Lönsamhet. 1,0 poäng. EBIT EBIT-marginal -8% -38% -21% -2% 2%

Transkript

1 BOLAGSANALYS 20 augusti 2010 Sammanfattning Tilgin (TILG.ST) Bra försäljning, svag orderingång Tilgins Q2-rapport var något sämre än väntat. Framförallt var orderingången (21,6 MSEK) och resultatet (EBITDA om -6 MSEK) svagt. Försäljningen blev däremot något bättre än förväntat och tillväxten var hela 71 procent. Då orderingången och orderstocken nu är på en låg nivå medför detta att försäljningsutvecklingen i H2 blir klart lägre av vad vi tidigare väntade oss. Därmed tvingades Tilgin till ett nytt besparingsprogram som ska minska kostnaderna för 2011 med 15 procent. Bolaget ökade också på sin skuldsättning med hela 10 MSEK under kvartalet. Värderingen av Tilgin-aktien är fortsatt låg. Dock fortsätter förlusterna i en hög takt och i slutet av Q2 var kassan endast 12 MSEK. Å andra sidan så har bolaget en vass och bred produktportfölj samt många intressanta kunder och prospekt. Redeye Rating (0-10 poäng) Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 Small cap 76 MSEK IT mjukvara/hårdvara Mats Victorin Johnny Sommarlund aug sep okt nov dec jan feb mar apr maj jun jul aug OMXS30 Rebased Tilgin Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 5,0 poäng 6,0 poäng 1,0 poäng 3,0 poäng 6,5 poäng Nyckeltal e 2011e 2012e Omsättning, MSEK Tillväxt 16% -28% 13% 26% 16% EBITDA EBITDA-marginal -1% -28% -15% 2% 5% EBIT EBIT-marginal -8% -38% -21% -2% 2% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal -9% -40% -22% -3% 1% Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 VPA -0,42-1,05-0,66-0,11 0,04 VPA just -0,42-1,05-0,66-0,11 0,04 P/E just -4,1-1,6-2,6-15,1 38,3 P/S 0,5 0,6 0,6 0,5 0,4 EV/S 0,3 0,6 0,6 0,5 0,4 EV/EBITDA just -44,6-2,2-3,9 19,2 7,7 Fakta Aktiekurs (SEK) 1,7 Antal aktier (milj) 44,5 Börsvärde (MSEK) 76 Nettoskuld (MSEK) 1 Free float (%) 22,0 Dagl oms. ( 000) 15 Analytiker: Greger Johansson greger.johansson@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

3 Svag orderingång Q2-rapporten: tillfälligt bra försäljning Tilgins Q2-rapport var sämre än väntat. Å andra sidan var försäljning i Q2 något bättre än förväntat men detta är inte tillräckligt när bruttomarginalen, resultatet och orderingången var sämre än väntat. Det mest oroväckande är att orderingången tillsammans med orderstocken nu är på en låg nivå vilket gör att det blir svårt att får en bra försäljningsutveckling under H2. Tillsammans med att skuldsättningen ökade under kvartalet gör det också att finansiering är fortsatt ansträngd. Tabell 1: Faktiskt utfall vs. prognos SEKm Q1'10 Q2'10 Utfall Diff Försäljning % varav RG % Något sämre finansiella siffror i Q2 än väntat dock var försäljningen godkänd EBITDA % EBIT % Resultat före skatt % VPA, SEK -0,28-0,10-0,14-49% Försäljningstillväxt -40% 65% 71% 10% försäljningstillv. RG -37% 65% 69% 7% Bruttomarginal 41% 38% 33% -13% Rörelsemarginal -49% -11% -15% -47% VPA tillväxt n.a n.a n.a n.a Källa: Redeye Research, Tilgin. Operatörerna är fortsatt försiktiga men marknaden är på väg att förbättras Då försäljningen kan variera kraftigt i de olika kvartalen baserat på när kunden väljer att rulla ut sina investeringar, ska vi inte lägga alltför stor vikt vid enskilda kvartalssiffror. Dock så kom försäljningen under Q2 in på 40 miljoner kronor vilket motsvarar en tillväxt om 71 procent. Detta var något bättre än vad vi förväntade oss. Anledningen till den något bättre försäljningen är att Tilgin under kvartalet har levererat mycket till Superonline. Bolaget återupprepade att marknaden uppvisar tecken på fortsatt återhämtning även om det råder viss tröghet i investeringsbesluten hos operatörerna. ASP-utveckling var svag men volymerna var höga Försäljning av Residential Gateways (RG), som nu i princip står för hela bolagets försäljning, var några bättre än förväntat. Volymtillväxten inom RG blev hela +96 procent vilket till stora delar beror på ansenliga leveranser till Superonline. Snittpriset per enhet (532 kronor) inom RG var klart sämre jämfört med Q2 09 och jämfört med Q1 10. Detta speglar att mixen av produkterna i kvartalet var ogynnsam i form av stora volymer men låga snittpriser till Superonline. I nästa kvartal kommer inte Superonline-utrullning att vara lika stor varför snittintäkten per enhet troligen fjädrar tillbaka till högre nivåer. 3

