E 2016E 2017E

Transkript

1 E 216E 217E BOLAGSANALYS 8 december 215 Sammanfattning Scandidos (SDOS.ST) Godkännande i fokus Scandidos rapporterar på fredag. Bolaget har meddelat att försäljningen i Q2 kommer ligga på ungefär samma nivå som förra året, vilket är ett rejält lyft från Q1 som tyngdes av tillfälliga faktorer. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: OMXS 3 First North 15 MSEK Life Science Görgen Nilsson Olof Sandén Scandidos Den nya förbättrade produkten Delta 4 Phantom+ har blivit väl mottagen på marknaden och efter initiala produktionsproblem har försäljningen nu kommit igång på allvar. Det viktigaste för aktien under den närmaste tiden är dock godkännandet av Delta 4 Discover som dragit ut på tiden. Vårt motiverade värde 1 (12) kronor per aktie motsvarar cirka 7 procent uppsida från dagens nivå. Med ett godkännande och en lovande lansering av Delta 4 Discover samtidigt som befintliga produkter fortsätter gå bra kan aktien lyfta betydligt mer än så dec 8-mar 6-jun 4-sep 3-dec Redeye Rating ( 1 poäng) Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7, poäng 6, poäng 7,5 poäng, poäng 3, poäng Nyckeltal 13/14 14/15 15/16E 16/17E 17/18E Omsättning, MSEK Tillväxt -3% -15% 1% 82% 68% EBITDA EBITDA-marginal Neg Neg Neg Neg 13% EBIT EBIT-marginal Neg Neg Neg Neg 9% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal Neg Neg Neg Neg 9% Utdelning/Aktie,,,,, VPA -,35-1,28-1,8 -,39,52 P/E Neg Neg Neg Neg 11,2 EV/S 4,1 1,7 3, 1,8 1, EV/EBITDA Neg Neg Neg Neg 7,4 Fakta Aktiekurs (SEK) 5,9 Antal aktier (milj) 18, Börsvärde (MSEK) 15 Nettoskuld (MSEK) 5 Free float (%) 6 % Dagl oms. ( ) Analytiker: Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 1tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från till +1 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Vinstutsikter Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 Affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

3 Försäljning (MSEK) Scandidos Q2 blir betydligt bättre än Q1 Svagheten som vi befarade i Q4 kom i Q1 istället Q1 blev ännu sämre än vi befarande... Det brutna räkenskapsårets första kvartal 215/16 som sträckte sig från maj-juli 215 och blev en rejäl besvikelse. Vi flaggade redan i det föregående kvartalet för att ett försäljningsvakuum kunde uppstå eftersom kunderna kunde förväntas invänta den nya produkten Delta 4 Phantom+ som ännu inte godkänts. Den effekten blev dock inte så stor som vi räknat med i Q4 eftersom den gamla versionen av Delta 4 Phantom såldes med rabatt till utvalda kunder. Flera anledningar till den svaga Q1-försäljningen Försäljningsvakuumet blev däremot desto tydligare i Q1 eftersom godkännandet kom sent i kvartalet, det förekom initiala produktionsproblem och rabattkampanjen inte längre höll upp försäljningen. Därmed kom försäljningen i Q1 in så lågt som 3 miljoner kronor, vilket var mindre än hälften av nivån vi modellerat. Försäljning per kvartal ,1 11,8 11, Q1 Q2 Q3 Q4 21/11 211/12 212/13 213/14 214/15 215/16 Försäljningen normaliseras i Q2 och ser lovande ut inför Q3...men Q2 kommer innebära en återhämtning Svagheten i Q1 orsakades dock av begripliga effekter som nu spelat ut sin roll. Det är snarare så att det bör finnas ett uppdämt behov och ett ökat intresse för den nya och kraftigt förbättrade produkten. Den 1 november meddelade bolaget att produktionsproblemen lösts och att försäljningsnivån under Q2 kommer ligga på ungefär samma nivå som förra året. Vi förväntar oss 1,1 miljoner kronor jämfört med förra årets nivå på 9,8 miljoner kronor. Vidare uppgav Scandidos att bolaget ännu inte betat av hela leveransbehovet och det bådar gott även inför Q3 (november-januari). Bolaget uppgav även att konkurrenter sänker sina priser för att kunna konkurrera, men vi är övertygade om att Scandidos inte kommer följa efter. 3

