E 2016E 2017E E 2016E 2017E

Transkript

1 E 2016E 2017E BOLAGSANALYS 18 november 2015 Sammanfattning Prevas (PREVb.ST) Omorganisation för förbättring Prevas rapport för det tredje kvartalet låg klart under vår prognos. Bolaget rapporterade en försäljning på 147,9 MSEK (prognos 165,2 MSEK) och ett EBIT-resultat på 0,2 MSEK (förväntad 2,8). Bolaget tyngs fortsatt av nedskrivningar i gamla kundprojekt och en svag marknad. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small Cap 141 MSEK Information Technology Karl-Gustav Ramström Göran Lundin OMXS 30 Prevas Prevas har inlett en större omorganisation för att bättre kunna ta tillvara på kompetenserna inom koncernen och på så sätt kunna förbättra beläggningen. Vi efterfrågar en tydlighet kring vilka effekter denna nya organisationen kommer kunna generera. Vi väljer att revidera ned våra estimat ytterligare som en följd av den svaga utvecklingen och det osäkra läget. Vårt motiverade värde, i Base-case, sänks till 14 (17) SEK per aktie. Skulle Prevas lyckas med en lönsamhetsförbättring så är kurspotentialen stor (över 115 procent till vårt Bull-case), men då behövs en tydligare struktur för, och kommunikation kring hur lönsamheten skall förbättras nov 10-feb 11-maj 09-aug 07-nov Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 5,0 poäng 7,0 poäng 4,0 poäng 4,0 poäng 3,0 poäng Nyckeltal E 2016E 2017E Omsättning, MSEK Tillväxt 7% 6% -3% 0% 4% EBITDA EBITDA-marginal 1% 4% 2% 3% 4% EBIT EBIT-marginal Neg 2% 0% 2% 3% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal Neg 2% 0% 1% 2% Utdelning/Aktie 0,00 0,00 0,00 0,30 0,67 VPA -1,65 1,22-0,08 0,61 1,33 P/E Neg 17,7 Neg 23,0 10,5 EV/S 0,4 0,4 0,3 0,3 0,3 EV/EBITDA 24,1 9,6 19,5 10,0 6,5 Fakta Aktiekurs (SEK) 14,0 Antal aktier (milj) 10,1 Börsvärde (MSEK) 141 Nettoskuld (MSEK) 56 Free float (%) 75 % Dagl oms. ( 000) 6 Analytiker: Kristoffer Lindström Kristoffer.lindstrom@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Vinstutsikter Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 Affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

3 Fortsatt svagt Trots våra lågt ställda förväntningar infriades inte våra estimat. Prevas tyngs fortfarande av nedskrivningar i kundprojekt (dock inte specificerat i rapporten hur mycket) och en återhållsam marknad. Bolaget rapporterade en nettoomsättning på 147 MSEK och ett EBITresultat om 0,2 MSEK mot vår prognos på 165 MSEK i omsättning och EBIT på 2,8 MSEK, resultatet tyngdes av en omstruktureringskostnad på 1 MSEK under kvartalet justerat för detta uppgick den underliggande EBITmarginalen till 0,8 procent. Prevas tyngs fortfarande av nedskrivningar i kundprojekt och en återhållsam marknad Q Utfall vs. Förväntningar Q Q (SEKm) Utfall Redeye estm. Diff Försäljning 161,4 147,9 165,2-10% EBITDA 10,4 3,3 6,0-45% EBIT 7,2 0,2 2,8-92% adj EBIT 1,2 PTP 6,8 0,1 2,6-96% VPA, SEK 0,57 0,04 0,16-76% Försäljningstillväxt 10,2% -8,3% 2,4% EBIT marginal 4,5% 0,2% 1,7% adj EBIT marginal 0,8% VPA tillväxt (YoY) n.m. n.m. Affärsområden Utfall Redeye estm. Diff Försäljning Produktutveckling 96,4 88,0 98,3-11% Industrisystem 64,9 59,9 66,9-10% EBIT Produktutveckling 0,9-1,1 0,5 n.m. EBIT-marginal 1,0% -1,2% 0,5% Industrisystem 6,3 1,3 2,3-45% EBIT-marginal 9,7% 2,1% 3,5% Källa: Redeye Research Det är tydligt att Prevas inte är nöjd med resultatet de senaste kvartalen och har därför inlett ett förbättringsarbete med en ny organisationsstruktur. Mot slutet av kvartalet kände Prevas en något förbättrad aktivitet inom både Produktutveckling och Industrisystem med en stark orderingång, vilket kan indikera en ljusning framöver. Bolaget meddelade också att under kvartalet har det uppkommit en tvist om ett tidigare avslutat projekt. Bolaget värderar tvisten utifrån tillgänglig information men menar att om situationen skulle förändras finns det risk för resultatpåverkan kommande kvartal. Med dagens information har vi svårt att ta ställning till vilka risker detta innebär. Fokus framöver kommer sannolikt att ligga på arbete kring den nya organisationsstrukturen. 3

