Vitrolife AB (VITR.st) En kärlekshistoria

BOLAGSANALYS 13 juli 2012 Sammanfattning Vitrolife AB (VITR.st) En kärlekshistoria Vitrolife går från klarhet till klarhet. Rapporten för Q2 slog våra förväntningar med råge både avseende försäljning och marginaler. Den så länge förväntade hävstången sätter in med full kraft. Fertilitet nådde sin bästa marginal någonsin. Vi har under lång tid hyllat Vitrolife för sin stabila och höga tillväxt i försäljning. Nu ökar även marginalerna med stormsteg vilket innebär att vi återigen får revidera upp våra resultatprognoser för bolaget. Vitrolife är och förblir en favorit i sektorn men aktien har utvecklats starkt och stundtals handlats över vårt fundamentala värde. Vårt nya fundamentala värde är 60,8 kr per aktie. Vi tror dock att det är faktorer utöver rent fundamentala som i nuläget styr aktien. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 1 135 MSEK Life Science Thomas Axelsson Patrik Tigerschiöld Redeye Rating (0-10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 7,0 poäng 7,0 poäng 6,0 poäng 9,0 poäng 3,0 poäng Nyckeltal 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning, MSEK 298 355 415 479 549 Tillväxt 8% 19% 17% 15% 15% EBITDA 47 57 80 94 115 EBITDA-marginal 16% 16% 19% 20% 21% EBIT 33 40 61 67 87 EBIT-marginal 11% 11% 15% 14% 16% Resultat före skatt 41 45 62 68 88 Nettoresultat 29 30 47 50 65 Nettomarginal 10% 8% 11% 10% 12% Utdelning 0,5 0,6 0,6 0,6 0,8 VPA 1,49 1,54 2,38 2,57 3,34 VPA just 1,49 1,54 2,38 2,57 3,34 P/E just 39,0 37,7 24,4 22,6 17,4 P/S 3,8 3,2 2,7 2,4 2,1 EV/S 3,9 3,3 2,8 2,4 2,1 EV/EBITDA just 25,1 20,6 14,7 12,5 10,2 Fakta Aktiekurs (SEK) 58,0 Antal aktier (milj) 19,6 Börsvärde (MSEK) 1 135 Nettoskuld (MSEK) 37 Free float (%) 71,5 Dagl oms. ( 000) 54 Analytiker: Peter Östling peter.ostling@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

En fenomenal rapport! Kraftigt förbättrade marginaler för andra kvartalet i rad Vitrolifes rapport för det andra kvartalet slog våra förväntningar med råge. Vitrolife är ett under av stabilitet och har nu redovisat 38 kvartal i rad med försäljningstillväxt. Vitrolife har många gånger slagit våra försäljningsprognoser men mycket sällan gjort det avseende rörelseresultatet. Detta har lett till otaliga nedrevideringar av våra framtida vinstprognoser. Vitrolife har under flera år genomfört marknadssatsningar och vi har väntat och väntat på att den uppbyggda kostnadsbasen ska leda till en hävstångseffekt i resultatet, men denna har uteblivit. Nu är det dock andra ljud i skällan och bolaget redovisar nu för andra kvartalet i rad en bättre resultatutveckling och marginaler än våra prognoser. Detta leder till en unik situation, vi behöver upprevidera våra resultatprognoser framöver. Omsättning: +20% underliggande tillväxt. Underliggande rörelsemarginal på 17,6% Siffermässigt redovisade bolaget en underliggande försäljningstillväxt i kvartalet på 20 procent. Valutan gav bolaget en medvind och den redovisade tillväxten blev 25 procent. Den stora positiva nyheten var dock rörelsemarginalen som blev 15,2 procent. Underliggande blev den ännu bättre då kvartalet belastades med 2,6 mkr avseende engångskostnader relaterade till förberedelser för utdelning av Xvivo perfusion (Xvivo) och kostnader relaterade till det nyligen genomförda förvärvet av Cryo Management. Utfall vs. Våra estimat Q2-2012 Utfall Redeye Förra året Omsättning 109,3 100,4 87,6 IVF 95,2 88,3 76,1 Transpant. 