4 Nästan helt ny laguppställning i styrelsen Nytt blod i styrelsen kan innebära en nytändning Årsstämman senarelades eftersom någon eller några ledamöter inte ställt upp för omval. En av dem var Per Carendi som varit ordförande sedan 211. Han har gjort stora insatser för bolaget under åren och var med om att ta bolaget till First North. Den första tiden som listat bolag innebar svag försäljning och försenade produktlanseringar, men bolaget börjar nu få ordning på de aspekterna och därmed anser vi att det är ett naturligt tillfälle att lämna över ordförandeklubban till en efterträdare. Nye ordföranden Olof Sandén är ett välkänt namn inom strålterapi Ny ordförande är Olof Sandén som efter 1 år i ledande befattningar på Elekta kan strålterapibranschen väl. Han har bland annat varit ansvarig för regionen Europa, Afrika, Latinamerika och Mellanöstern och ägnat sig åt affärsutveckling. Sedan 214 är han VD för RISE (Research Institutes of Sweden) som är statens ägarbolag för industriforskningsinstitut. Vi tror att han med sin långa erfarenhet och sitt breda kontaktnät kan öppna en hel del nya dörrar. En av styrelsens viktigaste uppgifter är att peka ut den strategiska inriktningen, tillvarata möjligheter och undanröja hot och vi är övertygade om att Olof Sandén är rätt person att leda det arbetet. VD byter plats med sin medgrundare som återinträder i styrelsen Grundaren Görgen Nilsson är sedan starten bolagets VD. Han utträder ut styrelsen och ersätts av sin medgrundare Ingemar Wiberg som är aktiv i bolaget och tidigare suttit i styrelsen. De båda grundarna äger cirka 13 procent av aktierna vardera och det är naturligt att de är representerade i styrelsen samtidigt som Görgen i egenskap av VD ändå tillför sin kunskap och erfarenhet till styrelsens arbete på ett naturligt sätt. Styrelsen berikas med klinisk och vetenskaplig expertis Björn Zackrisson är professor med lång erfarenhet av strålterapi och han har ett brinnande intresse för forskning och utveckling inom området. Det innebär att styrelsen har kompetens och kontakter som ligger i framkant av det som händer inom området. Återinträde av styrelseproffs med medtecherfarenhet Yvonne Petersson har tidigare varit styrelseledamot i Scandidos. Det var i egenskap av investeringsansvarig på Industrifonden som var en av de större ägarna till Scandidos fram till 214. Hon har haft flera ledande befattningar, framför allt inom Baxter där hon bland annat varit svensk och nordisk VD. Bland åtskilliga tidigare styrelseuppdrag hittar vi dosplaneringsbolaget Raysearch. En person kvarstår i styrelsen Den ende som är kvar i styrelsen är Anders Qvarnström som varit styrelseledamot sedan 29 och därmed borgar för kontinuiteten. Han har arbetat i en rad ledande befattningar vid globalt verksamma bolag inom framför allt medicinsk teknik. För närvarande är han VP Cardiovascular Division för St Jude Medical i Japan. Fyra av fem lämnade styrelsen De som lämnar styrelsen är förutom ordförande Per Carendi även Yvonne Mårtensson, Jan Furuvald och Kenth Bergström. 4

5 Den första versionen lanserades Delta 4 Phantom med och utan + Försäljningen har fram tills nu främst bestått av en så kallad fantom med beteckningen Delta 4 Phantom. Enkelt uttryckt är placeras den där patienten kommer ligga och därefter genomgår den samma strålbehandling som patienten senare kommer få. Stråldosen mäts i realtid i ett stort antal punkter och därmed kan man säkerställa att utrustningen och dosplaneringen levererar strålning på avsett sätt. Det är en rutinmässig kontroll som under senare år blivit allt viktigare eftersom behandlingarna blivit allt med komplexa....och den nya har nyligen nått marknaden. Den första versionen lanserades 26 och i slutet av januari 215 tillkännagavs att en ny och kraftigt förbättrad version kallad Delta 4 Phantom+ var färdigutvecklad. CE-märket erhölls i slutet av juni, men initiala produktionsproblem fördröjde de första leveranserna. I slutet av augusti godkändes den i USA, vilket innebär att den nu kan ersätta sin föregångare på de viktigaste marknaderna. Innovativ produkt som bygger på en ny princip Delta 4 Discover nu måste det väl ändå snart vara dags? Delta 4 Discover bygger på en ny princip som innebär att stråldosen mäts i ett stort antal punkter under själva behandlingen. En skiva innehållandes ett stort antal sensorer placeras framför strålhuvudet och mäter i realtid dosen i respektive punkt. Avvikelser jämfört med planerad dos upptäcks omedelbart och behandlingen kan avbrytas för att förhindra att patienten skadas. Rejäl försening och vi väntar fortfarande på godkännanden Utvecklingen av produkten har försenats rejält jämfört med de ursprungliga planerna, men nu inväntar bolaget regulatoriska godkännanden. I Q1- rapporten som släpptes den 23 september uppgav bolaget att Delta 4 Discover befinner sig i slutskedet av godkännande processen både i avseende CE-märkning och FDA-godkännande. Bolaget har redan fått de första ordrarna... De första ordrarna har kommit in och därmed förväntar vi oss att den första försäljningen kan bokföras relativt kort efter godkännandet. Det lär dock ta tid innan produkten kommer upp i ordentliga volymer, men priset är betydligt högre än för Delta 4 Phantom och därmed förväntar vi oss att produkten kommer ge ett märkbart tillskott till försäljningen relativt snart....så den första försäljningen bör komma ganska snart efter godkännandet. Scandidos förväntar sig försäljning redan under 215/16 som sträcker sig fram till och med april. Vi har räknat med att de första fyra systemen ska kunna bokföras i Q3 (november-januari), men om det visar sig bli Q4 spelar det mindre roll för vår syn på produktens potential. Delta4 TPV lägre potential men viktigt komplement Scandidos utvecklar också en ren mjukvaruprodukt som kvalitetssäkrar beräkningarna i dosplaneringen. Intäktsmässigt är det en mindre produkt, men den utgör ett viktigt komplement till resten av produkterna. 5