4 Temporärt svag bruttomarginal och en mer rimlig bruttomarginal framöver är troligen procent Bruttomarginalen i kvartalet var under 40 procent, nämligen 33 procent. Anledningar till den låga bruttomarginalen är att bolaget levererat stora volymer till Superonline. Då Tilgins produktplattformar är stabila och bolaget tidigare har legat på minst 35 procent, tror vi att bruttomarginalen framöver kommer hålla sig över 35 procent, kanske runt procent. Vissa avvikelser kan dock förekomma, speciellt om bolaget får stora kontrakt (se Q2 10). Kostnaderna ungefär som väntat Rörelseresultatet i Q2 blev något sämre än förväntat Kostnaderna i Q2 ökade något från Q1. Dock är skillnaderna marginella. Så med en godkänd försäljning, en temporärt låg bruttomarginal och kostnader ungefär som väntat (exklusive engångskostnaderna) i Q2, blev rörelseresultatet sämre än förväntat om -6 miljoner kronor vs. vår prognos om -4 miljoner kronor. EBITDA-resultatet blev även det sämre än väntat (- 4 MSEK vs. -1 MSEK). Svag orderingång Orderstocken i Q2 var svag Kostnadsbesparingsprogram om att sänka kostnader med 15 procent annonserades Orderingången och orderstocken en försämring Den viktiga siffran, orderingången under kvartalet, fortsatte sin negativa trend från Q1 10 och landade på endast 22 miljoner kronor. Detta är ungefär samma låga nivåer som bolaget nådde förra året under andra kvartalet. Även orderingången kan variera kraftigt mellan kvartalen, speciellt eftersom Tilgin är ett litet bolag med relativt få stora kunder. Under kvartalet erhöll bolaget order från t.ex. Superonline i Turkiet (tilläggsorder) och Connexion (mer om detta senare). Orderstocken i slutet av Q2 var endast 31 miljoner kronor vilket troligen innebär att försäljningen i Q3 blir sämre än i Q2. Detta föranledde att bolaget nu i Q2-rapporten annonserade att kostnadsmassa måste minska ytterligare. Effektiviseringsåtgärder som kommer genomföras under hösten beräknas sänka kostnaderna med 15 procent under 2011 (viss effekt i Q4 10). Bolaget räknar inte med några engångskostnader. Detta är bra men också nödvändigt. Figur 1: Orderingång (MSEK) Q2'10 Q1'10 Q4'09 Q3'09 Q2'09 Q1'09 Q4'08 Q3'08 Q2'08 Q1'08 Q4'07 Q3'07 Q2'07 Q1'07 Källa: Tilgin. 4