14,0 11,9 11,2 Bruttovinst 73,9 67,1 57,3 Bruttomarg. 67,6% 66,8% 65,5% EBIT 16,7 14,5 12,5 Vinst f skatt 18,3 14,9 14,5 VPA 0,68 0,57 0,51 Avvikelse Redeye Förra året Sales 8,9% 24,9% IVF 7,8% 25,1% Transplant 18,0% 25,8% Bruttovinst 10,2% 28,9% EBIT 15,5% 33,8% Vinst f skatt 23,2% 26,5% VPA 19,2% 34,3% Källa: Redeye Research Höjd bruttomarginal trots produktionsstörningar Bruttomarginalen påverkades positivt av en förändrad produktmix i Amerika där bolaget fasat ut en rad lågmarginalprodukter som man fick på köpet vid förvärvet av Conception Technologies. Bruttomarginalen 3

utvecklades positivt trots att bolaget haft tillfälliga produktionsstörningar under kvartalet. Rörelsemarginal 2004-2012 Q1 % Rörelsemarginal 20,0 18,0 16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Källa: Redeye Research Som vi skrivit tidigare så har, tack vare några kvartal med stigande rörelsemarginal, en trend över 8 år vänt. Vitrolife har lagt in en högre växel för att få upp lönsamheten. Historiskt har försäljningstillväxten varit god, men resultatet har haft svårt att följa med. Nu ska det bli ändring på detta. Mycket av det som hänt är som sig bör ingen rocket science. Vitrolife har lagt ned olönsamma produkter, sökt skalfördelar i organisationen, ändrat fokus inom stamcellsutvecklingen, fokuserat på processer i försäljnings och markandsorganisationen, bara för att nämna några saker. Bra hävstång i kostnadsmassan ledde till förbättrad röelsemarginal Utfall mot våra estimat (detaljer) (SEKm) 2012 Redeye Diff Diff 1Kv12 2Kv12 3Kv12 4Kv12E 2Kv12E SEKm % Fertilitet 85,7 95,2 81,3 87,8 88,3 6,9 7,8% Transplantation 13,8 14,0 12,3 14,5 11,9 2,1 18,0% Stamcellsodling 0,2 0,1 0,2 0,1 0,2-0,1 nm Försäljning 99,6 109,3 93,7 102,4 100,4 8,9 8,9% Kostad för sålda varor -31,8-35,4-30,9-33,6-33,3-2,1 6,4% Bruttovinst 67,9 73,9 62,8 68,9 67,1 6,8 10,2% Försäljningskostnader -25,3-28,9-25,3-29,7-25,5-3,4-11,9% Administrationskostnader -14,1-15,6-13,1-14,3-14,1-1,5-9,9% FoU-kostnader -13,0-12,1-12,2-15,4-13,1 0,9 7,6% Övrigt -0,4-0,5 0,0 0,0 0,0-0,5 Rörelseresultat 15,1 16,7 12,2 9,5 14,5 2,3 15,5% Finansnetto -1,1 1,6 0,2 0,2 0,4 1,2 nm Resultat före skatter 14,0 18,3 12,4 9,6 14,9 3,5 23,2% Skatter -4,6-5,0-3,0-2,3-3,7-1,3 35,2% Årets resultat 9,4 13,3 9,4 7,3 11,2 2,2 19,2% Minoritet -0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettovinst 9,2 13,3 9,4 7,3 11,2 2,2 19,2% VPA 0,47 0,68 0,48 0,38 0,57 0,11 19,2% Försäljningstillväxt, rapporterad 13,6% 24,9% 10,8% 7,4% 14,7% Bruttomarginal 68,1% 67,6% 67,0% 67,2% 66,8% Rörelsemarginal före FoU 28,1% 26,4% 26,0% 24,2% 27,4% Rörelsemarginal, rapporterad 15,1% 15,3% 13,0% 9,2% 14,4% Källa: Redeye Research 4