6 Finansiella prognoser Estimat per år och kvartal Vi räknar med en gradvis förbättrad försäljning under året som ett resultat av produktlanseringar och förväntar oss en positiv EBIT DA 216/17E. Återupptagen tillväxt lyfter resultatet till lönsamhet 217/18 enligt vår prognos Resultaträkning (SEKm) 1/11 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16E 16/17E Nettoomsättning 28,9 36, 39,8 38,7 32,9 36,3 66, Övriga rörelseintäkter 1,7 1,8,5,2,4,5,7 Aktiverat arbete,5,4 3,2 3,8 4,2 3,5 5,9 Summa intäkter 31,1 38,1 43,6 42,7 37,5 4,3 72,5 Råvaror och förnödenheter -6,1-1,5-1,9-9,3-8,7-1,6-18,3 Övriga externa kostnader -7,2-8,9-11,8-13,2-15,8-16,2-17,8 Personalkostnader -15, -17,2-21,8-23,3-26,7-28,8-36,2 Avskr. akt. utveckling -1,3 -,8,,, -2,6-5,2 Avskr. mat. anl. tillg. -,2 -,2 -,3,,,, Av- och nedskr.,,, -,3 -,3 -,3 -,3 Övriga rörelsekostnader,,,, -1,4 -,5 -,9 Rörelseresultat 1,4,6-1,3-3,6-15,4-18,6-6,2 Ränteintäkter,,1,,,9,, Räntekostnader -1,1 -,3 -,7 -,5 -,1 -,7 -,9 Resultat efter fin. poster,4,3-2, -4,1-14,6-19,3-7,1 Skatt på årets resultat -,1 -,1 -,1 -,1 -,1,, Årets resultat,3,2-2,1-4,2-14,7-19,3-7,1 Vinst per aktie,18,12-1,14 -,35-1,23-1,8 -,39 Vinst per aktie e. utsp.,18,12-1,14 -,34-1,19-1,8 -,39 EBITDA 2,9 1,6-1, -3,2-15,2-15,7 -,7 Omsättningstillväxt 11,9% 24,4% 1,7% -2,8% -14,9% 1,3% 81,7% EBIT-marginal 5,% 1,6% -3,3% -9,2% -46,8% -51,1% -9,3% EBITDA-marginal 1,% 4,3% -2,5% -8,4% -46,% -43,3% -1,1% Försäljningen i Q2 kommer enligt bolaget ligga på ungefär samma nivå som förra året Resultaträkning 214/15 215/16 (SEKm) 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2QE 3QE 4QE Nettoomsättning 5,4 9,8 1,2 7,5 3, 1,1 11,8 11,4 Övriga rörelseintäkter,1,1,2,,1,1,1,1 Aktiverat arbete,9,9 1,3 1,1,6,8,9 1,1 Summa intäkter 6,4 1,8 11,6 8,7 3,8 11, 12,9 12,6 Råvaror och förnödenheter -1,6-3,1-2,5-1,6 -,7-2,9-3,6-3,4 Övriga externa kostnader -3,4-4,7-3,1-4,7-3,2-4,4-3,8-4,8 Personalkostnader -6,4-6,2-7,1-7,1-6,2-6,7-8,1-7,8 Avskr. akt. utveckling,,,,,, -1,3-1,3 Avskr. mat. anl. tillg.,,,,,,,, Av- och nedskr. -,1 -,1 -,1 -,1 -,1 -,1 -,1 -,1 Övriga rörelsekostnader -,3 -,2 -,4 -,5 -,1 -,1 -,1 -,2 Rörelseresultat -5,3-3,5-1,4-5,2-6,5-3,2-4,1-4,8 Ränteintäkter,,2,6,2,,,, Räntekostnader,,, -,1 -,2 -,2 -,2 -,2 Resultat efter fin. poster -5,3-3,3 -,9-5,1-6,7-3,4-4,3-5, Skatt på årets resultat,,, -,1,,,, Årets resultat -5,3-3,3 -,9-5,2-6,7-3,4-4,3-5, Vinst per aktie -,44 -,28 -,8 -,43 -,37 -,19 -,24 -,28 Vinst per aktie e. utsp. -,43 -,27 -,7 -,42 -,36 -,19 -,23 -,27 EBITDA -5,2-3,4-1,4-5,2-6,5-3,2-2,7-3,4 Omsättningstillväxt -39% % -15% -6% -44% 3% 16% 51% EBIT-marginal -98% -36% -14% -69% -217% -32% -35% -42% EBITDA-marginal -97% -35% -13% -68% -215% -31% -23% -3% 6

