Efter den svaga avslutningen av 2013/14 hade vi lågt ställda förväntningar på Q1, men försäljningen kom ändå in lägre än vår prognos.

Transkript

1 E 215E 216E BOLAGSANALYS 2 oktober 214 Sammanfattning Scandidos (SDOS.ST) Svaghet med ljus i tunneln Efter den svaga avslutningen av 213/14 hade vi lågt ställda förväntningar på Q1, men försäljningen kom ändå in lägre än vår prognos. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: First North 16 MSEK Life Science Görgen Nilsson Per Carendi Det viktigaste är dock att utvecklingen förbättrats sedan i juni. I kombination med de kommande produktlanseringarna räknar vi med att bolaget efter två svaga kvartal nu har det värsta bakom sig OMXS 3 Scandidos Vi sänker vårt motiverade värde till 18 (2) kronor per aktie på grund av nedjusterade prognoser. Det innebär att vi ser en potential för kursdubbling från nuvarande nivå som vi anser prisar in ett avsevärt sämre scenario än vi räknar med. Kortsiktigt kan aktien vara volatil, men levererar bolaget enligt plan lär aktien stå betydligt högre vid årsskiftet apr 1-jul Redeye Rating ( 1 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 5, poäng 9, poäng 8,5 poäng 1,5 poäng 4, poäng Nyckeltal 12/13 13/14 14/15E 15/16E 16/17E Omsättning, MSEK Tillväxt 11% -3% -2% 82% 61% EBITDA EBITDA-marginal Neg Neg Neg Neg 15% EBIT EBIT-marginal Neg Neg Neg Neg 8% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal Neg Neg Neg Neg 8% Utdelning/Aktie,,,,,2 VPA -1,14 -,35-1,75 -,86,59 P/E,, Neg Neg 15, EV/S, Neg 3,6 2,1 1,2 EV/EBITDA Neg 4,9 Neg Neg 8,4 Fakta Aktiekurs (SEK) 8,9 Antal aktier (milj) 12, Börsvärde (MSEK) 16 Nettoskuld (MSEK) 5 Free float (%) 6 % Dagl oms. ( ) Analytiker: Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 1tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från till +1 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

3 Ytterligare ett svagt kvartal Försäljningen sjönk 39% jämfört med förra året Försäljningen backade mer än vi väntade oss Efter den överraskande svaga Q4-rapporten förväntade vi oss att även Q1 skulle vara betydligt sämre än föregående år. Det visade sig att försäljningen på 5,4 (8,9) miljoner kronor blev ännu lägre än vår prognos på 7,7 miljoner kronor. Därmed backade försäljningen med hela 39 procent jämfört med föregående år. Försäljning per kvartal (från kvartalsrapporten) Källa: Scandidos Flera anledningar till den svaga försäljningen Det finns inte någon enskild orsak som förklarar hela nedgången. Bolaget uppger bland annat att marknadssituationen varit avvaktande, men att det i stort sett behållit marknadsandelarna på de viktigaste marknaderna. Scandidos har även problem med distributörer på flera marknader och bolaget jobbar aktivt med att byta ut de som inte varit framgångsrika. Det innebär ett tempotapp då det tar tid för nya distributörer att komma upp i normal försäljning. Tre månaders återhämtning tyder på att botten kan vara passerad I rapporten framhåller VD att de två senaste kvartalen visserligen varit svaga, men att de nu ser en ljusning på marknaden. Det första kvartalet i räkenskapsåret 214/15 sträcker sig från maj till juli och bolaget uppger att aktiviteterna har stigit efter juni månad och försäljningen förbättras. Därmed var alltså åtminstone delar av Q4 och de två första månaderna av Q1 svaga. Rapporten släpptes den 23 september då nästan två av tre månader av Q2 passerats och dessutom var alltså den sista månaden i Q1 bättre än inledningen av det kvartalet. Det är alltså cirka tre månader av återhämtning som ligger till grund för bolagets alltmer positiva syn inför de kommande kvartalen. 3