Om vi tittar närmare på övriga rörelsekostnader, var dessa i och för sig högre än våra estimat, men relationen till försäljningen var i princip den samma. Med en positiv bruttomarginalutveckling och övriga rörelsekostander som ökade mindre än försäljningsökningen, ledde detta till den positiva utvecklingen av rörelseresultatet. Det faktum att rörelseresultatet belastades med 2,6 mkr i engångskostaander borgar för en bra marginalutveckling framöver. Produktområde Fertilitet Drivet av en återigen hög tillväxt på den asiatiska marknaden kunde Vitrolife detta kvartal ståta med en underliggande tillväxt på hela 21 procent. Som vi antog fock bolaget en medvind av valutorna, vilket för kvartalet ledde till en redovisad tillväxt på 25 procent. Vitrolife tar med andra ord marknadsandelar på samtliga marknader då tillväxten för detta produktområde ligger väsentligt över de 5-10 procent som bolaget bruka ange som marknadens tillväxt. Bra tillväxt trots allt i Europa/Mellanöstern/ Pacific: +13% Även denna gång var det marknaderna i Europa/Mellanösten/Pacific som var sorgebarnet, och då framför allt den sydeuropeiska marknaden. Marknader som Norden, Australien, Frankrike och Ryssland redovisade en stark tillväxt som mer än väl uppvägde de svaga sydeuropeiska marknaderna. Tillväxt på olika marknader i första kvartalet för Fertilitet Redovisat Underliggande Tvx, % Tvx, % Europa/Mellanösten 14 13 Americas 18 7 Asien 57 54 Källa: Redeye Research Som tabellen ovan visar var det framför allt den asiatiska marknaden som fortsatte att öka kraftigt. De marknader som bolaget återigen lyfter fram är marknaderna i Kina och Japan. Den amerikanska marknaden kan synas svag, men vi ska då komma ihåg att Vitrolife under en tid fasat ut ett antal lågmarginalprodukter som kom in i organisationen via förvärvet av Conception Technologies. Justerat för dessa produkter var tillväxten fortsatt god. Vitrolife anger ingen procentsats men eftersom den amerikanska markanden generellt visat tecken på att kvickna till så antar vi att den justerade tillväxte förmodligen låg över 10 procent. Vitrolife förvärvade i slutet av kvartalet det ungerska bolaget Cryo Management Ltd för att komma åt detta bolags produkter och kunnande inom något som kallas time-lapse. Detta är en teknologi för att kunna följa och övervaka embryots utveckling i realtid utan att plocka ut det från inkubatorn hela tiden, en process som kan skada embryots tillväxt. Det finns ett antal olika bolag som tagit fram produkter inom denna relativt nya del av IVF-marknaden. Störst är det danska bolaget FertiliTech. Det fina i 5

kråksången med Cryos teknologi är dock att fertilitetsklinikerna kan använda sin existerande maskinpark och behöver inte ändra så mycket i sitt arbetssätt. De kan framför allt använda existerande inkubatorer, medan FertiliTechs produkter gör dessa investeringar obsoleta, eftersom deras produkt i sig innehåller en inkubator. Eftersom tekniken fortfarande är på väg att rullas ut på marknaden är det svårt att uppskatta potentialen. Steen Solution ger än så länge begränsat bidrag till verksamheten, men börjar ändå ge visst avtryck i försäljningssiffrorna Produktområde Transplantation Här fortsätter kassakon Perfadex att ha en världsmarknadsandel inom sin nisch på närmare 100%. Tillväxten i lokala valutor blev 18 procent. Eftersom detta affärsområde har en stor del av sin försäljning i USA är området exponerat för svängningar i valutan. Den redovisade tillväxten blev 25 procent, vilket betyder en positiv valutapåverkan med 7 procentenheter, vilket var in linje med våra prognoser. Användandet av den nya revolutionerande transplantationsteknologin Steen Solution fortsätter att tuffa på. Bolaget anger nu att ungefär 150 transplantationer genomförts med användning av teknologin, vilket betyder att