Bostadsföretagens väg från byggkostnad till hyra för en lägenhet

Transkript

1 Bostadsföretagens väg från byggkostnad till hyra för en lägenhet Håkan Bejrum Magnus Berglund Anders Hellström Hans Lind Stellan Lundström Rapport nr 21 KTHs Bostadsprojekt Stockholm 2004 Uppsats nr 26 ISSN Bygg och fastighetsekonomi TRITA-BFE-U26 Institutionen för infrastruktur Kungliga Tekniska Högskolan

2 FÖRORD Rapporten har utarbetats i ett team där Håkan Bejrum formulerat problemet och upplägget av undersökningen medan Magnus Berglund och Anders Hellström gjort intervjuer med företagen och utfört kassaflödeskalkyler för att belysa olika kalkylförutsättningar. Hans Lind har skrivit merparten av texten medan Stellan Lundström har deltagit i slutredigeringen av texten. Vi vill tacka referensgruppen samt den särskilda programstyrelse som funnits för projektet. I den har följande personer ingått: Bengt Wånggren, Fastighetsägarna/Utvecklingsforum (Ordförande) Lars Jagrén, Sveriges Byggindustrier Sven-Erik Delsenius, Formas Håkan Ohlson, Hyresgästerna Anders Sandberg, Lulebo AB Ulrika Francke, SBC Stellan Lundström, KTH (Projektledare) Stockholm i maj 2004 Håkan Bejrum Magnus Berglund Anders Hellström Hans Lind Stellan Lundström 2

3 Innehållsförteckning 1 INLEDNING Bakgrund, syfte och avgränsning 4 2 TOLV BOSTADSFÖRETAGS KALKYLER Inledning Hyressättningsprinciper Avkastningskrav och risk Hyreskalkylen uppbyggnad och komponenter Finansiering 20 3 ANALYSER OCH KOMMENTARER Grundläggande hyressättningsprinciper Effekter på hyran i övriga beståndet Kalkylernas uppläggning och tidshorisont Nominella och reala kalkyler Räntekrav och risk Långsiktig hyresutveckling Avskrivning och fondering Drift- och underhållskostnader Avslutande kommentar 33 4 SEX KALKYLEXEMPEL Inledning till kalkylerna Bakgrund till investeringskalkylerna Presentation av kalkylexempel 35 5 AVSLUTANDE REFLEXIONER 42 3

4 1 INLEDNING 1.1 Bakgrund, syfte och uppläggning Under senare år har det varit en omfattande debatt om de höga kostnaderna i nyproduktionen på bostadsmarknaden. Flera statliga utredningar har analyserat produktionskostnadernas utveckling och olika tänkbara förklaringar, först Byggkostnadsdelegationen 1 och senast Byggkommissionen 2. Ett särskilt Byggkostnadsforum har inrättats inom Boverket för att bidra till att utveckla sätt att bygga bostäder billigare. Självklart är det viktigt att kritiskt granska byggkostnadernas utveckling, men det är också viktigt att vara klar över att det inte finns något entydigt samband mellan byggkostnad och hyra - även för företag som tillämpar självkostnadshyressättning. Det enklast exempel på detta är när låga byggkostnader därför uppstår att man byggt med sämre material och med sämre utförande. Detta leder snart till höga underhållskostnader och till att den totala kostnaden stiger. Om den höga byggkostnaden sammanhänger med att bygget har hög teknisk kvalitet så kan lägre framtida drift- och underhållskostnader göra att den totala kostnaden blir lägre än för det billiga bygget. Steget från byggkostnad till hyra vid en självkostnadshyressättning beror också på flera andra faktorer, t ex räntekrav och avskrivningstakt. Ju högre räntekrav och ju kortare avskrivningstid desto högre blir i princip hyran vid en given investering. Syftet med detta projekt är: Att kartlägga hur företag sätter hyran vid nyproduktion av bostäder: Vilken roll spelar produktionskostnaden? Vilka antaganden och modeller tillämpas när man tar steget från produktionskostnad till hyra? Att jämföra och analysera de olika metoder och antaganden som framkommer utifrån grundläggande principer för kalkylering och empiriska studier av olika komponenter i kalkylen. Att genomföra kalkylexempel för att se hur förändringar i olika antaganden påverkar hyran. I respektive kapitel beskrivs tillvägagångssättet mer i detalj, bl a urval av intervjuade företag och hur intervjuerna genomförts. Det bör alltså understrykas att vi inte studerar produktionskostnadens storlek och vad som bestämmer den. Fokus ligger på steget från produktionskostnad till hyra. En ytterligare avgränsning är att vi inte studerar subventionernas roll för hyressättningen. 1 SOU 2000:44 2 SOU 2002:15 4

5 2 TOLV BOSTADSFÖRETAGS KALKYLER 2.1 Inledning Detta kapitel baseras på de intervjuer som genomförts med tio företag inom allmännyttan och två företag från den privata sidan under sommaren och hösten Intervjuerna har gjorts med personer som sitter på nyckelpositioner inom företaget exempelvis i form av verkställande direktör, ekonomichef eller liknande befattning. De företag som intervjuats kan lokaliseras till flera orter i södra Sverige. De flesta intervjuer har dock utförts med företag huvudsakligen verksamma inom Stockholmsregionen. För att inte enbart fånga upp storstadsfenomen har dock även en kontakt hållits med företag verksamma i städer av mellanstorlek som exempelvis Halmstad, Västerås, Örebro och Linköping. Vid valet av intervjuföretag har målet varit att finna fastighetsföretag som agerat på den lokala marknaden och de facto bidragit till produktionen av nya hyreslägenheter. Syftet med intervjuerna har varit att undersöka hur företagen kalkylerar samt vilka antaganden de gör inför ett beslutsfattande om nyproduktion av hyresfastigheter. De frågor som ställdes kan i princip kategoriseras i nedanstående fem grupper samt ges följande kortfattade beskrivning. Hyressättningen, vilken form av hyressättning tillämpar företaget för nyproducerade hyreslägenheter. Avkastningskravet, hur är det avkastningskrav som företagen tillämpar uppbyggt och härlett. Kalkylvarianter, vilken form antar de kalkyler som företagen utför inför ett investeringsprojekt. Kalkylkomponenter, hur resonerar företagen kring nivåerna och utvecklingstakterna för de komponenter som ingår i kalkylen. Finansiering, vilka antaganden gör företagen gällande finansieringen av fastigheten. Intervjuerna har, förutom i ett fall, skett muntligen och på plats hos företagen. För att minimera risken för misstolkningar och felaktigheter har vi skriftligen sammanställt intervjuerna och bett intervjupersonerna verifiera vår tolkning. Intervjupersonerna har därmed även getts möjligheten att korrigera och lägga till uppgifter till sina svar. Vi hoppas att vi mot bakgrund av detta skall kunna förmedla en så korrekt bild som möjligt av de svar vi fått från företagen. Vi vill dock ändå passa på att friskriva oss från eventuella missuppfattningar som infunnit sig i samband med intervjuerna och som kan ha lett till en felaktig förmedling av något företags information. De frågor som ställts under intervjuerna har i princip varit desamma för de kommunala företagen som för de privata. Ett undantag förekommer dock i frågorna som berör företagens hyressättningspolicy. Med tanke på att de två sektorerna inte fullt ut agerar efter samma villkor så har frågorna till de privata bolagen antagit en något annorlunda utformning. Vilka skillnader som finns kommer tydligare att framgå i följande avsnitt. Sammanställningen av företagens svar från intervjuerna presenteras här i samma ordning som frågorna ställdes. För att inte inkräkta på företagens integritet eller på något sätt bli verksamhetsavslöjande har vi i presentationen valt att inte skriva ut företagens namn under de 5