4 Kostnaderna lägre på grund av den svaga försäljningen Lägre kostnader begränsade resultatpåverkan Trots att försäljningen kom in 2,3 miljoner kronor under våra förväntningar var rörelseresultatet bara 1,3 miljoner kronor lägre. Såväl personal- som övriga externa kostnader var nära våra förväntningar. Den huvudsakliga förklaringen till de lägre kostnaderna jämfört med vår prognos är råvaror och förnödenheter, men det förklaras av den lägre försäljningen. Bruttomarginalen på 7,8 procent var som vi förväntade oss. Förväntat vs. utfall 214/15 (SEKm) Q1 Redeye Diff Förra året Diff Nettoomsättning 5,4 7,7-2,3 8,9-3,5 Övriga rörelseintäkter,1,,1,,1 Aktiverat arbete,9,7,2 1,1 -,1 Summa intäkter 6,4 8,4-2, 9,9-3,5 Råvaror och förnödenheter -1,6-2,2,7-2,5,9 Övriga externa kostnader -3,7-4,,3-2,5-1,2 Personalkostnader -6,4-6,1 -,3-5,9 -,5 Av- och nedskr. -,1 -,1, -,1, Rörelseresultat -5,3-4, -1,3-1, -4,3 Ränteintäkter,,1 -,1,, Räntekostnader, -,2,1 -,1, Resultat efter fin. poster -5,3-4, -1,2-1,1-4,2 Skatt på årets resultat -,1, -,1, -,1 Årets resultat -5,4-4, -1,4-1,1-4,3 Vinst per aktie -,26 -,34,7 -,58,32 Vinst per aktie e. utsp. -,26 -,32,7 -,58,33 EBITDA -5,2-3,9-1,3 -,9-4,3 Omsättningstillväxt -39,1% -13,3% -25,7% n.m n.m EBIT-marginal -97,8% -51,7% -46,1% -11,3% n.m EBITDA-marginal -96,5% -5,6% -45,9% -1,4% n.m Resultatet var 4 miljoner lägre än förra året, vilket var 1 miljon lägre än vi räknade med Sammantaget var alla resultatnivåer inklusive EBITDA 1,2 1,4 miljoner lägre än vi förväntat oss på grund av 2,3 miljoner lägre försäljning och cirka 1 miljon lägre kostnader. Jämfört med Q1 föregående år backade försäljningen med 3,5 miljoner och resultatraderna med 4,2 4,3 miljoner kronor. Ett ökat säljfokus är befogat inför de kommande lanseringarna Investeringar i marknadsföring, försäljning och i viss mån produktutveckling kommer fortsätta att öka med tanke på att Scandidos står inför lanseringar av nya produkter. I rapporten nämns att de anställt en säljchef som inledningsvis framför allt ska se över verksamheten i Nordamerika. Förutom att samarbetet med C-Rad avbröts under sommaren motiverar marknadsstorleken en relativt stor närvaro bara för att inte missa potentiella möjligheter. Vi skulle inte bli förvånade om bolaget söker samarbete med någon annan aktör i Nordamerika. Scandidos har även anställt en säljare med ansvar för Norden. Vi ser satsningarna som indikationer på bolagets optimistiska syn inför de kommande produktlanseringarna. 4

