ANALYSGARANTI* 23 augusti, 2005 Zodiak Television (Zodib.ST) Svagare Q2 förändrar inte långsiktigt scenario Zodiak mötte inte våra högt ställda förväntningar i måndagens rapport. Våra prognoser var för höga efter det starka första kvartalet. Bidragande var framförallt att den internationella licensförsäljningen inte riktigt tagit fart. Rapporten ändrar dock inte det långsiktiga scenariot. Den starka mediemarknaden samt strukturella faktorer talar också för fortsatt god efterfrågan för Zodiak i år och 2006. Efter rapporten samt beskedet om fulltecknad företrädesemission har vi sänkt våra prognoser för i år och nästa år. Aktien framstår ändå som relativt attraktivt värderad med ett P/e-tal under 10 för 2006 justerat för nettokassan. Redeye Rating Aktiekurs, SEK 40 35 30 25 20 15 10 5 0 Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: O-listan 628 MSEK Media Patrick Svensk Conny Karlsson Kursutveckling Zodiak Television 5000 4000 3000 2000 1000 0 sep okt nov dec jan feb mar apr maj jun jul aug Zodiak Television OMX Volym, tusen Bolaget Historik Management Marknad Positionering Lönsamhetspotential Nyckeltal Aktien / Finans Finansiell situation Fundamental värderingspotential Relativ värderingspotential Aktieägarvänlighet Fakta * Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept som är framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. Redeye, Styckjunkargatan 1, 114 35 Stockholm. Telefon 08-545 013 30. Fax 08-545 013 49. E-post: Info@redeye.se
Definitioner Bolaget Historik Speglar bolagets historiska utveckling vad gäller tillväxt, lönsamhetsutveckling, nyemissionshistorik samt förmågan att hävda sig bättre än konkurrenterna på marknaden. Definitioner Aktien / Finans Finansiell situation En sammanvägning av bolagets finansiella status med avseende på skuldsättning, egna kapitalet, kassa, beroendet av enskilda kunder/kundkategorier samt ägarnas finansiella styrka. Företagsledning En bedömning av bolagsledningens kompetens, track-record och förmågan att driva bolaget mot goda resultat i framtiden Fundamental värderingspotential Bolagets potential utvärderas via olika fundamentala nyckeltal samt genom kassaflödesvärdering av bolagets rörelse. I den fundamentala värderingen ingår även att värdera möjligheterna för aktien vid Marknad En bedömning av tillväxt- och lönsamhetspotentialen på den aktuella marknaden/marknadssegmentet. Dessutom förändringar i avkastningskravet eller aktiens enskilda risknivå. Hög rating innebär låg fundamental värdering. analyseras faktorer som påverkar marknaden såsom hot utifrån och tänkbara strukturförändringar. Positionering Avser bolagets position på den aktuella marknaden mätt i marknadsandelar och konkurrenssituationen. Avgörande är faktorer som bolagets konkurrenskraft och varumärke. Eventuella partnerskap och utlandsetableringar kan också stärka bolagets positionering. Relativ värderingspotential Bolagets nyckeltal jämförs med liknande bolag i Sverige och internationellt. Ingen vikt läggs vid nyckeltalens fundamentala nivå. I den relativa värderingen ingår att värdera möjligheten för att aktiens skall värderas enligt de utvalda jämförelseobjekten. Hög rating innebär låg relativ värdering. Lönsamhetspotential Med stöd från övriga kategorier avseende bolagets verksamhet görs en bedömning av bolagets framtida lönsamhetstillväxt och en uppskattning av bolagets långsiktiga marginaler. Aktieägarvänlighet Aktien utvärderas kring parametrarna aktieutdelning, aktielikviditet, bolagets informationsgivning samt analysbevakning. I bedömningen ingår även aktieägarstrukturen och ägarnas finansiella ställning. Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept som är framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende på innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. 2
