E 2016E 2017E E 2016E 2017E

Transkript

1 E 216E 217E BOLAGSANALYS 1 november 215 Sammanfattning (IVSO.ST) Rekord-orderbok för tillväxtmonstret Även om Q3-intäkterna och därmed i förlängningen även EBIT blev lugnare än vår prognos; 56,3 respektive 12,9 MSEK (väntat: 68,2 och 19,5 MSEK) ser framtiden fortsatt ljus ut för. Bolaget har en rekordorderbok på 163 MSEK efter att ha fått den väntade initialordern på 13 MSEK från British Army. Ytterligare order väntas även framöver från bland annat Australien, det femte och senaste landet som utökar utrullningen från specialstyrkor till sin reguljära armé. Vår bedömning är att fler länder successivt kommer följa samma utveckling. är nu mycket mer än bara TCAPS. Bolagets underliggande orderingång av småaffärer och utökade kundbas med tre nya reguljära arméer i år sänker risken i bolaget och höjer vår rating. Vår värdering i base- och bull case höjs därför till 66 och 82 SEK (f.d. 56 och 64) och vi ser, som innan, flera positiva kurskatalysatorer i form av order från moderniseringsprogrammen. Redeye Rating ( 1 poäng) Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: OMXS 3 Small Cap 2 45 MSEK Information Technology Lars Højgård Hansen Lars Röckert 1-nov 8-feb 9-maj 7-aug 5-nov Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 9, poäng 9, poäng 8,5 poäng 4, poäng 7, poäng Nyckeltal E 216E 217E Omsättning, MSEK Tillväxt 98% 136% 21% 48% 3% EBITDA EBITDA-marginal Neg 2% 26% 32% 36% EBIT EBIT-marginal Neg 17% 24% 3% 35% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal Neg 22% 27% 36% 34% Utdelning/Aktie,,,, 1,9 VPA -,26 1,5 1,55 3,4 3,81 P/E Neg 12,2 37,4 19,1 15,2 EV/S 3,3 2,7 9,8 6,3 4,5 EV/EBITDA Neg 13,5 37, 19,8 12,3 Fakta Aktiekurs (SEK) 58, Antal aktier (milj) 42,2 Börsvärde (MSEK) 2 45 Nettoskuld (MSEK) -43 Free float (%) 3 % Dagl oms. ( ) 27 Analytiker: Viktor Westman viktor.westman@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 1tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från till +1 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Vinstutsikter Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 Affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

3 163 MSEK i orderboken Även om vuxit så det knakat de senaste åren bedömer vi att det ändå finns långsiktig uppsida då de senaste tidens avtal skulle kunna vara toppen på isberget. Nedanstående graf ska inte ses som en exakt prognos annat än i ett eventuellt blue sky-scenario utan snarare ett försök att med några grova penseldrag illustrera den stora potentialen och färdriktningen för : Förenklad konceptuell graf över s resa: Nuläge och möjligheter I MORGON Intäkter & Scenarion (MSEK) Bull case 1 Miljardförsäljning kan inte uteslutas 4-5 militära moderniseringsprogram miljoner NATO-soldater - US Marines (18 soldater) - Stora sydostasiatiska arméer... Men även - Lokala SWAT-team i 18 amerikanska polismyndigheter - Brandkår/polis/tung industri Base case Bear case IGÅR År Källa: Redeye Research, I DAG Avtal med reguljära arméer i 5 länder - Danmark, TCAPS/USA (225/33 MSEK), Kanada (25 MSEK), UK (13 MSEK) Australien (22 MSEK) Militära Specialstyrkor i cirka 15 länder EBIT på 12,9 MSEK för det tredje kvartalet mer än dubblades jämfört med föregående år (jfr nedan). Försäljning och EBIT på rullande 12 månader (MSEK) EBIT växer minst sagt snabbt Försäljning EBIT -4 Källa: Redeye Research, 3