5 Mycket viktig order i Q1 och uppföljningsorder i Q2 från Superonline via Ericsson Superonline-ordern kan växa ytterligare Under första kvartalet vann Tilgin en mycket spännande order från ett dotterbolag till Turkcell (Superonline). Den initiala ordern var på hela 17 miljoner kronor (troligen HG 1300 med ett lägre snittpris på cirka kronor styck) och den har levererats under H1. Tilgin erhöll ytterligare en order i juni från Superonline för fortsatt utrullning av Internet och IP-telefoni. Den nya ordern uppgår till cirka 7 MSEK och den lokala implementeringen hanteras av Ericsson och Tilgin i samarbete med Superonline. Den nya ordern visar på Superonlines fortsatta förtroende för Tilgins lösningar och är ett bevis på att Tilgin har kapacitet att leverera även till de största utrullningarna. Detta är klart positivt. Vi tror dessutom att Tilgin skulle kunna erhålla ytterligare order från Superonline där det totala ordervärdet skulle kunna vara miljoner kronor (jämför detta med Tilgins totala omsättning 2009 om cirka 116 miljoner kronor). En annan intressant aspekt på Superonlineordern är att den har erhållits genom/tillsammans med Ericsson vilket indikerar att Ericsson (i varje fall Ericsson i Turkiet) faktiskt har börjat marknadsföra och sälja Tilgins produkter. Detta är mycket upplyftande då denna typ av samarbeten är svåra att verkligen få att fungera. Därmed kan detta innebära flera kontrakt av denna typ framöver med Ericssons hjälp. Tilgin erhöll även under andra kvartalet en intressant FTTH-order i USA från NetDigital för Connexion Technologies. Ordervärdet är dock relativt modest om 1 miljoner kronor. Kassaflödet från den löpande verksamheten var klart negativt Kassan i slutet av Q2 var 12 miljoner kronor efter en ökad skuldsättning om 11 miljoner kronor Således är Tilgins finansiering ansträngd vilket inte utesluter en nyemission under Å andra sidan har bolaget ett stående lånelöfte från sina huvudägare vilket är positivt Kassaflödet negativt Kassaflödet från den löpande verksamheten under Q2 var -6,7 miljoner kronor. Detta var svagt. Anledning till det negativa kassaflödet var att resultatet var negativt samt att bolaget band en del rörelsekapital (-2,2 miljoner kronor) i samband med Superonline-ordern. Investeringar i kvartalet var cirka 1,6 miljoner kronor. Eftersom bolaget hade en relativt liten kassa och resultatet var svagt, blev bolaget mer eller mindre tvunget att öka på sin kassa. Tilgin lånande 11 miljoner kronor (belåning av fakturor) i kvartalet och därmed ökade kassan med 2,6 miljoner kronor till 12,1 miljoner kronor. Med tanke på att bolaget kommer att fortsätta förlora pengar i Q3 och Q4 (och kanske även några kvartal till) kan detta innebära att kassan kommer att förbrukas. Således kan en nyemission inte uteslutas under Alternativa finansieringslösningar kan vara att utnyttja fakturakrediten fullt ut, öka på fakturakrediten, sälja fakturorna m.m. Dessutom annonserade bolaget redan i första kvartalet att de har försäkrat sig om ett lånelöfte från de större ägarna att användas vid ett eventuellt behov. Detta är positivt och borde minimera risken för nyemission. 5

6 Avslag i Förvaltningsrätten men tvisten fortsätter Tullöverklagan avslag men vidare till nästa instans Som bolaget tidigare har kommunicerat så har Tilgin överklagat tre tullräkningar om totalt 21,5 miljoner kronor. Under kvartalet annonserade Förvaltningsrätten i Stockholm (tidigare Länsrätten i Stockholm) nu avslag på överklagan. Trots detta tror Tilgin fortsatt att de kommer få rätt varför de redan har överklaga Förvaltningsrättens domslut till Kammarrätten (och inväntar beslut om prövningstillstånd). Eftersom Tilgin tidigare betalt in hela beloppet om 21,5 miljoner kronor (eller netto ex. moms om 19,8 miljoner kronor) kommer ett slutligt avslag inte att påverka Tilgins kassa. Däremot om bolaget slutligen skulle påföras tull kommer bolaget att begära kontraktsenlig ersättning från kund för belopp som bolaget har betalt. Således är vi inte så oroliga för utfallet i denna process. Det kan därmed bli så att Tilgin får tillbaka sina pengar vilket skulle stärka bolagets likviditet (dock så påverkar detta inte resultaträkningen). Viktigt att få igång de globala försäljningspartnerna Ericsson, Cisco, Nortel och de lokala återförsäljarorganisationerna Framtiden 2010/2011 Efter att Tilgin under 2008 och 2009 sålde IPTV-divisionen och har genomfört flera kostnadsbesparingsprogram (samt ytterligare ett under H2 10), gäller det att få i gång försäljningen, både den direkta försäljningen men framförallt den indirekta. Bolaget har under 2009 tagit en hel del kostnader för olika marknadsaktiviteter och dessutom indikerar bolaget att marknaden är på väg att vända. Tilgins försäljningspartners inom RG är stora globala systemintegratörer som Ericsson, Cisco, Nortel m.fl. Dessa försäljningspartners ser vi som viktiga för att Tilgin ska öka sin försäljningstillväxt ytterligare eftersom de kan driva affärer om flera tiotals miljoner kronor mot kund. Problemen med den här typen av globala partners är att de ibland inte generera någon försäljning alls utan bara kostar tid och pengar. Dock så verkar samarbetet med Ericsson och ordern i februari 2010 visa att de trots allt kanske kan börja sälja åt Tilgin. Detta är positivt. En annan viktig del i försäljningsorganisationen är återförsäljarorganisationen som har stor lokal kännedom. Här hittar vi spelare som t.ex. DSC, Inteno, m.fl. Bolaget har under 2009 också indikerat att de har förbättrat sin marknadskommunikation, investerat i nya säljverktyg och formerat en ny säljorganisation (med ny säljchef). Nya produkter och tjänster En angelägen aspekt inför 2010 och 2011 är att bolaget måste fortsätta att lansera nya produkter med nya funktioner. Befintliga produkter som Tilgin nu har till förfogande är bland annat för fiber (HG ), Ethernet (HG 1310 och HG 1350) och för VDSL (HG ). Således verkar Tilgins produktportfölj var relativt stark, speciellt mot fibersegmentet. Stor potentiell marknad I tidigare presentationer har Tilgin nämnt att marknadsanalysfirman Infonetics prognostiserar att den globala marknaden för Home Gateways, där Residential Gateways ingår, ska omsätta över 1 miljard dollar år Inom delsegmentet fiber och Ethernet IP Gateways (där Tilgin är starkast) 6

