avkastning m.m. Logga in på dina fondsidor hos ODIN Online Sätt dina pengar i arbete Teckna andelar i våra fonder på nätet med BankID Håll dig uppdaterad Anmäl dig till vårt nyhetsbrev Prata med oss +47 24 00 48 04 kundeservice@odinfond.no

Vi påminner om att. Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning, som bland annat beror på marknadsutvecklingen, förvaltarens skicklighet, fondens risk samt kostnader för förvaltning. Avkastningen kan bli negativ om aktiekurserna faller. Uttalandena i denna rapport speglar ODINs syn på marknaden vid den tidpunkt då rapporten utarbetats. Vi har använt källor som bedöms vara pålitliga, men vi kan inte garantera att uppgifterna från dessa källor är korrekta eller fullständiga. Anställda hos ODIN Forvaltning AS får handla för egen räkning med flera slags finansiella instrument. Det innebär att anställda hos ODIN Forvaltning AS kan äga värdepapper i företag som omnämns i den här rapporten, liksom andelar i ODINs fonder. Anställdas egenhandel ska följa ODIN Forvaltning AS interna riktlinjer för anställdas egenhandel, som har utarbetats i enlighet med den norska lagen om handel med värdepapper ("verdipapirhandelloven") och Verdipapirfondenes forenings branschstandard. Faktablad och informationsbroschyr för fonden finns på www.odinfonder.se