5 Finansiella prognoser Vi sänker försäljningen med 8-11 miljoner kronor och EBIT med 5-8 miljoner kronor Estimatförändringar Vi sänker försäljningsprognosen med 8-11 miljoner kronor per år under under de närmaste tre åren. Det är framför allt ett resultat av nedjusterade prognoser för den befintliga produkten Delta 4 Phantom. Vi flyttar även försäljningsprognosen för Delta 4 Discovery (som tidigare hade arbetsnamnet Delta 4 AT) ett kvartal, men det har endast en begränsad effekt. I våra nya estimat räknar vi med ett system i Q3 (november-januari) och två system i Q4 (februari-april). Man bör då ha i åtanke att den första ordern på systemet tillkännagavs redan den 17 mars och att leverans då var planerad till Q3 214, vilket vi nu alltså räknar med kommer ske något senare. Estimatförändringar Nya estimat (SEKm) 214/15E 215/16E 216/17E Nettoomsättning 3,8 56, 9,3 Summa intäkter 34,9 62,3 98,9 Rörelseresultat -2,9-1,3 7,1 Resultat efter finansiella post -2,9-1,3 7,1 Årets resultat -2,9-1,3 7,1 Vinst per aktie efter utspädni -1,69 -,83,57 EBITDA -18, -4,5 13,1 EBIT-marginal -68,% -18,3% 7,9% EBITDA-marginal -58,3% -7,9% 14,6% Gamla estimat (SEKm) Nettoomsättning 38,9 67,2 99,8 Summa intäkter 42,8 73,4 18,5 Rörelseresultat -13,1-1,8 11,8 Resultat efter finansiella post -13,4-2,3 11,7 Årets resultat -13,4-2,3 11,7 Vinst per aktie efter utspädni -1,8 -,18,95 EBITDA -1,1 4, 17,9 EBIT-marginal -33,6% -2,7% 11,9% EBITDA-marginal -25,8% 6,% 18,% Förändring (SEKm) Nettoomsättning -8,1-11,2-9,5 Summa intäkter -7,9-11,2-9,5 Rörelseresultat -7,8-8,4-4,7 Resultat efter finansiella post -7,5-8, -4,7 Årets resultat -7,5-8, -4,7 Vinst per aktie efter utspädni -,6 -,6 -,4 EBITDA -7,9-8,5-4,8 EBIT-marginal -34,4% -15,6% -4,% EBITDA-marginal -32,5% -14,% -3,4% 5

6 Vi räknar med att tillväxten återkommer i Q4 eftersom det är svårslagna jämförelsetal i Q2 och Q3 Estimat per år och kvartal Vi räknar med att försäljningen bottnade i Q1, men att vi får vänta till Q4 innan tillväxten återvänder, inte minst för att försäljningen är ett enkelt jämförelsetal. För helåret 214/15E som sträcker sig fram till april 215 räknar vi att försäljningen backar med hela 2 procent med tanke på svag inledning av året i kombination med starka kvartal fram till Q3 förra året. Kostnaderna kommer fortsätta öka enligt plan för att stödja lanseringen och vi räknar liksom tidigare med ett positivt EBIT-resultat 216/17E. Resultaträkning (SEKm) 1/11 11/12 12/13 13/14 14/15E 15/16E 16/17E Nettoomsättning 28,9 36, 39,8 38,7 3,8 56, 9,3 Övriga rörelseintäkter 1,7 1,8,5,2,1,, Aktiverat arbete,5,4 3,2 3,8 4, 6,2 8,6 Summa intäkter 31,1 38,1 43,6 42,7 34,9 62,3 98,9 Råvaror och förnödenheter -6,1-1,5-1,9-9,3-9,1-16,1-23,8 Övriga externa kostnader -7,2-8,9-11,8-13,2-17,8-21,8-28,8 Personalkostnader -15, -17,2-21,8-23,3-25,9-28,7-33,1 Av- och nedskr.,,, -,3 -,4 -,6 -,8 Rörelseresultat 1,4,6-1,3-3,6-2,9-1,3 7,1 Ränteintäkter,,1,,,1,2,2 Räntekostnader -1,1 -,3 -,7 -,5 -,1 -,2 -,2 Resultat efter fin. poster,4,3-2, -4,1-2,9-1,3 7,1 Skatt på årets resultat -,1 -,1 -,1 -,1,,, Årets resultat,3,2-2,1-4,2-2,9-1,3 7,1 Vinst per aktie,18,12-1,14 -,35-1,75 -,86,59 Vinst per aktie e. utsp.,18,12-1,14 -,34-1,69 -,83,57 EBITDA 2,9 1,6-1, -3,2-18, -4,5 13,1 Omsättningstillväxt 11,9% 24,4% 1,7% -2,8% -2,4% 82,% 61,2% EBIT-marginal 5,% 1,6% -3,3% -9,2% -68,% -18,3% 7,9% EBITDA-marginal 1,% 4,3% -2,5% -8,4% -58,3% -7,9% 14,6% Resultaträkning 213/14 214/15 (SEKm) 3Q 4Q 1Q 2QE 3QE 4QE Nettoomsättning 12, 8,1 5,4 7,2 8,8 9,4 Övriga rörelseintäkter,,2,1,,, Aktiverat arbete 1,1,6,9,9 1, 1,2 Summa intäkter 13,1 8,8 6,4 8,1 9,8 1,6 Råvaror och förnödenheter -3,1-1,4-1,6-2,1-2,6-2,8 Övriga externa kostnader -2,6-4,4-3,7-4,8-4,1-5,3 Personalkostnader -6,2-5,8-6,4-6,2-6,9-6,5 Av- och nedskr. -,1 -,1 -,1 -,1 -,1 -,1 Rörelseresultat 1,1-2,9-5,3-5,1-5,2-5,4 Ränteintäkter,,,,,, Räntekostnader -,1 -,2,,,, Resultat efter fin. poster 1, -3,1-5,3-5,1-5,2-5,4 Skatt på årets resultat, -,1,,,, Årets resultat 1, -3,2-5,3-5,1-5,2-5,4 Vinst per aktie,52 -,26 -,44 -,43 -,43 -,45 Vinst per aktie e. utsp.,52 -,26 -,43 -,41 -,42 -,43 EBITDA 1,1-2,8-5,2-5, -3,8-4, Omsättningstillväxt 42,8% -44,3% -39,1% n.m -27,1% 17,1% EBIT-marginal 8,9% -35,6% -97,8% -7,9% -59,% -56,9% EBITDA-marginal 9,5% -34,7% -96,5% -69,7% -43,1% -42,% 6

