E 2015E 2016E E 2015E 2016E

Transkript

1 E 2015E 2016E BOLAGSANALYS 4 september 2014 Sammanfattning Vitrolife (VITR.ST) Fortsatt marginalexpansion Trots 4 procent lägre försäljning än vi förväntat oss slog bolaget vårt EBIT-estimat med hela 11 procent. Detta förklaras av 10 procentenheters expansion av EBIT-marginalen till 26 (16) procent. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: OMXS 30 Small cap MSEK Life Science Thomas Axelsson Carsten Browall Vitrolife Det finns en del utmaningar med ökad konkurrens och lägre aktiviteter på tillväxtmarknaderna. Vi sänker vår försäljningsprognos med 3-4 procent under E, men höjda marginaler innebär att vi höjer EBIT-estimaten med 5-7 procent. Vi höjer vårt motiverade värde till 155 (150) kronor per aktie som en följd av estimatförändringarna. Med den vinsttillväxt vi räknar med under de närmaste åren kommer värderingsmultiplarna se alltmer attraktiva ut och vi anser att det väl motiverar dagens relativt höga multiplar sep 02-dec 02-mar 31-maj 29-aug Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 9,0 poäng 7,0 poäng 9,5 poäng 7,0 poäng 6,5 poäng Nyckeltal E 2015E 2016E Omsättning, MSEK Tillväxt 18% 25% 14% 16% 14% EBITDA EBITDA-marginal 19% 25% 31% 34% 35% EBIT EBIT-marginal 14% 18% 28% 30% 31% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal 91% 12% 21% 21% 23% Utdelning/Aktie 0,60 1,00 1,80 2,25 2,75 VPA 16,82 2,84 5,60 6,46 7,83 P/E 2,4 32,9 22,2 19,3 15,9 EV/S 2,4 4,1 4,6 3,9 3,3 EV/EBITDA 12,5 16,0 15,1 11,7 9,4 Fakta Aktiekurs (SEK) 124,5 Antal aktier (milj) 19,8 Börsvärde (MSEK) Nettoskuld (MSEK) -69 Free float (%) 51 % Dagl oms. ( 000) 18 Analytiker: Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

3 Marginalexpansionen fortsätter Vitrolife Försäljningen i Q2 var 4% lägre än våra förväntningar Försäljningen lägre i samtliga tre regioner Försäljningen i Q2 kom in på 129 (116) miljoner kronor jämfört med vårt estimat på 135 miljoner kronor. Det motsvarar en tillväxt i lokal valuta på 13 procent mot vår prognos 9 procent. I EMEA och Nord- och Sydamerika var avvikelserna relativt obetydliga, medan det är ett lite större frågetecken kring Asien och Oceanien. EMEA växte 11% varav nästan hälften berodde på positiva valutaeffekter USA backade med 2% i lokala valutor, men underliggande var tillväxten 11% Tillväxten i EMEA var 6 procent i lokala valutor, vilket var nära våra förväntningar om 7 procent. Det motsvarar 11% respektive 12% rapporterad tillväxt på grund av medvind från valutor. I USA backade försäljningen med 2 procent i lokal valuta och det kan jämföras med vårt estimat på 1 procent tillväxt. Man bör dock ha i åtanke att förra årets kvartal inkluderade distributörsförsäljning av laserutrustningar som nu har upphört på grund av bristande lönsamhet. Om man justerar för det var tillväxten 11 procent i Q2, vilket får betraktas som klart godkänt med tanke på att marknadstillväxten är betydligt lägre. Förväntat vs. utfall: Försäljning (SEKm) 2Q14 Redeye Diff% Förra året Diff% EMEA % 55 11% Nord- och Sydamerika % 21-5% Asien och Oceanien % 40 20% Totalt % % Tillväxt (SEK) EMEA 11% 12% -1% 15% -4% Nord- och Sydamerika -2% 3% -5% 12% -14% Asien och Oceanien 21% 28% -7% 27% -6% Totalt 12% 16% -4% 22% -10% Tillväxt (lokala valutor) EMEA 6% 7% -1% 20% -14% Nord- och Sydamerika -2% 1% -3% 18% -20% Asien och Oceanien 19% 27% -8% 37% -18% Totalt 9% 13% -4% 29% -20% Svagare tillväxt än väntat i Asien beroende på att tillväxttakten i Kina lugnar ner sig och att Vitrolife nu växer mer i linje med marknaden i Japan och Australien Asien är dock intressant att hålla ett särskilt öga på. Under låg tillväxttakten per kvartal runt procent, men den minskade till 26 procent i Q1 och hamnade på 19 procent tillväxt i lokal valuta i Q2. Det kan jämföras med vårt estimat på 27 procent. Vitrolife har under det senaste året talat om att ökningstakten av IVF-cykler i Kina minskat och att konkurrensen i Kina intensifierats efter årsskiftet. Trots detta har bolaget vuxit och jobbar med att lansera en bredare produktportfölj och att jobba närmare klinikerna. I mognare regioner som Japan och Australien har Vitrolife vuxit snabbare än marknaden under en längre tid, men i rapporten flaggar de för att det nu snarare handlar om att växa i linje med marknaden. 3

