E 2015E 2016E E 2015E 2016E

Transkript

1 E 215E 216E BOLAGSANALYS 26 januari 215 Sammanfattning Aerocrine (Aerob.st) Dags att flytta fokus Under 213 gick aktien ned på grund av fallande försäljning. Trots god tillväxt och imponerande lönsamhetsförbättringar under 214 fortsatte aktien ned på grund av det alltmer akuta nyemissionsbehovet. Nu slutförs nyemissionen och med cirka en halv miljard i kassan räknar vi med att fokus flyttas från den finansiella situationen till den starka tillväxten och lönsamhetsförbättringarna. Vi har uppdaterat våra estimat och räknar med att nyemissionen blir fulltecknad. Vårt motiverade värde, med det nya antalet aktier, blir 2, (7,) kronor per aktie. Det motsvarar cirka 6 procent uppsida från dagens nivåer. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: OMXS 3 Small cap 195 MSEK Medtech Scott Myers Rolf Classon Aerocrine jan 27-apr 26-jul 24-okt 22-jan Redeye Rating ( 1 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 6,5 poäng 7, poäng 7,5 poäng, poäng 5, poäng Nyckeltal E 215E 216E Omsättning, MSEK Tillväxt 57% -7% 22% 27% 33% EBITDA EBITDA-marginal Neg Neg Neg Neg Neg EBIT EBIT-marginal Neg Neg Neg Neg Neg Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal Neg Neg Neg Neg Neg Utdelning/Aktie,,,,, VPA -1,38-1,46-1,41 -,29 -,24 P/E Neg Neg Neg Neg Neg EV/S 12,3 7,8 2,1,6 1, EV/EBITDA Neg Neg Neg Neg Neg Fakta Aktiekurs (SEK) 1,3 Antal aktier (milj) 154,6 Börsvärde (MSEK) 195 Nettoskuld (MSEK) 148 Free float (%) 41 % Dagl oms. ( ) 5 Analytiker: Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 1tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från till +1 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

3 Dags att flytta fokus Sista dagen för handel med teckningsrätter Nyemissionen går mot sitt slut För varje aktie som innehades den 12 januari erhölls sju teckningsrätter och idag är sista dagen för handel med dessa. Den 28 januari avslutas teckningstiden. Två teckningsrätter ger innehavaren rätten, men inte skyldigheten, att köpa en aktie för,82 kronor. Rent finansiellt är teckningsrätterna en sorts optioner som kan värderas enligt sådana modeller, men förenklat kan man hävda att en aktie borde kosta ungefär lika mycket som två teckningsrätter plus,82 kronor. Mycket förvånande om emissionen inte blir fulltecknad Vi räknar med att nyemissionen blir fulltecknad Den som innehar teckningsrätter efter avslutad handel och anser att aktien är värd mer än,82 kronor bör rimligen välja att utnyttja sina teckningsrätter. Dessutom finns teckningsförbindelser och garantiåtaganden som innebär att cirka 6 procent av emissionen skulle bli tecknad även om inte någon annan väljer att deltaga. Med den marginalen skulle det vara mycket förvånande om inte nyemissionen blir fulltecknad. Det innebär att bolaget tillförs 445 miljoner kronor före emissionskostnader som väntas uppgå till cirka 13 miljoner kronor. Motiverat värde 2, kronor per aktie Vi har uppdaterat våra estimat med den senaste informationen och räknar alltså med att bolaget tillförs 432 miljoner kronor efter emissionskostnader samtidigt som antalet aktier blir 4,5 gånger fler än före nyemissionen. Skulle det vara så att den inte blir fulltecknad tillförs bolaget ett lägre belopp, men det kompenseras till stor del av att utspädningen blir mindre. 6% uppsida och ovanligt låg risk Aerocrine släpper sin kvartalsrapport för Q4 den 2 februari, men redan den 7 januari meddelade bolaget att försäljningen blev rekordhög i kvartalet och uppgick till 5 miljoner kronor. Kostnaderna under perioden kan ha påverkats av nyemissionen och andra faktorer av engångskaraktär, men vi tror inte att aktiemarknaden kommer lägga någon större vikt vid sådana faktorer i samband med den rapporten. Vi räknar med att bolagets verksamhet kommer fortsätta att förbättras på samma sätt som den gjort under det senaste året samtidigt som den finansiella situationen som legat som en våt filt över aktien nu försvinner. Samtidigt ser vi en ovanligt låg risk inför Q4-rapporten eftersom försäljningen redan är känd. 3