7 Antal Delta4 phantom per kvartal (modell) Antal system (årstakt) Scandidos Försäljning av antal enheter per produktkategori Scandidos försäljning per kvartal rapporteras som en totalsumma i kronor och hittills har försäljningen i stort sett uteslutande omfattat Delta 4 Phantom med tilläggsmoduler och liknande produkter. Vi prognosticerar antalet sålda enheter även om inte Scandidos redovisar lika detaljerat Bolaget särredovisar inte antalet sålda enheter och vi har därför lagt sådana estimat även för de historiska kvartalen. Det kan finnas avvikelser från verkliga värden, men de bör i så fall begränsa sig till ett fåtal enheter. Priset per enhet inkluderar förutom Delta 4 Phantom även tilläggsmoduler. Dessutom är Scandidos intäkter för produkter som säljs via distributörer lägre än de som säljs direkt till slutkund och det påverkar också det genomsnittliga försäljningspriset. Vi räknar med att botten nåddes i juni och att utvecklingen kommer förbättras gradvis Det kraftiga tappet i Q4 213/14 följdes av ett ännu svagare Q1 213/14 (maj-juli). I samband med Q1-rapporten uppgav bolaget att juli var bättre än juni och att aktiviteter och försäljning förbättrats sedan dess. Bolaget hade såldes nästan tre månader av förbättringar till stöd för sin uppfattning och det understryker att det inte bara är lösa förhoppningar bakom uttalandet. Vi räknar med att botten nåddes i juni och att Q2 (augustioktober) blir sekventiellt bättre även om kvartalet inte når upp till samma höga nivå som under föregående år. Även Q3 bör förbättras något jämfört med Q2, men där är jämförelsekvartalet det starkaste i bolagets historia. Däremot har Q4 214/15E ett enkelt jämförelsekvartal och vi bedömer därmed att det blir det första kvartalet där antalet sålda enheter växer jämfört med föregående år. Antal Delta 4 Phantom per kvartal E E E E E E E E E E E 211/12 212/13 213/14 214/15 215/16 216/17 Lyfter vi blicken från kvartalsdynamiken till de lite längre trenderna konstaterar vi att 213/14 innebar en nedgång på grund av den svaga avslutningen på året. Vi räknar även med att den befintliga produkten kommer minska sin försäljning med tanke på den svaga inledningen på året följt av en gradvis återhämtning. 7