4 Ännu ett kvartal med högre marginaler än väntat De senaste kvartalens starka marginalutveckling går ännu snabbare än vi vågat hoppas på. Det innebär att Vitrolife lyckades slå våra förväntningar på EBIT-raden med hela 11 procent, trots den lägre försäljningen. Stark bruttomarginal av flera orsaker Bruttomarginalen på 68,8 (65,6) procent är den högsta bruttomarginalen på tio år och det är det sjätte kvartalet i rad med sekventiell förbättring. Förutom skalfördelarna som kommer av ökade försäljning är det tydligt att bolagets målinriktade arbete med att höja marginalen slår igenom. En del av det förklaras av att laserförsäljningen i USA upphört och att Vitrolife inte längre kontraktstillverkar STEEN Solution till Xvivo. Förväntat vs. utfall: Resultaträkning (SEKm) 2Q14 Redeye Diff% Förra året Diff% Nettoomsättning 129,4 134,5-4% 116,0 12% Kostnad för sålda varor -40,4-45,2-11% -39,9 1% Bruttoresultat 89,0 89,3 0% 76,1 17% Försäljningskostnader -30,5-29,6 3% -29,0 5% Administrationskostnader -15,2-15,9-4% -15,6-3% FoU-kostnader -11,5-13,7-16% -12,2-5% Övrigt 1,8 0,2 799% -0,7-342% EBIT 33,6 30,4 11% 18,6 80% Fin. int. och kostn. -2,0 0,3-763% -1,1 81% Res. e. fin. poster 31,6 30,7 3% 17,5 80% Inkomstskatter -8,5-8,9-5% -5,3 62% Årets resultat 23,1 21,8 6% 12,3 88% Resultat per aktie 1,16 1,10 6% 0,62 87% Bruttomarginal 68,8% 66,4% 2,4% 65,6% 3,2% EBIT-marginal 26,0% 22,6% 3,4% 16,1% 9,9% EBIT-marginalen förbättrades 10 procentenheter jämfört med förra året Vinsten har nästan dubblerats jämfört med Q2 förra året Kostnaderna för FoU var cirka 2 miljoner högre än våra förväntningar, men nästan en miljon lägre än Q2 förra året och på samma nivå som i Q1. Kostnader för försäljning var i stort sett på samma nivå som vi räknat, vilket var marginellt högre än motsvarande period förra året. De operativa kostnaderna som andel av försäljningen minskade, vilket i kombination med den högre bruttomarginalen innebar att EBIT-marginalen kom in på rekordhöga 26 procent i kvartalet. Därmed förbättrades marginalen med imponerande 10 procentenheter jämfört med Q2 förra året! Finansnettot har trots nettokassan fluktuerat kring kring noll under de senaste kvartalen. Den negativa avvikelsen på drygt 2 miljoner är därmed av mindre betydelse för framtiden. Man kan konstatera att vinsten på nedersta raden nästan dubblades jämfört med förra året med hjälp av högre försäljning, bättre bruttomarginal i kombination med relativt oförändrade operativa kostnader. 4