7 Marknaden är på väg att vända var totalmarknaden cirka 2 miljoner enheter 2008 och väntas växa till över 5 miljoner enheter Således befinner sig Tilgin i ett intressant tillväxtområde de närmaste åren. Vi tror dock att det finns en viss risk att prispressen kommer att tillta. Tilgin avstod, inte helt oväntat, från att lämna någon prognos för Dock så har Tilgin en stark kundbas om ett 30-tal kunder i över 10 länder. Dessutom håller många operatörer runt om i världen, både små och stora, just nu på med diverse tekniska prov inom Triple Play. Så troligen kommer många av dessa att under 2010 och 2011 rulla ut stora Triple Playsatsningar och därmed har Tilgin en bra chans till flera intressanta kontrakt med sina produkter. Å andra sidan har lågkonjunkturen, kortsiktigt, påverkat denna utveckling klart negativt. Dock så framstod marknadsbudskapet i både Q1 och Q2-rapporterna som om marknaden är på väg att ta sig ur lågkonjunkturen, om än med viss möda, vilket är positivt. Vi har gjort estimatjusteringar nedåt Prognosrevideringar nedåt På grund av svagare resultat men framförallt på grund av en svag orderingång i Q2, har vi justerat ned våra estimat för Vi tror nu på en försäljning om 131 miljoner kronor för 2010 (148 miljoner kronor) och ett rörelseresultat för avskrivningar om -20 miljoner kronor (-9 miljoner kronor). VPA för 2010 och 2011 är -0,66 (-0,46) kronor respektive -0,11 (+0,03) kronor. Detaljerade estimat Nedan följer våra detaljerade estimat för de närmaste kvartalen och åren. Vi tror att försäljning och rörelseresultatet i Q3 blir något sämre än i Q2 10, framförallt beroende på den svaga orderstocken. Därmed tror vi att försäljningstillväxt (y-o-y) i tredje kvartalet blir negativ om 10 procent. Tabell 2 och 3: Detaljerade prognoser SEKm Q4' Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4' Q1'10 Q2'10 Q3'10E Q4'10E 2010E 2011E 2012E Försäljning varav RG EBITDA EBIT Resultat före skatt VPA, SEK -0,19-0,42-0,16-0,36-0,23-0,29-1,05-0,28-0,14-0,16-0,08-0,66-0,11 0,04 Försäljningstillväxt 47% 16% 61% -38% -42% -54% -28% -40% 71% -10% 85% 13% 26% 16% RG-tillväxt 32% 13% 52% -38% -42% -52% -28% -37% 69% -9% 100% 17% 27% 15% Bruttomarginal 36% 40% 35% 37% 35% 28% 34% 41% 33% 38% 38% 37% 37% 38% Rörelsemarginal -14% -8% -17% -66% -31% -61% -38% -49% -15% -25% -8% -21% -2% 2% VPA tillväxt n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a -37% -83% -139% (tusen enheter) Q4' Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4' Q1'10 Q2'10 Q3'10E Q4'10E 2010E 2011E 2012E Enh. VoIP/RG tillväxt, % 22% 2% 61% -47% -39% -52% -28% -47% 96% -7% 115% 19% 36% 26% ASP/RG SEK tillväxt, % 8% 11% -6% 17% -4% 0% 0% 18% -13% -2% -7% -2% -7% -8% Källa: Redeye Research, Tilgin 7