8 26/7 27/8 28/9 29/1 21/11 211/12 212/13 213/14 214/15E 215/16E 216/17E 217/18E 218/19E 219/2E 22/21E 221/22E 222/23E Antal Tillväxt Scandidos Vi räknar med att återhämtning och produktlanseringar kommer lyfta försäljningen betydligt under nästa år Breddningen av produktportföljen kommer innebära att erbjudandet till klinikerna blir mer attraktivt, men det kanske är ännu viktigare att Scandidos blir mer attraktivt för distributörer. Det talar för att försäljningen lyfter på såväl befintliga som nya marknader. Med tanke på de svaga kvartalen vi har bakom oss och den spännande tiden av produktlanseringar vi har framför oss föredrar vi dock att ha återhållsamma förväntningar på vilket betydelse de faktorerna kommer ha på försäljningen. Antal Delta 4 Phantom per år % 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % Antal Delta4 phantom Bolagets förhoppning Tillväxt Vi har avsevärt lägre förväntningar än den nivå bolaget indikerat att de bör kunna nå Vi räknar med att försäljningen under nästa räkenskapsår återkommer till 7-8 enheter, vilket är samma nivå som vi bedömer att bolaget hade under perioden 21/11-213/14. Scandidos har tidigare uppgivit att de har potential att nå cirka 16 enheter per år. Vi ligger alltså på halva den nivån under de närmaste åren och att vi får vänta mer än fem år innan den årliga försäljningen överstiger 1 enheter enheter. Även för de nya produkterna ligger vi på en betydligt lägre nivå än bolaget hoppas kunna uppnå Det viktigaste för försäljningen under de närmaste åren är lanseringen av Delta 4 Discover (tidigare arbetsnamn Delta 4 AT). Vi har senarelagt prognosen ett kvartal, men inverkan är liten i det stora hela. CE-märkning pågår och vi bedömer att en ansökan till FDA kan skickas in i slutet av 214. Det skulle möjligen kunna möjliggöra försäljning i USA innan kalenderåret 214/15E tar slut i april, men det är snarare under året efter som produkten börjar ha väsentlig betydelse för den totala försäljningen. Bolaget har uppgett att potentialen är cirka 35 enheter per år, men vi räknar med att det tar mer än fem år innan halva den nivån uppnåtts. För produkten Delta 4 TPV har vi endast gjort mindre justeringar. Försäljningspotentialen är avsevärt mindre än för de andra produkterna, men den har ett strategiskt värde eftersom en kompletterar de andra produkterna och breddar portföljen. 8

9 26/7 27/8 28/9 29/1 21/11 211/12 212/13 213/14 214/15E 215/16E 216/17E 217/18E 218/19E 219/2E 22/21E 221/22E 222/23E Försäljning (SEKm) 26/7 27/8 28/9 29/1 21/11 211/12 212/13 213/14 214/15E 215/16E 216/17E 217/18E 218/19E 219/2E 22/21E 221/22E 222/23E Antal Tillväxt 26/7 27/8 28/9 29/1 21/11 211/12 212/13 213/14 214/15E 215/16E 216/17E 217/18E 218/19E 219/2E 22/21E 221/22E 222/23E Antal Tillväxt Scandidos Antal Delta 4 Discover % 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Antal Delta4 Discover Bolagets förhoppning Tillväxt Antal Delta 4 TPV % 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Antal Delta4 TPV Bolagets förhoppning Tillväxt Försäljning per produktkategori Delta4 phantom Delta4 Discover Delta4 TPV 9