4 Rekord i orderbok och orderingång Försäljningen på 56,3 MSEK växte på årlig basis med 2 procent, om än dock endast 2 % valutajusterat. Intäkterna underskred därmed vår prognos med 17 procent. Vi känner dock ingen oro med tanke på orderingången om 155 MSEK och orderboken på 163 MSEK, som nu båda ligger på rekordnivåer. Förväntat vs. utfall (SEKm) Q3'14 Q3'15E Utfall Diff Försäljning 46,8 68,2 56,3-17% EBITDA 7,4 2,7 14,7-6,1 EBIT 6,2 19,5 12,9-6,6 PTP 6,3 19,2 12,8-6,5 VPA, SEK,48,46,62,16 Försäljningstillväxt 122% 45,6% 2,2% Bruttomarginal 43% 51,5% 52,% EBIT marginal 13% 28,6% 22,9% Källa: Redeye Research, Vi misslyckades återigen med att gissa försäljningen Differensen mellan estimat och utfall visar alltså främst istället att det nästan är ogörligt att spå s försäljning per kvartal på ett någorlunda korrekt sätt. Vissa kunder vill exempelvis enligt bolaget inte ha delleveranser även om det bara saknas en kabel av de fem olika kabelsorterna som ska levereras. Det är med andra ord inte fråga om något kapacitetstak, produktionsstopp eller dylikt. Vad man bör fokusera på är därför istället enligt oss den rekordhöga orderingången och orderboken (vi återkommer till dessa längre ned). men i övrigt var allt helt i linje Med en bruttomarginal på 52 procent i linje med väntat och fasta kostnader som inkom i enighet med våra estimat är inte heller EBIT-marginalen för perioden på 22,9 procent i relation till vår prognos 28,6 procent något vi ligger sömnlösa över. Fortsatt valutadriven bruttomarginal Bruttomarginalen på 52 procent var, som innan, till stor del driven av valutaeffekter. Valutan kan dock svänga under tiden mellan fakturering av s kunder respektive bolagets inköp från underleverantören Partnertech. Hela förhållandet med de olika drivarna vad gäller bruttomarginalen är enligt alldeles för komplext för att redogöra för men bolaget anger att det finns klara, positiva volymeffekter på COGS:en. Det bör därför observeras att även om dollarexponeringen slår rakt igenom på intäktssidan så gäller långt ifrån samma sak på COGS:en. En annan betydande faktor är andelen försäljning via återförsäljare som kan svänga på kvartalsbasis. Ovanstående tillsammans med produktmix-effekterna gör att bruttomarginalen bäst bör studeras på rullande 12 månader såsom i vår 4

5 graf nedan. Vi räknar försiktigt med att bruttomarginalen återvänder ned till 5 procent Bruttomarginalutveckling (%) 57.5% Bruttomarginal 55.% Bruttomarginal rullande 12 månader 52.5% 5.% 47.5% 45.% 42.5% 4.% 37.5% 35.% Källa: Redeye Research, Orderbok på 163 MSEK Rekordnivåer för orderbok och orderingång s orderingång och orderbok på 155 respektive 163 MSEK utgör som angetts bägge de högsta nivåerna någonsin. Book to bill (förhållandet mellan orderingång och försäljning) är därför också föga förvånande på rekordnivåer. Orderingången supportar just nu på rullande 12 månader, som vi ser det, en årlig försäljning på en bra bit över 3 MSEK. s rullande 12-månaders-orderingång och orderbok i förhållande till försäljningen ser nu ut enligt grafen nedan: Orderingång, orderbok och försäljning R12M (MSEK) 1, 9, 8, 7, 6, Försäljning Orderbok Orderingång 5, 4, 3, 2, 1,, Källa: Redeye Research, Föregående är givetvis till stor del ett resultat av Storbritannien-ordern på 13 MSEK (se nedan). Även om man exkluderar denna order så skulle orderingången dock vara i linje med de senaste föregående kvartalen. s orderingång har därmed blivit mer diversifierad och bolaget står 5

6 inte och faller med en kund, i motsats till TCAPS under förra året kan man kanske tillägga. Mer diversifierad orderingång Förutom initialordern från Storbritannien har fått ytterligare en TCAPS-order under perioden, den här gången uppgående till 1,9 MSEK. har i snitt fått en TCAPS-order per kvartal men ordervärdena har varierat kraftigt. Den näst senaste TCAPS-ordern, den största hittills, var exempelvis fem gånger större än den nyss nämnda TCAPS-ordern. Bolagets totala TCAPS-orderingång summerar nu till 225 MSEK under två år. Viktigt att komma ihåg är dock att penetrationen räknat både i antal soldater och brigader fortfarande är ganska blygsam. Stora kunder i USA även utanför TCAPS USA:s militär är dock mycket mer än bara TCAPS, vilket understryks av periodens tredje order på 9 MSEK som kommer från en annan amerikansk militärkund. Ordern är en uppföljning på November-ordern från 214. De båda beställningarna uppgår tillsammans till hela 23 MSEK. Det finns därmed tusentals användare även utanför TCAPS. Stabil underliggande orderingång Av Storbritannien-ordern hade bara 121,5 MSEK hunnit inkluderas i affärssystemet vid periodens slut och övriga 8,5 MSEK av ordern är inte med i orderboken för Q3. Med denna justering uppgår den underliggande orderingången av beställningar som är för små att offentliggöras 1 till 11,1 MSEK, i linje med rullande 12 månader (se grafen nedan), vilket är 3,4 MSEK under bolagets fasta kostnader mätt under samma tidsspann. Orderingång uppdelat per kund R12M (MSEK) Övrigt UK TCAPS NATO Underliggande Källa: Redeye Research, 1 Den underliggande orderingången består bland annat av tilläggs- och ersättningsbeställningar av kablar, öronproppar och saker som gått sönder TCAPS anger exempelvis även att nya öronproppar måste beställas efter 1-4 månader av hygien och hälsoskäl, eftersom orena öronproppar kan vara skadliga. Till detta kommer att TCAPS är något helt nytt och kräver mycket träning för att kunna användas på ett bra sätt. Vi bedömer att detta är positivt för s öronpropps-affär eftersom det talar för att soldaterna går runt och vänjer sig med utrustningen i god tid innan de utstationeras utomlands. 6