5 Vitrolife priskonkurrerar inte för att skydda sina marginaler och sitt varumärke och låter bli att förstöra marknadens långsiktiga förutsättningar Marknaden för Primo Vision delas in i två läger och den lägst hängande frukten har i viss utsträckning redan plockats Priskonkurrens inom vissa segment Vitrolife upprepar att de upplever prispress på marknaden för engångsprodukter som nålar och pipetter. Bolaget understryker att de inte kommer ge sig in i priskrig på det området, vilket vi anser är klokt eftersom det skulle kunna leda till långsiktigt lägre marginaler som skulle kunna sprida sig till andra områden. Det innebär dock att Vitrolife visserligen håller uppe sina marginaler, men att det sker till priset av lägre försäljning. Det är i den riktningen bolagets försäljning och resultat utvecklats under senare tid, även om bolagets finansiella mål pekar åt rakt motsatt håll. Vi väljer att ta de finansiella målen med en nypa salt och litar på att ledningen fortsätter att bygga bolaget för framtiden utan att förstöra marknaden i jakt på kortsiktiga vinster. Mer balanserad syn på time-lapse Vitrolifes produkt Primo Vision använder sig av så kallad time-lapse teknik. I korthet tas bilder av celldelningen med jämna mellanrum medan de befinner sig i rätt miljö. Genom att följa embryots utveckling kan man välja ut de som verkar ha bäst förutsättningar att uppnå ett lyckat resultat. I Q2- rapporten flaggade bolaget för att marknaden nu delats in i ett läger som tror på metoden och de har i stor utsträckning redan köpt utrustningen. I det andra lägret finns de som vill se ytterligare klinisk data innan de är beredda att använda sig av den och de kommer ta tid att övertyga. Därmed har produkten nu nått en platå som innebär att tillväxten för produkten sannolikt kommer avta. Vitrolifes egna förväntningar på produkten har sänkts under det senare året Dessutom föredrar vissa kunder en inkubator med inbyggd time-lapse, medan andra föredrar Vitrolifes metod med fristående time-lapse utrustning. I telefonkonferensen medgav VD att bolagets egna förväntningar på produkten sänkts under det senaste året. Däremot finns det en långsiktig tro på att metoden bör få en bred användning på sikt, även om det alltså inte kommer bidra lika mycket till tillväxten under de närmaste åren som bolaget tidigare har trott. Vitrolife har nyligen även lanserat ett särskilt odlingsmedia för time lapse som har beteckningen G- TL, så det är ingen tvekan om att Vitrolife fortsätter att tro på metoden och satsar på den. 5

6 Finansiella prognoser 15 procent tillväxt för 2014E med en viss medvind från valutor, men trots bortfall av försäljning från samarbeten som avslutats Försäljningsprognos För 2014 räknar vi med 11 procent tillväxt i lokala valutor, vilket med en viss medvind från valutor innebär 15 procent rapporterad tillväxt. EMEA växte med hela 21 procent i lokala valutor under 2013, men trots ganska tuffa jämförelsetal räknar vi med att tillväxten kommer upp i 9 procent under 2014E. Då bör man ändå ha i åtanke att kontraktstillverkningen av Steen Solution som bidrog med cirka 13 miljoner kronor till försäljningen under 2013 och den finns inte med under Underliggande försäljningstillväxt bättre än den rapporterade i Nord- och Sydamerika Vi räknar med att försäljningen i Nord- och Sydamerika kommer in på ungefär samma nivå 2014E som Då ska man komma ihåg att försäljningen av laserutrustningar i USA genererade cirka 5 miljoner 2013 som på grund av bristande lönsamhet sades upp och således inte genererat någon försäljning i år. Det innebär att vi räknar med att den underliggande försäljningen i USA ökar med cirka 7 procent under 2014E, vilket är betydligt högre än marknadstillväxten. Den höga tillväxttakten i Asien och Oceanien kommer ner något av flera orsaker Asien och Oceanien har haft en hög tillväxttakt från relativt låga nivåer. Kina har varit en viktig del av detta och den marknaden har mognat något. Ökningen i antalet genomförda cykler fortsätter öka, men tillväxttakten blir allt lägre. Fler konkurrenter med godkända produkter kan också innebära en normalisering av tillväxttakten för Vitrolife. Samtidigt flaggar bolaget för att de i vissa av regionens mognare marknader som Japan och Australien kommer växa i linje med marknaden för att tidigare ha tagit marknadsandelar. Det finns fortfarande betydande tillväxtmöjligheter i regionen, men vi tar det säkra före det osäkra och sänker våra prognoser. Det bör dock framhållas att vi räknar med över procent tillväxt i lokal valuta under , vilket får betraktas som mycket attraktivt. Eftersom regionen blir allt mer betydelsefull i den geografiska mixen är det också en viktig källa för tillväxt för bolaget som helhet. Nettoomsättning (SEKm) E 2015E 2016E EMEA Nord- och Sydamerika Asien och Oceanien Totalt Tillväxt (SEK) EMEA 10% 26% 12% 10% 9% Nord- och Sydamerika 9% 10% 0% 12% 11% Asien och Oceanien 38% 36% 25% 25% 23% Totalt 21% 8% 21% 18% 25% 15% 16% 14% Tillväxt (lokala valutor) EMEA 11% 21% 9% 9% 9% Nord- och Sydamerika 6% 12% 0% 7% 11% Asien och Oceanien 45% 43% 22% 23% 23% Totalt 18% 29% 11% 14% 14% 6