4 Per anställd EBIT-Marginal Prevas Fortsatt ökade kostnader per anställd och timme Intäkterna per anställd och timme uppgick till omkring 520 SEK under kvartalet. Q3 är alltid en svag månad då semesterperioden påverkar, men detta är ändå en nedgång med ungefär 5 procent jämfört med Q Samtidigt har de operativa kostnaderna legat relativt stilla, vilket drar ned marginalerna under perioden. Försäljning och kostnader per anställd och timme, SEK % 4% 3% 2% Fortsatt låga marginaler för Prevas % 0% -1% -2% 0 Q Q Q Q Q Q % Försäljning per timme och anställd Opertivkostnad EBIT marginal Personalkostnader Avskrivningar Källa: Prevas & Redeye Research Den nya organisationen Tanken med den nya organisationen är framförallt att lättare kunna ta tillvara på gränsöverskridande (mellan Produktutveckling och Industrisystem) kompetenser, vilket borde kunna medföra en förbättrad beläggning av bolagets personal och tillväxtmöjligheter. Vi är positiva till en förändring då något måste till för att förbättra bolagets lönsamhet, men vi har svårt att bedöma hur effektiv den nya organisationen kommer vara och vilken effekt på försäljningen och resultatet det kommer få. Prevas har ännu inte presenterar några faktiska siffror på vilka resultatförbättringar vi kan väntas se, vilket skapar osäkerheter i vår prognos. Den nya organisationen kommer träda i kraft från och med starten av Q4. Vi vet, av erfarenhet, att en större omställningar i konsultbolag ofta kan leda till en ökad personalomsättning. Vi tycker oss se tecken på detta när vi närmare analyserar bolagets rapporterade siffror över antalet anställda. Under kvartalet minskade medeltalet anställda med 3 procent år/år och 6 procent kvartal/kvartal. Nedgången i antalet anställda vid periodens slut var även den påtaglig och uppgick till 3,7 procent år/år och 1,5 procent kvartal/kvartal. Q3 är det kvartal då avvikelsen oftast är störst mellan medeltalet anställda och anställda vid periodens slut på grund av semesterperioden. Den stora skillnaden kan även vara ett tecken på en ökad personalomsättning, vilket även sannolikt påverkar försäljning och resultatet negativt (se grafen på nästa sida). 4

5 Antal anställda Försäljning/t Kostnad/t Försäljning/t Prevas Prevas, Antal anställda medel och periodens slut Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Intäkterna per anställd och timme uppgick till omkring 520 SEK under kvartalet, en nedgång med omkring 5 procent. Källa: Prevas & Redeye Research Antal anställda (medel) Antal anställda (periodens slut) Det är möjligt att nedgången i personalen är relaterad till administrativ personal som sagts upp/slutat men intäkterna, som vi skrev tidigare, per timme och anställd minskade under kvartalet. Skulle det primärt varit administrativ personal som slutat borde detta ha lett till en ökad intäkt per anställd (i alla fall inte en minskning). I vår prognos räknar vi med att intäkterna per anställd kommer att ligga i närheten av historiska nivåer och att omorganisationen medför en viss personalomsättning så nettorekrytering uteblir ett tag framöver, vilket hämmar tillväxten. Prevas arbetar mycket i större projekt, alltså inte säljer timmar, vilket kan leda till att siffror per anställd och timme kan bli något missvisande då exempelvis bolaget gör nedskrivningar av projekt. Vi finner ändå att det är ett bra verktyg för att kunna lägga prognoser över konsultbolag då faktiskt kapacitet i projekten baseras på tillgänglig tid och antalet anställda. Antal anställda & Försäljning per timme Q Q Q Q Q Q Q Q4e 2015 Q1e 2016 Q2e 2016 Q3e 2016 Q4e Anställda Försäljning per timme och anställd Källa: Prevas & Redeye Research 5