4 Försäljning och EBIT Årstakt, MSEK 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15E 2Q15E 3Q15E 4Q15E jan-11 jul-11 dec-11 jun-12 dec-12 jun-13 dec-13 jun-14 dec-14 jun-15 dec-15 Aktiekurs (SEK/Aktie) Försäljning (MSEK) Aerocrine Från nyemissionsskräck till en halv miljard i kassan Försäljning och aktiekurs D A B C 2 1 Aktiekurs Försäljning Period A-B: Försäljningen vände nedåt och förlusterna skenade Period A sträckte sig fram till slutet av 211. Försäljningen tog fart och aktiekursen mer än fördubblades. Period B var under Under perioden blev det alltmer uppenbart att försäljningen minskade, vilket är förödande för ett bolag som uppvisar negativa kassaflöden och har en tillväxtvärdering. Aktien halverades trots att kostnadsbesparingar minskade förlusterna under slutet av 213. Period C: Överhängande nyemissionsrisk sänkte aktien Period C inleddes i början av 214. Försäljningen lyfte äntligen och förlusterna fortsatte att minska. Däremot innebar den sinande kassan att bolagets finansiella situation blev alltmer anstängd och aktien nådde dagens bottennivåer. Period D inleds nu: Fokus på verksamheten när nyemissionen är avklarad Period D inleds nu. Vi förväntar oss att såväl försäljning som EBIT fortsätter att förbättras samtidigt som bolaget efter fulltecknad nyemission har cirka en halv miljard i kassan. Sammantaget bör detta få fart på aktien. Försäljning och rörelseresultat (EBIT) C D A B Försäljning EBIT 4

5 Uppskjuten rapport, nyemission och avhopp från styrelsen Turbulens bakom kulisserna nytt bud senare i vår? Kvartalsrapporten för Q3 skulle ha publicerats den 6 november, men tidpunkten sköts upp till den 27 november utan någon vettig förklaring lämnades. När den väl släpptes tillkännagavs även nyemissionen som bolaget för närvarande genomför. Samtidigt meddelades även att Investors styrelseledamot Thomas Eklund avgått dagen innan. Styrelsen avvisade ett bud Den 12 december skickade bolaget ut ett pressmeddelande där det framgick att styrelsen under ett antal veckor fört diskussioner med en aktör som lagt ett bud på bolaget. Som brukligt var budet indikativt och icke bindande. Förhandlingarna avbröts, enligt pressmeddelandet, på grund av att bolaget var tvunget att fokusera på den förestående nyemissionen. Diskussionerna skulle kunna aktualiseras senare Det har inte offentliggjorts vem som lade budet, vilken nivå det låg på eller om man kan förvänta sig att diskussionerna återupptas när det finansiella läget stabiliserats efter nyemissionen. Det är knappast en slump att intresset dök upp när bolagets finansiella ställning var som svagast. Vår uppfattning är dock att en seriös aktör som är intresserat av att lägga bud på bör kunna vara intresserade även efter nyemissionen. Man kan notera att diskussionerna fördes under en period när aktien handlades nära 4 kronor per aktie och det är inte troligt att diskussioner förs under en så pass lång period om budnivån är avsevärt lägre än den då aktuella kursen. Ytterligare ett styrelseavhopp och Tredje AP-fonden fick kalla fötter Senare samma dag som de avbrutna förhandlingarna tillkännagavs, den 12 december, meddelades även att HealthCaps representant Staffan Lindstrand avgått från styrelsen med omdelbar verkan. Samma dag drog sig även Tredje AP-fonden ur sig från sitt garantiåtagande som lämnades i samband med att nyemissionen tillkännagavs. För att en styrelse ska acceptera den typen av förändringar bör det ha tillkommit väsentlig information som förändrar förutsättningarna på ett betydande sätt. Styrelseordföranden sjukskriven under den viktigaste och mest turbulenta perioden i bolagets historia Ytterligare en anmärkningsvärd aspekt är att styrelseordförande Rolf Claesson den 4 december sjukskrevs på grund av ett elektivt ortopediskt ingrepp. Det är fullt möjligt att den händelsen inte är relaterad till Aerocrine, men det förefaller vara sällsynt dålig timing att det sker precis när bolaget står inför en betydande kapitalanskaffning, medan diskussioner förs med en aktör som är beredd att lägga ett bud på bolaget och under en period då två ledamöter under dramatiska former väljer att lämna styrelsen. Strömhopp från styrelsen av oklara skäl och trotjänare som skulle backa upp emissionen minskade innehavet Både Investor (23%) och HealthCap (1%) kan betraktas som potentiella säljare, men att de under uppseendeväckande former valt att avstå från inflytande och insyn gör att vi tror att det är mer än ett avvisat bud som orsakat de båda avhoppen. Vi noterar även att Tredje AP-fonden som ägt aktien sedan noteringen 27 och var beredd att backa upp nyemissionen så sent som i slutet av november minskade sitt innehav till 8 aktier i slutet av december från i slutet av september. 5