7 26/7 27/8 28/9 29/1 21/11 211/12 212/13 213/14 214/15 215/16E 216/17E 217/18E 218/19E 219/2E 22/21E 221/22E 222/23E Antal Tillväxt 26/7 27/8 28/9 29/1 21/11 211/12 212/13 213/14 214/15 215/16E 216/17E 217/18E 218/19E 219/2E 22/21E 221/22E 222/23E Antal Tillväxt 26/7 27/8 28/9 29/1 21/11 211/12 212/13 213/14 214/15 215/16E 216/17E 217/18E 218/19E 219/2E 22/21E 221/22E 222/23E Antal Tillväxt Scandidos Försäljning av antal enheter per produktkategori Antal Delta 4 Phantom(+) per år (Redeye modell) Efter en svag period räknar vi med en gradvis förbättring % 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % Antal Delta4 phantom Bolagets förhoppning Tillväxt Antal Delta 4 Discover (Redeye modell) Discover är en viktig drivkraft, men vi är betydligt mer återhållsamma än bolagets förhoppningar % 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Antal Delta4 Discover Bolagets förhoppning Tillväxt Antal Delta 4 TPV (Redeye modell) TPV är en mindre produkt som har ett strategiskt värde för att komplettera produktportföljen % 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Antal Delta4 TPV Bolagets förhoppning Tillväxt 7

8 26/7 27/8 28/9 29/1 21/11 211/12 212/13 213/14 214/15 215/16E 216/17E 217/18E 218/19E 219/2E 22/21E 221/22E 222/23E Försäljning (SEKm) Scandidos Vi räknar med att försäljningsökningen på sikt drivs främst av Delta 4 Discover Produktmix Hittills har försäljningen enbart utgjorts av Delta 4 Phantom och nu även den nya och kraftigt förbättrade plusmärkta versionen Delta 4 Phantom+. Försäljningen minskade marginellt 213/14, men backade desto mer 214/15. Med tanke på det goda mottagandet av den nya produkten i kombination med enkla jämförelsetal räknar vi med tillväxt under 215/16, trots det svaga första kvartalet. Försäljning per produktkategori Delta4 phantom Delta4 Discover Delta4 TPV Det stora lyftet för försäljningen väntas dock bli lanseringen av Delta 4 Discover. För räkenskapsåret 215/16E räknar vi med ett litet bidrag mot slutet av året eftersom produkten fortfarande inväntar godkännande. Marginellt bidrag från Delta 4 Discover i år, men betydligt högre nästa år Scandidos har redan fått in ordrar på Discover, men det är rimligt att förvänta sig att införsäljningsprocessen blir förhållandevis lång för den här typen av produkter. Under nästa räkenskapsår, 216/17E, räknar vi med att produkten kommer ge ett betydelsefullt bidrag till den totala försäljningen. Delta 4 TPV kommer ha betydligt lägre försäljning än de övriga produkterna, men den är ändå viktig av strategiska skäl eftersom den kompletterar produktportföljen. 8