6 Successiva förbättringar Prevas menar att marknadsläget inom industrisektorn är fortsatt kärvt. Ett flertal industriföretag är fortsatt återhållsamma. Trots det hårda klimatet skriver Prevas att offerter och förfrågningar successivt har ökat under kvartalet, vilket skulle kunna tyda på en förbättring framöver. Positiva indikationer ser bolaget inom Life science samt verkstad. Något bättre marknad framöver? Branchindelning 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% Övriga Livsmedel Försvar Fordon Telekom Energi Life Science Verkstadsindustri 10% 0% Q Q Q Q Q Q Q Q Källa: Prevas Produktutveckling stod för 59 procent av försäljningen under kvartalet Affärsområden Produktutveckling Affärsområdet fokuserar på mekatronik, elektronik och mjukvara. Verksamheten liknar en traditionell konsultverksamhet där timdebitering är central. Affärsområdet stod för omkring 59 procent av försäljningen under kvartalet. Produktuteckling e SEKm Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4e e 2016e Försäljning 111,9 113,9 96,4 112,0 112,6 107,3 88,0 108,1 434,3 416,0 409,1 Tvxt 1,9% 2,9% 9,4% 0,2% 0,6% -5,8% -8,8% -3,5% 3,3% -4,2% -1,7% EBIT 1,9-2,5 0,9 0,1 0,5-5,1-1,1-1,1 0,4-6,7 1,8 Marginal 1,7% -2,2% 1,0% 0,0% 0,4% -4,7% -1,2% -1,0% 0,1% -1,6% 0,4% Source: Redeye Resultatet fortsätter att vara svagt och tyngs av nedskrivningar samt en låg beläggning på några orter. Orderingången var lägre än vad Prevas hade förväntat sig men stärktes under slutet av kvartalet. För nästkommande kvartal räknar vi fortsatt med en nedgång av försäljningen samt en EBITmarginal på -1 procent. 6

7 Industrisystem stod för närmare 41 procent av omsättningen under kvartalet Industrisystem Affärsområdet Industrisystem erbjuder lösningar för produktivitetsförbättringar. Fokus ligger på intelligenta IT-lösningar inom överordnad produktionsstyrning (MES), beslutsstöd för produktionsuppföljning (EMI), underhållssystem (EAM) samt produktionslogistik, robotlösningar och automation. Industrisystem är de affärsområde som historiskt har haft den bästa lönsamheten inom Prevas. Affärsområdet stod för närmare 41 procent av omsättningen under kvartalet. Industrisystem e SEKm Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4e e 2016e Försäljning 76,2 75,8 64,9 75,1 73,0 76,1 59,9 76,3 292,0 285,4 289,6 Tvxt 22,4% 1,5% 11,4% 4,2% -4,1% 0,5% -7,7% 1,6% 9,2% -2,3% 1,5% EBIT 5,9 2,6 6,3 0,9 0,9 1,2 1,3 1,9 15,7 5,3 9,3 Marginal 7,8% 3,4% 9,7% 1,2% 1,2% 1,6% 2,1% 2,5% 5,4% 1,8% 3,2% Source: Redeye Återhållsamhet hos kunderna under kvartalet Industrisystem fortsätter påverkas av en låg beläggningsgrad och svaga projektresultat. Prevas uppger att orderingången under kvartalet låg ungefär 50 procent högre än under Q3 2014, detta gör oss något optimistiska och räknar med en liten tillväxt för nästa kvartal med en EBITmarginal runt 2,5 procent. Helårsestimat för Prevas Vi räknar med normaliserade EBITmarginaler runt 4 procent långsiktigt Prevas e SEKm Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4e e 2016e Försäljning 188,2 189,7 161,4 187,1 185,7 184,1 148,2 184,4 726,3 702,4 698,7 Tvxt 9,2% -1,6% 10,1% 1,7% -1,3% -3,0% -8,2% -1,4% 4,4% -3,3% -0,5% EBIT 7,9 0,1 7,2 1,0 1,4-3,9 0,2 0,8 16,2-1,4 11,1 Marginal 4,2% 0,0% 4,5% 0,5% 0,7% -2,1% 0,2% 0,4% 2,2% -0,2% 1,6% Source: Redeye Trots det relativt starka orderläget (enligt Prevas)väljer vi att revidera ned våra tillväxtestimat och marginalantaganden för de kommande kvartalen. På längre sikt ser vi att bolaget borde lyckas öka lönsamheten (genom förbättringsåtgärder) och lyfta EBIT-marginalen till omkring 3 procent under Sett över en konjunkturcykel finner vi det sannolikt att Prevas borde kunna nå upp till EBIT-marginaler runt 4 procent (något under övriga IT-konsulter). Vi känner dock en viss osäkerhet i våra estimat då kommunikationen kring besparings/åtgärdsprogrammet och vilka effekter detta kommer att kunna skapa har varit knapphändiga. Prevas Estimat förändringar Estimat förändringar (msek) Nya Gamla % dif Nya Gamla % dif Nya Gamla % chg Försäljning ,3% ,1% ,4% EBIT -1 6 n.m ,4% ,1% EBIT-marginal -0,2% 0,8% 1,6% 2,9% 2,7% 3,8% Källa: Redeye Research 2015E 2016E 2017E 7