6 Finansiella prognoser Tillväxten har återvänt och lönsamheten förbättras När Q4 rapporteras den 2 februari kommer 214 summeras som ett år då tillväxten återvände efter det mycket svaga 213. Man kan även notera att EBIT visserligen fortfarande är kraftigt negativ, men att trenden gått i rätt riktning i nästan två år om betraktar årstakten i respektive kvartal. Efter nyemissionen kan marknaden fokusera på resultatförbättringarna Rekord i Q3 och Q4, men något lägre än våra förväntningar Vi är övertygade om att den positiva utvecklingen kommer fortsätta även om vi justerar ner våra tidigare prognoser som vi nu anser ha varit alltför optimistiska. De negativa kassaflödena i kombination med den sinande kassan har satt press på aktien trots den positiva operationella utvecklingen. Bolaget upprättade en kontrollbalansräkning redan efter Q2 och därmed var nyemissionen som meddelades i slutet av november lika nödvändig som oväntad. När den är avklarad kan marknaden återigen fokusera på den underliggande verksamheten som nu går åt rätt håll. Estimatförändringar Vi har haft höga förhoppningar på att bolagets tillväxt ska ta ordentlig fart, men tvingas återigen konstatera att det tar längre tid än vi vågat hoppas på. Försäljningen i Q3 kom in under våra förväntningar och även Q4 kommer, enligt preliminära siffror som bolaget meddelat, understiga våra tidigare prognoser trots den positiva medvinden från valutakurser under senare tid. Försäljningstillväxt på cirka 3 procent trots sänkta prognoser Vi räknar nu med procent försäljningstillväxt under E och ser betydande resultatförbättringar som tar bolaget till positivt EBIT 219E. Våra nya estimat innebär att vi sänker försäljningsprognosen under E med 5-1 miljoner kronor och justerar ned EBIT med miljoner kronor. Nyemissionen inkluderad i våra nya estimat I våra nya prognoser har vi också förutsatt att nyemissionen blir fulltecknad, vilket leder till ett kapitaltillskott på 432 miljoner kronor efter emissionskostnader och betydligt fler aktier. Estimatförändringar Nya estimat (msek) 214E 215E 216E 217E Nettoomsättning 166, 21,4 279,7 377,2 EBIT -169,8-154,9-13,6-76,6 Nettoresultat -226,3-23,7-169, -116, Gamla estimat (msek) Nettoomsättning 169,2 261, 359,3 476,1 EBIT -165,6-116,5-42,7 2,4 Nettoresultat -28,1-168,4-11,1-57,4 Förändring (msek) Nettoomsättning -3,2-5,6-79,6-98,9 EBIT -4,2-38,4-87,9-79,1 Nettoresultat -18,2-35,3-68, -58,6 6