Mötte inte (för) högt ställda förväntningar Sämre än väntat och framförallt för höga förväntningar från vår sida Zodiak Television (analysgaranti) presenterade sin rapport för andra kvartalet i måndags. Omsättning och lönsamhet för TV-produktionsbolag inklusive Zodiak är säsongsmässigt lägre under både Q2 och Q3 på grund av lägre aktivitet hos TV-kanalerna under den perioden. Vi hade dock väntat oss samma omsättning i Q2 som i Q1 (128 miljoner kronor) då Zodiak konsoliderar förvärvet av finska T&T Broadcasters under två månader (maj och juni) i kvartalet. Omsättningen blev något lägre än väntat på 119 miljoner kronor men motsvarar ändå en tillväxt på 76 procent jämfört med samma kvartal ifjol. Vi hade dock inte väntat oss att T&T som visar god lönsamhet kunnat kompensera för den lägre aktiviteten på resultatraden, men vi hade ändå något för högt ställda förväntningar. Resultatet blev lägre än vad vi väntat oss framförallt på grund av engångspost på 3 miljoner kronor. Rörelseresultatet blev 5,9 miljoner kronor (6,0 miljoner ifjol) inklusive en engångsposten jämfört med vår prognos på 12,3 miljoner kronor. Vissa extraordinära poster I den extraordinära posten ingår fusionskostnader med T&T samt omstruktureringskostnader i Sverige samt uppstartskostnader i Ryssland. Uppstarten av vissa strategiskt viktiga produktioner påverkade också resultatet negativt i kvartalet. Uppstartskostnaderna ser dock inte Redeye som extraordinära utan en del av verksamheten. Det gör det också relativt svårt att prognostisera kvartalsutfall. Kostnader och intäkter matchas inte helt utan kostnader för produktioner kommer ofta före intäkterna. För det mesta är kostnaderna finansierade av TV-bolagen men inte helt och hållet. Den internationella licensförsäljningen har inte tagit riktig fart på det sätt vi väntat oss. Utmaning att hitta internationell succé Man bör också ha i åtanke att Q2 ifjol var ovanligt starkt vilket gjorde jämförelsen tuff och bidrog troligen även att vi drog upp estimaten något för högt. En annan faktor till det sämre utfallet än väntat var troligtvis att licensintäkter från Zodiaks internationella försäljningsgren var mindre än väntat. Bruttomarginalen på dessa licensintäkter är mycket höga. Formatet FC Nerds har enligt bolaget sålt bra samt Riket har haft försäljningsframgång men den riktiga internationella succén lyser än så 3
länge med sin frånvaro. Fokus kommer nu att ligga på att samla de kreativa förmågorna som finns i de olika delarna av koncernen till det samlade målet att hitta en internationell försäljningssuccé. Vi avskriver definitivt inte möjligheten men våra förväntningar på detta område har varit för höga och vi kommer sänka våra prognoser för i år och nästa år där minskade licensintäkter är en viktig orsak. Tv-bolagen måste möta konkurrensen med kvalitativt innehåll Underliggande trend intakt Den underliggande trenden för Zodiak är dock intakt. Mediekonjunkturen är fortsatt stark och ligger i en uppgångfas efter den kraftiga lågkonjunkturen efter millenieskiftet vilket gynnar Zodiak indirekt. När lönsamheten förbättras för TV-bolagen som den gör nu ökar även investeringarna i extern TV-produktion. Konkurrensbilden mellan TVbolagen hårdnar också vilket även gynnar Zodiak och övriga TVproduktionsbolag. Allt fler kanaler startas vilket skall fyllas med innehåll för att attrahera tittarna. Att köpa in externa TV-produktioner är vanligtvis mycket dyrare än tex. TV-serier men ett måste för kanalerna att positionera sig i den hårdnande konkurrensen. Redeye räknar med att inköp av extern TV-produktion strukturellt kommer att öka framöver. Intern Tv-produktion i Sverige respektive globalt 45,0% 40,0% Trenden går mot ökad extern produktion vilket gynnar MTV 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004p 2005p Tre stora block samt flera små Efter att Zodiak har varit drivande i att konsolidera den nordiska TVproduktionsmarknaden de senaste åren är Redeyes bedömning att vi fått bättre konkurrenssituation och därmed bättre prisbild. Tidigare har det funnits element av att prisa in sig på marknaden. Det finns fortfarande kvar men in mindre omfattning. Tv-produktionsmarknaden är nu nästan helt färdigkonsoliderad med tre stora block som även