7 Nettoomsättning (SEKm) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14E 4Q14E EMEA Nord- och Sydamerika Asien och Oceanien Totalt Tillväxt (SEK) EMEA 16% 15% 29% 21% 11% 17% 15% 14% Nord- och Sydamerika 5% 12% 8% 6% 10% -2% -2% 2% Asien och Oceanien 38% 27% 37% 39% 24% 21% 26% 27% Totalt 22% 22% 31% 26% 14% 12% 16% 16% Tillväxt (lokala valutor) EMEA 20% 20% 27% 19% 7% 12% 8% 9% Nord- och Sydamerika 10% 18% 12% 9% 10% -2% -5% -3% Asien och Oceanien 49% 37% 44% 45% 26% 19% 21% 22% Totalt 27% 29% 33% 27% 12% 9% 11% 11% Försäljningsestimaten ner 2-5%, främst på grund av den lägre tillväxten i Asien Förändring av försäljningsprognos Vi sänker försäljningsestimaten med 2-5 procent under E. Den största effekten har nedjusteringen av tillväxttakten i regionen Asien och Oceanien. EMEA förändras marginellt och regionen Nord- och Sydamerika som sänks med 4-5 procent är en liten andel av försäljningen, vilket innebär att försäljningen bara sänks med cirka 4 miljoner kronor per år under perioden. Valutorna har rört sig gynnsamt under den senaste tiden, vilket begränsat inverkan av de sänkta förväntningarna. Estimatförändringar: Försäljning (SEKm) 2014E 2015E 2016E EMEA Nord- och Sydamerika Asien och Oceanien Totalt Tillväxt (SEK) EMEA 11,7% 10,4% 8,5% Nord- och Sydamerika 0,0% 12,0% 11,0% Asien och Oceanien 24,9% 24,5% 22,6% Totalt 14,5% 15,7% 14,4% Gamla estimat EMEA Nord- och Sydamerika Asien och Oceanien Totalt Förändring EMEA -0,2% 0,8% 0,8% Nord- och Sydamerika -4,3% -4,7% -4,7% Asien och Oceanien -4,9% -7,9% -9,6% Totalt -2,5% -3,6% -4,6% 7

