Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten.

Transkript

1 BOLAGSANALYS 19 februari 2014 Sammanfattning Formpipe Software (fpip.st) Små steg i rätt riktning 2013 inleddes svagt av Formpipe men det andra halvåret har varit ett steg i rätt riktning. Försäljningen i det fjärde kvartalet uppgick till 84 miljoner kronor med en rörelsemarginal på 13 procent. Det finns mycket som talar för att 2014 blir ett bättre år än 2013 även om det är valår i Sverige. Exempelvis är både ramavtalet med offentlig sektor i Danmark och ramavtalet för långtidsarkivering i Sverige nu på plats. Under fjärde kvartalet tog Formpipe två affärer inom Life Science segmentet och skulle det komma fler order under 2014 inom det området skulle det kunna utgöra en trigger för aktien. Lista: Börsvärde: 242 MSEK Bransch: Information Technology VD: Christian Sundin Styrelseordf: Bo Nordlander OMXS 30 Formpipe Software feb 19-maj 17-aug 15-nov 13-feb En starkare utveckling i den danska verksamheten under 2014 är troligtvis det som skulle få störst effekt på aktieutvecklingen under året. Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,0 poäng 4,0 poäng 6,0 poäng 6,0 poäng 4,0 poäng Nyckeltal E 2015E 2016E Omsättning, MSEK Tillväxt 79% 46% 8% 6% 6% EBITDA EBITDA-marginal 25% 22% 23% 26% 28% EBIT EBIT-marginal 14% 9% 11% 13% 15% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal 7% 5% 6% 8% 10% Utdelning/Aktie , , E 0, E 0, E 0,15 VPA 0,28 0,32 0,40 0,57 0,75 P/E 0,0 17,7 12,3 8,7 6,6 EV/S 0,9 1,5 1,2 1,0 0,8 EV/EBITDA 3,8 6,6 5,0 3,8 3,0 Fakta Aktiekurs (SEK) 5,0 Antal aktier (milj) 48,9 Börsvärde (MSEK) 242 Nettoskuld (MSEK) 141 Free float (%) 81 % Dagl oms. ( 000) Analytiker: Erik Kramming erik.kramming@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

3 Något svagare i Danmark än väntat Formpipes rapport för det fjärde kvartalet var något svagare än vad vi räknat med Formpipes rapport för det fjärde kvartalet var något svagare än vad vi räknat med. Försäljningen uppgick till 84 miljoner kronor och rörelsemarginalen till 13 procent. Vi hade förväntat oss ett starkare försäljningen på 91 miljoner kronor med en rörelsemarginal på 18 procent. Tabell Förväntat vs. Utfall (SEKm) Q4'12 Q4'13E Utfall Diff Försäljning 87,3 91,0 84,1-8% EBITDA 27,2 25,0 20,5-18% EBIT 18,1 16,0 10,7-33% VPA 0,24 0,22 0,17-21% Försäljningstillväxt 61% -4% EBIT-marginal 18% 13% Källa: Redeye Research Avvikelsen berodde framförallt på lägre leveransintäkter under det fjärde kvartalet Avvikelsen i våra estimat berodde framförallt på lägre leveransintäkter i Danmark under det fjärde kvartalet. Support och underhåll samt licensintäkterna var däremot i nivå med våra estimat. Avvikelsen i leveransintäkterna beror på den svaga försäljningen under året i framförallt Danmark vilket får till följd att beläggningen i den danska leveransorganisationen blir lägre och därmed också försäljningen och marginalen. Tabell Förväntat vs. Utfall intäkter (SEKm) Q4'13E Utfall Diff Support och underhåll 36,0 35,4-2% Licens 19,0 19,5 2% Leverans 36,0 29,2-19% Källa: Redeye Research Tabell Förväntat vs. Utfall kostnader (SEKm) Q4'13E Utfall Diff Försäljningskostnader 10,0 9,7-3% Övriga kostnader 18,0 15,7-13% Personalkostnader 45,0 46,7 4% Akiverade utvecklingskostnader 7,0 8,5 21% Källa: Redeye Research På kostnadssidan var personalkostnaderna något högre än vad vi räknat med På kostnadssidan var det mindre avvikelser från våra estimat. Personalkostnaderna ökade något till följd av att Formpipe håller på att öka antalet anställda konsulter i den svenska organisationen för att kunna klara av att göra vissa extra viktiga leveranser med egen organisation istället för genom partners. Detta kan exempelvis vara vid leveranser av nyutvecklade produkter för att bolaget ska kunna få direkt feedback från sina kunder. 3