6 åsikter som presenteras. Sammanställningen får därför till viss del i syfte att presentera företagens samlade åsikt för vederbörande fråga. För att inte ge en felaktig och missvisande beskrivning över hur företagen resonerar i de här frågorna har vi dock självfallet valt att inte exkludera svar som avviker från övrigas utan presenterar givetvis även dessa. I sammanställningen presenteras först de kommunala företagens svar. Som tillägg och för jämförelse presenteras därefter de privata företagens svar som ett avslutande stycke under respektive fråga. 2.2 Hyressättningsprinciper 1. Vilka motiv ligger bakom Er hyressättning? Bostadsinvesteringar sker på ekonomiska grunder, d.v.s. varje projekt ska bära sig självt Försök till att vinna marknadsandelar - Ej erhållit något svar Politiska direktiv En uppfattning om vad som är en rimlig nivå Socialt ansvar Annat - Ej erhållit något svar Frågan syftar till att undersöka om de intervjuade kommunala företagen i sin nyproduktion av bostäder genomför investeringar som inte är lönsamma. De företag vi intervjuat inom allmännyttan skall anpassa sina hyror så att de täcker de direkta kostnaderna samt ger en viss/skälig förräntning. Företagen ska med andra ord inte agera utifrån något vinstintresse. Allmännyttans hyresnivåer ska också tjäna som normgivande för det privata beståndet. Låga hyror i relation till självkostnaderna kan då få konsekvenser för nyproduktionen av hyreslägenheter. Av ovanstående alternativ är det första alternativet det som överensstämmer med självkostnadstänkandet, övriga alternativ behöver inte automatiskt innebära en avvikelse från detta men hyressättningen är dock primärt inte rättad efter kostnaderna för fastigheten. Några företag anger flera bakomliggande motiv till hyressättningen och antalet svar vi fått överstiger därför det antal företag vi intervjuat. Grundsynen är dock tämligen samstämmig, en klar majoritet av företagen anger att bostadsinvesteringar sker på ekonomiska grunder och att hyresintäkterna därmed skall matcha kostnaderna för investeringen. Åtta av företagen uppger att varje projekt skall bära sig självt och att några förlustprojekt principiellt inte medvetet genomförs. Ett företag anger dock att hyressättningen inte har någon direkt koppling till kostnaderna. Hyressättningen är snarare en konsekvens av vad en hyresgäst är villig att betala utifrån lägenhetens premisser. Företagets hyressättning är därmed i den bemärkelsen inte baserad på ett självkostnadstänkande utan kan snarare ses som en prissättning anpassad efter marknadsmässiga förhållanden. Bortser man från detta företag är det med andra ord sju 6

7 företag som tillämpar en hyressättning som utgår från självkostnadstänkandet. Två företag tillägger dock att de utöver en självkostnadsbaserad hyressättning även är styrda av en maxgräns för hyresuttaget, vilket åtminstone på kort sikt kan leda till att fastigheten genererar en förlust för företaget. Bland de företag som anger att de inte strikt tillämpar en hyressättning som är baserad på självkostnadsprincipen uppger ett företag samt till viss del även ett annat att de mer eller mindre tvingas tillämpa en hyressättning som skapar förlustprojekt. Till stor del beror det på ett socialt ansvar mot regionen samt direktiv från ägare och styrelse om att bygga en viss typ av nischade bostäder bostäder för vilket det utifrån potentiella hyresintäkter inte finns en ekonomisk bärkraft. En form av maxgräns i hyresuttaget finns således även här. Ett av företagen anger även att vissa på objektsnivå förlustinbringande projekt antagits på grund av att de ur ett större sammanhang är bra för företaget att äga i syfte att marknadsföra företaget och inbringa goodwill. Vad gäller de privata bolagen så är dessa inte på samma sätt styrda av självkostnadsprincipen men har dock ändå att anpassa sig efter de kommunala bolagens hyressättning. Frågan om hyressättningen hos de privata bolagen omformulerades därför enligt följande formulering: Förekommer eller har det förekommit att Ni i Er hyressättning tagit investeringsbeslut som inneburit att Ni inte agerat utifrån något vinstintresse? Vid ett eventuellt Ja på denna fråga ställdes följande två följdfrågor: Vad har föranlett detta agerande? Hur sätts hyran för en enskild fastighet vid ett agerande som innebär avvikelser från ett vinsttänkande? Båda de intervjuade företagen svarade på huvudfrågan klart nej och att man därmed inte gör/gjort avvikanden från några lönsamhetskrav. De två följdfrågorna var därmed aldrig aktuella att ställa. Således skall varje projekt därmed ha en egen ekonomisk bärkraft och några förlustprojekt antas därmed inte under några omständigheter. 2. Vad täcks med fastighetsbolagets intäkter från en nyproducerad fastighet? Fastighetens självkostnader enbart och till fullo Endast delar av fastighetens självkostnader Fastighetens självkostnader till fullo samt ett visst överskott 7