teknologin använts för att utvärdera och funktionstesta mellan 180och 2000 lungor som annars skulle kasserats. Detta om vi utgår att success rate ligger i linje med den som redovisats i de kliniska studierna. Detta är anmärkningsvärt då vi ska komma i håg att dessa lungor med tidigare tillvägagångssätt hade kasserats. Vi talar alltså här om en användargrad på uppemot 80 procent, jämfört med 15-20 procent som är det historiska användargraden. Nyligen meddelade Vitrolife att de inlämnat en ansökan om marknadsgodkännande till FDA. Tidsplanen ligger således fast för ett godkännande och lansering under slutet av 2012. Den amerikanska studien fortsätter dock kommer totalt att omfatta 84 patienter (42 i den aktiva armen och 42 som kontrollgrupp) vid 5 centra i USA. Det godkännande som Vitrolife nu ansöker om är, som vi tidigare beskrivit, ett så kallat Humanitarian Device Exemption, HDE, vilket betyder att FDA har möjlighet att tillåta försäljning av en produkt innan fullt godkännande avges. En HDE kan beviljas om det inte finns någon jämförbar produkt på marknaden för behandling av åkomman i fråga. Vitrolife får sälja sin produkt men inte ta ut någon vinst. Dock får man täcka sina nedlagda kostander, vilket inte innebär någon skillnad resultatmässigt. Fullt godkännande, en så kallad PMA, kan ansökas om efter avklarad studie, vilket bör ske under 2015. Q2 rapporten visar lönsamhet per affärsområde En nyhet i samband med Q2 rapporten var att Xvivo nu redovisades som en verksamhet under avveckling. Vitrolife redovisade nu för första gången en ren uppdelning på varje resultaträkningsrad mellan Fertilitet och Transplantation. Vår prognosmodell bygger bland annat på en uppskattning av bruttomarginalerna för de olika affärsområdena. Vi kan nu se att vi använt för låga bruttomarginalsantaganden för Transplantationsdelen. I det nu avverkade kvartalet hade vi använt en bruttomarginal på strax över 70 procent, medan den de facto blev hela 77,3 6

Viktigt att fokusera på EBITDA resultatet för Xvivo pga stora avskrivningar för aktiverade utvecklingskostnader procent. Genom uppdelningen kan vi dock se hur investeringarna i Steen Solution påverkar Transplantationsverksamhetens lönsamhet längre ned i resultaträkningen, framför allt om vi lägger tillbaka de aktiverade utvecklingskostnaderna. I framtiden kommer dock dessa, som nu uppgår till n64 miljoner kronor, att skrivas av linjärt över 10 år. Dessa har dock ingen kassaflödespåverkan, varför det blir viktigt att fokusera på det så kallade EBITDA-resultatet för Xvivo. EBIT-resultatet kommer vara pressat under flera år på grund av avskrivningarna. I koncernens resultat- och balansräkningar återfinns Xvivo separat och i balansräkningen finns verksamheten med endast som en rad kallad på tillgångs respektive skuldsidan, som verksamhet under avveckling. Här kan vi se att en stor del av Xvivos tillgångsmassa består av immateriella tillgångar, framför allt aktiverade utvecklingskostnader. Resultaträkning per affärsområde Fertilitet Transplantation (SEKm) 2012 2012 1Kv 2Kv 1Kv 2Kv Försäljning 85,9 95,2 13,8 14,0 Kostad för sålda varor -29,0-32,2-2,8-3,2 Bruttovinst 56,9 63,0 11,0 10,9 Försäljningskostnader -23,7-26,9-1,7-2,1 Administrationskostnader -11,8-12,5-2,4-3,1 FoU-kostnader -10,9-10,5-2,0-1,6 Övrigt -0,3-0,4-0,1-0,1 Rörelseresultat 