7 43 MSEK i nettokassa Kassaflödet uppgick under Q3 till 18,2 MSEK efter 3 MSEK i positiva rörelsekapitalförändringar. Det finns en mindre varulager-uppbyggnad på 2,6 MSEK från Q2 hänförlig till den tjocka orderboken. Vi ser dock denna som obetydlig i sammanhanget då s verksamhet är mycket capexoch rörelsekapitalsnål, vilket kan ses på grafen nedan över operativt kassaflöde. Nästan 5 MSEK i kassan är efter amortering av 3,8 MSEK i Q3 nu i princip skuldfritt med en total upplåning efter perioden på så lite som 4 MSEK. En mycket stor del av de framtida kassaflödena kommer med andra ord att rinna rakt ned i kassan. Kassan uppgick emellertid redan i Q3 till 47 MSEK, motsvarande en nettokassa på 43 MSEK. Det lär därmed inte dröja alltför länge innan får ett angenämt kapitalallokerings-problem. Bolaget menade i samband med noteringen på Small Cap i våras att det inte blir någon utdelning i närtid. Därefter har dock bolaget angivit att denna bedömning å andra sidan snabbt kan revideras. Operativt kassaflöde (MSEK) Stabil tillväxt i kassaflödet Operativt kassaflöde (exkl rörelsekapital) Operative kassaflöde minus capex Source: Redeye Research, Initial order på 13 MSEK från Storbritannien i hamn fick i slutet av augusti den initiala ordern på 13 MSEK som bolaget väntade sig från avtalet med Storbritanniens Ministry of Defence. Leverans kommer ske under hela 216 med start i inledningen av året. Vi har tidigare skrivit om denna affär i två omgångar 2, men nedan kommer en kort summering av det viktigaste. Avtalet löper över fyra år med 3 optionsår och gäller s äldsta kontrollenhet S1, något som främst beror på att Storbritannien bara använder en radio. S1 är på grund av detta något billigare än s 2 Se vidare vår Q2-analysuppdatering, sida 7, (svensk version) alternativt (engelsk version) 7

8 övriga kontrollenheter men de tekniska skillnaderna är bortsett från antalet radioapparater små. Tillverkningskostnaderna i absoluta belopp bör därmed inte skilja signifikant från övriga modeller men möjligheten att kombinera med försäljning av de marginalmässigt mycket lukrativa kablarna begränsas förstås. Trenden mot att göra soldaternas utrustning lättare ser vi dock inte som någon större risk för att fler kunder går över till en enkel radio och s S1. Alla moderna radiomodeller har enligt "dual net" och man kan därför växla mellan två olika nät. I bästa fall kan Storbritannien teoretiskt rendera i intäkter på 7 MSEK skriver i det senaste pressmeddelandet angående ordern, den 31 augusti, att man väntar sig ytterligare order från Royal Navy och Royal Air Force. Detta ska tolkas som exempel på ytterligare användare och innebär inte att British Army, som initialbeställningen rör, har beställt klart. Jämför man med de officiella upphandlingsdokumenten så anger dessa att värdet på avtalet uppgår till mellan 1 GPB och 6 miljoner GPB. Motsatsvis från pressreleasen från s partner, kan man då utläsa att erhåller 87 procent av värdet på det initiala kontraktet, vilket i teorin skulle ge ett totalt kontraktsvärde på upp till 7 MSEK. Upphandlingsdokumenten anger också att upp till 38 enheter hörselskydd behövs, beroende på förbrukningshastighet. I den initiala fasen var det tänkt att enheter skulle beställas, det vill säga en tiondel av totalen. Initialordern måste dock enligt vår prisuppfattning röra sig om minst tre gånger så många enheter då ordervärdet per enhet inte borde överstiga 1 SEK. Vår slutsats är att initialvolymen har höjts och att Storbritanniens utrullningstakt därför verkar vara aggressiv. Kanada-order väntas i Q2 Vad gäller affären med Kanadas armé pågår nu en kvalificeringsfas varefter förväntar sig en initialbeställning på 2-25 MSEK i Q2 16. Vi hänvisar här till tidigare analysuppdateringar där vi gjort en genomgång av Kanada-affären och dess potential etcetera. 3 Tre nya reguljära arméer som kunder bara i år Australien den femte armén för För ungefär två veckor sedan blev det klart att Australien blir det femte landet efter Danmark, USA, Kanada och Storbritannien att rulla ut s produkter i sina reguljära arméer och alltså inte bara begränsat till specialstyrkorna, som för övrigt varit -kunder i runt 1 års tid. Vi antar att referenser från specialstyrkorna lär ha påverkat utfallet i positiv riktning. En initial order på cirka 11 MSEK väntas av bolaget påverka H1 16 och ytterligare en order av samma storlek förväntas därefter levereras i H2 6. Avtalet sträcker sig över fem år med fyra efterföljande optionsår, i likhet med de övriga affärerna. Det är med andra ord fråga om långa perioder där 3 Se vidare sida 7-8, (svensk version) alternativt (engelsk version) 8