8 Värdering DCF-värdering Vi värderar Prevas med en DCF-modell. Vårt avkastningskrav uppgår till 11 procent och bygger på Redeyes rating modell. Vi räknar med en långsiktig genomsnittlig tillväxt mellan åren på 2,6 procent och en genomsnittlig EBIT-marginal på 3,2 procent. Vi räknar med en terminal tillväxt på 2 procent och en EBIT-marginal på 4 procent i mognadsfasen detta motsvarande en exit EV/EBITDA multipel runt 5,8x, vilket är i linje med sektorn. Vårt motiverade värde sänks, som en följd av våra estimat revideringar, till 14 (17) SEK per aktie. Vårt motiverade värde uppgår till 14 SEK per aktie Prevas Base-case Antaganden: (08-14) DCF-värde CAGR försäljning 2,6% 2,8% WACC 11,0% EBIT-marginal (medel) 3,2% 2,7% Nuvärde av FCF 85 ROE (medel) 9% 0,6% Nuvärde av Terminal Value 118 Terminal EV 203 Terminal tillväxt av FCF 2,0% Nettokassa -63 EBIT-marginal (Terminal) 4,0% Minoritetsägande 0 EV/SALES exit multipel 0,3x DCF-värde 140 EV/EBITDA exit multipel 5,8x Motiverat värde per aktie 14 Dagens aktiekurs 14,0 Potential/Risk -1% Källa: Redeye Research Konkret åtgärdsprogram skulle kunna lyfta kursen Katalysatorer för värdeökning För att aktien och värderingen skall lyftas måste bolaget visa klara resultatförbättringar. Bolaget har en intention att minska overhead delen i bolaget för att förbättra lönsamheten. Om bolaget skulle annonsera ett konkret program kring exempelvis nedstängning/konsolidering av kontor skulle detta kunna skapa en uppvärdering av aktiekursen enligt vår bedömning. 8