8 DCF-värdet är nu 2,4 kronor per aktie Värdering attraktiv men också hög risk Studerar vi värderingen så tycker vi att den är fortsatt attraktiv. Tilgin är ett litet bolag (börsvärde om cirka 76 miljoner kronor) och för den riskvilliga personen kan risk/avkastning i aktien vara mycket intressant. DCF-värdet har justerats ned till 2,4 kronor per aktie (tidigare: 2,8 kronor per aktie) på grund av något sämre resultatet och svagare orderingången än väntat. EV/S-multipeln för 2010 är endast 0,6x vilket är lågt. Dock så förlorar bolaget fortfarande pengar vilket är en viktig aspekt för hur aktien ska värderas i orostider. Dessutom är en nyemission inte utesluten. Å andra sidan kommer utvecklingen under 2010/2011 att blir bättre än Därtill om vi betänker att bolaget har över 30 kunder runt om i världen, fungerande produkter inom RG, flera stora globala systemintegratörer samt flera relativt stora kundreferenser (Tele2, TeliaSonera, Superonline/Turkcell, DU, etc.) tror vi att den organiska tillväxten framöver kan bli mycket hög. Dessutom om de stora globala systemintegratörerna börjar sälja Tilgins produkter i lite större skala, är marknadsvärdet om 76 miljoner kronor på Tilgin lågt. Men även om vi ser en stor potential så tror vi inte denna potential realiseras förrän bolaget visar kontinuerliga vinster eller uppvisar en stark försäljning och vinst. Tilgin-aktien är marginellt ned med 18 procent under 2010 Stor handel under budperioden Aktieutveckling - varierande Tilgins aktie hängde inte riktigt med börsens starka utveckling under Aktien steg endast med 1,5 procent under förra året, i huvudsak beroende på svag resultatutvecklingen. Under inledningen av 2010 tappade aktien något men med den mycket intressanta Superonlineordern den 10 februari steg börskursen kraftigt (+10 procent). Då Q4-rapporten visade på låg försäljning och större förluster än väntat, föll aktien tillbaka något. Den 22 februari 2010 lämnade MGA Holding AB ett kontanterbjudande enligt reglerna om budplikt till övriga aktieägare i Tilgin AB om att förvärva samtliga aktier i Tilgin för 2,05 kronor per aktie). Således handlades aktien upp till runt budkurs fram till slutet av budperioden. Den 26 april kommunicerades ut att MGA och Trulscom kontrollerade 77,2 procent av rösterna efter att acceptperioden löpte ut. En negativ konsekvens av ägarkoncentration blir att likviditeten i aktien troligen blir sämre. Å andra sidan har bolaget nu två starka huvudägare. Tilginaktien föll ett par procent på en Q1-rapport som var något sämre än förväntat. Därmed handlades aktien ned under 2 kronor och sedan dess har den fallit tillbaka ytterligare. Reaktionen på Q2-rapporten var begränsad och Tilginaktien har under 2010 fallit med cirka 18 procent. Sämre likviditet Handelsvolymerna i aktien under de inledande månaderna av 2010 har varit mycket bra (över aktier i snitt per dag). Detta beror givetvis på budpliktsbudet som kom i februari och löpte till slutet av april. Från och med i maj har volymer återigen återgått till lite mer normal volymer, men lägre än under 2009, med cirka aktier per dag. 8