7 Fortsatt tillväxt och lönsamhetsförbättringar Estimat per år Under 213 minskade försäljningen och EBIT-marginalen kom in på den mycket svaga nivån -151 procent. Vi räknar med att tillväxten under 214E kommer upp i 21,9 procent och att EBIT förbättras markant jämfört med 213. Det bör dock poängteras att det sker från låga nivåer och EBITmarginalen enligt vår prognos blir då -12 procent. Det innebär att varje försäljningskrona kostat bolaget två kronor, vilket naturligtvis är ohållbart i längden. Trenden går dock tydligt i rätt riktning och vi räknar med att bolaget visar vinst på EBIT-nivå för helåret 219E. Resultaträkning per år (msek) E 215E 216E 217E Omsättning 147, 136,2 166, 21,4 279,7 377,2 Kostn sålda varor -4,8-38,3-52,8-63,2-8,5-17,9 Bruttoresultat 16,2 97,8 113,2 147,2 199,2 269,3 Försäljningskostnader -17,6-17,1-165,9-186,4-212,2-222,9 Admin -58,8-59, -53,4-53,7-53,9-56,6 FoU -82,2-75,1-65,5-64,5-65,3-67,9 Övrigt 8,3,7 1,9 2,5 1,7 1,5 EBIT -197,1-25,7-169,8-154,9-13,6-76,6 Fin. poster -4,4-19,7-56,5-48,8-38,4-39,3 Res. f. skatt -21,6-225,4-226,3-23,7-169, -116, Skatt, -,2,,,, Nettoresultat -21,6-225,6-226,3-23,7-169, -116, Tillväxt 57,2% -7,4% 21,9% 26,7% 32,9% 34,8% Bruttomarginal 72,2% 71,8% 68,2% 7,% 71,2% 71,4% EBIT-marginal -134,1% -151,1% -12,2% -73,6% -46,7% -2,3% Försäljning per kategori (msek) E 215E 216E 217E Klinisk försäljning 13,7 12,3 128,8 171,2 226,9 35,9 Strategisk försäljning MINO 35,7 27,3 32,5 35,7 5, 7,6 Flex, övrigt 7,6 6,6 4,7 3,5 2,9,6 Summa 147, 136,2 166, 21,4 279,7 377,2 Tillväxt Klinisk försäljning -1,4% 25,9% 32,9% 32,5% 34,9% Strategisk försäljning MINO -23,5% 19,% 9,9% 39,9% 41,3% Flex, övrigt -13,7% -27,7% -25,8% -18,5% -78,% Summa -7,4% 21,9% 26,7% 32,9% 34,8% 7