8 Syftet med denna fråga är att undersöka vad företagen avser täcka med en fastighets intäkter. Frågan är dock inte avsedd att besvara vad som ingår i begreppet självkostnad utan snarare upplysa om på vilken nivå företaget beräknar sin självkostnad. Hyressättningen är beroende av, samt åtnjuter konsekvenser utifrån vilken nivå som företaget väljer att balansera fastigheternas intäkter och kostnader. En policy som innebär att intäkter och kostnader fördelas på företaget som helhet medför att överskott från vissa fastigheter kan betala underskott hos andra. Ett sådant tillämpande skulle kunna innebära att hyresnivåerna för nya fastigheter inte sätts utifrån sina egna kostnader utan hålls nere med hjälp av bidrag från det äldre beståndet. Av denna anledning ville vi därför undersöka vilka kostnader en nyproducerad fastighet avser täcka. Belastar fastigheten andra fastigheters hyresuttag eller kan den även komma att bidra till att täcka andras underskott. Den hyressättning de flesta företagen generellt tillämpar är att varje nyproducerad fastighet enbart men till fullo skall täcka sina egna kostnader. Det är därmed inte fråga om någon utspridning av intäkter och kostnader inom beståndet. Sex företag anger att intäkterna från en nyproducerad fastighet enbart skall täcka sina självkostnader. Två företag anger att förutom att täcka fastighetens självkostnader så skall också ett visst överskott genereras. Målet är dock inte någon vinstmaximering utan hyrorna skall hållas på en rimlig nivå. Överskottet skall vidare inte gå till sponsring av mindre lönsamma projekt. I fråga 1 framkom att några företag genom direktiv mer eller mindre tvingas gå in i projekt för vilket lönsamhet saknas. Två företag har därför i denna fråga angett att fastighetens intäkter endast täcker delar av självkostnaderna. Till de privata företagen ställdes aldrig denna fråga. 3. Vad anser Ni ingår i fastighetsbolagets självkostnader för en enskild ny fastighet? Utifrån vad som framkom i fråga 1 så är det sju företag som strikt tillämpar en hyressättning som syftar till att täcka det enskilda objektets självkostnader. Föga förvånande är företagen i princip helt eniga om vilka kostnader som skall ingå i självkostnadsbegreppet. Företagens svar kan därmed sammanfattas som att alla direkta kostnader som uppstår i fastigheten skall ingå i självkostnadsbegreppet. De huvudsakliga komponenter som företagen således anger i självkostnadsbegreppet är följande: Drift Underhåll Finansiella kostnader Fastighetsskatt Administrativa kostnader Posten administrativa kostnader avser de lokala kostnader som gäller för bostadsföretagets förvaltning, ekonomistyrning, uthyrning etc. Det är med andra ord inte några centrala administrativa kostnader för (kommun-)koncernen man avser täcka. Hur de lokala administrativa kostnaderna beräknas exempelvis i form av någon schabloniseringsmetod 8

9 eller genom tillämpande av någon fördelningsnyckel som sprider kostnaderna på de olika fastigheterna har dock inte undersökts. Utöver ovanstående poster har några företag dock inte alla även angett kostnader för avskrivning som en komponent som skall ingå i självkostnadsbegreppet. Denna fråga har ej ställts till de privata företagen. 4. Hur sätts hyrorna för en enskild fastighet vid tillämpandet av ett system där varje enskild fastighet inte själv bär sina kostnader? Som framgått är det tre företag som inte agerar utifrån ett renodlat självkostnadstänkande i sin hyressättning. Emellertid har ett av företagen en hyressättningspolicy som innebär att samtliga kostnader skall täckas av intäkterna, någon direkt koppling mellan intäkterna och kostnaderna finns dock inte. Nivån på hyrorna motsvaras och bestäms istället av marknadsaktörernas betalningsvilja för den specifika fastigheten och dess egenskaper. De två andra företagen anger att deras hyressättning till stor del bestäms av de direktiv som kommit från ägare och politiker. Samtidigt som mer eller mindre outtalade krav har kommit om att regionalt bygga nischade bostäder har hyresuttaget begränsats och därmed försvårat möjligheten att nå ekonomisk lönsamhet. Hyressättningen är således styrd av de maxnivåer som man ålagt hyran. Hos de privata företagen var denna fråga en eventuell följdfråga till Fråga 1. På grund av de svar vi erhöll på fråga 1 blev det dock aldrig aktuellt att ställa denna fråga. Se svar på fråga 1 för förklaring. 5. Hur påverkar tillkomsten av en ny fastighet hyrorna i det övriga beståndet? I frågan om hur tillkomsten av en ny fastighet påverkar hyrorna i övriga beståndet gavs företagen även två svarsalternativ, nämligen hyresnivåerna justeras respektive hyresnivåerna påverkas inte alls. Samtliga företags generella svar blev här att hyrorna i övriga beståndet inte påverkas av en ny fastighets tillkomst. Några företag valde dock att komma med ett förbehåll om att i praktiken och speciellt på sikt när fastigheten ingår i kollektivet så kan dess tillkomst komma att påverka övriga fastigheters hyresnivåer. Av de sju företag som tidigare uppgett att de tillämpar en självkostnadsprincip är det tre företag som anger att när den nyproducerade fastigheten senare förs in i det övriga förvaltningsbeståndet så kommer dess hyra att förändras genom de kollektiva hyresförhandlingarna. I praktiken kan då fastigheten om den är underhyressatt komma att påverka övriga fastigheters hyresnivåer. En fastighets förluster bidrar då negativt till resultatet och kan komma att leda till att de kollektiva hyreshöjningarna blir högre. Vid ett sådant scenario är det därmed endast under det/de första året/åren som fastigheten inte påverkar övriga fastigheters hyresnivåer. 9