9 Investeringscaset är intressant för den riskvillige men förseningar har inträffat igen och kassan är inte så stor Investeringscaset långsiktigt intressant Studerar vi investeringscaset så tycker vi att det är fortsatt intressant. Dock så har resultatutvecklingen varit klen och kassan svag. I övrigt så är investeringscaset följande: Tilgin designar och säljer utrustning för Internet-telefoni, bredbandsinternet och Internet-TV, som ingår i Triple Play konceptet. Marknaden för dessa typer av produkter tog rejält fart under 2006 och kommer troligtvis att uppvisa en tvåsiffrig tillväxt de närmaste åren. Tilgin har en global marknadsandel om någon/några procent inom avancerade Residential Gateways (något högre av värdet) och har från och med den 1:a december 2008 sålt av sin IPTV-division. Vi tror att det finns goda möjligheter för Tilgin att fortsätta att vara en viktig spelare inom RG-området. Tilgins styrkor är en stark och fungerande återförsäljarorganisation med regionalt kunniga spelare som DSC, Inteno, S4Tech m.fl. Dessutom kompletteras detta med intressanta samarbeten med globala systemintegratörer som Ericsson, Cisco, Nortel m.fl. Övriga styrkor är fungerande produkter inom kontrollerad IP-telefoni, snygg design och över 30 kunder (Tele2, TeliaSonera, Superonline/Turkcell, DU m.fl.). Tilgins svagheter och risker är prispressade avtal, många potentiella och reella konkurrenter och svårigheter att hantera stora kontraktsvolymer vilket innebär att bolaget binder mycket kapital. Bolaget har begränsat programvaruskydd och därmed relativt låga inträdesbarriärer. Även Tilgins kassa har minska snabbt de sista kvartalen och en framtida nyemission kan inte uteslutas även om storägarna kan ställa upp med eventuella lån. Värderingen på Tilgin-aktien är låg om bolaget lyckas vända till vinst under 2010/2011. Vårt DCF-värde är 2,4 kronor per aktie och indikerar en intressant uppsida. Värdedrivare för aktien framöver är bra kvartalsrapporter, stora kontrakt (10000-tals enheter), nya försäljningspartners, massiva Triple Play utrullningar hos operatörerna och förvärvsnyheter inom sektorn. Tilgin är ett intressant alternativ för investeraren som vill ha en exponering mot ett mindre svenskt teknologibolag (med medföljande risker och möjligheter) som verkar i den mycket heta och snabbväxande Triple Play marknaden. Vi tror också Tilgin är en uppköpskandidat. 9

10 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Vi har inte gjort några förändringar på värderingsnycklarna efter Q2- rapporten. Ledning 5,0p Kommentar: Bolaget bytte VD i samband med Q4'09-rapporten vilket innebär att ledningens historik i bolaget är kort. Dock är ledningens branscherfarenhet stor. Ledningens ägande i bolaget är relativt litet. Tillväxtpotential 6,0p Kommentar: Marknaden för RG är mycket stor och växer med tvåsiffriga tillväxttal. Tilgin har tagit fram flera generationer produkter och bolaget har intressanta samarbeten med Ericsson, Cisco, Nortel m.fl. Dock är konkurrensen tuff. Lönsamhet 1,0p Kommentar: Tilgin har haft stora lönsamhetsproblem. Vi hade vissa förhoppningar om en vändning till EBITDA-vinst under H2'10 men den kommer i bästa fall under Även orderingången har varit mycket varierande, relativt bra i Q1 men svag under Q2'10. Trygg placering 3,0p Kommentar: Tilgin har med åren blivit mindre beroende av enstaka kunder. Trots nyemission under 2008 samt försäljning av IPTV-divisionen är kassan i slutet av Q2'10 liten varför inte en nyemission under 2010 kan uteslutas. Likviditeten i Tilgin-aktien är ringa. Avkastningspotential 6,5p Kommentar: Den fundamentala och den relativa värderingen är mycket låg på Tilgin-aktien. Dock så har bolaget inte lyckats vända den negativa resultatutvecklingen och därmed har aktien fallit kraftigt sedan börsnoteringen

11 Appendix: Teknisk terminologi AD/DA omvandlare En processor som omvandlar analoga signaler till digitala och tvärtom. ADSL (Asymmetric Digital Subscriber Line) Se förklaring under DSL. Asymmetrisk betyder högre hastighet för nedladdning än för uppladdning. ARPU (Average Revenue Per User) Genomsnittlig intäkt per användare ASP (Application Service Provider) Leverantör som hyr ut mjukvara i takt med behovet. ASP (Average Selling Price) Snittpris per enhet. AVC (Advanced video coding) Ett format för datafiler, lämplig för videokompression. CA (Conditional Access) En teknologi för att kontrollera behörighet till Digital TV-tjänster. CPE (Consumer Premises Equipment) Detta är vanligtvis ett ADSL modem, kabelmodem etc. DSL (Digital Subsciber Line) Bredbandskoppling som förbinder teleoperatören till konsumenterna. DSLAM (DSL Access Multiplexer) En multiplexer som finns i televäxlar som förser användarna tillgång till DSL tjänster. DVR (Digital Video Recorder) Elektronisk utrustning med vilken konsumenten kan spela in TV program digitalt på en hårddisk. Ethernet Den vanligaste tekniken för lokala nätverk, LAN. Överföringshastigheter på 10/100 Mbps, 1 Gbps och 10 Gbps. Gateway En nätsluss som fungerar som en brygga mellan två nätverk. H.323 Föregångare till SIP, se nedan. HD-TV (High Definition TV) Skarp-TV eller högdefinitions-tv ger högre bildskärpa samt större detaljrikedom. HG (Home Gateway) - Utrustning som kopplar ihop IP-telefoni/LAN med Internet. Denna produkt kan också övervakas centralt. IAD (Integrated Access Device) Ett avancerat ADSL-modem med inbyggda mervärdesfunktioner som till exempel IP-telefoni. IMS (IP Multimedia Subsystems) IMS gör att olika applikationer på ett standardiserat sätt kan kommunicera med varandra mellan flera olika plattformar. IP (Internet Protocol) Protokoll som används för sändningar över Internet. IPTV (Internet Protocol Television) TV- och video signaler som distribueras till tittarna genom en bredbandsuppkoppling genom att använda sig av Internet Protocol. ISP (Internet Service Provider) Internetleverantör. LAN (Local Area Network) Ett mindre lokalt nätverk som används inom en avdelning, byggnad eller bostadsområde. Management system Ett system för styrning, övervakning och informationshantering. 11