9 Högre försäljning och lägre kostnader jämfört med våra prognoser Q1 svagare än väntat men av goda anledningar Redan inför Q4-rapporten befarande vi att kunderna skulle ha inväntat godkännandet av den nya produkten Delta4 Phantom+, vilket i så fall skulle ha inneburit ett försäljningsvakuum. Den effekten mildrades av att den gamla versionen såldes med rabatt till utvalda kunder. Större delen av Q1 hade samma försäljningsvakuum, samtidigt som effekten av rabatter inte blev lika stor. Sammantaget innebar detta att försäljningen i Q1 blev betydligt lägre än vi räknat med. Vi betraktar det som en tillfällig svaghet orsakad av faktorer som vi hade förutsett, men med en svårbedömd nettoeffekt som vi hade flaggat för innan rapporten. EBIT och EBITDA nära vår prognos på grund av god kostnadskontroll Trots att försäljningen på 3, (5,4) miljoner kronor var betydligt lägre än våra förväntningar 7,2 miljoner kronor, blev EBIT och EBITDA bara,7 miljoner kronor lägre än vår prognos. Förutom att Råvaror och förnödenheter var lägre på grund av den svaga försäljningen var såväl Övriga externa kostnader som Personalkostnader lägre. De lägre kostnaderna är dock inget som gör att vi får anledning att förändra vår syn på kostnadsnivån för den närmaste tiden. Förväntat vs. utfall 215/16 (SEKm) Q1 Redeye Diff Förra året Diff Nettoomsättning 3, 7,2-4,2 5,4-2,4 Övriga rörelseintäkter,6,1,6,1,6 Aktiverat arbete,1 1,2-1,1,9 -,8 Summa intäkter 3,8 8,5-4,7 6,4-2,7 Råvaror och förnödenheter -,7-2,1 1,4-1,6,9 Övriga externa kostnader -3,2-3,7,5-3,4,2 Personalkostnader -6,2-7,9 1,6-6,4,1 Avskr. akt. utveckling,,,,, Avskr. mat. anl. tillg.,,,,, Av- och nedskr. -,1 -,1, -,1, Övriga rörelsekostnader -,1 -,5,4 -,3,2 Rörelseresultat -6,5-5,8 -,7-5,3-1,2 Ränteintäkter,,2 -,2,, Räntekostnader -,2 -,1 -,1, -,1 Resultat efter fin. poster -6,7-5,7-1, -5,3-1,4 Skatt på årets resultat,,,,, Årets resultat -6,7-5,7-1, -5,3-1,4 Vinst per aktie -,36 -,32 -,4 -,44,8 Vinst per aktie e. utsp. -,36 -,31 -,5 -,43,7 EBITDA -6,5-5,7 -,7-5,2-1,2 Omsättningstillväxt -44,3% 33,3% -77,6% n.m n.m EBIT-marginal -216,8% -8,5% -136,3% -97,8% n.m EBITDA-marginal -214,7% -79,6% -135,1% -96,5% n.m Sammantaget betraktar vi det svaga kvartalet som en tillfällig svacka och det mesta tyder på att den grundläggande orsaken är att kunderna inväntade den nya produkten som nu är godkänd och lanserad. Det gör att vi snarare ser optimistiskt på efterfrågan för den produkten under de närmaste kvartalen. 9

10 Estimatförändringar Vi justerar ner försäljningsprognoserna med cirka 2-4 miljoner kronor under 215/16-217/18E medan inverkan på EBITDA är inom +/- 2 miljoner kronor under samma period. Vi betraktar detta som mindre justeringar och vårt långsiktiga scenario är i stort sett oförändrat. Estimatförändringar Nya estimat (SEKm) 215/16E 216/17E 217/18E Nettoomsättning 36,3 66, 11,8 Summa intäkter 4,3 72,5 117,8 Rörelseresultat -18,6-6,2 9,7 Resultat efter finansiella poster -19,3-7,1 9,4 Årets resultat -19,3-7,1 9,4 Vinst per aktie efter utspädning -1,8 -,39,52 EBITDA -15,7 -,7 14,4 Vi räknar med positiv EBITDA 217/18E och har gjort relativt små justeringar av estimaten EBIT-marginal -51,1% -9,3% 8,7% EBITDA-marginal -43,3% -1,1% 13,% Gamla estimat (SEKm) Nettoomsättning 4,5 7,4 113,1 Summa intäkter 46,7 79,2 122,3 Rörelseresultat -19,7-5,4 8,8 Resultat efter finansiella poster -19,3-5, 9,4 Årets resultat -19,3-5, 9,4 Vinst per aktie efter utspädning -1,8 -,28,52 EBITDA -16,9,1 15, EBIT-marginal -48,7% -7,6% 7,8% EBITDA-marginal -41,7%,1% 13,3% Förändring (SEKm) Nettoomsättning -4,2-4,4-2,3 Summa intäkter -6,4-6,7-4,5 Rörelseresultat 1,2 -,8,9 Resultat efter finansiella poster, -2,1, Årets resultat, -2,1, Vinst per aktie efter utspädning, -,1, EBITDA 1,2 -,8 -,7 EBIT-marginal -2,4% -1,7% 1,% EBITDA-marginal -1,6% -1,2% -,3% 1