9 En låg värdering med anledning av en skakig historik motiverad Relativvärdering Prevas ser i en jämförelse med övriga IT-konsulter ut att vara relativt lågt värderad framförallt vad det gäller försäljningen, detta är dock en effekt av att Prevas har lägre marginaler än de flesta andra konsultbolagen. Sett till vår prognos för 2015 och 2016 ser Prevas ut att vara något högt värderad räknat på både P/E och EV/EBITDA jämfört med övriga IT-konsulter. Kombinationen av en relativ högskuldsättning, låga historiska marginaler och en hög osäkerhet kring framtiden motiverar enligt vår bedömning en lägre värdering av Prevas i förhållande till övriga IT-konsulter. Vi ser en risk att aktien kommer att utvecklas svagt i relativa termer jämfört med vår peer-grupp, marknaden vill sannolikt se ett tydligt åtgärdsprogram innan aktien kan lyfta eller visa styrka. I relativa termer ser vi en risk nedåt mot vår Bear-case värdering runt SEK per aktie. Relativvärdering PE/E EV/EBITDA EV/S EBITDA % Sales growth Bolag 2015E 2016E 2015E 2016E 2015E 2016E 2015E 2016E 2017E ACANDO 11,7 9,3 8,1 6,9 0,7 0,6 8% 4% 4% AVEGA 8,3 8,9 6,9 6,2 0,6 0,6 9% 2% 4% HIQ 18,8 16,8 13,2 11,8 1,7 1,6 13% 6% 5% KNOW IT 12,2 8,2 7,6 6,4 0,6 0,6 8% 7% 4% SEMCON 15,8 8,2 10,8 6,3 0,3 0,3 3% 2% 4% CYBERCOM 31,7 10,4 7,4 5,8 0,4 0,4 6% 1% 3% ADDNODE 18,0 16,3 9,5 8,3 0,9 0,8 10% 12% 6% Medel 16,6 11,1 9,1 7,4 0,8 0,7 8% 5% 4% Median 15,8 9,3 8,1 6,4 0,6 0,6 8% 4% 4% PREVAS n.m 23,4 17,3 9,1 0,3 0,3 2% 0% 4% Källa: Bloomberg, Redeye Research 9

10 Scenariovärdering Bull-case värdering I vårt Bull-case skulle vi ha underskattat Prevas effektiviseringar i organisationen och därmed beläggningsgraden. Framförallt kommer det att kräva en större investeringsvilja från bolagets kunder i industrin. Detta skulle få Prevas affärsområde produktutveckling att åter börja nå marginaler nära 10 procent, vilket man visat historiskt att man kan. Industrisystem fortsätter samtidigt att visa en stabil intjäning vilket gör att Prevas når en genomsnittlig rörelsemarginal över 6 procent samt en god försäljningstillväxt runt 3 procent. Detta skulle indikera ett motiverat värde på omkring 30 SEK per aktie vilket motsvarar en potential sett till dagens nivå på omkring 115 procent. Detta visar på den stora potentialen i aktiekursen om en vändning i lönsamheten sker. I Bull-case ser vi ett motiverat värde på 30 SEK per aktie Prevas Bull-case Antaganden: (08-14) DCF-värde CAGR försäljning 3,2% 2,8% WACC 11,0% EBIT-marginal (medel) 6,0% 2,7% Nuvärde av FCF 207 ROE (medel) 15% 0,6% Nuvärde av Terminal Value 159 Terminal EV 366 Terminal tillväxt av FCF 2,0% Nettokassa -63 EBIT-marginal (Terminal) 5,0% Minoritetsägande 0 EV/SALES exit multipel 0,4x DCF-värde 304 EV/EBITDA exit multipel 6,3x Motiverat värde per aktie 30 Dagens aktiekurs 14,0 Potential/Risk 115% Källa: Redeye Research Bear-case värdering I vårt Bear-case utgår vi från att Prevas inte lyckas vända den negativa trenden i bolaget utan kommer att prestera tillväxttal och marginaler i nivå med historiska. Vi antar här en årlig försäljningstillväxt på omkring 1,6 procent samt uthålliga EBIT-marginaler nära 2,5 procent. Detta skulle indikera ett motiverat värde på omkring 8 SEK per aktie, vilket motsvarar en risk till dagens nivå på omkring -45 procent. I Bear-case ser vi ett motiverat värde på 8 SEK per aktie Prevas Bear-case Antaganden: (08-14) DCF-värde CAGR försäljning 1,6% 2,8% WACC 11,0% EBIT-marginal (medel) 2,6% 2,7% Nuvärde av FCF 63 ROE (medel) 7% 0,6% Nuvärde av Terminal Value 77 Terminal EV 141 Terminal tillväxt av FCF 2,0% Nettokassa -63 EBIT-marginal (Terminal) 3,0% Minoritetsägande 0 EV/SALES exit multipel 0,2x DCF-värde 78 EV/EBITDA exit multipel 5,1x Motiverat värde per aktie 8 Dagens aktiekurs 14,0 Potential/Risk -45% Källa: Redeye Research 10