8 Försäljning per geografisk region (msek) E 215E 216E 217E Klinisk försäljning USA/Amerika 34,8 42,2 43, 56,3 76,9 19,1 Asien/Stillahavs 17,4 9,9 25,7 38,7 55,8 8,5 EU/ROW 51,5 5,2 6,1 76,1 94,1 116,4 Summa 13,7 12,3 128,8 171,2 226,9 35,9 Strategisk och övrig försäljning USA/Amerika 19,8 15,1 17,1 19,2 24,9 32,3 Asien/Stillahavs 1,4,8 1, 1,1 1,5 2,1 EU/ROW 22,1 18, 19,1 18,9 26,4 36,9 Summa 43,3 33,9 37,2 39,3 52,9 71,3 Total försäljning USA/Amerika 54,6 57,3 6,1 75,5 11,8 141,4 Asien/Stillahavs 18,8 1,7 26,7 39,9 57,4 82,6 EU/ROW 73,6 68,2 79,2 95, 12,5 153,2 Summa 147, 136,2 166, 21,4 279,7 377,2 Tillväxt USA/Amerika 4,9% 4,9% 25,7% 34,8% 38,8% Asien/Stillahavs -43,1% 15,1% 49,3% 43,9% 43,9% EU/ROW -7,4% 16,2% 19,9% 26,8% 27,2% Summa -7,4% 21,9% 26,7% 32,9% 34,8% Estimat per kvartal Den 7 januari meddelade Aerocrine att försäljningen i Q4 uppgick till rekordnivån 5 miljoner kronor, varav den kliniska uppgick till 36 miljoner kronor och den strategiska till 13 miljoner kronor. Vi räknar med att EBIT kommer in på cirka -4 miljoner kronor i Q4E. Resultaträkning per kvartal (msek) Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4E Omsättning 33,7 35,7 31,1 35,6 35, 42,5 38,5 5, Kostn sålda varor -8,6-1,6-8,2-1,9-1,5-13,5-12,4-16,4 Bruttoresultat 25,2 25, 22,9 24,8 24,5 29, 26,2 33,6 Försäljningskostnader -38,6-49,5-43, -38,9-39,2-42,6-41,4-42,7 Admin -18,3-13,9-12,4-14,4-12,8-14,6-12,6-13,4 FoU -21,6-14,7-15,8-23, -17,1-16,5-13,8-18, Övrigt -,1,5,3,,1 1, -,1,8 EBIT -53,5-52,6-47,9-51,6-44,6-43,7-41,8-39,7 Fin. poster -,7-3,1-8,5-7,4-8,3-1,9-18,4-18,9 Res. f. skatt -54,2-55,7-56,5-59,1-52,9-54,7-6,2-58,5 Skatt -,1,, -,1,,,, Nettoresultat -54,3-55,7-56,5-59,1-52,9-54,7-6,2-58,5 Tillväxt -13,6% -3,5% -1,6% -1,5% 3,8% 19,2% 23,7% 4,3% Bruttomarginal 74,5% 7,1% 73,6% 69,5% 69,9% 68,1% 67,9% 67,2% EBIT-marginal -158,7% -147,6% -154,% -144,9% -127,4% -12,9% -18,4% -79,3% 8

9 Försäljning per kategori (msek) Försäljning per kategori Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4E Klinisk försäljning 26,1 27,7 22,6 25,9 29,4 33, 3,4 36, Strategisk försäljning MINO 5,6 6,2 7,1 8,4 4,3 8,3 6,9 13, Flex, övrigt 2, 1,8 1,4 1,3 1,3 1,2 1,2 1, Summa 33,7 35,7 31,1 35,6 35, 42,5 38,5 5, Tillväxt Klinisk försäljning 12,5% 21,5% -13,7% -17,8% 12,6% 19,1% 34,5% 39,% Strategisk försäljning MINO -59,4% -5,4% 16,4% 154,5% -23,2% 33,9% -2,8% 54,8% Flex, övrigt -,3% 6,4% -43,3% -2,9% -34,9% -31,4% -15,2% -25,4% Summa -13,6% -3,5% -1,6% -1,5% 3,8% 19,2% 23,7% 4,3% Försäljning per geografisk region (msek) Klinisk försäljning Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4E USA/Amerika 9,4 11,3 11,4 1,1 8,3 9,5 11,7 13,5 Asien/Stillahavs 1,9 4, 1,2 2,8 6,6 6,8 5,6 6,7 EU/ROW 14,8 12,4 1, 13, 14,5 16,7 13,1 15,8 Summa 26,1 27,7 22,6 25,9 29,4 33, 3,4 36, Strategisk och övrig försäljning USA/Amerika 4,3 3,6 3,9 3,4 2,3 4,1 4,3 6,4 Asien/Stillahavs,3,2,1,2,2,2,1,5 EU/ROW 3, 4,2 4,6 6,2 3,1 5,2 3,7 7,1 Summa 7,6 8, 8,5 9,7 5,6 9,5 8,1 14, Total försäljning USA/Amerika 13,7 14,9 15,3 13,5 1,6 13,6 16, 19,8 Asien/Stillahavs 2,2 4,2 1,3 3, 6,8 7, 5,7 7,2 EU/ROW 17,8 16,6 14,6 19,2 17,6 21,9 16,8 22,9 Summa 33,7 35,7 31,1 35,6 35, 42,5 38,5 5, Tillväxt USA/Amerika 4,% 14,3% 8,4% -6,1% -22,9% -8,2% 5,2% 47,% Asien/Stillahavs -3,4% 148,2% -82,2% -54,2% 27,6% 66,6% 328,1% 145,4% EU/ROW -21,5% -25,4% 9,4% 24,9% -1,% 31,8% 15,4% 19,4% Summa -13,6% -3,5% -1,6% -1,5% 3,8% 19,2% 23,7% 4,3% 9