10,3 12,7 4,8 4,0 Aktiverade FoU kostnader -1,0-1,0-3,0-4,0 Justerat rörelseresultat 9,3 11,7 1,8 0,0 Bruttomarginal 66,2% 66,1% 79,6% 77,3% Rörelsemarginal före FoU 24,7% 24,4% 49,7% 39,9% Rörelsemarginal, rapporterad 11,9% 13,3% 35,1% 28,3% Rörelsemarginal efter akt FoU 10,8% 12,3% 13,4% -0,2% Försäljningskostnader, % av oms.27,5% 28,2% 12,1% 14,7% Admin.kostnader, % av oms. 13,7% 13,1% 17,1% 22,1% FoU-kostnader, % av oms. 12,7% 11,0% 14,6% 11,6% Samtl FoU-kostn, % av oms. 13,9% 12,1% 36,3% 40,1% Källa: Redeye Research Styrelsen har redan beslutat om att förbereda för en utdelning av Xvivo och vi antar att utdelningsförslaget ska klubbas på en extra bolagsstämma och ske under det tredje kvartalet. Starkt operativt kassaflöde i kvartalet Bra kassaflöde i kvartalet Det förbättrade resultatet drog även med sig kassaflödet, där det operativa kassaflödet blev 20,1 mkr. Vitrolife har varit relativt duktiga på att hålla en rimlig kapitalbildning genom åren, trots en expanderande verksamhet. Antal dagars försäljning bundna i varulager och kundfordringar har visat en nedåtgående trend sedan 2003, liksom totalt rörelsekapital i förhållande till försäljning. Bolagets nettoskuld i förhållande till 12-månaders rullande 7

EBITDA uppgick endast till 0,7 gånger, vilket betyder att det finns gott om finansiella muskler om Vitrolife skulle vilja genomföra ytterligare förvärv för att stärka upp produktutbudet. Förändring av estimat och prognoser De förändringar vi redovisar i tabellen nedan avser förändringar som vi genomfört efter det att vi lagt in det aktuella kvartalets siffror. Eftersom Q2 blev så pass starkt så innebar det en automatisk upprevidering av helårsprognoserna. Tabellen nedan avser att visa vad som skett utöver det aktuella kvartalets påverkan. Vi fortsaätter att redovisa Vitrolife som en enhet till dess det formella avskiljande skett av Xvivo. Valutan, som gett en medvind i försäljningen under det första halvåret kommer inte längre att kunna hjälpa till, snarare tvärtom. För Transplantation kommer det ge en fortsatt medvind medan Fertilitet kommer få se en motvind på 2-3 procent, vid nuvarande valutakurser. Förändrade estimat Förändring estimat 2012 2013 2014 2015 Fertilitet Gamla 350,0 397,5 454,6 511,0 Nya 357,2 405,9 462,2 526,8 Transplantation Gamla 54,6 69,7 84,2 104,3 Nya 57,0 72,1 85,8 104,3 Brutto-marginal Gamla 67,5% 67,4% 67,6% 67,9% Nya 67,7% 68,0% 68,2% 68,5% EBIT Gamla 53,5 62,6 82,5 104,7 Nya 60,6 66,9 87,3 111,4 EBIT-marginal Gamla 13,2% 13,4% 15,3% 17,0% Nya 14,6% 14,0% 15,9% 17,6% Förändring Fertilitet 2,1% 2,1% 1,7% 3,1% Transplantation 4,4% 3,4% 1,9% 0,0% EBIT 13,3% 6,9% 5,8% 6,4% Källa: Redeye research Våra nya kvartalsestimat framöver, samt för perioden fram till och med 2015 återfinns i tabellen nedan. 8

Prognoser, Vitrolife (SEKm) 2011 2012 1Kv11 2Kv11 3Kv11 4Kv11 1Kv12 2Kv12 3Kv12 4Kv12E Fertilitet 76,2 76,1 72,5 81,2 85,7 95,2 81,8 94,5 Transplantation 11,3 11,2 11,8 14,1 13,8 14,0 13,0 16,2 Stamcellsodling 0,2 0,3 0,3 0,1 0,2 0,1 0,2 0,1 Försäljning 87,7 87,6 84,6 95,4 99,6 109,3 95,0 110,8 Kostad för sålda varor -29,1-30,2-27,1-31,0-31,8-35,4-31,1-35,6 Bruttovinst 58,6 57,3 57,4 64,4 67,9 73,9 63,9 75,2 Försäljningskostnader -23,4-23,3-23,8-27,8-25,3-28,9-25,6-31,0 Administrationskostnader -11,0-11,1-10,6-17,9-14,1-15,6-12,3-14,4 