10 Att fastigheten vid sitt inträde i övriga beståndet skulle påverka övriga fastigheters hyror är dock inte ett synsätt som delas av alla företagen. De fyra övriga företagen som tillämpar en självkostnadsprincip anger att den nyproducerade fastigheten varken inledningsvis eller under ett senare förvaltningsskede skall komma att påverka övriga fastigheters hyresnivåer. Gällande de två företag som sätter sina hyror så att de endast till viss del täcker självkostnaderna svarar ett företag att en ny fastighet inte påverkar övriga fastigheters hyresnivåer. Däremot kan förluster komma att avspeglas i neddragningar av företagets servicenivå för övriga beståndet. Det andra företaget uppger att hyrorna i det övriga beståndet kommer att påverkas även om man under hyresförhandlingarna inte direkt för fram att hyrorna i det övriga beståndet måste höjas p.g.a. ett enskilt förlustprojekt. Det företag som anger att de inte tänker i banor om självkostnader låter inte heller hyrorna i en fastighet påverkas av andra fastigheter. Då varje projekts hyror sätts liknande den marknaden skulle sätta och en individuell hyressättning tillämpas så kommer inte fastigheterna att påverka varandra. De privata företagen gav ett lika samstämmigt svar som de kommunala bolagen. Tillkomsten av en ny fastighet påverkar inte på något sätt hyrorna i det övriga beståndet. Varje fastighet kan med sina intäkter täcka de kostnader som uppstår och man sätter således inte igång något projekt som inte visar positiva siffror redan från början, enligt ett av företagen. Fullt uthyrt skall fastigheten följaktligen generera en vinst. 2.3 Avkastningskrav och risk 6. Vet Ni om den historiska verkliga avkastningen nått upp till de avkastningskrav Ni haft? Utifrån den formulering frågan har så är det tre företag som väljer att svara att man anser sig veta vad den verkliga avkastningen blivit. Om frågan kompletteras med om någon systematisk uppföljning av avkastningskraven genomförs är det förutom de tre ytterligare två företag som menar sig ha en genomtänkt strategi över hur fastighetens resultat och avkastning skall behandlas. Resterande fem företag anser sig varken ha någon uppfattning om hur avkastningen utvecklats eller ha någon uppföljning av fastighetens ekonomiska utfall. Den vanligaste formen av uppföljning företagen anser sig göra utgörs av den årliga värdering som görs av fastigheterna. Någon djupare uppföljning av individuella kassaflöden torde det därmed inte vara fråga om. Tyngdpunkten lär snarare ligga på uppföljning av fastighetsvärdet samt till viss del resultatet. Ett företag har dock specifikt angivit att man gör årliga uppföljningar som är direkt riktade mot den enskilda fastighetens avkastning. Ett annat företag nämner en uppföljningsmetodik som baseras på efterkalkyler. Denna uppföljning är dock av engångskaraktär och utförs efter ett år. Här jämförs kassaflödenas faktiska nivåer med vad som hade prognostiserats. 10

11 Värt att belysa är också att två företag nämner att ett system för uppföljning är på väg att byggas upp. Vilken utformning samt omfattning detta kommer att anta har dock inte undersökts. De två privata företagen sa sig båda ha ett systematiskt uppföljningsprogram för sina produktioner. Det ena företaget sa sig göra en uppföljningskalkyl efter 2 3 år för att studera det verkliga utfallet och möjliggöra en jämförelse med de prognostiserade siffrorna. Det andra företaget sa sig ha ett system som fortfarande var under uppbyggnad och därmed inte användes fullt ut. Systemet baserades dock på de riktlinjer som SFI ställer för uppföljning och värdering av fastigheter. En årlig värdering görs därmed av hela beståndet vilket ger uppgifter på dels direktavkastningen och dels värdeförändringen. För nyproducerade fastigheter möjliggörs beräkningar av direktavkastningen dels med ett bedömt marknadsvärde som bas men även dels utifrån produktionskostnaden. 7. Hur bestäms avkastningskravet för en investering? Beräkning för den enskilda fastigheten, genom att se på riskfri real ränta + inflation + risktillägg (alt. nominell riskfri ränta + risktillägg) Tas direkt från marknaden Sätts schablonmässigt Annat I denna fråga har företagen ombetts besvara hur de vanligtvis sätter avkastningskraven för en investering. Då tillvägagångssätten kan skilja sig från projekt till projekt så har företagen tillåtits ange fler än ett alternativ i sina svar. Därför är antalet angivna svar fler än antalet intervjuade företag. Noterbart är att fyra av företagen tillämpar en policy som innebär att alla fastigheter, oavsett läge och standard, ges samma avkastningskrav. Hur avkastningskravet framtagits skiljer sig dock åt företagen emellan. Hos ett av företagen har avkastningskravet på koncernen även tillämpats för enskilda fastigheter. Ett annat företag anger att avkastningskravet sätts enbart lika med låneräntan. Hos två företag har avkastningskravet bestämts utifrån en teori om en riskfri real ränta adderat med ett inflations- och risktillägg. Ytterligare en princip som ett företag tillämpar har varit att fastställa avkastningskravet som ett viktat genomsnitt av avkastningskravet på främmande kapital och det avkastningskrav som gällt för företagets egna kapital. Bland de företag som anger att de tillämpar individuella avkastningskrav har ett mer samstämmigt svar lämnats. Ett företag svarar att avkastningskravet bestäms som ett viktat genomsnitt av låneräntan och kapitalkostnaden för det egna kapitalet. Tre andra företag 11

12 uppger att de bestämmer sitt avkastningskrav utifrån ett antagande om en riskfri real ränta justerat för inflationen samt ett adderat risktillägg. Förutom ovanstående företag anger ett företag att vid bestämning av avkastningskravet görs ingen uppdelning och analys i komponenter utan snarare en schabloniserad helhetsbedömning av villkoren på marknaden. Avkastningskravet är således till stor del individuellt för fastigheten och baserat på de rådande förhållanden och villkor som gäller på den för fastigheten aktuella marknaden. Ett av företagen ovan tillägger även att för svåra projekt med små marginaler sätts avkastningskravet lika med marknadens krav på direktavkastning. För att sammanfatta frågan kan det därmed sägas att det finns två dominerande metoder vid fastställande av avkastningskravet oberoende av om detta sätts individuellt eller är lika över hela beståndet nämligen att se till den riskfria reala räntan samt kompensera med ett inflations- och risktillägg, respektive att beräkna avkastningskravet som ett viktat genomsnitt av kapitalkostnaden för lån och eget kapital. De privata bolagen använder ett avkastningskrav som till stor del har härletts på samma sätt hos båda företagen. Båda företagen har i grund och botten utgått från en riskfri real ränta och därefter adderat för inflation samt risktillägg. Skillnaden mellan de två företagen ligger dock i att det ena företaget tillämpar ovanstående härledning på den enskilda fastigheten, medan det andra företaget ser till beståndet som helhet. Båda företagen uppger dock att de har individuellt satta avkastningskrav. För det ena företaget som beräknar avkastningskravet direkt på objektsnivå så säger detta sig självt. Det andra företaget som bestämmer avkastningskravet för hela beståndet anger dock att de även gör en schablonbedömning av fastigheten som kan resultera i ett risktillägg eller riskavdrag från den ursprungliga nivån. Härmed erhålls ett individuellt avkastningskrav för den enskilda fastigheten även inom detta bolag. 8. Hur bedöms nivån på den reala (alt. nominella) räntan? Fråga 8 utgör en följdfråga till fråga 7 och var specifikt ägnad de företag som angett det första svarsalternativet på fråga 7, dvs. att avkastningskravet beräknas utifrån den riskfria reala räntan + inflation + risktillägg (alternativt riskfri nominell ränta + risktillägg). Emellertid har även företag som tillämpar en annan härledning av avkastningskravet valt att svara på denna fråga. Vi har dock valt att inte göra någon distinktion mellan dessa företag utan redovisar här de svar vi fått. En motivering till varför någon distinktion inte görs är att den riskfria räntan är intressant oavsett om den utgör del av avkastningskravet eller inte utifrån ett alternativplaceringstänkande. Den riskfria räntan är ju ett mindre riskfyllt investeringsalternativ än fastigheter och genom att jämföra nivån på den riskfria räntan med fastighetens avkastningskrav fås en uppfattning om hur stor risk företaget ser i fastigheten. På frågan erhölls svar från fem företag. Tre av dessa har specifikt angivit att som grund i avkastningskravet ligger en lång (5-årig) nominell obligationsränta. Ett företag anger att de har statens realobligationer som grund i avkastningskravet, ett annat företag anger enbart obligationsräntan som mått på den reala/nominella räntan. 12