är ungefär lika stora med en omsättning runt en halv miljard kronor på årsbasis. Dessa är Meter/Metronome, Strix samt Zodiak. Metronome visade en tillväxt på goda 13 procent under första halvåret. Strix siffror är inte offentliga utan ingår i affärsområdet Modern Studios i börsnoterade moderbolaget MTG. Affärsområdet där Strix är dominerande visade oförändrade intäkter för första halvåret i år samt vände en vinst på 22 miljoner kronor till en förlust på 17 miljoner kronor. Strix tidigare höga lönsamhet har varit en funktion av licensintäkter från internationell formatförsäljning, bland annat Robinson och Baren. Dessa torde ha minskat på senare tid vilket orsakat lönsamhetsförsämringen. 2006p Scandinavia Global Källa: P WC, IRM, Euro stat, SCB, Nordea t 4
Tre lika stora block Relativt färdigkonsoliderad marknad Utöver de tre stora blocken finns det en mängd mindre produktionsbolag som är specialiserade inom vissa segment, tex drama eller fakta. Efter en nyligen genomförda nyemissionen räknar Redeye med att Zodiak kommer att förvärva något av dessa mindre produktionsbolag eller vända blickarna mot Ryssland, Polen eller Holland. I Sverige kan fristående produktionsbolag som Titan Television samt OTW Media nämnas. De segment som Zodiak vill stärka sig inom är framförallt nyhetsproduktion (finns redan i Norge) samt fakta och sport. Även den kraftigt expanderande ryska marknaden där Zodiak nyligen etablerade sig försiktigt i kan vara intressant för ytterligare expansion. Med en framgångsrik sammanslagning med Masiff samt Jarowskij och nu senast T&T Broadcasters i Finland har Zodiak bra förvärvserfarenhet vilket talar till bolagets fördel. Redeye räknar med att ett förvärv kommer att presenteras under hösten. Under förutsättning att värderingen är rimlig kan det vara en potentiell positiv trigger till aktien. Det vi sett den senaste tiden är att marknaden generellt tenderar att belöna bolag som gör offensiva förvärv. Det finns några potentiella hot mot Zodiak Potentiella Risker / hot Även om vi inte ser några direkta risker i dagsläget varför Zodiak skall fortsätta att utvecklas fördelaktigt de närmaste 1-2 åren kan det ändå vara på sin plats att lyfta fram några potentiella hot/risker som vi ser det. Konjunkturella risker. Mediekonjunkturen kan inte Zodiak styra över men är ändå det största hotet mot försämrade resultatutsikter. I dagsläget är mediakonjunkturen stark efter den djupa lågkonjunkturen efter sekelskiftet och vi ser troligen en catch up effekt i reklaminvesteringarna. Man bör dock komma ihåg att medie/annonskonjunkturen är cyklisk i sin natur och en nedgång kommer för eller senare att komma. Zodiak har de senaste åren minskat sina fasta kostnader drastiskt vilket talar för en bättre förmåga att parera konjunktursvängningar. Redeye anser att det mesta tyder på att även 2006 blir ett bra år för annons/mediekonjunkturen. Därefter är det möjligt att vi får en nedgång eller utplaning i linje med de cykliska mönsterna. Felaktiga bolagsförvärv. Zodiaks nyligen genomförda företrädesemission blev kraftigt övertecknad. Nettokassan kommer därefter att uppgå till cirka 110 miljoner kronor och skall användas till organisk expansion och förvärv. En riskfaktor kan vara att Zodiak köper felaktiga företag som leder till avhopp av ledande befattningsinnehavare. En annan risk är att förvärven görs till för höga värderingar. Redeye anser dock att risken för felaktiga förvärv inte skall överdrivas. I de senaste förvärven av Jarowskij samt T&T Broadcasters har tydliga synergier kunnat plockas fram och värderingen har också varit rimlig. 5