11 Värdering och aktie Motiverat värde sänks till på 1 (12) kronor per aktie, men det motsvarar cirka 7% uppsida Vi sänker vårt motiverade värde till 1 (12) kronor per aktie. Vi gör relativt små förändringar av estimaten, men justerar upp avkastningskravet. Vi har sett över vår rating av bolaget, vilket medfört en del justeringar. Som vi flaggade för i vår förra rapport har vi justerat betyget för ägarbilden eftersom huvudägarna inte tecknade sina andelar fullt ut. Vi är positiva till förändringen av styrelsen som vi tror kan innebära en nytändning för bolaget, men än så länge äger de inte aktier i lika stor utsträckning som den gamla styrelsen och det ger något lägre betyg för den kategorin. Liksom tidigare innebär Delta 4 Discover en förhöjd risknivå... En aspekt som håller uppe risknivån är att Delta 4 Discover fortfarande inte har godkänts. I ett läge när den blivit godkänd, lanserad och efterfrågan tar fart skulle avkastningskravet kunna sänkas med ett par procentenheter. Det är alltså av ungefär samma storleksordning som vi höjer avkastningskravet....och vi tror att det kommer vara den viktigaste faktorn för aktien under den närmaste tiden. Trots sänkningen är det nu ungefär 7 procent uppsida till vårt motiverade värde. Försäljningen av den nylanserade Delta 4 Phantom+ tycks gå bra och bolaget har redan indikerat att försäljningen i Q2 kommer bli på ungefär samma nivå som förra året. Avvikelser från våra förväntningar på kostnadssidan bör inte få så stor inverkan på aktien med tanke på att aktivitetsnivån påverkats av sommar, produktionsproblem, lansering av den nya produkten och förberedelser inför Discover. Brett värderingsintervall speglar osäkerhet, men aktien kan mycket väl dubblas närmaste året. Motiverat värde i linje med DCF-värdet Vi har ett brett spann i våra scenarier, vilket speglar den relativt stora osäkerheten. Den viktigaste aspekten för aktien under de närmaste kvartalen är hur det kommer gå med Discover. Om bolaget lever upp till våra förväntningar kan aktien mycket väl dubblas under det närmaste året. Man bör dock vara beredd på att det inte kommer ske över en natt. DCF Vår diskonterade kassaflödesmodell (DCF) ger ett motiverat värde på 1 (12) kronor per aktie. Vi använder ett avkastningskrav på 14, (12,1) procent för att diskontera kassaflödena under den explicita prognosperioden fram till 223/24E och terminalvärdet under de följande åren. DCF sammanfattning SEKm Per aktie DCF 15/16-23/ ,7 DCF 24/ ,5 Skulder -5 -,3 Kassa 2,1 Övrigt, Summa 18 1, 11

12 Kronor per aktie Scandidos De ansatta multiplarna ger aktievärden i intervallet kronor per aktie Multipelvärdering Vi har ansatt intervall av multiplar för några av de vanligaste värderingsmåtten baserat på vilken värdering ett bolag av Scandidos karaktär kan förväntas ha när bolaget nått en än mer mogen fas. Dessa multiplar i kombination med våra estimat för 221/22E, i förekommande fall tillsammans med nettokassan vid den tidpunkten, ger ett implicit aktievärde 221/22E. Genom att diskontera värdet till nutid och dessutom ta hänsyn till utdelningar erhålls nivåer som ska spegla var aktien bör handlas idag. I det här fallet har vi prognosticerat att inga utdelningar kommer ges under prognosperioden. Med en generösare utdelning skulle högre värden kunna motiveras. Multipelvärdering Multipel Estimat 21/22E Multiplar Aktievärde idag EV/S S 213 1,5x - 3,5x EV/EBITDA EBITDA 57 7,x - 9,x EV/EBIT EBIT 5 8,x - 1,x P/E EPS 2, 12,x - 18,x Multiplarna indikerar högre värde än vår DCFmodell... Värderingssammanfattning Ett motiverat värde på 1 kronor per aktie är i linje med DCF-värdet, men lägre än intervallet som motiveras av vår multipelansats. Vid DCFvärderingen inkluderas den finansiella utvecklingen över en längre period som inkluderar de närmaste årens lanseringsfas för Discover, medan vår multipelvärdering endast tar hänsyn till situationen ett specifikt år längre fram i tiden då vi förväntar oss att bolaget kommit längre i sin kommersialisering....men det är ändå stor uppsida till vårt motiverade värde. Aktien handlas idag nära vårt Bear case (se nästa sida) och det är för närvarande cirka 7 procent uppsida till vårt motiverade värde. Multipelvärdering jämfört med DCF 25 2 Vårt Base case är i linje med DCF-värdet medan multipelvärderingen indikerar ännu högre intervall, men såväl multiplar som estimat så långt fram i tiden är känsligt för vilka antaganden som görs EV/S EV/EBIT EV/EBITDA P/E Base case Bear case Bull case 12