11 WACC WACC Prevas Känslighetsanalys En känslighetsanalys är alltid bra att utföra på de antaganden som ligger till grund för en DCF-modell. En känslighetsanalys kan även visa på vilka ungefärliga fundamentala antaganden som ligger diskonterade i dagens aktiekurs. Motiverat värde per aktie CAGR-försäljning % 0% -2% 1% 3% 0% +2% 4% +4% 5% 9% % % % % Källa: Redeye Research Värderingen är självklart känslig för antaganden om WACC och försäljningstillväxt. I denna känslighetsanalys varieras dessa antaganden. Vi ser här att en ökad försäljningstillväxt mellan åren har en relativt liten inverkan på värderingen, skulle CAGR öka till 5 procent under denna period indikeras ett motiverat värde på omkring 16 SEK per aktie. WACC:en påverkar värderingen väldigt kraftigt, skulle en WACC runt 9 procent antas indikerar detta ett aktiepris på 21 SEK per aktie. Värderingen i Prevas är mer känslig för förändringar i den uthålliga lönsamheten än försäljningstillväxten. Skulle vi öka våra marginalantaganden med omkring 1 procentenhet skulle detta indikera en aktiekurs på närmare 18 SEK. Detta visar på att det är de uthålliga marginalerna som borde ligga som fokus hos Prevas att höja. Motiverat värde per aktie EBIT-marginal medel ( ) 14 2,2% -1% 2,7% -1% 3,2% 0% 3,7% +1% 4,2% +1% 9% % % % % Källa: Redeye Research Vi finner marknaden idag diskonterar en framtida försäljningstillväxt i regionen 2-4 procent och en uthållig EBIT-marginal runt 3 procent. Detta är i linje med historiska marginaler och tillväxttal. Om en investerare tror på klara resultatförbättringar framöver finns det stor potential i Prevas aktie från dagens nivåer. 11

12 Investment Case Prevas har som finansiell målsättning att växa med 15 procent med stöd av förvärv samt ha en rörelsemarginal på 10 procent. Bolaget har de senaste åren haft en varierande omsättningstillväxt då bolaget sedan finanskrisen både haft perioder då de minskat verksamheten och perioder där de både nettorekryterat och förvärvat bolag. Rörelsemarginalen har dock bara nått upp till målsättningen en gång vilket skedde under Problemet i Prevas har framförallt legat i affärsområdet Produktutveckling som står för cirka 2/3 av omsättningen och som har haft problem med både beläggningen och projektnedskrivningar. En annan anledning till den svaga utveckling har varit ett antal mindre lyckade förvärv där framförallt satsningen på Management Consultingen inte har blivit vad bolaget hoppades på. Till det ska läggas en återhållsam investeringsnivå inom framförallt tillverkningsindustrin. Prevas nya ledning jobbar även fokuserat på att stärka lönsamheten inom affärsområdet Produktutveckling De stora underliggande drivkrafterna i Prevas ligger i att allt mer produkter innehåller inbyggd intelligens samtidigt som produktlivscyklerna hela tiden blir kortare. Det positiva är att satsningen på Management Consulting nu har begränsats så att den inte längre ska påverka bolaget negativt framöver. Prevas nya ledning jobbar även fokuserat på att stärka lönsamheten inom affärsområdet Produktutveckling, vilket om det får effekt bör utgöra en trigger i aktien. Affärsområdet industrisystem som står för den resterande tredjedelen av omsättningen är betydligt stabilare, mindre konjunkturkänsligt samt har historiskt levererat en god lönsamhet, ofta med rörelsemarginalen på över 10 procent. Vi anser att en rörelsemarginal om 7-8 procent över en konjunkturcykel bör vara fullt möjligt för bolaget att nå och att bolaget återigen ska kunna återgå till organisk tillväxt, vilket inte avspeglas i dagens värdering. Däremot ser vi små möjligheter att för bolaget att nå sitt tillväxtmål som kräver en stor del förvärv, vilket vi inte ser utrymme för med den något ansträngda balansräkningen. I dagens värdering ligger inte heller några förväntningar på att bolaget ska komma i närheten av de 15 procenten som tillväxtmålet idag stipulerar. De stora underliggande drivkrafterna i Prevas ligger i att allt mer produkter innehåller inbyggd intelligens samtidigt som produktlivscyklerna hela tiden blir kortare. Det ställer höga krav på produktutvecklingsavdelningarna och där har Prevas både kompetens och möjlighet att stödja eller ta helhetsåtaganden för utveckling av nya produkter. Inom Industrisystemsidan ligger den underliggande drivkraften mer på de effektiviseringar som Nordisk tillverkningsindustri hela tiden måste investera i för att stå sig i den globala konkurrensen. Den största risken i Prevas är fortsatta problem i den konjunkturella återhämtningen och att kunderna då väljer att skjuta upp sina utvecklingsprojekt av nya produkter, vilket gör att den förväntade förstärkningen i beläggningsgrad uteblir. Andra risker som vi ser ligger i den prispress som finns på marknaden samt ökad konkurrens från både inhemska och globala aktörer. Bolagets styrkor ligger till stor del i Prevas 12