10 Värdering och aktie Nytt motiverat värde 18 (2) kronor per aktie Vi sänker vårt motiverade värde till 18 (2) kronor per aktie som ett resultat av nedreviderade prognoser. Det innebär att vi ser en potential för aktien att dubblas från nuvarande nivåer, men vi tror inte att det kommer ske över en natt. Efter två svaga kvartal i rad räknar vi inte med att marknaden fullt ut kommer våga prisa in vändningen under den närmaste tiden. Vi har återhållsamma förväntningar som ligger långt under bolagets förhoppningar Vi räknar med att bolaget har det värsta bakom sig och att försäljningen av den befintliga produkten Delta 4 Phantom börjar återhämta sig. Vidare prognosticerar vi att det kommer ta lite tid innan försäljningen av de nya produkterna tar fart ordentligt. Våra prognoser ligger fortfarande långt under den potential som bolaget indikerat är möjlig att uppnå. Försäljningen bör kunna överraska positivt, men osäkerheten är relativt stor på grund av återhämtning och lanseringar Försäljningen i de två senaste kvartalen har varit svagare än vi väntat oss och prognoserna har justerats ned. Vi anser att våra förväntningar är återhållsamma och skulle inte bli förvånade om utvecklingen blir bättre än vi räknar med. Samtidigt är vi ödmjuka inför det faktum att det är svårt att bedöma hur snabbt återhämtningen sker och hur lång tid det tar innan försäljningen av de nya produkterna tar fart. Vi anser att nuvarande aktiekurs prisar in ett betydligt sämre scenario än vi räknar med Vi anser att nuvarande aktiekurs prisar in ett betydligt sämre scenario än vårt huvudscenario som anser har återhållsamma förväntningar. Därmed anser vi att aktien har en betydande uppsida till en förhållandevis låg risk. Vi räknar med att aktien står betydligt högre vid årsskiftet, men vägen dit kan bli volatil och det är alltid svårt att försöka pricka in en botten. Motiverat värde i linje med DCF-värdet DCF Vår diskonterade kassaflödesmodell (DCF) ger ett motiverat värde på 18 kronor per aktie. Vi använder ett avkastningskrav på 12,1 procent för att diskontera kassaflödena under den explicita prognosperioden fram till 223/24E och terminalvärdet under de följande åren. DCF sammanfattning SEKm Per aktie DCF 13/14-22/ ,6 DCF 23/ ,2 Skulder, Kassa 16 1,3 Övrigt, Summa ,1 1

11 Kronor per aktie Scandidos De ansatta multiplarna ger aktievärden i intervallet kronor per aktie Multipelvärdering Vi har ansatt intervall av multiplar för några av de vanligaste värderingsmåtten baserat på vilken värdering ett bolag av Scandidos karaktär kan förväntas ha när bolaget nått en än mer mogen fas. Dessa multiplar i kombination med våra estimat för 219/2E, i förekommande fall tillsammans med nettokassan vid den tidpunkten, ger ett implicit aktievärde 219/2E. Genom att diskontera värdet till nutid och dessutom ta hänsyn till utdelningar erhålls nivåer som ska spegla var aktien bör handlas idag. Med generösare utdelning än vi prognosticerat skulle högre värden kunna motiveras och det gäller även om kassan skulle användas för att värdeskapande förvärv som inte är inkluderade i nuvarande prognoser. Multipelvärdering Multipel Estimat 19/2E Multiplar Aktievärde idag EV/S S 171 1,5x - 3,5x EV/EBITDA EBITDA 5 7,x - 9,x EV/EBIT EBIT 42 8,x - 1,x P/E EPS 3,56 12,x - 18,x Värderingssammanfattning Ett motiverat värde på 18 kronor per aktie är i linje med DCF-värdet, men i det lägre intervallet som motiveras av vår multipelansats. Man skulle kunna argumentera för att ett bolag som kommit så pass långt kommer få ett lägre avkastningskrav och därmed få ett högre DCF-värde. Även multipelvärderingen skulle påverkas positivt, men inte i lika hög utsträckning. Multipelvärdering jämfört med DCF 35 3 DCF-värdet något nedtryckt på grund av högt avkastningskrav vilket bland annat motiveras av den korta historiken som listat bolag EV/S EV/EBIT EV/EBITDA P/E DCF 11

12 Base case: 18 kronor Scenarioanalys I resten av analysen argumenterar vi för ett scenario som vi anser vara väl avvägt med utgångspunkt för antaganden som enligt vår mening förefaller vara rimliga. Det finns dock många faktorer som på olika sätt kommer påverka utfallet och det är därför relevant att försöka kvantifiera hur aktien kan påverkas av olika scenarier som kan tänkas inträffa. I vårt Base casescenario räknar vi med en genomsnittlig årstillväxt på 31,2 procent fram till 218/19E då EBITDA-marginalen förbättrats till 26,3 procent. Det ger ett motiverat värde på cirka 18 kronor per aktie. Bear case: 9 kronor I vårt Bear case-scenario modellerar vi att tillväxten är betydligt lägre än i vårt Base case-scenario och uppgår till 2% fram till 218/19E. Eftersom marginalen drivs av ökade försäljningsvolymer innebär den lägre försäljningen jämfört med vårt Base case att även marginalen blir lägre och vi räknar med 2% EBITDA-marginal. Under dessa förutsättningar indikerar vår modell att aktien bör handlas till cirka 9 kronor. Bull case: 33 kronor I vårt Bull case-scenario växer bolaget med 4 procent, vilket är högre än antagandena i vårt Base case. Det är en väldigt bra tillväxt, men fullt möjligt om lanseringen av de nya produkterna går bra. På grund av den operationella hävstången blir EBITDA-marginalen 35 procent vid den tidpunkten. Under de förutsättningarna indikerar vår modell att aktien bör handlas till cirka 33 kronor. Scenarioanalys Bear Base Bull Årlig tillväxt till 218/19E 2,% 31,2% 4,% EBITDA-marginal 218/19E 2,% 26,3% 35,% Värde per aktie Uppsida från 8,85 kronor -1% 15% 278% 12