13 Base case: 1 kronor Scenarioanalys I resten av analysen argumenterar vi för ett scenario som vi anser vara väl avvägt med utgångspunkt för antaganden som enligt vår mening förefaller vara rimliga. Det finns dock många faktorer som på olika sätt kommer påverka utfallet och det är därför relevant att försöka kvantifiera hur aktien kan påverkas av olika scenarier som kan tänkas inträffa. I vårt Base casescenario räknar vi med en genomsnittlig årstillväxt på 34, procent fram till 218/19E då EBITDA-marginalen förbättrats till 19, procent. Det ger ett motiverat värde på cirka 1 kronor per aktie. Bear case: 5 kronor I vårt Bear case-scenario modellerar vi att tillväxten är betydligt lägre än i vårt Base case-scenario och uppgår till 2% fram till 218/19E. Vi räknar med att den lägre försäljningen jämfört med vårt grundscenario också innebär lägre kostnader jämfört med vårt Base case. Vi räknar med en EBITDA-marginal på 2 procent, vilket innebär att aktien enligt de förutsättningarna bör handlas till cirka 5 kronor. Bull case: 18 kronor I vårt Bull case-scenario växer bolaget med 5 procent, vilket är högre än antagandena i vårt Base case. Det är en väldigt bra tillväxt, men fullt möjligt om lanseringen av de nya produkterna går bra. På grund av den operationella hävstången blir EBITDA-marginalen 3 procent vid den tidpunkten. Under de förutsättningarna indikerar vår modell att aktien bör handlas till cirka 19 kronor. Scenarioanalys Bear Base Bull Årlig tillväxt till 218/19E 2,% 34,% 5,% EBITDA-marginal 218/19E 2,% 19,% 3,% Värde per aktie Uppsida från 5,85 kronor -12% 71% 214% De finansiella utmaningarna löses med hjälp av nyemissionen Aktien handlas nära vårt Bear case och vi ser en betydande uppsida om bolaget lever upp till våra förväntningar Nuvarande aktiekurs inprisar en betydligt sämre utveckling än vårt grundscenario. Med tanke på det senaste årets svaga försäljningsutveckling och försenade produktlanseringar finns det en skepsis i marknaden som kräver att bolaget visar att framför allt Delta 4 Discover kommer ut på marknaden på ett bra sätt. Aktien handlas för närmare vårt Bear case med cirka 7 procent potential till vårt Base case. Vårt Bull case känns avlägset i dagens läge, men försäljningen av Delta 4 Discover är tänkt att inledas redan om någon månad. Intäktspotentialen är betydande och om efterfrågan slår förväntningarna i vårt grundscenario kan det mycket väl visa sig att antagandena i vårt Bull case framstår som rimliga. Det lär dock ta ett antal kvartal efter lanseringen innan marknaden skulle vara beredd att fullt ut inprisa ett sådant scenario. 13

14 Sammanfattning Redeye Rating Scandidos Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 1 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Vi har uppdaterat vår rating för bolaget och samtliga betyg har förändrats. De största förändringarna är att betyget för ledning har höjts och ägarskapet sänkts. Ledning 7,p Scandidos har en ledning som kan branschen och sina produkter på ett ingående sätt vilket är vi värdesätter. Vi vill också se att ledningen kommunicerar realistiska mål på ett transparent sätt och levererar i enlighet med dessa. När förutsättningarna förändras uppskattar vi en rak och tydlig kommunikation kring vad som inträffat. Målsättningarna som sattes upp inför noteringen har inte uppfyllts och bolaget har en begränsad visibilitet, vilket drar ned betyget. Ägarskap 6,p Vi tycker att ägarbilden är bra och grundarna som har ett betydande aktieinnehav är aktiva i bolaget. Betyget dras dock ned eftersom de inte hade möjlighet att försvara sina andelar i samband med den senaste emissionen. Vi är positiva till den styrelsen som tillträdde hösten 215, men vi skulle gärna se att de ägde mer aktier. Vinstutsikter 7,5p Lönsamhet,p Finansiell styrka 3,p Den underliggande marknaden för strålterapi växer långsiktigt, kvalitetssäkring är en nisch med högre tillväxt och Scandidos har goda möjligheter att stärka sin marknadsposition. En faktor som drar ned betyget är att det endast är en liten andel av intäkterna som är av återkommande karaktär och att återköpsfrekvensen är förhållandevis låg. De senaste årens försäljning har varierat och vi skulle föredra en robustare och mer förutsägbar försäljningsutveckling. Bolaget har skördat framgångar på marknaden, men överskottet har investerats i verksamheten för att driva försäljning och produktutveckling. Lönsamheten har således medvetet hållits nere för att bygga ett starkt och långsiktigt konkurrenskraftigt bolag. Under senare tid har marknadssatsningar inför kommande lanseringar höjt kostnaderna samtidigt som försäljningsutvecklingen varit svag och det har slagit hårt mot lönsamheten. Om försäljningen tar fart kommer lönsamheten ökas och det talar för ett höjt betyg eftersom det till viss del är tillbakablickande. Scandidos stärkte balansräkningen inför börsintroduktionen, men det krävdes ytterligare en nyemission under våren 215 eftersom lanseringar försenats. Det finns alltid osäkerheter kring hur nya produkter tas emot på marknaden och det drar ner betyget på den finansiella styrkan. Liksom för många andra småbolag dras betyget ned av att svängningar i efterfrågan inte kan pareras lika enkelt som bolag med mångfalt högre försäljning har möjlighet att göra. 14