8 Vi räknar med drygt 80% vinsttillväxt under 2014E på grund av tillväxt och marginalexpansion Resultaträkning Kombinationen av stark tillväxt och betydande marginalexpansion innebär att resultatförbättringarna slår igenom på ett markant sätt. Vinsten per aktie växte med drygt 80 procent 2013 och vi förväntar oss att även 2014E kommer uppvisa liknande tal. Under de följande åren räknar vi med att tillväxttakten kommer ned något och att marginalförbättringarna inte blir lika stora framöver. Det innebär att vinsten per aktie ökar med drygt 20 procent under E. Resultaträkning (SEKm) E 2015E 2016E Nettoomsättning 234,7 254,1 308,1 362,0 452,7 518,4 599,9 686,4 Kostnad för sålda varor -77,2-87,5-107,6-123,7-152,2-161,5-179,8-199,7 Bruttoresultat 157,5 166,6 200,5 238,3 300,6 356,9 420,2 486,7 Försäljningskostnader -70,0-77,5-92,8-102,0-108,1-111,8-127,0-142,6 Administrationskostnader -33,0-36,2-43,3-45,2-55,9-56,5-62,7-69,0 FoU-kostnader -34,0-36,8-42,6-41,2-58,9-47,6-53,9-60,3 Övrigt -2,9-3,3-1,1-0,2 2,7 3,7 0,8 0,8 EBIT 17,6 12,8 20,7 49,7 80,4 144,7 177,3 215,6 Fin. int. och kostn. 0,2 8,2 2,1 303,2-0,6-1,6 2,1 2,9 Res. e. fin. poster 17,8 21,0 22,7 352,9 79,8 143,1 179,4 218,5 Inkomstskatter 3,8-12,1-7,3-23,2-23,1-39,4-52,0-63,4 Årets resultat 21,6 8,9 15,4 329,8 56,7 103,7 127,4 155,1 Resultat per aktie 1,75 1,48 1,55 1,56 2,84 5,21 6,42 7,82 Bruttomarginal 67,1% 65,6% 65,1% 65,8% 66,4% 68,8% 70,0% 70,9% EBIT-marginal 7,5% 5,1% 6,7% 13,7% 17,8% 27,9% 29,6% 31,4% Vi räknar med rekordstarka EBITmarginaler i Q3 Det är upplagt för rekordstarka marginaler i Q3. Förutom de dramatiska förbättringarna av EBIT-marginalen vi sett under senare tid är det ett säsongsmässigt starkt kvartal marginalmässigt. Under sommaren brukar försäljningen gå ned något, men den lägre aktiviteten brukar ha än större inverkan på kostnadssidan. Det medför att EBIT-marginalerna i Q3 tenderar att vara säsongsmässigt starka och vi ser ingen anledning att tro att det mönstret kommer bli annorlunda i år. Resultaträkning (SEKm) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14E 4Q14E Nettoomsättning 104,6 116,0 108,6 123,5 119,1 129,4 126,1 143,8 Kostnad för sålda varor -36,0-39,9-36,2-40,1-38,1-40,4-39,0-44,0 Bruttoresultat 68,6 76,1 72,4 83,4 80,9 89,0 87,1 99,8 Försäljningskostnader -26,5-29,0-24,8-27,8-26,8-30,5-25,0-29,5 Administrationskostnader -13,5-15,6-11,7-15,1-14,2-15,2-11,7-15,4 FoU-kostnader -11,9-12,2-12,4-22,4-11,5-11,5-11,9-12,7 Övrigt 0,2-0,7-0,5 3,7 1,5 1,8 0,2 0,2 EBIT 17,0 18,6 23,1 21,7 29,9 33,6 38,7 42,4 Fin. int. och kostn. 0,2-1,1 0,1 0,2-0,3-2,0 0,4 0,4 Res. e. fin. poster 17,2 17,5 23,2 21,9 29,6 31,6 39,1 42,8 Inkomstskatter -5,2-5,3-6,1-6,6-7,2-8,5-11,3-12,4 Årets resultat 12,0 12,3 17,0 15,4 22,4 23,1 27,7 30,4 Resultat per aktie 0,61 0,62 0,85 0,77 1,12 1,16 1,40 1,53 Bruttomarginal 65,6% 65,6% 66,7% 67,5% 68,0% 68,8% 69,1% 69,4% EBIT-marginal 16,2% 16,1% 21,2% 17,6% 25,1% 26,0% 30,7% 29,5% 8

9 Höjda marginaler driver upp EBIT-estimaten med 4-5% E trots de sänkta försäljningsprognoserna Förändring av resultatprognos Sänkningen av försäljningsprognosen med 3-7 procent under E får på grund av höjningen av bruttomarginalen mindre än 3 procent inverkan på bruttoresultatet. Vi har även justerat de operativa kostnaderna nedåt, vilket innebär att vi höjt EBIT-prognosen med 4-8 procent under E. Estimatförändringar: Resultaträkning (SEKm) 2014E 2015E 2016E Nettoomsättning Bruttoresultat EBIT Res. e. fin. poster Årets resultat Resultat per aktie 5,17 6,32 7,74 Bruttomarginal 68,8% 70,2% 71,2% EBIT-marginal 27,9% 29,7% 31,7% Gamla estimat Nettoomsättning Bruttoresultat EBIT Res. e. fin. poster Årets resultat Resultat per aktie 4,83 6,00 7,43 Bruttomarginal 67,0% 67,6% 68,5% EBIT-marginal 24,9% 26,6% 28,4% Förändring Nettoomsättning -3,2% -5,6% -6,6% Bruttoresultat -0,5% -2,1% -2,9% EBIT 8,2% 5,4% 4,3% Res. e. fin. poster 6,5% 5,4% 4,2% Årets resultat 7,1% 5,4% 4,2% Resultat per aktie 7,0% 5,4% 4,2% Bolagets mål: 20% tillväxt 17% EBIT-marginal Vår prognos i relation till bolagets finansiella mål Vitrolife har som mål att över en treårsperiod öka försäljningen med i genomsnitt 20 procent per år. Det är ambitiöst med tanke på att den underliggande marknaden växer betydligt mindre, men med hjälp av geografisk expansion och ökade marknadsadelar på befintliga marknader. En del av detta kan förklaras av en breddad produktportfölj, dels av egenutvecklade produkter och dels med hjälp av förvärv. Våra tillväxtestimat ligger under bolagets mål Våra försäljningsestimat ligger under bolagets egna ambitioner, men vi har inte inkluderat några förvärv i vår prognos. Balansräkningen har gott om utrymme att genomföra förvärv som lyfter försäljningen över våra nuvarande estimat även med nuvarande utdelningsprognos. 9