13 Sammanfattning Redeye Rating Scandidos Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 1 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Inga förändringar. Ledning 5,p Ägarskap 9,p Scandidos har en ledning som kan branschen och sina produkter på ett ingående sätt vilket vi värdesätter. Vi vill också se att ledningen kommunicerar realistiska mål på ett transparent sätt och levererar i enlighet med dessa. När förutsättningarna förändras uppskattar vi en rak och tydlig kommunikation kring vad som inträffat. Med tanke på att Scandidos är ett oprövat kort ur det perspektivet dras antalet poäng ner, men vi räknar med att det kommer finnas anledning att höja det efterhand. De båda grundarna är storägare och sitter i styrelsen vilket är positivt och samtliga i styrelsen äger aktier och/eller optioner i bolaget. Det finns ingen institutionell ägare bland de största ägarna vilket ger ett litet minus. Tillväxtutsikter 8,5p Lönsamhet 1,5p Finansiell styrka 4,p Den underliggande marknaden för strålterapi växer relativt snabbt och Scandidos med sin starka position har förutsättningar att växa avsevärt snabbare inom sin produktnisch. Det finns en betydande tillväxtpotential med de nuvarande produkterna och om bolaget lyckas etablera de nya produkterna på markanden kommer tillväxttakten bli mycket hög. Det som återstår är att bolaget lyckas bevisa att det uthålligt han generera en avkastning som kan driva tillväxten ytterligare. Bolaget har skördat framgångar på marknaden, men överskottet har investerats i verksamheten för att driva försäljning och produktutveckling. Lönsamheten har således medvetet hållits nere för att bygga ett starkt och långsiktigt konkurrenskraftigt bolag. I det här fallet tittar vi mycket på vad bolaget åstadkommit historiskt vilket alltså drar ner betyget, men vi räknar med att kunna justera upp betyget efterhand som bolaget växer sig till en allt bättre lönsamhet. Scandidos har haft en stark balansräkning som stärks ytterligare i samband med börsintroduktionen. Det finns alltid osäkerheter kring hur nya produkter tas emot på marknaden och Scandidos står inför viktiga lanseringar, vilket höjer osäkerheten och därmed drar ner betyget på den finansiella styrkan. Liksom för många andra småbolag dras betyget ned av att svängningar i efterfrågan inte kan pareras lika enkelt som bolag med mångfalt högre försäljning har möjlighet att göra. 13