9 kan låsa ute konkurrenterna om bolaget inte missköter sig. En annan reflektion vi gjort är att avtalet potentiellt skulle kunna gälla nära ett hundramiljonersbelopp om takten på 22 MSEK skulle hålla sig över hela femårsperioden. Samtidigt vet vi att de initiala beställningarna brukar vara mindre och försiktigare än efterföljande order även om inga minimibelopp, precis som brukligt, är garanterade. God marknad för övriga moderniseringsprogram Som vi visade i grafen på sida 3 finns diverse stora långsiktiga möjligheter framöver. Man kan lite slarvigt säga att orderboken på 163 MSEK innebär att 16 man ska utrustas vid sidan av de cirka 18 som redan i år erhållit produkterna (räknat på ett snittpris om 1 per enhet). anger att man inte gjort några prisförändringar men även om priserna skulle halveras på lite sikt så borde dessa volymer kunna mångdubblas med tanke på moderniseringsprogrammens miljontals soldater. Vi utesluter inte att Storbritannien ytterligare kan spä på de goda referenserna som skapade hos TCAPS, vilket skulle kunna förkorta tiden till affär. Vi bedömer även att några av de 4-5 moderniseringsprogrammen kan tänkas rendera i initialbeställningar i linje med Storbritannien. Det bör dock påpekas att hur delbeställningarnas storlek delas upp är ytterst individuellt och oklart enligt bolaget. Andra möjliga affärer borde vara att växa inom specialstyrkor. Så vitt vi vet säljer i dag till specialstyrkor i runt 15 länder och det bör då rent matematiskt inte vara omöjligt att dubbla denna affär. Upphandlingarna i moderniseringsprogrammen kan dock, som tidigare också gjorts under ett flertal gånger, dras tillbaka när som helst av olika skäl. Det kan vara fråga om förändrad prioritering och resursallokering eller att en upphandling skjuts framåt på grund av att nyckelpersoner på myndigheterna slutar eller försvinner tillfälligt. Med tanke på oroligheterna världen över känns det dock rimligt med något kortare förseningar i upphandlingarna framöver. Vi har inte sett några rörelser från konkurrenterna, vilket även är vad menar med stärkt marknadsposition i Q3-rapporten. Om konkurrenterna inte vunnit någon upphandling av betydande storlek sedan 27 känns det rimligt att anta att tålamodet tryter på flera håll och att det kan bli svårare att finansiera nödvändigt utveckling. Den främsta konkurrenten i dag, Silynx, ägs till exempel sedan 1 år tillbaka av ett (förmodligen missnöjt) venture capital-bolag. 9

10 Estimat och prognosändringar Vår 216-prognos känns fortsatt rimlig Med Storbritannien-affären på 13 MSEK i orderboken och storleken på de ordrar som väntar från Australien respektive Kanada och stabil underliggande orderingång från småaffärer så finns det redan beställningar för att tangera 215 års försäljning på 243 MSEK. Frågan är vad man kan förvänta sig utöver detta. Bara med oförändrade nivåer från TCAPS skulle vi kunna addera runt 1 MSEK. Detta sammantaget gör att vi känner oss relativt komfortabla med vår tidigare 216-prognos på 36 MSEK. Vi väntar oss dock ett ganska lugnt Q1 då Q4-orderingången hittills har varit svag och flera affärer anges komma igång i H1, vilket alltså ger viss sannolikhet för att dessa dröjer en bit in i Q2. Skulle TCAPS beställningar försenas, eller mindre troligt upphöra, så finns givetvis dessutom nedsida om inte vinner någon ny större affär. Sammantaget ser vi dock, med tanke på hur bolaget utvecklas, en relativt stort sannolikhet för att vi får revidera upp vår prognos framöver. Förändringar i estimaten (SEKm) 215E 216E Försäljning Gamla 25, 36, Nya 243,4 359,9 % förändring -3% % EBIT Gamla 62, 16,4 Nya 57,6 17,7 % förändring -7% 1% Resultat före skatt Gamla 6,9 13,4 Nya 57, 17,8 % förändring -6% 4% Vinst per aktie Gamla 1,32 2,4 Nya 1,55 3,4 % förändring 17% 27% Källa: Redeye Research Ökningen i vinst per aktie beror på att vi antar en högre användning av förlustavdragen. Nedan följer våra kvartalsestimat Försäljning och resultat E (MSEK) Q4' Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4'15E 215E Q1'16E Q2'16E Q3'16E Q4'16E 216E FÖRSÄLJNING 63,8 21,6 57,2 68,2 56,3 61,7 243,4 69, 94,9 1, 96, 359,9 EBITDA -5,3 39,6 15, 18,4 14,7 16,2 64,3 19,3 31,5 34,5 31,3 116,6 EBIT 17,1 34,7 14,2 16,2 12,9 14,4 57,6 17,4 29,3 32,2 28,8 17,7 Resultat efter skatt 14,9 44,3 13,9 13,5 26,1 12, 65,5 14,5 24,6 64,6 24,6 128,3 VPA, SEK,35 1,5,33,32,62,28 1,55,34,58 1,53,58 3,4 Försäljningstillväxt 157% 137% 3% 45% 2% -3% 21% 21% 39% 78% 56% 48% Bruttomarginal 5% 45% 56% 5% 52% 52% 52% 51% 51% 51% 5% 5% EBIT marginal 27% 17% 25% 24% 23% 23% 24% 25% 31% 32% 3% 3% VPA tillväxt (YoY) n.a n.a 174% 222% 3% -2% 48% 5% 82% 148% 15% 96% Källa: Redeye Research, 1