10 E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E Vitrolife Försäljning och tillväxt jämfört med finansiellt mål % % Betydande uppsida i våra estimat om bolaget växer i linje med sin målsättning % 15% 10% 200 5% 0 0% Omsättning (SEKm) Tillväxt Tillväxtmål Våra prognoser för EBITmarginalen är långt över bolagets målsättning I början av 2014 höjde styrelsen EBIT-marginalmålet till 17 (15) procent, men den nivån hade redan då överskridits och sedan dess har marginalerna expanderta ytterligare. Vår prognos är långt över marginalmålet. Försäljning, kostnader och marginal i relation till finansiellt mål Betydande uppsida i våra estimat om bolaget växer i linje med sin målsättning % 30% 25% 20% 15% 10% 5% % -5% -10% Omsättning (SEKm) EBIT-marginal Kostnader (SEKm) Marginalmål Vi betraktar inte marginalmålet som något man bör justera förväntningarna efter och vi räknar med att det kommer höjas gradvis under de närmaste åren Sammanfattningsvis är våra försäljningsestimat lägre på grund av den avtagande tillväxten, men med betydligt högre marginalantaganden. Kompletterande förvärv av lågmarginalprodukter skulle kunna vara en väg pricka in målen. Det inte vara några problem att driva tillväxt genom aggressiv priskonkurrens och lansering av nya lågmarginalprodukter, men vi anser att det är uteslutet att det är den vägen som styrelsen rikta in verksamheten mot. Vi räknar med att marginalmålet kommer höjas stegvis under de närmaste åren om det inte sker några betydande förvärv eller bolaget skulle få en helt ny strategisk inriktning. 10

11 Värdering och aktie Motiverat värde 155 kronor per aktie Vårt motiverade värde på 155 kronor per aktie är i linje med vår DCF modell och i samma storleksordning som vår modell för multipelvärdering indikerar. Det innebär att vi ser drygt 25 procent uppsida till vårt motiverade värde från nuvarande aktiekurs. Den starka vinsttillväxten motiverar höga multiplar. Ett P/E-tal på 22x för 2014E faller till 16x för 2016E. Det anser vi är attraktivt för ett kvalitetsbolag som Vitrolife med en geografiskt diversifierad lönsam tillväxt med defensiv exponering. DCF Vår diskonterade kassaflödesmodell (DCF) ger ett motiverat värde på 155 kronor per aktie. Vi använder ett avkastningskrav på 8,1 procent för att diskontera kassaflödena under den explicita prognosperioden fram till 2023E och terminalvärdet under de följande åren. DCF sammanfattning SEKm Per aktie DCF DCF Skulder Kassa 54 3 Övrigt 27 1 Summa Multipelvärdering i samma storleksordning som motiverat värde Multipelvärdering Vi har ansatt intervall av multiplar för några av de vanligaste värderingsmåtten baserat på vilken värdering ett bolag av Vitrolifes karaktär kan förväntas ha när bolaget nått en än mer mogen fas. Dessa multiplar i kombination med våra estimat för 2020E, i förekommande fall tillsammans med nettokassan vid den tidpunkten, ger ett implicit aktievärde Genom att diskontera värdet till nutid och dessutom ta hänsyn till utdelningar erhålls nivåer som ska spegla var aktien bör handlas idag. Med generösare utdelning än vi prognosticerat skulle högre värden kunna motiveras och det gäller även om kassan skulle användas för att värdeskapande förvärv som inte är inkluderade i nuvarande prognoser. Multipelvärdering Multipel Estimat 2020E Multiplar Aktievärde idag EV/S S 973 3,5x - 4,5x EV/EBITDA EBITDA ,0x - 12,0x EV/EBIT EBIT ,0x - 13,0x P/E EPS 11,49 18,0x - 22,0x