13 De privata företagen anger långa realränteobligationer samt femårsräntan som svar på frågan. 9. Hur bedöms nivån på inflationen? Frågan om nivån på inflationen är i detta skede inte ställd för att direkt undersöka någon uppräkningstakt av olika kostnadsposter utan snarare knuten till den inflationskomponent i avkastningskravet som berörs av fråga 7. Vi har dock erhållit svar från alla företag utom ett på den här frågan vilket vi tolkar som att många till viss del angivit den bedömda inflationsnivå som gäller för investeringskalkylen som helhet. Då det givetvis inte bör vara någon skillnad på uppskattningarna för inflationen i avkastningskravet och övriga kalkylen är dessa svar emellertid inget vi väljer att skilja från varandra. Vad gäller bedömning av inflationen hänvisar de olika företagen till i princip samma källor. Så gott som alla företag hänvisar sina inflationsbedömningar till Riksbanken och dess inflationsmål. Något företag anger även Konjunkturinstitutet som uppgiftslämnare. Gemensamt för företagen är att nivån på den antagna inflationen landar på Riksbankens inflationsmål om 2 procent. 2 procents inflation är även något som två andra företag antar, de har dock inte uppgett någon referens om varifrån denna siffra tagits. Även de privata företagen uppger här Riksbanken och dess inflationsmål som källa. Det ena företaget nämner även att diverse konjunkturrapporter vägs in i bedömningen. 10. Sätts risktillägget för den enskilda fastigheten eller sätts det generellt för hela beståndet? Det sätts generellt för hela beståndet 5 4 Det sätts utifrån varje enskild fastighet Företagens svar över hur risktillägget sätts för en fastighet har varierat kraftigt. Ett företag anser helt enkelt att det inte behövs något risktillägg. Företaget tillämpar låneräntan som avkastningskrav och anger att det till en viss del finns ett risktillägg inbakat i denna parameter. Övriga företag har dock ett risktillägg som impliceras i avkastningskravet. En skillnad bland företagen är dock deras syn på hur individuellt risktillägget skall vara per 13

14 fastighet. Två av företagen har valt samma risktillägg för samtliga sina fastigheter oavsett läge eller typ. Risktillägget är således inte specifikt knutet till den individuella fastigheten utan utgör mer en kompensation för allmän fastighetsrelaterad risk. Vidare uppger ett av företagen att något specifikt risktillägg och avkastningskrav för fastigheterna inte existerar. Risktillägget är snarare gjort för företaget som helhet och det avkastningskrav och följaktligen även risktillägg som gäller för företaget är även det som tillämpas på den enskilda fastigheten. Ett övrigt företag anger att de i princip finns någonstans mellan ett enskilt och gemensamt risktillägg. Ett generellt risktilläggsintervall finns för fastigheterna men någon detaljanalys av den enskilda fastigheten görs inte. Däremot förekommer en mer allmän riskanalys för fastigheten vilket bestämmer var i intervallet och vilken risknivå fastigheten skall åläggas. Hälften av företagen har dock valt en form av mer objektsanpassade risktillägg. Fem företag uppger att man har ett risktillägg som sätts utifrån varje enskild fastighet. Man reserverar sig dock med att poängtera att det principiellt oftast inte är fråga om en anpassning som sträcker sig ända ned till den enskilda fastigheten. Företagen anger att risktillägget snarare är av geografisk innebörd och således sätts mer utifrån varje enskilt område. De privata företagen har tidigare uppgett att de tillämpar avkastningskrav som är individuella för fastigheten. Med avkastningskravets bas bestående av en riskfri nominell ränta kan ett individuellt avkastningskrav enbart komma av individuella risktillägg. Detta är något som företagen också säger sig ha. 11. Hur bestäms risktillägget? Sätts schablonmässigt En mer ingående analys för olika riskfaktorer görs Annat Som framkommit av tidigare frågor är det vissa företag som inte tillämpar en form av risktilläggstänkande när det gäller avkastningskrav specifikt på fastigheter. De har därför valt att inte kategorisera sina svar efter något av de tre svarsalternativ vi angett. Av denna anledning har de därför exkluderats ur diagrammet. Vidare är det två företag som valt att lämna mer än ett svarsalternativ, därav förklaras varför antalet lämnade svar är fler än de företag vi intervjuat. 14