11 Investment case har gått från försäljning av mindre partier utrustning för ledande specialstyrkor till att leverera på bred front till hela arméer i fem länder. Genombrottet kom i slutet av 213 med US Army (det s.k. TCAPSprogrammet). US Army har, med en stark drivkraft i att bekämpa hörselskadekostnader som uppgår till flera miljarder USD, i omgångar beställt för totalt över 2 MSEK. Den krävande amerikanska armén utgör givetvis den bästa tänkbara referenskunden. Med TCAPS som referens siktar nu på att vinna de andra 4-5 upphandlingsprocesserna inom militära moderniseringsprogram som bolaget deltar i. har efter de långa och tuffa TCAPS-testerna blivit NATO-certifierade och vi bedömer därför att s produkter gradvis bör bli standard även i övriga NATO-länder. Bolaget är i och med nya avtal med de reguljära arméerna i Storbritannien, Kanada och Australien under 215 redan på god väg. Sekretessen i affärerna är i princip total men vi känner inte till att förlorat någon upphandling sedan 27. De många och stora affärerna som bolaget tar indikerar därför att har ett helhetserbjudande inom hörselskydd och kommunikation som ingen i dag kan matcha. Upphandlingsprocesserna håller i regel på i flera år men så gör även kontrakten efter vunnen upphandling. Att det är en långdragen och svår process att vinna en upphandling innebär även att det är svårt att bli utkastad om man sköter sig. Eftersom det inte går att komma in i de 4-5 upphandlingarna i efterhand bedömer vi att kommer att äga militärmarknaden under de närmsta åren och göra allt för att stärka denna position. Den som därefter skulle vilja hota skulle förstås kunna ta fram ett ekvivalent erbjudande men måste då vara mycket långsiktig, fokuserad och resursstark samtidigt som den årliga storleken på denna nischmarknad utgör ett stort frågetecken. Frågan är dock om föregående räcker med tanke på att med bolagets kombinerade expertis inom audiologi och militär kommunikation sedan ett decennium är en etablerad speaking partner hos världens ledande militära förband. Marknaden har under 215 börjat förstå skalbarheten i s affärsmodell och att denna marknadsnisch mer än väl kan föda en spelare i Invisos storlek. Vi menar dock att aktiemarknaden underskattar styrkan i konkurrensfördelarna. Marknaden missar därför även hur snabbt bolaget kan växa på medellång och lång sikt men detta kommer att korrigeras i takt med att bolaget tar alltfler affärer. 11

12 Värdering Värderingsslutsats och aktieutveckling är nu långtifrån bara TCAPS. Bolagets underliggande orderingång av småaffärer såsom öronproppar, ersättningsprodukter etcetera tickar stadigt uppåt. Tillsammans med en stabilare och växande försäljning av fler produkter till alltfler större kunder (Storbritannien, Kanada och Australien) höjer detta både stabiliteten i bolaget samt dess tillväxtutsikter. Vi har därför höjt vår Redeye Rating för vinstutsikter till 8,5 (7,5) och finansiell stabilitet till 7 (6), vilket leder till ett nytt motiverat värde på 66 SEK (56) och 82 SEK (64) i bull case (Se nedan för våra värderingsantaganden). Vi behåller dock vårt bear case på 28 SEK. För ett högre lönsamhetsbetyg än 4 kräver vår konservativa ratingmodell en kontinuerlig, hög lönsamhet under en lång, oavbruten tidsperiod. Vi vill alltså se en något längre lönsamhetshistorik innan vi kan höja detta betyg. Bara den orderbok som sitter med i dag kommer dock i princip att leda till höjt betyg sinom tid. Den stora delen av den senaste tidens aktieuppgång kommer givetvis från genombrottsbeställningen i Storbritannien-affären som tog aktien upp till kurser kring 5 SEK. Därefter började kursen i slutet av oktober att klättra i snabb takt ända upp till 65 SEK innan vi fick en hälsosam rapportrekyl där rapportdagens likviditet lockade flera aktörer att ta hem lite vinster. Aktien är trots allt i skrivande stund upp över 36 procent i år. Vi undviker dock att titta i backspegeln när vi gör vår värdering och frågar oss istället vad det finns för katalysatorer som kan driva aktiekursen mot våra olika värderingsscenarion. Order från TCAPS samt moderniseringsprogrammen och då i synnerhet från NATO-länder kommer enligt vår bedömning att driva kursen mot base- och bull case. Ett okänt NATO-land beställde exempelvis till endast specialstyrkor för 3 MSEK under 214. Det finns med andra ord fler stora arméer där bör ha en god chans att ta sig in på bred front. säljer i princip bara till stora myndighetskunder och bolagets verksamhet har inget konjunkturberoende. Krig är snarare en tydlig, sekulär trend (s produkter är dock inte försvarsmateriel-klassade). Det kan därför kännas svårt att se att skulle kunna handlas till ett rimligt pessimistiskt scenario på 28 SEK med den höga kvaliteten i bolaget, förutsatt att det inte kommer en börskrasch. Man kan dock förstås hoppas på att kursen ska korrigeras nedåt med en temporärt svag orderingång. Bolagets oavbrutet starka utveckling hitintills har dock grusat alla förhoppningar om att få komma in till rabatt. 12