10 Värdering och aktie Vårt motiverade värde är 2, kronor per aktie Vårt motiverad värde sänks till 2, (7,) kronor per aktie och det beror på ett flertal faktorer. Nedrevideringen av estimat sänker bolagsvärdet ungefär lika mycket som det tillförs på grund av nyemissionen. Den innebär också vi sänker avkastingskravet på grund av den stärkta finansiella ställningen och det höjer bolagsvärdet. Nyemissionen innebär framför allt att det finns 4,5 gånger fler aktier och det innebär att värdet per aktie blir betydligt lägre än det var tidigare. Vi har också gjort en scenarioanalys som indikerar en begränsad nedsida till vårt Bear case och en mycket stor potential till vårt Bull case. DCF Vår diskonterade kassaflödesmodell (DCF) ger ett värde på 2, kronor per aktie. På grund av den höga sannolikheten för nyemission hade vi tidigare ett förhöjt avkastningskrav och det normaliseras nu till 12,6 (13,8) procent eftersom vi nu inkluderar nyemissionen i våra estimat. DCF sammanfattning SEKm Per aktie DCF ,7 DCF ,6 Skulder -28 -,4 Kassa 132,2 Övrigt, Summa , Multipelvärdering indikerar aktieintervall i ungefär samma intervall som DCF Multipelvärdering Vi har ansatt intervall av multiplar för några av de vanligaste värderingsmåtten baserat på vilken värdering ett bolag av Aerocrines karaktär kan förväntas ha när bolaget mognat ytterligare. Dessa multiplar i kombination med våra estimat för 22E, i förekommande fall tillsammans med nettokassan vid den tidpunkten, ger ett implicit aktievärde 22. Genom att diskontera det värdet till nutid och dessutom ta hänsyn till prognosticerade utdelningar under perioden erhålls ett aktievärden som speglar var aktien bör handlas idag givet dessa förutsättningar. I Aerocrines fall har vi inte prognosticerat några utdelningar under perioden. Multipelvärdering Multipel Estimat 22E Multiplar Aktievärde idag EV/S S 778 1,5x - 3,5x,9-2,1 EV/EBITDA EBITDA 149 8,x - 1,x 1,2-1,5 EV/EBIT EBIT 145 9,x - 11,x 1,4-1,6 P/E EPS,19 1,x - 15,x 1,5-2,3 1