15 Hur risktillägget bestäms är först och främst intressant att undersöka hos de företag som angett att de har ett i princip individuellt risktillägg för varje fastighet. För företag med ett gemensamt risktillägg över hela beståndet utgörs risktillägget till stor del av vad företaget satt för avkastningskrav och risktillägg på det egna kapitalet. Risktillägget är med andra ord satt till stor del utifrån ägardirektiven och förräntningskravet på företagets totala kapital. Hos de företag som tillämpar individuella risktillägg tycks dessa i hög grad vara tämligen subjektivt satta. Tre företag nämner att risktilläggen bestäms mer efter känsla och att det är fråga om en mer allmän riskanalys utan detaljer. Två företag nämner att man använder information från bl.a. Datscha och analyser från värderingsinstituten för att bestämma storleken på risktillägget. Den dominerande faktorn i risktillägget och som därmed till stor del bestämmer storleken tycks enligt flera företag vara det geografiska läget. Mest syns det kanske hos det företag som bestämmer sitt risktillägg utifrån ett system som delar in den region där företaget har fastigheter i tre subområden och riskklasser. Det mest attraktiva området även ansett som det minst riskfyllda adderas en riskfaktor om 1 procent -enhet. För riskklass 2 och 3, där riskklass 3 utgör ytterområdet och således det minst attraktiva diskonteras en riskfaktor om 2 respektive 3 procent -enheter. I fråga 10 framkom att båda de privata företagen sätter individuella risktillägg. Det ena företaget bestämmer sitt risktillägg till stor del efter den potential man tror sig se i framtida hyresnivåer. För nyproducerade fastigheter tror sig företaget se en svagare potential och ålägger därför fastigheten med ett högre risktillägg. Det andra företaget anger att de bestämmer sitt risktillägg utifrån typ av fastighet samt ortens generella risknivå. För att bestämma ortens risknivå görs därför en ortsanalys minst en gång per år. 12. Vilka riskfaktorer analyseras? Osäkerhet om vilka hyror som godkänns Osäkerhet om hyresgästernas framtida betalningsförmågor Vakansrisk 6 4 Risk avseende framtida underhållskostnader Risk avseende framtida hyrespolitik - politiskt riskpåslag Risk avseende framtida skattepolitik - politiskt riskpåslag Annat Som framgått är det ett företag som har ett riskanalyserande som enbart görs centralt inom företaget, dessutom uppger ett av företagen att de inte utför någon riskanalys över särskilda faktorer utan har ett schabloniserat risktänkande som baseras på historiska erfarenheter. Dessa två företag har därmed inte lämnat något specifikt svar på denna fråga varför de exkluderats i 15

16 redovisningen. Den riskfaktor som de övriga företagen anser som mest väsentlig att analysera är hur efterfrågan på lägenheter kommer utvecklas. En analys av vakansrisken är därför något som sex av åtta svarande företag uppger att de gör. Vakansgraden är också i viss mån kopplad till vilka framtida hyresnivåer hyresgästerna är kapabla att betala. En analys över hyresgästernas framtida betalningsförmåga är därför något som fyra företag uppger att de gör. Ett annat riskmoment som tre företag uppger att de undersöker är osäkerheten kring vilka hyresnivåer som kan komma att godkännas av hyresgästföreningen. Vad som också upplevs som ett riskmoment av ett företag och som eventuellt kan behövas ta hänsyn till är synen på fastighetsskatt samt hyressättning. En osäkerhet kring den framtida förda politiken på dessa två områden kan leda till att ett riskpåslag för fastigheter blir nödvändigt. Det kan också vara av intresse att nämna att osäkerheten kring framtida driftskostnader inte upplevs som något stort riskmoment och därmed inte behöver analyseras närmare. Inom den privata sektorn anger båda företagen att följande riskfaktorer analyseras: osäkerhet om vilka hyror som godkänns, osäkerhet om hyresgästernas framtida betalningsförmåga samt vakansrisk. Det ena företaget nämner som förekom i föregående fråga att även en ortsriskbedömning görs. Det andra företaget nämner att man analyserar och ser en risk i den framtida hyrespolitiken. Ovanstående faktorer kan sammantaget leda till ett påslag i risktillägget. 13. Vilka anser Ni vara de viktigaste riskfaktorerna? Fråga 13 berör samma område som fråga 12. Förutom de riskfaktorer gällande vakansgrad och hyresnivåer som belystes i fråga 12 har företagen angett ett antal andra riskfaktorer som förekommer vid produktionen av bostadsfastigheter. Den risk som tycks vara mest överhängande gäller själva produktionen av lägenheterna. Produktionstiden och framför allt produktionskostnaden utgör moment som flera företag uppgett att de betraktar som riskfyllda. Andra riskmoment som kan påverka lönsamheten i projekten utgörs av de finansiella kostnaderna. En negativ ränteutveckling kan komma att öka kostnaderna för fastigheten och därmed urholka behållningen. Övriga riskfaktorer som nämns är: Ett avvisande från hyresgästföreningen av en viss hyresnivå, Politiska beslut som förändrar villkoren för fastighetsägande och förvaltning. De privata företagen väljer på denna fråga att hänvisa sitt svar till föregående fråga. 2.4 Hyreskalkylen uppbyggnad och komponenter 14. Vilken typ av kalkyl används? 15. Vid användandet av kassaflödesanalys. Vilka löptider används i denna? 16. Görs kalkylen realt eller nominellt? 16

17 På ovanstående frågor har i princip alla företagen givit tämligen snarlika samt även korta och koncisa svar, med anledning av detta väljer vi därför att presentera svaren till fråga i samma text. Nio av tio intervjuade företag säger sig använda en kassaflödeskalkyl. I regel är denna nominell med löptider på mellan år samt med ett restvärde i slutet av kalkylen. Två av företagen har dock en kassaflödeskalkyl som skiljer sig från övrigas. Vad avser det ena företaget så består skillnaden av att företaget väljer att presentera de årliga kassaflödena i samma penningvärde över hela kalkylperioden. Företaget använder sig med andra ord av en real kassaflödeskalkyl. Det andra företaget skiljer sig från övriga genom sitt val av kalkylperiodens längd. Företaget har valt en löptid som sträcker sig ända över 50 år, samt väljer dessutom att inte kalkylera med något restvärde i slutet av kalkylperioden. Ett företag anger sig inte tillämpa någon flerårig kassaflödeskalkyl utan anger istället att de använder sig av en förstaårskalkyl. Förhoppningen är med andra ord att hyresintäkterna skall kunna sättas så att ett positivt resultat erhålls redan år 1 och att fastigheten därefter skall uppvisa ett resultat som bara blir än bättre med tiden. Företagens olika svar gällande bl.a. löptider kan åskådas i tabellen nedan. Företag Kassaflödesanalys Förstaårskalkyl Nominell Real 1 20-årig Ja 2 10-årig Ja 3 12-årig Ja 4 15-årig Ja 5 10-årig Ja 6 12-årig Ja 7 10-årig Ja 8 20-årig Ja 9 50-årig (utan restvärde) Ja 10 1-årig De privata företagen uppger båda att de tillämpar en 10-årig kassaflödeskalkyl. Det ena företaget anger att detta gäller undantagslöst medan det andra företaget anger att kassaflödeskalkylen även kompletteras med såväl en förstaårskalkyl som en, som de kallar det, förvärvsanalys vilket är en kalkyl som till sättet liknar en bostadsrättsförenings kalkyl för en fastighet. Kalkylerna är hos båda företagen av nominellt slag. Det ena företaget tillägger dock att man i sina prognoser över direktavkastningskraven tänker i reala termer men räknar i nominella! Såväl kalkylens avkastningskrav som kassaflöden uppges således vara av nominell karaktär. Hyresintäkter 17. Antas någon (real) hyresminskning över tiden för nyproducerade bostadsfastigheter? Sex företag antar i sina kalkyler realt oförändrade hyresnivåer över åren. Som stöd för sina antaganden ger några av företagen bland annat följande förklaring. 17