13 Skalbarheten i affärsmodellen är central för våra värderingsscenarion och illustreras i grafen nedan över intäkter och kostnader per anställd (grafen avser base case). Intäkter och fasta kostnader per anställd 15, 14, 13, 12, 11, 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1,, Kostnader/anställd Intäkter/anställd Antal anställda Källa: Redeye Research, De fasta kostnaderna per anställd i snitt bör ligga relativt platt samtidigt som man får anta att bolaget kommer fortsätta rekrytera inom FoU och försäljning. DCF-värdering För att bedöma vilken värdering bör åsättas använder vi oss av ett intervall med scenarion i en modell med diskonterade kassaflöden. Vi inkluderar i mitten vårt mest troliga base case scenario samt två ytterlägen där vi bedömer hur bolagets värde skulle utvecklas i ett rimligt optimistiskt respektive pessimistiskt scenario. Vår Redeye Rating ger ett avkastningskrav på 8,2 procent (tidigare 9,4), vilket vi anser speglar bolagets kvalité. Vi räknar vidare med att skattesatsen bara blir mellan 2-4 procent under de närmsta åren tack vare de stora skattefordringarna i det danska dotterbolaget på grund av gamla förlustavdrag. Dessa förlustavdrag gäller enligt dansk lagstiftning på obestämd tid, men har ett årligt maxbelopp. Grundscenario (base case) Vårt grundscenario baseras på följande antaganden: I vårt grundscenario ser vi en ökad konkurrens på lite längre sikt men att konkurrenterna har en bra bit kvar till s position. kommer därför att vinna flertalet affärer inom ramen för moderniseringsprogrammen framöver. Även om konkurrensen ökar så bedömer vi att kan fortsätta vara en av de ledande aktörerna och därför växa snabbare än marknaden. Den successiva prispressen på bruttomarginalen skulle bromsas upp av volymtillväxten inom övergången från hörselkåpor 13

14 till in-ear-headsets. har en stor fördel i inlåsningseffekterna i avtalen från de långa upphandlingarna eftersom bolaget kan skala upp försäljningen under denna period och utöka sin dominans. Det skulle därmed inte spela så stor roll att Peltor och de övriga stora hörselkåps-tillverkarna eller någon av de mindre konkurrenterna inom inear headsets på sikt tar fram liknande helhetserbjudanden med käkbensmikrofon. Samtidigt får man anta att s framgångsrika FoUavdelning i det världsledande audiologiklustret i Köpenhamn inte lär sitta och rulla tummarna hela dagarna. Den höga skalbarheten på OPEX gör att kan hålla uppe marginalerna trots att tillväxten saktar in och bruttomarginalen pressas ned. växer i base case med en CAGR på 16 procent mellan Bruttomarginal, OPEX och CAPEX väntas under samma period uppgå till i snitt 49, 16 och 3 procent. EBIT-marginalen för perioden blir i snitt 3 procent och långsiktigt 2 procent. Vår värderingsmodell indikerar med dessa antaganden att s aktie har ett motiverat värde om 66 SEK per aktie. Vi anser att det är 5 procents sannolikhet för detta scenario. Värdering i ett rimligt negativt scenario (bear case) Vårt bear case baseras på följande antaganden: I vårt pessimistiska scenario räknar vi med att tillväxten går ned rejält redan efter 218 efter att konkurrensen i de nya upphandlingarna ökar. kan dock hålla uppe försäljningen bra i de gamla, vunna upphandlingarna. Samtidigt så antar vi att bruttomarginalen successivt pressas ned mot 41 procent. kan trots det hålla en relativt hög lönsamhet tack vare den skalbara affärsmodellen med de låga fasta kostnaderna. behöver dock i bear case öka sina investeringar från och med medellång sikt för att hävda sig i den ökande konkurrensen. växer i bear case med en CAGR på 9 procent mellan och därefter går tillväxten ned mot den långsiktiga tillväxten om 3,7 procent. Bruttomarginal, OPEX och CAPEX väntas under samma period uppgå till i snitt 45, 16 och 4 procent. EBIT-marginalen för perioden blir i snitt 26 procent och långsiktigt 2 procent. I bear case använder vi ett högre avkastningskrav än base case uppgående till 9,4 procent då vi skulle ha överskattat bolagets konkurrensfördelar och förmåga att bygga inträdesbarriärer på lång sikt. I detta negativa scenario skulle bolagets aktie med tiden kunna värderas ned mot 28 SEK per aktie. Vi anser att det är omkring 25 procents sannolikhet för detta scenario. 14