13 långa kundrelationer och deras gedigna erfarenhet av produktutveckling och produktionseffektiviseringar. 13

14 Sammanfattning Redeye Rating Prevas Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Ledning 5,0p Ägarskap 7,0p Prevas ledning är relativt ny men har en högst relevant bakgrund. Vd Karl- Gustav Ramström, har snart fyra års erfarenhet av Prevas, två år i styrelsen och snart två år som vd. Tidigare erfarenheter är från ledande positioner på kundsidan. Senast in är CFO Anderas Lindahl per det första kvartalet Ledningen har lönsamhet som ett tydligt fokus, vilket har yttrat sig i åtgärder och omorganisationer för effektivisera organisationen. Dessa åtgärder börjar nu ge resultat även om bolaget har en bit kvar till sina finansiella mål. Prevas har en tydlig och långsiktig huvudägare i bolaget som dessutom är styrelseordförande, vilket vi ser som positivt. Däremot skulle ratingen öka om såväl övriga styrelseledamöter som ledningen hade egna större innehav i bolaget. Vinstutsikter 4,0p Prevas har en stor exponering mot industrin som varit avvaktande i sina investeringar under de senaste åren, vilket påverkat bolaget. Prevas har dock varit aktiva på förvärvsfronten vilket hjälpt till att driva tillväxten. För tillfället ligger fokus på att öka lönsamheten i bolaget vilket gör att vi räknar med att Prevas är relativt försiktiga både vad gäller att dra på ökade kostnader och att genomföra förvärv. Lönsamhet 4,0p Lönsamheten har varit svag i bolaget både under 2012 och Nya vd:n Karl-Gustav Ramström har som främsta uppgift att få bukt på det problemet. Vi har höjt ratingen sedan bolaget återigen visar svarta siffror och ser ut att vara på rätt väg lönsamhetsmässigt igen. Finansiell styrka 3,0p Kombinationen av svag resultatutveckling och förvärv under de senaste två åren har ökat skuldsättningen i bolaget. Vi ser inte framför oss att Prevas kommer att genomföra några fler förvärv i närtid utan räknar med att bolaget främst kommer att se till att få ut synergier ur förvärven. Samtidigt kommer de att amortera på sina skulder vilket över tid kommer att leda till en ökad rating. 14