14 Resultaträkning 12/13 13/14 14/15E 15/16E 16/17E Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar materiella tillg Avskrivningar immateriella tillg Goodwill nedskrivningar EBIT Resultatandelar Finansnetto -1-1 Valutakursdifferenser Resultat före skatt Skatt Net earnings Balansräkning 12/13 13/14 14/15E 15/16E 16/17E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättn Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 1 1 Finansiella anl.tillg. Övriga finansiella tillg. Goodwill Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg Övr. anlägg. tillg. Summa anlägg Uppsk. skatteford Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa kort. skuld Räntebr. skulder 1 L. icke ränteb.skulder Konvertibler Summa skulder Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & E. Kap Summa skulder och E. Kap Fritt kassaflöde 12/13 13/14 14/15E 15/16E 16/17E Omsättning Sum rörelsekost Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Föränd. i rörelsekap Investeringar DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 12,1 % NPV FCF ( ) -21 NPV FCF ( ) 112 NPV FCF (223-) 11 Rörelsefrämmade tillgångar 16 Räntebärande skulder Motiverat värde MSEK 217 Antaganden Genomsn. förs. tillv. 8,8 % Motiverat värde per aktie, SEK 18,1 EBIT-marginal 22,1 % Börskurs, SEK 8,9 Lönsamhet 12/13 13/14 14/15E 15/16E 16/17E ROE -19% -17% -7% -71% 55% ROCE -1% -14% -56% -29% 23% ROIC -1% -33% -85% -41% 3% EBITDA-marginal -3% -8% -58% -8% 15% EBIT-marginal -3% -9% -68% -18% 8% Netto-marginal -5% -11% -68% -18% 8% Data per aktie 12/13 13/14 14/15E 15/16E 16/17E VPA -1,14 -,35-1,75 -,86,59 VPA just -1,14 -,35-1,75 -,86,59 Utdelning,,,,,2 Nettoskuld,43-1,32,44 1,17,39 Antal aktier 1,83 11,97 11,97 11,97 11,97 Värdering 12/13 13/14 14/15E 15/16E 16/17E Enterprise Value,8-15,8 111,2 12, 11,7 P/E,, -5,1-1,3 15, P/S,, 3,4 1,9 1,2 EV/S, -,4 3,6 2,1 1,2 EV/EBITDA -,8 4,9-6,2-27, 8,4 EV/EBIT -,6 4,4-5,3-11,7 15,6 P/BV,, 5,4 11,3 6,5 Aktiens utveckling Tillväxt/år 12/14e 1 mån -13,2 % Omsättning -12,1 % 3 mån -21,7 % Rörelseresultat, just 297,27 % 12 mån - V/A, just 23,7 % Årets Början - EK 38,5 % Aktiestruktur % Röster Kapital Nilsson Görgen 19,1 % 19,1 % Wiberg Ingemar 19,1 % 19,1 % Matsson Tomas bolag 4, % 4, % Tullbacken AB 3,8 % 3,8 % Ericsson Kjell 2,7 % 2,7 % Avanza Pension Försäkring AB 2,6 % 2,6 % Healthinvest fonder 2,5 % 2,5 % Sallén & Daun Förvaltning AB 2,2 % 2,2 % Lundberg Magnus 1,6 % 1,6 % Nordnet Pensionsförsäkring AB 1,6 % 1,6 % Aktien Reuterskod SDOS.ST Lista First North Kurs, SEK 8,9 Antal aktier, milj 12, Börsvärde, MSEK 15,9 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Görgen Nilsson Per Carendi Nästkommande rapportdatum Q2 report December 19, 214 Fritt kassaflöde Kapitalstruktur 12/13 13/14 14/15E 15/16E 16/17E Soliditet 35% 75% 42% 16% 25% Skuldsättningsgrad 12% % 74% 27% 84% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapit. oms. hastighet 1,4,7,7 1, 1,4 Tillväxt 12/13 13/14 14/15E 15/16E 16/17E Försäljningstillväxt 11% -3% -2% 82% 61% VPA-tillväxt (just) -1 22% -69% 397% -51% -169% Analytiker Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 1tr Stockholm 14

15 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) E 215E 216E 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% E 215E 216E 2% 1% % -1% -2% -3% -4% -5% -6% -7% -8% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 1,5 -,5-1 -1, E 215E 216E 1,5 -,5-1 -1,5-2 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % E 215E 216E 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Intressekonflikter Björn Olander äger aktier i Scandidos: Nej Klas Palin äger aktier i bolaget Scandidos: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning ScandiDos är ett ledande företag inom kvalitetssäkring av avancerad strålterapi av cancer. Bolaget erbjuder system som med hög noggrannhet uppmäter och analyserar stråldosen inför och under pågående strålbehandling. Bolagets produkter hjälper strålterapiklinikerna att säkerställa att den levererade ståldosen till patienten uppfyller målen för den avsedda behandlingen samt identifierar eventuella avvikelser. 15

16 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 27. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 1,p ,5p - 7,p ,p - 3,p Antal bolag *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 16