12 Scenarioanalys I resten av analysen argumenterar vi för ett scenario som vi anser vara väl avvägt med utgångspunkt för antaganden som enligt vår mening förefaller rimliga. Det finns dock många faktorer som på olika sätt kommer påverka utfallet och det är därför relevant att försöka kvantifiera hur aktien kan påverkas av olika scenarier som kan tänkas inträffa. Base case: 155 kronor I vårt Base case-scenario räknar vi med en genomsnittlig årstillväxt på 14,9% fram till 2016 då EBIT-marginalen förbättrats till 31,4%. Det ger ett motiverat värde på 155 kronor per aktie. Bear case: 99 kronor I vårt Bear case-scenario modellerar vi att tillväxten bromsar in betydligt och uppgår till 10% fram till Det är just nu mycket svårt att se vad som skulle kunna orsaka en så kraftig inbromsning med tanke på att försäljningen är diversifierad över såväl geografiska regioner som produktkategorier. Det skulle ta lång tid för konkurrenter att etablera sig som betydande aktörer på marknaden, dels på grund av produkternas komplexitet och kanske även regulatoriska hinder. Historiskt har inte heller konjunktursvängningar haft en så pass dramatisk inverkan även om bolaget inte är helt immunt med tanke på att behandlingar är kostsamma och på många håll betalas ur egen ficka. Om tillväxten mattas av kommer det vara svårt att expandera marginalerna och i ett sådant fall räknar vi med att de 2016E hamnar på 2013 års nivå 17,8%. Under de förutsättningarna indikerar vår modell att aktien bör handlas till cirka 99 kronor. Bull case: 196 kronor I vårt Bull case-scenario växer bolaget med 20% vilket är något högre än antagandena i vårt Base case, men i linje med bolagets målsättning som är 20% årlig tillväxt. Det skulle naturligtvis kunna bli högre med tanke på att bolaget förmodligen försöker överträffa sina finansiella mål. Högre tillväxt ger också en snabbare marginalförbättring och EBIT-marginalen uppnår 35,4% 2016 vilket fyra procentenheter högre än vi räknar med i vårt Base case. Under de förutsättningarna indikerar vår modell att aktien bör handlas till cirka 196 kronor. Scenarioanalys Bear Base Bull Årlig tillväxt till ,0% 14,9% 20,0% EBIT-marginal 17,8% 31,4% 35,4% Värde per aktie Uppsida från 124,5 kronor -21% 24% 58% 12

13 Sammanfattning Redeye Rating Vitrolife Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ledning 9,0p Ratingförändringar i denna rapport: Inga Vitrolife är ett välskött bolag som har levt upp även till högt ställda förväntningar. VD är relativt ny på sin position, men har haft motsvarande befattning på andra börsnoterade medicintekniska bolag. Avknoppningen av Xvivo innebär att ledningsgruppen är relativt ny vilket drar ner poängen något. Ägarskap 7,0p Vi är positiva till att Bure som storägare finns representerad i styrelsen även om det inte längre är på ordförandeposten. Betyget dras ner på grund av att ledning och styrelse har relativt begränsade aktieinnehav. Tillväxtutsikter 9,5p Det finns fortfarande goda tillväxtmöjligheter. Bolagets har en stark position med en bred kundbas och produkterna är konkurrenskraftiga med hög bruttomarginal. Marknaden är relativt konkurrensutsatt och kan inte karakteriseras som underutvecklad vilket drar ner poängen något. Lönsamhet 7,0p Vitrolife har lyckats kombinera tillväxt och lönsamhet under en lång period. Den framgångsrika expansionen har hållit tillbaka avkastningen på eget kapital vilket drar ner antalet poäng, men om nuvarande trenden håller i sig finns det anledning att höja betyget framöver. Finansiell styrka 6,5p Vitrolife har en stark balansräkning med tanke på den relativt stabila verksamheten, men är inte heller överkapitaliserat och har en nettoskuld. Ett par poäng förloras på grund av att balansräkningen skulle kunnat ha varit ännu starkare. Liksom för många andra småbolag dras betyget ned något av att bolaget till sin natur är mindre stabilt och beroende av en smal produktportfölj och kundgrupp. 13