11 Scenarioanalys I resten av analysen argumenterar vi för ett scenario som vi anser vara väl avvägt med utgångspunkt för antaganden som enligt vår mening förefaller rimliga. Det finns dock många faktorer som på olika sätt kommer påverka utfallet och det är därför relevant att försöka kvantifiera hur aktien kan påverkas av olika scenarier som kan tänkas inträffa. Base case: 2, kronor per aktie I vårt Base case-scenario räknar vi med en genomsnittlig årstillväxt på 3,4 procent fram till 219E då EBITDA-marginalen förbättrats till 1,7 procent. Det ger ett motiverat värde på 2, kronor per aktie. Bear case: 1, kronor per aktie I vårt Bear case-scenario modellerar vi att tillväxten blir betydligt lägre och uppgår till 2 procent. På grund av den lägre försäljningen medför den operativa hävstången att marginalerna blir lägre och i det här fallet räknar vi med EBITDA-marginaler på 7,5 procent. Det indikerar ett Bear casevärde på cirka 1, kronor per aktie. Bull case: 3,9 kronor per aktie I vårt Bull case-scenario räknar vi med 4 procent årlig tillväxt fram till 219E. Vi anser att det i princip skulle kunna vara möjligt att växa så snabbt om metoden etableras snabbare än vi väntat oss. Även om det inte är något vi törs hoppas på i vårt Base case-scenario så förväntar oss en viss ketchupeffekt när pusselbitarna kring återbetalning, klinisk acceptans och fler rekommendationer av FeNO-mätning kommer på plats. I det här fallet innebär den operativa hävstången högre marginaler och vi räknar med EBITDA-marginaler på 15 procent. Det indikerar ett Bull case-värde på cirka 3,9 kronor per aktie. Scenarioanalys Bear Base Bull Årlig tillväxt till 219E 2,% 3,4% 4,% EBITDA-marginal 219E 7,5% 1,7% 15,% Värde per aktie 1, 2, 3,9 Uppsida från 1,26 kronor -21% 61% 213% Brett spann mellan Bulloch Bear case scenarierna illustrerar den relativt höga osäkerheten Vi ser alltså 61 procent uppsida till vårt Base case-värde på 2, kronor per aktie. Om tillväxten skulle bli betydligt högre på grund av att etableringen av metoden går snabbare än vi vågar hoppas på är det 213 procent uppsida till vårt Bull case-värde 3,9 kronor. Om tillväxten går betydligt långsammare än vi räknat med ser vi drygt 2 procent nedsida. 11

12 Sammanfattning Redeye Rating Aerocrine Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 1 poäng. Ledning 6,5p Ratingförändringar i denna rapport: Finansiell styrka har höjts till 5, (3,) på grund av att vi nu inkluderar effekten av den pågående nyemissionen Leding och styrelse har bra erfarenheter från sektorn. Ersättning till vd är hög och sticker ut mot jämförbara bolag. Bolaget har inte levererat i närheten av sina målsättningar under senare tid, vilket också sänker betyget. Ägarskap 7,p Bolagets större ägare finns representerade och är aktiva i styrelsen, vilket är bra. Det skulle vara ett plus om styrelseordförande hade ett större ägande i bolaget. Tillväxtutsikter 7,5p Bolagets intäkter är fördelat från ett stort antal återkommande kunder. Bolaget har uppenbara konkurrensfördelar via patent vilket skapar förutsättningar att fortsätta växa kraftigt närmaste åren. En partner behövs dock för att nå ut till primärvårdsmarknaden i USA. Lönsamhet,p Verksamheten är inne i en etableringsfas och bolaget har ett antal åt kvar innan det är lönsamt. Finansiell styrka 5,p Efter nyemissionen i början av 215 har bolaget en betydande nettokassa. Det negativa kassaflödet i kombination med skuldsättning och relativt låg omsättning drar ner betyget. 12