Avhopp av ledande befattningsinnehavare. TVproduktionsbranschen är relativt personberoende där framgångsrika kreativa individer tillsammans med personliga relationer med TV-bolagen utgör bolagens grundsten. Avhopp av exempelvis Zodiaks kreativa chef och större ägare Jan Zachrisson eller grundarna av nyligen köpta T&T Broadcasters skulle vara negativt. Avhopp av VD Patrik Svensk som varit drivande i konsolideringsprocessen skulle också vara negativt bedömer Redeye. Ökad konkurrens från utländska aktörer. Flera utländska aktörer har ökat aktiviteten på den nordiska marknaden och väntas etablera sig i Sverige. Brittiska Fremantel Media har förvärvat det danska produktionsbolaget Blu och EyeWorks har köpt svenska Produktionsbolaget. Nederländska Palm Plus har flaggat för en ökad aktivitet i Sverige. Det skulle potentiellt kunna ändra konkurrensbilden och skapa prispress. Inträdesbarriärerna torde dock vara relativt höga på grund av upparbetade och etablerade kundrelationer. Största hotet kommer troligtvis från Fremantle Media som har stora resurser samt redan har representanter som säljer utländska format i Sverige. Redeye anser att konkurrensförhållandena har förbättrats de senaste två åren och att prisbilden väntas vara stabil de närmaste åren. Prognosförändringar Zodiak 2005 2005 2006 2006 Mkr Gammal Ny* Diff Gammal Ny* Diff Omsättning 549,6 512,9-36,7 627 592-35,0 Resultat f skatt 52,3 38,1-14,2 76 60,0-16,0 VPA 3,12 1,79-1,3 4,23 2,65-1,6 * T&T Broadcasters konsoliderat från 050501 Prognosjusteringar Efter den starka rapporten för första kvartalet höjde Redeye prognoserna på Zodiak. VPA-prognosen höjdes med 17 procent i år och 19 procent för nästa år vilket visade sig vara förhastat. Efter att andra kvartalet blev sämre än väntat får vi krypa till korset och sänka dessa igen. Omsättningsprognosen sänker vi från 549 till 513 miljoner kronor i år (-6 procent) och för 2006 från 627 till 592 miljoner kronor (5 procent). Sänkta prognoser på bred front Vinsten före skatt har vi sänkt från 52 till 38 miljoner kronor (27 procent) i år och från 76 till 60 miljoner kronor (-21 procent) för 2006. Vinsten per aktie (VPA) har vi också sänkt dels på grund av lägre resultat i rörelsen men också på grund av att antalet aktier ökat med en tredjedel efter nyemissionen. Vi har sänkt vår prognos för vinsten per aktie från 3,12 6
till 1,79 kronor (-43 procent) i år och från 4,23 till 2,65 kronor (-37 procent) för 2006. Den finansiella ställningen förbättras dramatiskt efter nyemissionen. Zodiak verkade med en nettokassa på 4 miljoner kronor innan emissionen som väntas inbringa cirka 117 före kostnader. Nettokassan väntas uppgå till cirka 115 miljoner kronor efter emissionen. P/e-talet fortfarande under 10 på nästa års prognos Värdering Värderingen har blivit något högre efter de sänkta prognoserna men är ändå inte överdrivet hög. EV/s har ökat från 0,9 efter förra rapporten till 1,0 i dagsläget på innevarande års prognos. På 2006 års prognos uppgår det till 0,9. P/e-talet för i år har ökat från 11 till 17 på innevarande års prognos samt ökat från 8 till strax under 12 för 2006. Redeye anser dock att man bör justera för den stora nettokassan. Då sjunker P/e-talet till 14,1 respektive 9,5. Vi sänker motiverade värde till cirka 40 kronor Slutsats / investeringsbedömning Zodiaks rapport för det andra kvartalet var något sämre än vad vi räknat med men förändrar inte scenariot i stort. Den starka mediekonjunkturen tillsammans med strukturella faktorer inom TV-produktionsmarknaden talar fortfarande för att Zodiak bör uppvisa fortsatt god efterfrågan och högre vinster framöver. Vi har visserligen sänkt våra prognoser men 2005 kommer ändå att bli ett vinstmässigt rekordår för Zodiak. Vi räknar även med ytterligare högre resultat 2006. Värderingen ser något högre ut efter prognossänkningen men är inte överdrivet hög. P/e-talet är under 10 för 2006 justerat för överlikviditeten. I samband med rapporten för första kvartalet höjde vi vårt motiverade värde på aktien från 40 till 40-45 kr. Det ökade antalet aktier, prognossänkningen samt vissa mindre förändringar i våra långsiktiga antaganden gör att vi sänker vårt kassaflödesmotiverade värde till 37 kronor. I rutan nedanför är de parametrar vi använt oss av i vår kassaflödesmodell för värderingen. Parametrar i kassaflödesmodell Riskpremie 7% Beta-värde 1,0 Riskfri ränta 3% Långsiktig tillväxt 3,0% CAPM 10% Låneränta 4% WACC 10% 7
8