14 Resultaträkning E 2015E 2016E Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar materiella tillg Avskrivningar immateriella tillg Goodwill nedskrivningar EBIT Resultatandelar Finansnetto Valutakursdifferenser Resultat före skatt Skatt Net earnings Balansräkning E 2015E 2016E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättn Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Övriga finansiella tillg Goodwill Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg Övr. anlägg. tillg Summa anlägg Uppsk. skatteford Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa kort. skuld Räntebr. skulder L. icke ränteb.skulder Konvertibler Summa skulder Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & E. Kap Summa skulder och E. Kap Fritt kassaflöde E 2015E 2016E Omsättning Sum rörelsekost Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Föränd. i rörelsekap Investeringar DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie 5,9 % NPV FCF ( ) 264 Betavärde 1,0 NPV FCF ( ) 784 Riskfri ränta 3,5 % NPV FCF (2023-) 2033 Räntepremie 3,5 % Rörelsefrämmade tillgångar 24 WACC 8,1 % Räntebärande skulder -39 Motiverat värde MSEK 3066 Antaganden Genomsn. förs. tillv. 6,0 % Motiverat värde per aktie, SEK 154,6 EBIT-marginal 32,0 % Börskurs, SEK 124,5 Lönsamhet E 2015E 2016E ROE 106% 19% 30% 28% 28% ROCE 14% 22% 37% 39% 39% ROIC 12% 17% 36% 37% 41% EBITDA-marginal 19% 25% 31% 34% 35% EBIT-marginal 14% 18% 28% 30% 31% Netto-marginal 91% 12% 21% 21% 23% Data per aktie E 2015E 2016E VPA 16,82 2,84 5,60 6,46 7,83 VPA just 16,82 2,84 5,60 6,46 7,83 Utdelning 0,60 1,00 1,80 2,25 2,75 Nettoskuld 3,24-0,76-3,49-6,59-10,67 Antal aktier 19,59 19,83 19,83 19,83 19,83 Värdering E 2015E 2016E Enterprise Value 856, , , , ,0 P/E 2,4 32,9 22,2 19,3 15,9 P/S 2,2 4,1 4,8 4,1 3,6 EV/S 2,4 4,1 4,6 3,9 3,3 EV/EBITDA 12,5 16,0 15,1 11,7 9,4 EV/EBIT 17,2 22,9 16,7 13,2 10,5 P/BV 2,8 5,8 6,0 4,9 4,0 Aktiens utveckling Tillväxt/år 12/14e 1 mån 12,7 % Omsättning 19,7 % 3 mån 5,7 % Rörelseresultat, just 70,57 % 12 mån 54,2 % V/A, just -42,3 % Årets Början 32,1 % EK 21,8 % Aktiestruktur % Röster Kapital Bure Equity AB 28,8 % 28,8 % Olausson Thomas 9,8 % 9,8 % Eccenovo AB 5,0 % 5,0 % SHB fonder 4,2 % 4,2 % Fidelity fonder 3,1 % 3,1 % Lannebo fonder 2,8 % 2,8 % Nordea fonder 2,4 % 2,4 % Avanza Pension Försäkring AB 2,1 % 2,1 % Tigerschiöld Dag 1,1 % 1,1 % SHB Livförsäkring AB 1,1 % 1,0 % Aktien Reuterskod VITR.ST Lista Small cap Kurs, SEK 124,5 Antal aktier, milj 19,8 Börsvärde, MSEK 2469,0 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Thomas Axelsson Mikael Engblom Carsten Browall Nästkommande rapportdatum FY 2014 Results February 06, 2015 Fritt kassaflöde Kapitalstruktur E 2015E 2016E Soliditet 60% 66% 76% 79% 81% Skuldsättningsgrad 27% 12% 0% 0% 0% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapit. oms. hastighet 0,8 0,9 1,0 0,9 0,9 Tillväxt E 2015E 2016E Försäljningstillväxt 18% 25% 14% 16% 14% VPA-tillväxt (just) 2 071% -83% 97% 15% 21% Analytiker Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 14

15 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) E 2015E 2016E 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% E 2015E 2016E 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) E 2015E 2016E % 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% E 2015E 2016E 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Intressekonflikter Björn Olander äger aktier i Vitrolife: Nej Klas Palin äger aktier i Vitrolife: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Vitrolife är en internationellt verksam bioteknologisk/medicinteknisk koncern med verksamhet framför allt inom produktområdet fertilitet. Detta produktområde arbetar med näringslösningar, produkter för frysförvarning samt avancerade engångsinstrument som nålar och pipetter, för human infertilitetsbehandling. Verksamhet finns också för att möjliggöra utnyttjande och hantering av stamceller i terapeutiska syften. Bolaget har i dag cirka 215 anställda och bolagets produkter säljs på nästan 90 marknader. Huvudkontoret ligger i Göteborg och ytterligare kontor finns i USA, Australien, Frankrike, Italien, Storbritannien, Kina och Japan. Vitrolifeaktien är sedan 2001 noterad på NASDAQ OMX Stockholm Small Cap. 15

16 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 16