15 Värdering i ett rimligt optimistiskt scenario (bull case) Vårt bull case baseras på följande antaganden: I ett rimligt optimistiskt scenario ser vi att får fortsätta att växa i lugn och ro och vara lika ohotade som nu under lång tid framöver. Bolaget kan då bygga rejäl skala och dominera militärmarknaden. Vi antar i bull case en begränsad konkurrens från nya aktörer som knappt märks i den snabbväxande marknaden. I bull case räknar vi även med att kan hitta effektiva affärsmodeller för att adressera marknaderna inom polis, SWAT-team, brandkår och tung industri. skulle i bull case kunna hålla bruttomarginalen stabil kring runt 51 procent tack vare effektivare produktion i takt med att bolaget skalar upp och bolaget blir relativt förskonade från någon prispress då konkurrensen som sagt blir mer begränsad. Precis som i övriga scenarion antar vi hög skalbarhet på OPEX. växer i bull case med en CAGR på 2 procent mellan i linje med bolagets mål och därefter med 15 procent innan tillväxten går ned mot den långsiktiga nivån om 3,7 procent. Bruttomarginal, OPEX och CAPEX väntas under samma period uppgå till i snitt 51, 14 och 3 procent. EBIT-marginalen för perioden blir i snitt 35 procent vilket också väntas vara den långsiktiga EBIT-marginalen. Vid ett rimligt optimistiskt scenario kan bolaget sannolikt enligt oss värderas till 82 SEK per aktie. Vi anser att det är omkring 25 procents sannolikhet för detta scenario. 15

16 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 1 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Återkommande beställningar och stora affärer med nya kunder höjer tillväxt- och vinstutsikterna 8,5 (7,5) och ger ökad finansiell stabilitet 7 (6) Ledning 9,p Ägarskap 9,p Vinstutsikter 8,5p Lönsamhet 4,p Finansiell styrka 7,p visar sedan 214 en kraftig, lönsam tillväxt efter ett brokigt förflutet där bolaget tidigare aldrig visat vinst. Orderflödet blivit klart stabilare samtidigt som ordrarna i snitt har vuxit i storlek. Ledningen har därmed visat att bolaget styrs åt helt rätt håll samt att det var korrekt att under förluståren inte dra ned på FoU. VD har varit i bolaget sedan 26 och har viktig erfarenhet från tidigare chefsroller på Ericsson. Policyn om att alla anställda får dela på vinsterna och den låga personalomsättningen vittnar även det om ett gott ledarskap. Bolaget tappar dock poäng på att informationen till marknaden är något knapphändig. Ledning och styrelse storköpte under 214 aktier och äger nu, bortsett från Annika Andersson och en annan helt oberoende ledamot, betydande poster i även om vi helst sett att styrelseordföranden hade haft ett större ägande. Bolagets storägare, Lage Jonason, är aktiv i styrelsen och har en gedigen erfarenhet inom investeringar och VD-poster. Jonason ökade vid årsskiftet 214/215 sitt innehav till 27 procent. Värdedrivaren nummer ett är den ökande medvetenheten om miljardkostnaderna för hörselskador. In ear-headsets utgör därför en potentiell miljardmarknad men verkar hittills ha ansetts för liten av de stora aktörerna. har fått beställningar från runt 1 länder, men de militära moderniseringsprogrammen uppgår till 5 stycken. Den amerikanska armén utgör även den bästa tänkbara referenskunden och är en språngbräda in i övriga NATO-länder. Vunna upphandlingar ger även inlåsningseffekter. Kombinationen av audiologiexpertis och över 1- års försäljning till ledande specialstyrkor ger en god konkurrensfördel i pareringen av patentutgångarna inom bone conduction. visade under 214 efter en lång, svag historik en stark lönsamhet. Vår ratingmodell kräver dock kontinuerlig lönsamhet över lång tid och straffar därför bolaget. Upprevidering kommer med all sannolikhet att ske framöver om bara fortsätter i samma stil. Bolagets kapitalsnåla verksamhet gör att ROA och ROE blir hög och låga fasta kostnader leder till hävstångseffekter på resultatet, vilket innebär att bolaget bör kunna takta minst 25 procent i EBIT-marginal från 215. Invisos högre volymer har även lett till skalfördelar på bruttomarginalen. har amorterat ned det mesta av belåningen och har successivt fått upp räntetäckningsgraden. Bolaget har en stabil nettokassa, särskilt sett till de låga investerings- och rörelsekapitalbehoven. Försvarsbudgetar är relativt stabila och det finns inlåsningseffekter i vunna upphandlingar, vilket minskar riskerna. Vi hade gärna haft mer information om hur differentierad produktmixen är. 16