18 Vår uppfattning är att vi historiskt över tiden alltid fått kompensation för inflationen och att det kommer bli så även i framtiden. Någon real hyresminskning är inte trolig såvida man inte skulle bli påtvingad någon hyressänkning från exempelvis centrala organ Ett företag antar dock med viss försiktighet en uppräkningstakt som följer inflationen. Enligt företaget kan en realt oförändrad ökningstakt bli svår att få igenom när det gäller fastigheter för vilket en hög förstaårshyra har satts. I allmänhet tror man dock att hyrorna kommer att följa inflationen. Fyra av de intervjuade företagen räknar dock med reala hyresminskningar i sina investeringskalkyler. Två av dessa företag antar en nominell ökningstakt på 1,5 procent medan det tredje företaget räknar med 1 procent nominell ökning. Det fjärde företaget har ett synsätt som över kalkylperioden vars längd man antar till 10 år har en uppräkningstakt som för de första sju åren är något lägre än inflationen men under de sista tre åren följer inflationen. Av erfarenhet säger de sig veta att det i början av fastighetens livscykel speciellt om fastigheten initialt satts en hög hyresnivå är svårt att förhandla fram hyror som följer inflationen. De privata bolagen är i sin uppfattning om den framtida hyresutvecklingen entydiga i sina prognoser och inget av företagen anger att de räknar med någon real hyresminskning över tiden. Drifts och underhållskostnader 18. Vilken nivå antas och hur har denna bestämts, är denna gemensam för beståndet eller har en individuell analys anpassad till objektet gjorts? 19. Vad tror Ni om den reala utvecklingen över tiden? 20. Vilken nivå antas och hur har denna bestämts, är denna gemensam för beståndet eller har en individuell analys anpassad till objektet gjorts? 21. Vad tror Ni om den reala utvecklingen över tiden? Frågorna visar företagens val av förstaårsnivåer och utvecklingstakter vad gäller driftoch underhållskostnader. Det skall dock poängteras att de drift- och underhållsnivåer företagen generellt tillämpar på nyproduktion inte är de samma som gäller för övriga beståndet. Nivåerna är dock i många fall härledda från övriga beståndet men i allmänhet justerade till en något lägre nivå. Som komplement anger några företag också att siffror från REPAB används som benchmark. Med anledning av att vissa företag har lämnat svar i vilket det inte görs någon distinktion mellan drift och underhåll så har vi valt att redovisa svaren från samtliga ovanstående frågor i samma text. Drift och underhållsnivåer Kostnader för drift och underhåll behandlas av företagen på två olika sätt. Merparten skiljer de båda åt men fyra av företagen väljer emellertid att kostnadsföra dem i en och samma post. Den initiala nivån för drift och underhåll är för respektive företag 210, 250, 250 och 271 kr/m 2 och år. 18

19 För de sex övriga företagen kunde tre av dem inte ge oss några exakta nivåer gällande första årets kalkylerade drift- och underhållskostnader. Ett företag förklarade att de använde sig av en totalfunktionsentreprenadform och därför inte kunde uppge vilken nivå drift- och underhållskostnaderna uppgår till. De övriga två företagen använder sig av schabloniserade nivåer vilka har sin utgångspunkt dels i det egna beståndet och REPAB. De tre företag som däremot skiljer drift och underhåll från varandra uppger att de antar initiala driftnivåer om respektive 200, 250 och 270 kr/m 2 och år. Med samma ordningsföljd uppger företagen att deras underhållskostnader antas till 30, 90 och 30 kr/m 2 och år. Företagen har därmed en drift- och underhållskostnad som ligger i intervallet kr/m 2 och år. De privata företagen har inte kunnat lämna något specifikt svar över vilken nivå som gäller för driften och underhållet i nyproducerade fastigheter. Det ena företaget anger dock en osäker siffra som ligger kring 250 kr/m 2 och år. Båda företagen anger att de applicerade nivåerna är härledda genom benchmarking utifrån olika referensobjekt. Det ena företaget klargör ytterligare att nivåerna är härledda från bl.a. övrig nyproduktion. Utvecklingstakt Av de tio företagen är det två företag som inte kunnat ge oss någon direkt siffra över vilken utveckling på drift- och underhållskostnaderna som de kalkylerar med. I det ena företagets fall är detta en självklarhet, då de använder sig av en förstaårskalkyl. Det andra företaget gav informationen att de antar en real ökningstakt för underhållskostnaderna. Hur stor denna är erhöll vi dock inget svar på. För driftkostnaderna uppgav företaget att de antog en ökningstakt som är något högre än inflationen. Företaget räknar alltså med reala ökningar för både drift och underhåll. Detta synsätt delas även av två andra företag. Det ena av dessa företag anger en real ökningstakt om 1-1,5 procent som en inte otänkbar ökning av driftkostnaderna. Bland annat har taxehöjningar och olika skatteförändringar, den så kallade gröna skatteväxlingen lett till ökade driftkostnader, en trend som förväntas fortsätta tror företaget. Vad avser underhållet samt dess utveckling så har företaget ett annorlunda angreppssätt. Företaget räknar i sina kalkyler inte med någon kostnad för de fem första åren. Mellan år 6 10 antas halvt underhåll och från och med år 11 antas hela underhållskostnaden. De anser även att utvecklingen just nu tyder på att underhållskostnaderna kommer att öka realt. Det är troligt att det planerade underhållet kommer att öka realt på ungefär samma sätt som driftkostnaderna, dvs. med 1-1,5 procent per år. Även det andra företaget använder sig av en trappliknande uppräkning av framtida reala kostnader på drift och underhåll. Företaget låter kostnaden vara realt oförändrad under de fem första åren (250 kr/m 2 och år), under år 6 10 ökar nivån till 275 kr/m 2 och år, för att slutligen år 11 och framåt nå 300 kr/m 2 och år. Bland övriga företag är det ett som kalkylerar med realt oförändrade driftnivåer samtidigt som de tror på en real ökning av underhållskostnaderna på 2 procent per år. De fem andra företagen kalkylerar alltså med realt oförändrade värden både med avseende på drift och underhåll. Ett av dessa företag anger som motivering till sitt antagande att reala ökningstakter för nyproduktion tros vara aktuellt först efter ca 20 år. 19