12 MGCP (Media Gateway Control Protocol) Ett protokoll som används för att styra VoIPutrustning. MPEG2 (Moving Picture Experts Group) En standard för kompression av video/tv. MPEG4 En standard för multimedia på webben och mobilt, kommer bl.a. att användas i IPTV. Provisioningsystem Ett system som möjliggör identifiering av kunder med hjälp av deras IP-adress samt som också ger möjligheten att garantera en viss kvalité av tjänsterna. PSTN (Public Switched Telephone Network) Kretskopplad dataöverföringssystem, mao det vanliga telenätet. RG (Residential Gateways) Utrustning som kopplar ihop IP-telefoni/LAN med Internet. Router En dataväxel som styr och vidarebefordrar datapaket på Internet. SIP (Session Initiation Protocol) Ett protokoll som används för att initiera sessioner för andra protokoll, används i IP-telefoni. SOAP (Simple Object Access Protocol) XML-baserat protokoll för utbyte av information i distribuerade miljöer. Softswitch En växel som hanterar Internet, telefoni, TV och andra avancerade värdeladdade tjänster. SoHo Small offices/home offices. STB (Set-Top-Box) En box som konverterar nätverkstrafiken till data, telefoni eller TV. TA (Terminal adapter) Adapter. Används till exempel för att koppla in den analoga telefonen till Internet. Triple Play Ett koncept för transportering av TV/video, data och telefoni via ett enda nätverk. VDSL (Very high-rate Digital Subscriber Line) En höghastighetsanslutning för data over en vanlig telefonledning. VoIP (Voice over Internet Protocol) Röstsignaler skickas i paketform över datanätet genom att använda sig av Internet Protocol. XML (Extensible Markup Language) Ett definitionsspråk för dokumentstrukturer. 12