FoU-kostnader -12,0-11,7-9,1-14,3-13,0-12,1-11,4-15,5 Övrigt -2,3 1,3 0,2-0,4-0,4-0,5 0,0 0,0 Rörelseresultat 9,9 12,5 14,1 3,9 15,1 16,7 14,5 14,3 Finansnetto 1,9 2,0 0,2 0,2-1,1 1,6 0,2 0,2 Resultat före skatter 11,8 14,5 14,2 4,1 14,0 18,3 14,7 14,5 Skatter -3,1-4,6-4,9-1,9-4,6-5,0-3,0-2,3 Årets resultat 8,7 9,9 9,4 2,2 9,4 13,3 11,7 12,2 Minoritet -0,1-0,1 0,0 0,0-0,1 0,0 0,0 0,0 Nettovinst 8,6 9,8 9,4 2,2 9,2 13,3 11,7 12,2 VPA 0,44 0,50 0,48 0,11 0,47 0,68 0,60 0,62 Försäljningstillväxt, rapporterad 16,4% 19,3% 24,7% 14,2% 13,6% 24,9% 12,3% 16,1% Bruttomarginal 66,8% 65,5% 67,9% 67,5% 68,1% 67,6% 67,3% 67,9% Rörelsemarginal före FoU 25,0% 27,7% 27,5% 19,1% 28,1% 26,4% 27,3% 26,9% Rörelsemarginal, rapporterad 11,3% 14,3% 16,7% 4,1% 15,1% 15,3% 15,3% 12,9% Källa: Redeye research och bolagets kvartalsrapporter Nytt fundamentalt värde 60,8 kr per aktie Värdering Vårt nya fundamentala värde är 60,8 per aktie (56,4), vilket är en ökning med 7,8 procent. Ökningen härrör både från tidsfaktorn, det vill säga, framtida vinster har kommit närmare nuet, men också på det faktum att vi höjt lönsamheten för de närmaste åren. Vitrolife fortsätter att handlas nära vårt fundamentala värde. Efter den starka Q2 rapporten slutade kursen på 58 kr, endast 4,6% under vårt fundamentala värde. Vi tror dock att aktien kommer fortsätta att utvecklas starkt och att det är andra faktorer än rent fundamentala som drar upp kursen. Spekulationer om värdet på Xvivo är en faktor, där det finns mycket höga estimat i marknaden för Steen Solution. Här ligger vi för tillfället lågt. Vi anser att Steen Solution är en mycket bra produkt som kommer att hjälpa många människor som står på väntelistor för att erhålla en ny lunga. Som vanligt med medicintekniska produkter tror vi dock att upptaget i marknaden kommer att ske över en relativt lång period. Vi är således övertygade om att de olika delarna kommer att erhålla ett högra marknadsvärde jämfört med dagens Vitrolife. Vad som också bidrar till kursökningen är naturligtvis Cooper Companies förvärv av Vitrolifes norsk/danska konkurrent Origio. Som vi påtalat vid ett flertal tillfällen håller vi Vitrolifes tillväxt och stabila marginaler högt och anser att Vitrolife är ett bolag med högre kvalitet. Dock kan den nuvarande processen med uppdelningen av bolaget spelat in varför Cooper valde Origio framför Vitrolife. Ett rent IVF-bolag kan dock bli relativt kortlivat på 9

börsen. Om vi antar att Xvivo erhåller ett värde som motsvarar sin andel av försäljningen och lägger på samma budpremie som Cooper lämnade för Origio, betyder det att Vitrolife med enbart IVF delen skulle erhålla ett värde på 1,6 miljarder, eller en bit norr om 80 kr per aktie. 10

Sammanfattning Redeye Rating Vitrolife AB Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Ingen förändring. Ledning 7,0p Kommentar: Bolaget har en bred och solid ledningsgrupp med lång erfarenhet inom bolaget och branschen. Bolaget har en ny VD som har medtecherfarenhet med ett uttalat fokus på lönsamhet Tillväxtpotential 7,0p Kommentar: Bolaget har en stark ställning inom sina produktområden med en vinstgivande basverksamhet i Fertilitet. Ovanpå denna finns stor potential i nya produkter framför allt inom Transplantation, och på längre sikt, Stamceller. Lönsamhet 6,0p Kommentar: Vitrolife är lönsamt sedan 2003 med stigande brutto- och rörelsemarginaler. Bolaget väljer dock att investera en stor del av resultatet i FoU. I och med tillväxten inom transplantation finns möjlighet till ytterligare förbättrade marginaler. Trygg placering 9,0p Kommentar: Förändringar i de nationella sjukvårdssystemen har inte haft nämnvärd påverkan på bolagets försäljning genom åren. Bolaget har en stark balansräkning och en tydlig huvudägare i Bure Equity. Likviditeten i aktien är dock väldigt låg. Avkastningspotential 3,0p Kommentar: Aktien har utvecklats starkt och ligger mycket nära vårt fundamentala värde. 11

Resultaträkning, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning 298 355 415 479 549 Summa rörelsekostnader -261-314 -353-412 -462 EBITDA 47 57 80 94 115 Avskrivningar -10-16 -18-27 -27 EBIT 33 40 61 67 87 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansiella intäkter 8 21 1 1 1 Finansiella kostnader 0-16 0 0 0 Resultat före skatt 41 45 62 68 88 Skatt -12-14 -15-18 -23 Nettoresultat 29 30 47 50 65 Resultaträkning just, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0 EBITDA just 47 57 80 94 115 EBIT just 33 40 61 67 87 PTP just 41 45 62 68 88 Nettoresultat just 29 30 47 50 65 Balansräkning, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 19 21 33 60 92 Kundfordringar 42 53 55 55 61 Lager 57 66 60 65 69 Andra fordringar 14 13 12 11 11 Summa omsättningstillg. 132 153 160 191 233 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 91 95 97 100 105 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 120 121 121 121 121 Balans. utv. kostn. 65 84 103 99 95 Övr. immateriella tillg. 21 13 15 14 12 Summa anläggningstillg. 298 313 335 334 332 Summa tillgångar 429 467 496 525 565 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 27 20 32 33 34 Övriga icke ränteb skulder 24 36 30 33 36 Summa kortfristiga skulder 51 56 62 66 70 Långa icke ränteb.skulder 2 0 3 3 3 Räntebärande skulder 50 67 40 37 35 Summa skulder 103 123 105 106 108 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 326 343 377 400 428 Minoritet 1 1 1 1 1 Minoritet & Eget Kapital 326 344 378 401 429 Summa skulder och eget kapital429 467 483 506 537 Fritt kassaflöde, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning 298 355 415 479 549 Summa rörelsekostnader -261-314 -353-412 -462 Avskrivningar -10-16 -18-27 -27 EBIT 33 40 61 67 87 Skatt på EBIT (Justerad skatt) -12-14 -15-18 -23 NOPLAT 24 27 47 49 64 Avskrivningar 10 16 18 27 27 Bruttokassaflöde 34 43 65 76 92 Förändring i rörelsekapital -11-15 11 0-5 Investeringar -66-39 -39-26 -28 Fritt kassaflöde -43-10 37 50 58 Kapitalstruktur 2010 2011 2012e 2013e 2014e Soliditet 76% 74% 78% 79% 80% Skuldsättningsgrad 15% 20% 11% 9% 8% Nettoskuld 31 46 7-23 -57 Sysselsatt kapital 376 411 418 438 464 Kapitalets oms. hastighet 0,9 0,9 1,0 1,1 1,2 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 9,6 NV FCF (2012-15) 181,2 Betavärde 0,9 NV FCF (2016-20) 210,6 Riskfri ränta (%) 1,5 NV FCF (2021-) 833,7 Räntepremie (%) 1,0 Rörelsefrämmade tillgångar 20,9 WACC (%) 9,3 Räntebärande skulder 56,5 Motiverat värde 1 189,9 Antaganden 2016-20 (%) Genomsn. förs. tillv. 