4 En avvaktande marknad i Danmark under året Svagt år för den danska verksamheten 2013 har varit ett relativt svagt år för Formpipe där marknaden i framförallt Danmark har varit avvaktande i sina beställningar vilket gjort att både licensintäkterna och leveransintäkterna minskat under året jämfört med proforma På kommunsidan är det endast tre kommuner som har upphandlat vilket är betydligt mindre än ett normalår då det i genomsnitt brukar ske ett tiotal upphandlingar. Den danska marknaden har också påverkats av att ramavtalet avseende IT inte varit på plats samtidigt som det har varit regeringskris i landet under året. Ramavtalet är nu på plats vilket skapar bättre möjligheter i inledningen av 2014 och vd Christian Sundin skriver i rapporten att de redan märker av en högre aktivitet på den danska marknaden. Flera faktorer talar för att marknaden för långtidsarkiveringslösnin gar kommer att lossna under 2014 Långtidsarkiveringsmarknaden ser ut att ljusna Den svenska marknaden har under året utvecklats åt rätt håll med ökad försäljning och lönsamhet och även om tillväxten är relativt måttlig på 2,5 procent är EBITDA-marginalen på 25,8 procent stark. Satsningen på långtidsarkivering har fortfarande inte fått sitt genomslag vilket delvis har berott på att det svenska ramavtalet e-arkiv som har upphandlats har dragit ut på tiden och leverantörerna på avtalet blev godkända först under inledningen av Det gör att möjligheterna även här ser ljusare ut under inledningen av Ramavtalets volym uppskattas till 250 miljoner kronor av SKL och det är 7-8 aktörer som finns med på avtalet. Långtidsarkivering är en marknad som drivs av regleringar vilket gör att kommuner, myndigheter och kommunala bolag kommer att behöva upphandla dessa tjänster. Att det ändå har tagit så pass lång tid för marknaden att lossna har troligtvis varit negativt för Formpipe Software som var tidigt ute inom det här området. Trots det är detta ett område som har goda möjligheter att driva tillväxten i den svenska verksamheten under Under det fjärde kvartalet vann också Formpipe Software en order inom långtidsarkivering till en stor svensk myndiget som uppgick till fyra miljoner kronor som kommer att periodiseras under den sexåriga avtalsperioden. Små steg framåt för Life Science satsningen Under kvartalet tog Formpipe ytterligare två order inom Life Science segmentet. Den första togs till det holländska bolaget DSM. DSM är ett globalt bolag med anställda. Ordern gäller den holländska verksamheten och har uppkommit via Formpipes partner Sigma vilket är extra intressant. Life Science satsningen har tagit ytterligare några steg i rätt riktning Det är inte klart vem den andra kunden är men avtalet gäller dess svenska verksamhet och uppgår till 1,4 miljoner kronor. Det som är intressant är att kunden även har option på ytterligare licenser och moduler för deras internationella verksamhet. Även satsningen på Life Science har tagit längre tid än beräknat att kommersialisera sig men bolaget uppger att de har en 4