20 På den privata sidan antar det ena företaget att drift- och underhållskostnaderna kommer att följa inflationen. Det andra företaget tror för underhållet också på en utvecklingstakt som följer inflationen. För driften tror de dock på en lätt real ökning över tiden, dels beroende på ökade miljöavgifter dels på grund av ökad skatt på energi. Fastighetsskatt 22. Hur fördelas fastighetsbolagets fastighetsskatt? Frågan avser undersöka hur företagen anser att en fastighets fastighetsskatt bör fördelas. Frågan är med andra ord om varje fastighet bekostar sin egen fastighetsskatt eller om den slås ut på hela beståndet. Endast ett av företagen anger att fastighetsskatten slås ut på hela beståndet. Deras tillvägagångssätt är att varje fastighet debiteras en fastighetsskatt som är baserad på det genomsnittliga taxeringsvärdet för hela beståndet. Resterande nio företag väljer att belasta den individuella fastigheten med sin egen fastighetsskatt. Företagen utgår således från fastighetens individuella taxeringsvärde för vilket sedan skatten baseras på. Genom de svar vi fått samt genom analyser av mottagna investeringskalkyler kan vi också redovisa för några av företagens utvecklingstakt gällande fastighetsskatten. I kalkylerna har utvecklingen av fastighetsskatten behandlats lite olika bland företagen. Av de sex företag vi fått svar från finner vi att två av dem inte spekulerar i några nominella förändringar av det bakomliggande taxeringsvärdet. Övriga fyra företag räknar istället med realt oförändrade eller nästintill oförändrade taxeringsvärden. Hos de privata företagen anger båda två att varje fastighet betalar sin egen fastighetsskatt. 2.5 Finansiering Räntor på lån 23. Vilken nivå tillämpas? Det vi först och främst velat undersöka med den här frågan är vilka nivåer samt vilken typ av ränta som företagen använder sig av när de gör upp sina investeringskalkyler. De kalkylerade nivåerna behöver dock nödvändigtvis inte vara lika med de faktiska nivåerna beroende på konjunkturfluktuationer samt variationer i de villkor efter vilka företaget kan låna upp pengar. De faktiska nivåerna är dock i det här skedet inte det mest intressanta utan fokuseringen har lagts på de kalkylerade nivåerna eftersom det är på dessa som investeringsbeslutet fattas. 20

21 Vi har även fått många svar över vilken lånestruktur företagen har och väljer därför att redovisa även detta. De fyra företag som anger en nivå på den kalkylerade räntan uppger alla en nivå som ligger i intervallet 4,5 6 procent. Förutom de fyra är det ett företag som uppger att de inte har någon specifik nivå att ange utan hänvisar istället till hypotetiska nivåer, vilka nödvändigtvis inte behöver sammanfalla med verkliga nivåer. Den ränta till vilket tre av företagen hänvisar sitt svar utgörs av den långa 5-åriga räntan. Från ett annat företag erhålls ett svar om att alla nödvändiga lån tas i företagets internbank, någon specifik räntenivå erhålls dock ej. Gällande fördelningen mellan rörliga och fasta lån har vi fått svar från sex företag varav samtliga uppger att de tillämpar en mix mellan rörliga och fasta lån. Två företag är till och med så specifika att de anger en lånestruktur om 50 procent rörliga lån och 50 procent fasta lån. Även löptiderna för de fasta lånen varierar, två företag anger dock en bindningstid som i snitt uppgår till mellan 1 3 år. Ett företag anger även att de har maxgränser för hur mycket lån som får förfalla under en tolv månaders period. Det ena av det privata företaget har en annan syn på hur finansieringen av en nyproducerad fastighet ser ut. Företaget har en syn om att hela investeringen finansieras med eget kapital. Den här frågan är således inaktuell för detta företag. Det andra företaget hänvisar till de marknadsnivåer som gäller för räntorna. Räntan för ett projekt sätts utifrån de nivåer som gäller vid kalkyltillfället. Normalt är det den 5- eller 10-åriga räntan som tillämpas. 24. Hur stor del av investeringen räknar ni med finansieras med lån? Även i den här frågan om hur stor del av en investering som finansieras med lån så kan det finnas en skillnad mellan vilken belåningsgrad man kalkylerar med och den faktiska belåningen. I praktiken finns ett soliditetsmål som ligger på koncernnivå och beroende av hur nära eller långt ifrån man ligger detta mål kan det förekomma differenser i hur man väljer att finansiera ett enskilt projekt. Vår presentation baseras dock på vad man uppgett för belåningsgrad i investeringskalkylerna. Generellt gäller för samtliga företag utom ett att man kalkylerar med en tämligen hög belåningsgrad. Om detta beror på att företaget har en god soliditet och det därmed finns utrymme för ökad belåning eller att man på dagens låga räntenivåer föredrar en lånefinansiering låter vi vara osagt. Men faktum är att tre företag kalkylerar med 100 procent lånefinansiering. Därefter följer två företag med 80 procent, ett med 75 procent samt tre företag med 70 procentig belåningsgrad. Ett av företagen har angett ett svar som avviker tämligen mycket från övriga. Detta företag har angett att man tillämpar en finansiering som består av 30 procent lån och 70 procent eget kapital. Som framgick i föregående fråga tillämpar det ena privata företaget en total eget kapital finansiering. Det andra företaget anger en kapitalstruktur som har fördelningen 75 procent lån 25 procent eget kapital. 21