17 Resultaträkning E 216E 217E Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar materiella tillg -2-1 Avskrivningar immateriella tillg Goodwill nedskrivningar EBIT Resultatandelar Finansnetto Valutakursdifferenser Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Balansräkning E 216E 217E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättn Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg. Övriga finansiella tillg. Goodwill Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg Övr. anlägg. tillg Summa anlägg Uppsk. skatteford Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa kort. skuld Räntebr. skulder L. icke ränteb.skulder Konvertibler Summa skulder Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & E. Kap Summa skulder och E. Kap Fritt kassaflöde E 216E 217E Omsättning Sum rörelsekost Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Föränd. i rörelsekap Investeringar DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 8,2 % NPV FCF ( ) 39 NPV FCF ( ) 784 NPV FCF (225-) 1667 Rörelsefrämmade tillgångar 28 Räntebärande skulder -23 Motiverat värde MSEK 2765 Antaganden Genomsn. förs. tillv. 9,3 % Motiverat värde per aktie, SEK 65,5 EBIT-marginal 27,9 % Börskurs, SEK 58, Lönsamhet E 216E 217E ROE % 157% 77% 7% 49% ROCE -31% 61% 6% 59% 5% ROIC -33% 95% 14% 275% 27% EBITDA-marginal -5% 2% 26% 32% 36% EBIT-marginal -12% 17% 24% 3% 35% Netto-marginal -12% 22% 27% 36% 34% Data per aktie E 216E 217E VPA -,26 1,5 1,55 3,4 3,81 VPA just -,26 1,5 1,55 3,4 3,81 Utdelning,,,, 1,9 Nettoskuld,6 -,12-1,69-4,42-8,26 Antal aktier 4,94 42,24 42,24 42,24 42,24 Värdering E 216E 217E Enterprise Value 278,3 535, , ,3 2 11, P/E -24,3 12,2 37,4 19,1 15,2 P/S 3, 2,7 1,1 6,8 5,2 EV/S 3,3 2,7 9,8 6,3 4,5 EV/EBITDA -63,8 13,5 37, 19,8 12,3 EV/EBIT -26,5 15,5 41,3 21, 12,8 P/BV 65,2 1,3 2,8 1, 6, Aktiens utveckling Tillväxt/år 13/15e 1 mån 23,7 % Omsättning 68,9 % 3 mån 74,2 % Rörelseresultat, just n/a 12 mån 337,7 % V/A, just n/a Årets Början 353,1 % EK 45,1 % Aktiestruktur % Röster Kapital Lage Jonason 22,3 % 22,3 % SIX SIS AG 17,8 % 17,8 % Handelsbanken Fonder 5,2 % 5,2 % Swedbank Robur Fonder 4,7 % 4,7 % Erik Åfors 3,7 % 3,7 % Karin Jonason 3,3 % 3,3 % SEB Life Int. Ass. Company LTD 2,7 % 2,7 % Handels & Industri AB Universal 2,4 % 2,4 % Avanza Pension 2,3 % 2,3 % Svenska Handelsbanken AB for PB 2,2 % 2,2 % Aktien Reuterskod IVSO.ST Lista Small Cap Kurs, SEK 58, Antal aktier, milj 42,2 Börsvärde, MSEK 2449,9 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Lars Højgård Hansen Thomas Larsson Lars Højgård Hansen Lars Röckert Fritt kassaflöde Kapitalstruktur E 216E 217E Soliditet 7% 5% 74% 83% 87% Skuldsättningsgrad 861% 44% % % % Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapit. oms. hastighet 1,5 1,9 1,5 1,2 1, Tillväxt E 216E 217E Försäljningstillväxt 98% 136% 21% 48% 3% VPA-tillväxt (just) -67% -511% 48% 96% 25% Analytiker Viktor Westman viktor.westman@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 1tr Stockholm 17

18 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) E 216E 217E 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % E 216E 217E 4% 2% % -2% -4% -6% -8% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 5 5 1% 1% 4 4 8% 5% 3 3 6% % 2 2 4% -5% 1 1 2% -1% E 216E 217E -1 % -2% E 216E 217E -15% -2% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Intressekonflikter Viktor Westman äger aktier i : Ja Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning INVISIO Communications AB är ett publikt företag som är noterat på Small Cap (IVSO). INVISIO är specialiserat inom röstkommunikation under svåra förhållanden. Företaget utvecklar, tillverkar, marknadsför och säljer kommunikationslösningar som avancerade headset, kontrollenheter och kringutrustning för militärt bruk. Kunderna finns främst inom militär och militära specialstyrkor men även inom polis och insatsstyrkor, räddningstjänst och säkerhetsbranschen. Mer information finns på företagets hemsida 18

19 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 27. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 3 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 1,p ,5p - 7,p ,p - 3,p Antal bolag *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 19