5 intressant prospektlista och 2014 bör kunna vara ett år med större framgångar än 2013 men det återstår fortfarande att se. Nettoskulden uppgick till 141,5 miljoner kronor Kassaflöde Formpipe Software har fortsatt ett mycket starkt kassaflöde som under året uppgick till 74,6 miljoner kronor från den löpande verksamheten. Bolaget har under 2014 amorterat ned sin skuld med drygt 24 miljoner kronor vilket gjorde att den räntebärande skulden vid årsskiftet uppgick till 162 miljoner kronor. Om den danska marknaden inte förbättras kan det bli aktuellt att anpassa leveransorganisationen för att förbättra beläggningen Finansiella prognoser Formpipes rapport för det fjärde kvartalet var något svagare än vad vi räknat med. Framförallt var det leveransintäkterna som var något svaga efter en svag licensförsäljning under året. Det framgår inte om Formpipe kommer att anpassa sin leveransorganisation efter lägre volymer. Vi tror inte att de kommer göra det än så länge då det finns flera faktorer som talar för att aktiviteten på den danska marknaden kommer att öka under Det kommer bli spännande att följa utvecklingen för Formpipes två framtidsområden under 2014 Det är också positivt att Formpipe den senaste tiden tagit affärer inom båda deras framtidsområden, Life Science och långtidsarkivering. Detta är områden som vi skrivit om under en längre tid men där marknaden av olika anledningar varit avvaktande i sina investeringar vilket inte är ovanligt när det gäller nya erbjudanden. Båda satsningarna känns dock fortsatt mycket intressanta inför framtiden och utgör två intressanta optioner som inte finns med i dagens värdering av bolaget. Korsförsäljningen av befintliga produkter mellan den danska och svenska marknaden har vi ännu inte sett några tecken på men är ytterligare en faktor som bör kunna påverka tillväxten i bolaget under 2014 positivt. Formpipes affärsmodell består av både licensintäkter och SAAS intäkter. Hur kunderna väljer att upphandla tjänsterna får stor betydelse för Formpipes licensintäkter och marginal på kort sikt men har mindre betydelse i det långa loppet. Trenden går mot att allt fler väljer att köpa produkterna enligt någon form av hyresmodell. Detta är svårt att prognostisera och kan få relativt stor inverkan på enskilda kvartal. Det som blir tydligt i tabellen nedan är hur support- och underhållintäkterna fortsätter att öka vilket är viktigt för den långsiktiga lönsamheten i bolaget. De återkommande intäkterna uppgår nu till 50 procent i bolaget vilket är en stor styrka i bolaget och skapar en stabil intäktsbas. 5

6 Fördelning av intäkter, MSEK Q4'13 Q3'13 Q2'13 Q1'13 Q4'12 Q3'12 Q2'12 Q1'12 Q4'11 Q3'11 Q2'11 Q1'11 Q4'10 Q3'10 Q2'10 Q1'10 Q4'09 Q3'09 Q2'09 Q1'09 Q4'08 Q3'08 Q2'08 Q1'08 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Licensintäkter Support och underhåll Leverans Justerad rörelsemarginal % Vi har endast gjorde mindre justeringar i våra prognoser Vi har gjort mindre justeringar i våra prognoser där vi bland annat dragit upp personalkostnaderna något sedan dessa var högre än våra förväntningar i det fjärde kvartalet samtidigt som den svenska leveransorganisationen kommer att utökas. Tabell: Prognoser SEKm Q1'12 Q2'12 Q3'12 Q4' Q1'13 Q2'13 Q3'13 Q4' Q1'14E Q2'14E Q3'14EQ4'14E 2014E Försäljning EBITDA EBIT PTP VPA, SEK 0,18 0,10 0,03 0,18 0,36 0,01 0,04 0,10 0,17 0,32-0,01 0,06 0,13 0,22 0,40 Försäljningstillväxt -4% 5% 171% 153% 79% 139% 149% 24% -4% 46% 6% 6% 4% 14% 8% EBIT marginal 10,7% 10,1% 8,1% 20,7% 14,2% 4,8% 5,5% 13,3% 12,8% 9,3% 2,1% 7,8% 13,7% 16,7% 10,6% VPA tillväxt (YoY) -54% -62% -79% -53% -39% -96% -61% 201% -1% -10% -200% 62% 24% 26% 24% Källa: Redeye research Vår DCF-värdering motiverar ett värde på 9 kronor per aktie Värdering Efter att ha justerat ned våra intäktsprognoser har det motiverade värdet minskat något. Vi räknar fortsatt med en WACC på 11 procent. Mellan åren 2015 och 2024 räknar vi med en genomsnittlig tillväxt på 5 procent och en EBIT-marginal på drygt 15 procent. Sammantaget ger detta oss ett motiverat värde på 9 kronor per aktie. Flera förändringar på ägarlistan bland annat har bolagets cfo Joakim Alfredsson ökat sitt innehav efter rapporten Aktie- och ägarinformation Omsättningen i Formpipes aktie har i genomsnitt under de senaste 12 månaderna legat på cirka aktier per dag. Detta är en fortsatt förbättring vilket är positivt för aktieägarna i Formpipe. Vi ser det dock som en svaghet att Formpipe idag står utan tydlig huvudägare vilket inte är bra för bolaget över tid. På ägarsidan har Länsförsäkringar fonder ökat sitt innehav och andra AP-fonden har dykt upp på listan över de 10 största ägarna. Samtidigt har Johan Hernmarck försvunnit från ägarlistans övre del. En annan intressant notering är att cfo Joakim Alfredsson i veckan ökade sitt innehav med ytterligare aktier i bolaget. 6