13 Resultaträkning E 215E 216E Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar materiella tillg Avskrivningar immateriella tillg Goodwill nedskrivningar EBIT Resultatandelar Finansnetto Valutakursdifferenser Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Balansräkning E 215E 216E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättn Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg. Övriga finansiella tillg Goodwill Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg Övr. anlägg. tillg. Summa anlägg Uppsk. skatteford. Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa kort. skuld Räntebr. skulder L. icke ränteb.skulder Konvertibler Summa skulder Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & E. Kap Summa skulder och E. Kap Fritt kassaflöde E 215E 216E Omsättning Sum rörelsekost Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Föränd. i rörelsekap Investeringar Fritt kassaflöde DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 12,6 % NPV FCF ( ) 138 NPV FCF ( ) 338 NPV FCF (224-) 1565 Rörelsefrämmade tillgångar 132 Räntebärande skulder -28 Motiverat värde MSEK 1417 Antaganden Genomsn. förs. tillv. 2,4 % Motiverat värde per aktie, SEK 2, EBIT-marginal 12,5 % Börskurs, SEK 1,3 Lönsamhet E 215E 216E ROE -133% -134% % % % ROCE -93% -64% -6% -5% -38% ROIC -77% -65% -611% -452% -356% EBITDA-marginal -126% -144% -97% -71% -45% EBIT-marginal -134% -151% -12% -74% -47% Netto-marginal -137% -166% -131% -97% -6% Data per aktie E 215E 216E VPA -1,38-1,46-1,41 -,29 -,24 VPA just -1,38-1,46-1,41 -,29 -,24 Utdelning,,,,, Nettoskuld -1,37 -,49,96 -,11,14 Antal aktier 145,95 154,6 154,6 698,1 698,1 Värdering E 215E 216E Enterprise Value 1 86,9 1 59,9 342,9 116,9 291,3 P/E -1, -5, -,9-4,3-5,2 P/S 13,7 8,3 1,2 4,2 3,1 EV/S 12,3 7,8 2,1,6 1, EV/EBITDA -9,8-5,4-2,1 -,8-2,3 EV/EBIT -9,2-5,2-2, -,8-2,2 P/BV 8,7 1,9-1,7 1,7-3,6 Aktiens utveckling Tillväxt/år 12/14e 1 mån 14,6 % Omsättning 6,3 % 3 mån -63,8 % Rörelseresultat, just -7,19 % 12 mån -82,6 % V/A, just 1, % Årets Början 21,2 % EK Aktiestruktur % Röster Kapital Novo A/S 25,3 % 25,3 % Investor 23,1 % 23,1 % HealthCap 1,3 % 1,3 % Avanza Pension 2,8 % 2,8 % UBS Ag Clients Account 2,2 % 2,2 % Anders Walldov 1,3 % 1,3 % Swedbank Robur Fonder 1,1 % 1,1 % Carnegie Luxembourg S.A 1,1 % 1,1 % Sebahattin Hocaoglu 1, % 1, % Bost State Street Bank & Trust Com. 1, % 1, % Aktien Reuterskod Aerob.st Lista Small cap Kurs, SEK 1,3 Antal aktier, milj 154,6 Börsvärde, MSEK 194,8 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Scott Myers Marshall Woodworth Rolf Classon Nästkommande rapportdatum FY 214 Results February 2, 215 Q1 report May 12, 215 Q2 report July 24, 215 Q3 report November 6, 215 Kapitalstruktur E 215E 216E Soliditet 76% 27% -52% 26% -19% Skuldsättningsgrad % 27% -246% 244% -514% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapit. oms. hastighet,5,4,8,5 1, Tillväxt E 215E 216E Försäljningstillväxt 57% -7% 22% 27% 33% VPA-tillväxt (just) 45% 6% -3% -79% -17% Analytiker Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 1tr Stockholm 13

14 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) E 215E 216E 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% E 215E 216E % -2% -4% -6% -8% -1% -12% -14% -16% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) -,2 -,4 -,6 -,8-1 -1,2-1, E 215E 216E -,2 -,4 -,6 -,8-1 -1,2-1,4 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% E 215E 216E 3% 2% 1% % -1% -2% -3% -4% -5% -1,6-1,6-6% -6% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Intressekonflikter Björn Olander äger aktier i Aerocrine: Nej Klas Palin äger aktier i Aerocrine: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Aerocrine utvecklar innovativa produkter för att mäta inflammation i luftvägarna, vilket främst har potential att förbättra vården av astmapatienter. Niox Mino mäter FENO (utandad kvävemonooxid) och används för att följa graden av inflammation i lungorna, vilket ger en indikation av astmans svårhetsgrad samt på om sjukdomen kommer att svara på behandling med antiinflammatoriska läkemedel. 14

15 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 27. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 3 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 1,p ,5p - 7,p ,p - 3,p Antal bolag *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 15