15,0 Motiverat värde per aktie, SEK 60,8 EBIT-marginal 17,5 Börskurs, SEK 58,0 Lönsamhet 2010 2011 2012e 2013e 2014e Avk. på eget kapital (ROE) 9% 9% 13% 13% 16% ROCE 10% 10% 15% 16% 19% ROIC 7% 7% 11% 12% 14% EBITDA-marginal (just) 16% 16% 19% 20% 21% EBIT just-marginal 11% 11% 15% 14% 16% Netto just-marginal 10% 8% 11% 10% 12% Data per aktie, SEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e VPA 1,49 1,54 2,38 2,57 3,34 VPA just 1,49 1,54 2,38 2,57 3,34 Utdelning 0,5 0,6 0,6 0,6 0,8 Nettoskuld 1,6 2,4 0,4-1,2-2,9 Antal aktier 19,6 19,6 19,6 19,6 19,6 Värdering 2010 2011 2012e 2013e 2014e Enterprise value 1 166 1 181 1 171 1 171 1 171 P/E 39,0 37,7 24,4 22,6 17,4 P/E just 39,0 37,7 24,4 22,6 17,4 P/S 3,8 3,2 2,7 2,4 2,1 EV/S 3,9 3,3 2,8 2,4 2,1 EV/EBITDA just 25,1 20,6 14,7 12,5 10,2 EV/EBIT just 35,2 29,2 19,3 17,5 13,4 P/BV 3,5 3,3 3,0 2,8 2,7 Aktiens utveckling Tillväxt/år 10/12e 1 mån 12,6% Omsättning 20,6% 3 mån 18,1% Rörelseresultat, just 20,3% 12 mån 43,2% V/A, just -2,6% Årets Början 29,5% EK 10,9% Aktiestruktur % Röster Kapital Bure Equity 28,5 28,5 Lannebo Fonder 6,7 6,7 Eccenovo 5,1 5,1 Thomas Olausson 5,0 5,0 Avanza Pension 3,4 3,4 Tangent fond 2,1 2,1 Nordnet Pension 1,6 1,6 Dag Tigerschiöld 1,1 1,1 Thominvest OY 1,1 1,1 Thomas Eklund 0,7 0,7 Aktien Reuterskod VITR.st Lista Small cap Kurs, SEK 58,0 Antal aktier, milj 19,6 Börsvärde, MSEK 1 135 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Thomas Axelsson Mikael Engblom Thomas Axelsson Patrik Tigerschiöld Nästkommande rapportdatum Q3 2012 2012-11-01 Tillväxt 2010 2011 2012e 2013e 2014e Försäljningstillväxt 8% 19% 17% 15% 15% VPA-tillväxt (just) -15% 3% 55% 8% 30% Tillväxt eget kapital 5% 5% 10% 6% 7% Analytiker Peter Östling peter.ostling@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 12

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 600 500 400 300 200 100 0 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 25% 20% 15% 10% 5% 0% 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 4 25% 90% 3,5 3 20% 85% 2,5 2 1,5 15% 10% 80% 75% 1 0,5 5% 70% 0 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 0% 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 65% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Produktområden Geografiska områden 15% 0% 24% 50% 85% 26% Fertility Transplantation Stem Cell Therapy Europe/Middle East The Americas Rest of World Intressekonflikter Peter Östling äger aktier i bolaget Vitrolife AB: Nej Klas Palin äger aktier i bolaget Vitrolife AB: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Vitrolife är en internationellt verksam bioteknologisk/medicinteknisk koncern som arbetar med att utveckla, tillverka och sälja avancerade produkter och sytem för preparation, odling och förvaring av mänskliga celler, vävnader och organ, utanför människokroppen. Vitrolifes hududområde är näringslösningar och engångsinstrument inom fertilitetsområdet. Detta produktområde står i dag för cirka 85% av omsättningen på cirka 280 miljoner kronor. Andra produktområden är Transplantation och Stamcellsodling. Inom Transplantation har bolaget en produkt, Steen Solution med möjlighet att revolutionera tillgången på organ. 13

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2012-07-03) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p 25 21 19 16 26 3,5p - 7,0p 56 60 34 52 54 0,0p - 3,0p 0 0 28 13 1 Antal bolag 81 81 81 81 81 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 14