7 Investmentcase Formpipe Software är ett programvarubolag inom den nordiska ECM (Enterprise Content Mangement) marknaden. ECM marknaden är en benämning på de produkter och system som fångar, processar, lagrar, arkiverar och levererar information på ett systematiserat sätt. På det sättet får företag, organisationer och offentlig sektor ordning och reda på den ständigt ökande strömmen av information som cirkulerar genom verksamheterna. Ordning och reda i informationsflödet skapar framförallt effektivitet, konkurrensfördelar samt minimerar risker i kundernas verksamhet. Svensk och framförallt dansk offentlig sektor har varit tidigt ute när det gäller att implementera ECM system och ligger långt före privat sektor mycket på grund av att de varit tvingade av lagar och regleringar. Globalt uppskattas ECM marknaden växa med mellan procent de närmaste åren. I Sverige uppskattar gartner att marknaden uppgår till 750 miljoner kronor och växer med cirka 8 procent. Formpipe är noterat på Nasdaq OMX Small Cap sedan Bolaget har den övervägande delen av sina kunder inom offentlig sektor i Sverige och sedan förvärvet av Traen även i Danmark. Huvudfokus ligger på produkter för dokumentoch ärendehantering, arkivering, bevarande och in- och utdatahantering. I Sverige sker leveransen av bolagets produkter till övervärvägande del av partners medan det i danska verksamheten finns en större egen leveransorganisation. Bolagets använder sig både av klassisk licensmodell och av en SAAS-modell. En av de största styrkorna i bolaget ligger i den stora repetitiva intäktsbasen som står för 50 procent av de totala intäkterna. Under 2012 omsatte Formpipe Software 201 miljoner kronor med en rörelsemarginal på 14 procent. Då ingick bara förvärvet av Traen från augusti månad. Främsta konkurrenterna på den nordiska marknaden består av norska Software Innovation, svenska Ida Infront som är en del av Addnode Group och Essvision. Formpipe har flera organiska tillväxtmöjligheter framöver. Inom den svenska delen finns det flera produkter som skulle kunna lanseras på den danska marknaden och vice versa. Under 2014 förväntas korsförsäljningen bidra positivt till tillväxten. Förutom korsförsäljningen har Formpipe tagit fram en produkt mot life science sektorn. Life Science sektorn liknar på många sätt den offentliga sektorn genom att den är hårt reglerad av lagar och regler inte minst från amerikanske FDA (Food and Drug Administration). Detta är dessutom en global marknad vilket på sikt kan få stor betydelse för Formpipe. En annan produkt som Formpipe utvecklat och som har framtiden för sig är deras produkt för långtidsarkivering som vi tror kommer att få sitt genombrott under Detta sedan det finns fler indikationer på att marknaden nu börjar bli redo för den typen avlösningar. Sammanfattningsvis kan vi konstatera att Formpipe skapar ordning och reda i en ständigt ökande mängd information vilket utgör en stark underliggande drivkraft. Bolaget har stabila kunder som till övervägande del består av offentlig sektor i Sverige och Danmark med en stor bas av repetitiva intäkter vilket ger stabilitet till verksamheten. Tillväxtmöjligheter 7