13 Resultaträkning, MSEK e 2011e 2012e Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar EBIT Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella intäkter Finansiella kostnader Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Resultaträkning just, MSEK e 2011e 2012e Jämförelsestörande poster EBITDA just EBIT just PTP just Nettoresultat just Balansräkning, MSEK e 2011e 2012e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättningstillg Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Goodwill Balans. utv. kostn Övr. immateriella tillg Summa anläggningstillg Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Övriga icke ränteb skulder Summa kortfristiga skulder Långa icke ränteb.skulder Räntebärande skulder Summa skulder Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & Eget Kapital Summa skulder och eget kapital Fritt kassaflöde, MSEK e 2011e 2012e Omsättning Summa rörelsekostnader Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT (Justerad skatt) NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Förändring i rörelsekapital Investeringar Fritt kassaflöde Kapitalstruktur e 2011e 2012e Soliditet 59% 64% 31% 23% 23% Skuldsättningsgrad 1% 14% 55% 70% 63% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapitalets oms. hastighet 1,5 1,5 2,7 4,9 5,9 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 8,4 NV FCF ( ) -12,9 Betavärde 1,3 NV FCF ( ) 31,0 Riskfri ränta (%) 3,2 NV FCF (2018-) 56,1 Räntepremie (%) 4,0 Rörelsefrämmade tillgångar 40,6 WACC (%) 13,6 Räntebärande skulder 7,4 Motiverat värde 107,3 Antaganden (%) Genomsn. förs. tillv. 10,4 Motiverat värde per aktie, SEK 2,4 EBIT-marginal 8,3 Börskurs, SEK 1,7 Lönsamhet e 2011e 2012e Avk. på eget kapital (ROE) -15% -61% -77% -24% 10% ROCE -12% -56% -58% -12% 9% ROIC -12% -56% -58% -12% 9% EBITDA just-marginal -1% -28% -15% 2% 5% EBIT just-marginal -8% -38% -21% -2% 2% Netto just-marginal -9% -40% -22% -3% 1% Data per aktie, SEK e 2011e 2012e VPA -0,42-1,05-0,66-0,11 0,04 VPA just -0,42-1,05-0,66-0,11 0,04 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld -0,8-0,1 0,2 0,2 0,2 Antal aktier 36,5 44,5 44,5 44,5 44,5 Värdering e 2011e 2012e Enterprise value P/E -4,1-1,6-2,6-15,1 38,3 P/E just -4,1-1,6-2,6-15,1 38,3 P/S 0,5 0,6 0,6 0,5 0,4 EV/S 0,3 0,6 0,6 0,5 0,4 EV/EBITDA just -44,6-2,2-3,9 19,2 7,7 EV/EBIT just -3,3-1,6-2,7-19,4 25,4 P/BV 0,8 1,4 3,2 4,1 3,7 Aktiens utveckling Tillväxt/år 08/10P 1 mån 3,1% Omsättning -9,9% 3 mån -2,9% Rörelseresultat, just 44,4% 12 mån -24,7% V/A, just 25,5% Årets Början -18,3% EK -51,3% Aktiestruktur % Röster Kapital MGA Holding (Mats Arnhögs bolag) 64,8 64,8 Trulscom AB (Torlöf Tomas) 13,3 13,3 Riddargatan AB 2,2 2,2 Nya Jorame Holding 2,1 2,1 EFG Private Bank 1,5 1,5 Westman, Mattias 0,8 0,8 SEB Private Bank 0,6 0,6 Svenska Handelsbanken 0,5 0,5 Investment AB Spiltan 0,5 0,5 BK Julias Baer och Co 0,5 0,5 Aktien Reuterskod TILG.ST Lista Small cap Kurs, SEK 1,7 Antal aktier, milj 44,5 Börsvärde, MSEK 76 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Mats Victorin Magnus Teeling Katrin Buhre Johnny Sommarlund Nästkommande rapportdatum Q3'10-rapporten Q4'10-rapporten Tillväxt e 2011e 2012e Försäljningstillväxt 16% -28% 13% 26% 16% VPA-tillväxt (just) n.m. % n.m. % n.m. % n.m. % n.m. % Tillväxt eget kapital 1% -47% -55% -21% 11% Analytiker Greger Johansson greger.johansson@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 13

14 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) e 2011e 2012e 150% 100% 50% 0% -50% -100% e 2011e 2012e 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% -45% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 0,5 80 % 70 % 0-0,5-1 -1,5-2 -2, e e 201 2e 70 % 60 % 50 % 40 % 30 % 20 % 10 % 0% 60 % 50 % 40 % 30 % 20 % 10 % 0% e e 201 2e VPA VPA just Skul dsättn ing sgrad Soliditet Produktområden Geografiska områden 8% 3% 5% 36% 59% 89% CPE utrustning+klientmjukvara VCM+support+tjänster Övrigt EMEA Mellanöstern Övrigt Intressekonflikter Greger Johansson äger aktier i bolaget Tilgin: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Tilgin grundades 1997 under namnet i3 Micro Technology. Bolaget utvecklar och levererar konsumentinriktade IP-utrustningar (CPE) för VoIP anpassade Residential Gateways (RG) med vilka konsumenten kan koppla ihop hemmets LAN med Internet. Under 2009 levererade bolaget 192,000 enheter och omsättningen uppgick till 116 MSEK. Under Q4'08 annonserade bolaget att de sålde sin IPTV-del till Amino. Tilgin har över 30 kunder primärt i Europa och Mellanöstern. 14

15 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB("Redeye" eller "Bolaget") är ett fristående analysföretag som står under Finansinspektionens (FI) tillsyn sedan juli Bolaget erbjuder aktierelaterade tjänster till börsbolag, investerare, media och den aktieintresserade allmänheten. Redeye har tillstånd att mottaga och vidarebefordra finansiella instrument, att lämna investeringsrådgivning avseende finansiella instrument samt att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument, enligt 2 kap. 1-2 lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastningspotential Lönsamhet potential Placering 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 15