15 Resultaträkning E 2016E 2017E Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar materiella tillg Avskrivningar immateriella tillg Goodwill nedskrivningar EBIT Resultatandelar Finansnetto Valutakursdifferenser Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Balansräkning E 2016E 2017E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättn Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Övriga finansiella tillg Goodwill Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg Övr. anlägg. tillg Summa anlägg Uppsk. skatteford Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa kort. skuld Räntebr. skulder L. icke ränteb.skulder Konvertibler Summa skulder Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & E. Kap Summa skulder och E. Kap Fritt kassaflöde E 2016E 2017E Omsättning Sum rörelsekost Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Föränd. i rörelsekap Investeringar DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 11,0 % NPV FCF ( ) 10 NPV FCF ( ) 75 NPV FCF (2025-) 118 Rörelsefrämmade tillgångar 4 Räntebärande skulder -66 Motiverat värde MSEK 140 Antaganden Genomsn. förs. tillv. 3,7 % Motiverat värde per aktie, SEK 13,9 EBIT-marginal 4,0 % Börskurs, SEK 14,0 Lönsamhet E 2016E 2017E ROE -11% 8% -1% 4% 8% ROCE -5% 7% -1% 5% 8% ROIC -6% 7% -1% 4% 7% EBITDA-marginal 1% 4% 2% 3% 4% EBIT-marginal -2% 2% 0% 2% 3% Netto-marginal -2% 2% 0% 1% 2% Data per aktie E 2016E 2017E VPA -1,65 1,22-0,08 0,61 1,33 VPA just -1,65 1,22-0,08 0,61 1,33 Utdelning 0,00 0,00 0,00 0,30 0,67 Nettoskuld 7,38 6,20 7,23 6,96 5,29 Antal aktier 10,10 10,10 10,10 10,10 10,10 Värdering E 2016E 2017E Enterprise Value 247,3 279,8 214,5 211,8 194,8 P/E -10,3 17,7-175,9 23,0 10,5 P/S 0,3 0,3 0,2 0,2 0,2 EV/S 0,4 0,4 0,3 0,3 0,3 EV/EBITDA 24,1 9,6 19,5 10,0 6,5 EV/EBIT -23,3 17,3-149,3 19,0 10,0 P/BV 1,2 1,4 0,9 0,9 0,8 Aktiens utveckling Tillväxt/år 13/15e 1 mån -7,3 % Omsättning 1,0 % 3 mån -6,0 % Rörelseresultat, just -63,25 % 12 mån -34,0 % V/A, just -78,1 % Årets Början -32,7 % EK 4,3 % Aktiestruktur % Röster Kapital Länsförsäkringar Bergslagen 21,0 % 1.28E-7 Göran Lundin 15,0 % 1.17E-7 Helena Lundin 3,2 % 5.4E-8 Ann Stillström 3,0 % 5.0E-8 Magnus Lundin 2,6 % 4.4E-8 Swedbank Robur Ny Teknik 2,6 % 4.4E-8 Aktien Reuterskod PREVb.ST Lista Small Cap Kurs, SEK 14,0 Antal aktier, milj 10,1 Börsvärde, MSEK 141,4 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Karl-Gustav Ramström Andreas Lindahl Helena Lundin Göran Lundin Nästkommande rapportdatum FY 2015 Results February 10, 2016 Fritt kassaflöde Kapitalstruktur E 2016E 2017E Soliditet 37% 41% 40% 41% 42% Skuldsättningsgrad 62% 43% 54% 51% 40% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapit. oms. hastighet 1,8 1,9 1,8 1,8 1,8 Tillväxt E 2016E 2017E Försäljningstillväxt 7% 6% -3% 0% 4% VPA-tillväxt (just) % -173% -107% -865% 119% Analytiker Kristoffer Lindström Kristoffer.lindstrom@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 15

16 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) E 2016E 2017E 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% E 2016E 2017E 3% 3% 2% 2% 1% 1% 0% -1% -1% -2% -2% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 1,5 1 0,5 0-0,5-1 -1, E 2016E 2017E 1,5 1 0,5 0-0,5-1 -1,5-2 43% 42% 41% 40% 39% 38% 37% 36% 35% 34% E 2016E 2017E 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Produktområden Geografiska områden Intressekonflikter Kristoffer.Lindström äger aktier i bolaget Prevas: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Prevas är en IT-konsult med inriktning på industriell IT och inbyggda system. Prevas grundades 1985 i Västerås av Göran Lundin, Per Lysholt och Björn Andersson. Göran Lundin är också bolagets största ägare och ordförande. Prevas noterades 1998 på Stockholmsbörsen. Bolagets styrkor ligger inom produktutveckling och produktionseffektiviseringar för industribolag. Prevas har drygt 600 medarbetare med stor kunskap inom systemering, programmering, elektronik, mekanik och produktionsutveckling. Bolaget har sitt huvudkontor i Västerås. Prevas har huvuddelen av sin verksamhet i Sverige (83 procent), Danmark (10 procent) och Norge (6 procent). Bolaget har även nyligen öppnat ett kontor i Tyskland. 16

17 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 17