8 finns inom både befintlig verksamhet och på nya marknader i form av satsningen på life science. De risker vi kan notera är främst hänförliga till skuldsättningen i bolaget som ökade kraftigt i samband med förvärvet av den danska verksamheten samt risken för ökad konkurrens från både inhemska och internationella aktörer. 8

9 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ledning 7,0p Ägarskap 4,0p Formpipe Softwares vd Christian Sundin har lång erfarenhet av ITbranschen och har varit anställd på Formpipe sedan 2006 och har stor kunskap om marknaden. Bolaget har inga konkreta finansiella mål vilket vi skulle se som positivt om de införde. Ledningen har en hög ambitionsnivå för bolaget som syns i att de satsar hårt på både produktutveckling och förvärv för att ta sig in på nya marknader. Förvärvet av Traen och den efterföljande nyemissionen överraskade dock många av aktieägarna och borde kanske ha föranletts av tydligare kommunikation från bolaget. Ratingen för ägarskap blir relativt svag för Formpipe Software då bolaget för tillfället saknar en aktiv huvudägare vilket vi ser som en nackdel. Positivt är att både vd Christian Sundin, cfo Joakim Alfredson och säljoch marknadschef Erik Lindberg har förhållandevis mycket aktier i bolaget. Bolaget har också ett antal institutioner på listan över de största ägarna vilket vi också ser som positivt. Tillväxtutsikter 6,0p Lönsamhet 6,0p Formpipe Software verkar på en stabil marknad med underliggande tillväxt. Kunderna finns främst inom offentlig sektor och en stor del av intäkterna är av repetitivt slag vilket även det skapar stabilitet i bolaget. Tillväxtmöjligheterna bedömer vi som goda då bolaget både har korsförsäljningsmöjligheter mellan de danska och svenska verksamheterna efter förvärvet av Traen men även lösningarna för långtidsarkivering och Life Science sektorn som än så länge inte fått sitt genombrott på marknaden. Lönsamheten i Formpipe Software har borträknat vissa kvartal varit relativt stabil. De repetitiva intäkterna ökar för varje kvartal speciellt eftersom en allt större del av försäljningen sker enligt en SaaS-modell. Detta i sin tur kan påverka enskilda kvartals lönsamhet relativt kraftigt då licensintäkterna tillfälligt kan vara låga vilket får stor påverkan på rörelsemarginalen. Över tid är dock detta positivt för bolagets långsiktiga lönsamhet. Finansiell styrka 4,0p Formpipe Software hade innan förvärvet av Traen en nettokassa. Efter förvärvet steg dock skuldsättningen vilket dragit ner ratingen. Bolaget har dock en tydlig amorteringsplan och ratingen kommer att höjas i takt med att skuldsättningen minskar. 9