15 Resultaträkning 13/14 14/15 15/16E 16/17E 17/18E Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar materiella tillg Avskrivningar immateriella tillg Goodwill nedskrivningar EBIT Resultatandelar Finansnetto Valutakursdifferenser Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Balansräkning 13/14 14/15 15/16E 16/17E 17/18E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättn Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 1 Finansiella anl.tillg. Övriga finansiella tillg. Goodwill Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg Övr. anlägg. tillg. Summa anlägg Uppsk. skatteford Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa kort. skuld Räntebr. skulder L. icke ränteb.skulder Konvertibler Summa skulder Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & E. Kap Summa skulder och E. Kap Fritt kassaflöde 13/14 14/15 15/16E 16/17E 17/18E Omsättning Sum rörelsekost Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Föränd. i rörelsekap Investeringar DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 14, % NPV FCF ( ) 2 NPV FCF ( ) 1 NPV FCF (225-) 81 Rörelsefrämmade tillgångar 2 Räntebärande skulder -5 Motiverat värde MSEK 18 Antaganden Genomsn. förs. tillv. 8,3 % Motiverat värde per aktie, SEK 1, EBIT-marginal 21,4 % Börskurs, SEK 5,9 Lönsamhet 13/14 14/15 15/16E 16/17E 17/18E ROE -17% -47% -74% -3% 38% ROCE -14% -41% -54% -16% 28% ROIC -32% -62% -66% -19% 31% EBITDA-marginal -8% -46% -43% -1% 13% EBIT-marginal -9% -47% -51% -9% 9% Netto-marginal -11% -47% -53% -11% 9% Data per aktie 13/14 14/15 15/16E 16/17E 17/18E VPA -,35-1,28-1,8 -,39,52 VPA just -,35-1,28-1,8 -,39,52 Utdelning,,,,, Nettoskuld -1,32,24,27,64,5 Antal aktier 11,97 11,97 17,96 17,96 17,96 Värdering 13/14 14/15 15/16E 16/17E 17/18E Enterprise Value 159,6 56,7 11, 116,5 15,9 P/E -41,8-3,5-5,4-14,8 11,2 P/S 4,5 1,6 2,9 1,6,9 EV/S 4,1 1,7 3, 1,8 1, EV/EBITDA -49,3-3,7-7, -163,6 7,4 EV/EBIT -44,9-3,7-5,9-18,9 1,9 P/BV 4,3 2,1 3,9 5,3 3,6 Aktiens utveckling Tillväxt/år 13/15e 1 mån -9,3 % Omsättning -3,1 % 3 mån -,9 % Rörelseresultat, just 128,6 % 12 mån -29,9 % V/A, just 75,1 % Årets Början -21,5 % EK -18,3 % Aktiestruktur % Röster Kapital Görgen Nilsson 13,1 % 13,1 % Ingemar Wiberg 12,9 % 12,9 % Avanza Pension 7,8 % 7,8 % Healthinvest Fonder 3,6 % 3,6 % Tullbacken Aktiebolag 3,5 % 3,5 % Advokat Matsson AB:s Pensionsstiftelse 3,4 % 3,4 % Nordnet Pensionsförsäkring 3, % 3, % Banque Öhman 1,8 % 1,8 % Kjell Ericsson 1,8 % 1,8 % Magnus Lundberg 1,6 % 1,6 % Aktien Reuterskod SDOS.ST Lista First North Kurs, SEK 5,9 Antal aktier, milj 18, Börsvärde, MSEK 15, Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Nästkommande rapportdatum Görgen Nilsson Catarina Arkebäck Olof Sandén Fritt kassaflöde Kapitalstruktur 13/14 14/15 15/16E 16/17E 17/18E Soliditet 75% 58% 5% 31% 38% Skuldsättningsgrad % 19% 45% 9% 11% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapit. oms. hastighet,7,8,7 1, 1,4 Tillväxt 13/14 14/15 15/16E 16/17E 17/18E Försäljningstillväxt -3% -15% 1% 82% 68% VPA-tillväxt (just) -69% 266% -16% -63% -233% Analytiker Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 1tr Stockholm 15

16 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 12 1% 15 2% E 216E 217E 8% 6% 4% 2% % -2% E 216E 217E 1% % -1% -2% -3% -4% -5% -6% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 1,5 -,5-1 -1, E 216E 217E 1,5 -,5-1 -1,5 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % E 216E 217E 1% 8% 6% 4% 2% % VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Intressekonflikter Björn Olander äger aktier i Scandidos: Nej Klas Palin äger aktier i bolaget Scandidos: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Scandidos är ett ledande företag inom kvalitetssäkring av avancerad strålterapi av cancer. Bolaget erbjuder system som med hög noggrannhet uppmäter och analyserar stråldosen inför och under pågående strålbehandling. Bolagets produkter hjälper strålterapiklinikerna att säkerställa att den levererade ståldosen till patienten uppfyller målen för den avsedda behandlingen samt identifierar eventuella avvikelser. 16

17 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 27. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 3 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 1,p ,5p - 7,p ,p - 3,p Antal bolag *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 17