10 Resultaträkning E 2015E 2016E Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar materiella tillg Avskrivningar immateriella tillg Goodwill nedskrivningar EBIT Resultatandelar Finansnetto Valutakursdifferenser Resultat före skatt Skatt Net earnings Balansräkning E 2015E 2016E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättn Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Övriga finansiella tillg Goodwill Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg Övr. anlägg. tillg Summa anlägg Uppsk. skatteford Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa kort. skuld Räntebr. skulder L. icke ränteb.skulder Konvertibler Summa skulder Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & E. Kap Summa skulder och E. Kap Fritt kassaflöde E 2015E 2016E Omsättning Sum rörelsekost Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Föränd. i rörelsekap Investeringar DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie 6,5 % NPV FCF ( ) 97 Betavärde 1,6 NPV FCF ( ) 193 Riskfri ränta 2,5 % NPV FCF (2023-) 292 Räntepremie 8,0 % Rörelsefrämmade tillgångar 20 WACC 10,9 % Räntebärande skulder -172 Motiverat värde MSEK 431 Antaganden Genomsn. förs. tillv. 4,3 % Motiverat värde per aktie, SEK 8,8 EBIT-marginal 15,9 % Börskurs, SEK 5,0 Lönsamhet E 2015E 2016E ROE 7% 6% 7% 9% 11% ROCE 10% 6% 8% 10% 13% ROIC 19% 5% 6% 8% 10% EBITDA-marginal 25% 22% 23% 26% 28% EBIT-marginal 14% 9% 11% 13% 15% Netto-marginal 7% 5% 6% 8% 10% Data per aktie E 2015E 2016E VPA 0,28 0,32 0,40 0,57 0,75 VPA just 0,28 0,32 0,40 0,57 0,75 Utdelning 0,00 0,00 0,08 0,11 0,15 Nettoskuld 3,92 3,09 2,59 1,91 1,21 Antal aktier 48,94 48,93 48,93 48,93 48,93 Värdering E 2015E 2016E Enterprise Value 192,0 430,2 369,1 335,6 301,6 P/E 0,0 17,7 12,3 8,7 6,6 P/S 0,0 0,9 0,8 0,7 0,7 EV/S 1,0 1,5 1,2 1,0 0,8 EV/EBITDA 3,8 6,7 5,0 3,8 3,0 EV/EBIT 6,7 15,8 11,0 7,7 5,7 P/BV 0,0 1,0 0,8 0,8 0,7 Aktiens utveckling Tillväxt/år 11/13e 1 mån -12,4 % Omsättning 25,5 % 3 mån -13,2 % Rörelseresultat, just 8,23 % 12 mån -19,5 % V/A, just 19,8 % Årets Början -10,8 % EK 8,9 % Aktiestruktur % Röster Kapital Försäkringsbolaget Avanza Pension 8,9 % 8,9 % Swedbank Robur Fonder 6,3 % 6,3 % Nordnet Pensionsförsäkring 5,0 % 5,0 % Länsförsäkringar fondförvaltning 4,7 % 4,7 % SEB Fonder 4,7 % 4,7 % Humle Fonder 4,1 % 4,1 % Wallinder & CO AB 2,8 % 2,8 % SHB Fonder 2,5 % 2,5 % Andra AP-fonden 2,0 % 2,0 % Lindeberg Erik 1,5 % 1,5 % Aktien Reuterskod Fpip.st Lista Small Cap Kurs, SEK 5,0 Antal aktier, milj 48,9 Börsvärde, MSEK 242,2 Bolagsledning & styrelse VD CFO Ordf Christian Sundin Joakim Alfredson Bo Nordlander Nästkommande rapportdatum Q1 report April 16, 2014 Fritt kassaflöde Kapitalstruktur E 2015E 2016E Soliditet 42% 45% 49% 53% 57% Skuldsättningsgrad 81% 64% 50% 35% 23% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapit. oms. hastighet 0,4 0,5 0,5 0,6 0,6 Tillväxt E 2015E 2016E Försäljningstillväxt 79% 46% 8% 6% 6% VPA-tillväxt (just) -77% 15% 24% 42% 32% Analytiker Erik Kramming erik.kramming@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 10

11 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) E 2015E 2016E 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% E 2015E 2016E 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 1,4 1,2 1 0,8 0,6 0,4 0, E 2015E 2016E 1,4 1,2 1 0,8 0,6 0,4 0,2 0 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% E 2015E 2016E 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Produktområden Geografiska områden Licensintäkter Support och underhåll Leverans period Intressekonflikter Erik Kramming äger aktier i bolaget Formpipe: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Formpipe har sedan starten 2004 haft stark tillväxt och stigande marginaler. Bolaget har största delen av sin försäljning till offentliga verksamhet vilket ökar stabiliteten vid en konjunkturnedgång. På senare tid har en omfattande omställning till partnerförsäljning genomförts där den långsiktiga målsättningen är att öka försäljningen till privat sektor. De ökande repetitiva intäkterna från support och underhållsverksamheten gör Formpipes affärsmodell tilltalande. Under 2010 bytte Formpipe lista och handlas nu på OMX small cap. 11

12 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 12