Doro (DORO.ST) Åter på tillväxtbanan

BOLAGSANALYS 15 maj 2013 Sammanfattning Doro (DORO.ST) Åter på tillväxtbanan Även om resultatet i Q1 visade en relativ stor negativ avvikelse överskuggades det av två positiva punkter: den starka orderingången och förvärvet av IVS. Orderingången ökade med hela 75% y/y vilket talar för att försäljningen i Q2 blir väsentligt bättre än vad vi hade räknat med. Tillväxten för 2013 beräknas uppgå till 35% inklusive IVS. Doro betalar P/S 0,5x och EV/EBIT 4,9x för IVS, vilket inte ser utmanande ut givet att IVS visade en EBIT4 marginal om 11% ifjol. Genom förvärvet av den tyska distributören får Doro en marknadsandel om 33% i Tyskland och kommer troligtvis kunna försvara sin bruttomarginal bättre. Vinsten före skatt för 2013 har justerats upp 12%. DCF4 värdet höjs till 36 kr/aktie (31). Aktien handlas till P/E 7,9x och EV/EBITDA 4,2x för 2013, vilket är attraktiva multiplar för ett tillväxtbolag. Redeye Rating (010 poäng) Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 631 MSEK Telekom Jérôme Arnaud Bo Kastensson Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 8,0 poäng 7,0 poäng 7,0 poäng 8,0 poäng 5,0 poäng Nyckeltal 2010 2011 2012 2013e 2014e Omsättning, MSEK 633 745 838 1 129 1 265 Tillväxt 28% 18% 12% 35% 12% EBITDA 63 76 83 117 141 EBITDAmarginal 10% 10% 10% 10% 11% EBIT 47 62 61 87 111 EBITmarginal 7% 8% 7% 8% 9% Resultat före skatt 46 76 50 88 111 Nettoresultat 57 61 53 80 100 Nettomarginal 9% 8% 6% 7% 8% Utdelning 0,5 1,0 1,3 1,6 1,9 VPA 2,99 3,14 2,73 4,12 5,16 VPA just 2,99 3,14 2,73 4,12 5,16 P/E just 10,9 10,4 11,9 7,9 6,3 P/S 1,0 0,8 0,8 0,6 0,5 EV/S 0,9 0,7 0,6 0,4 0,4 EV/EBITDA just 8,6 6,4 5,9 4,2 3,5 Fakta Aktiekurs (SEK) 32,6 Antal aktier (milj) 19,3 Börsvärde (MSEK) 631 Nettoskuld (MSEK) *144 Free float (%) 94,3 Dagl oms. ( 000) 75 Analytiker: Christian Lee christian.lee@redeye.se 08*545 01 347 Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8*545 013 30. E*post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT*marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

Doro åter på tillväxtbanan Omsättningen kom in bättre än väntat, utfallet för EBIT blev dock lägre än estimerat pga en låg bruttomarginal Omsättningen i Q1 uppgick till 208,9 MSEK, vilket var 4 procent bättre än förväntat. Jämfört med föregående år ökade försäljningen med drygt 22 procent, och rensar vi för valutakurseffekter visade försäljningen en tillväxt om 27 procent i det första kvartalet. Bruttomarginalen var dock lägre än beräknat då den uppgick till 38,4 procent mot förväntade 40,0 procent, vilket bidrog till att utfallet för EBIT blev 36 procent lägre än vad vi hade estimerat trots att de sammanlagda rörelsekostnaderna var 2 MSEK lägre än förväntat. EBIT4marginalen var följaktligen lägre än vad vi hade räknat med då den uppgick till 3,7 procent mot förväntade 6,0 procent. Resultatet före skatt uppgick till 7,9 MSEK, vilket visserligen var lägre än förväntat men var en förbättring med 163 procent jämfört med motsvarande kvartal ifjol. Under fjolåret påverkades finansnettot negativt med 10 MSEK genom en omvärdering av valutaterminer, men sådana valutaeffekter saknades i innevarande års första kvartal efter att Doro ändrat sin säkringsredovisning från och med 1 januari 2013. Den svagare än beräknade bruttomarginalen påverkade dock resultatet ända ned till vinsten per aktie som kom in 33 procent lägre än vad vi hade estimerat. Doro Förväntat vs. Utfall SEKm Q1'12 Q1'13E Utfall Diff Försäljning 170,4 200,0 208,9 4% EBITDA 17,5 17,0 14,2 *16% EBIT 12,6 12,0 7,7 *36% PTP 3,0 12,3 7,9 *36% VPA, SEK 0,13 0,57 0,38 *33% Försäljningstillväxt 26,1% 17,4% 22,6% Bruttomarginal 39,9% 40,0% 38,4% EBIT marginal 7,4% 6,0% 3,7% VPA tillväxt (y/y) *52% 343% 196% Källa: Bolaget, Redeye Research Orderingången ökade med 75% y/y, vilket imponerade stort Mycket stark orderingång Även om resultatet visade en relativ stor avvikelse åt det negativa hållet så överskuggades det av två positiva punkter: den starka orderingången och förvärvet av IVS. Orderingången uppgick till 252,2 MSEK, vilket kan ställas i relation till vår prognos om 180 MSEK. Orderingången ökade med hela 75 procent jämfört med första kvartalet ifjol, vilket talar för att försäljningen i det andra kvartalet kommer bli väsentligt bättre än vad vi tidigare räknat med. Doro är med andra ord åter på banan med stark tillväxt. Doro redovisar inte fördelningen av vare sig försäljningen eller orderingången mellan de två segmenten Consumer och Care, men det är rimligt att anta att merparten fortfarande utgörs av Consumer. Den fördelningen kommer med all sannolikhet att förstärkas i och med förvärvet av den tyska distributören 3

IVS som vi räknar med bidrar med 190 MSEK i omsättning och 20 MSEK i rörelseresultat för innevarande år. Implicit betyder det att vi förväntar att Doro exklusive IVS redovisar högre EBIT för 2013 jämfört med 2012, i enlighet med bolagets helårsutsikter för innevarande år. IVS förväntas bidra med 190 MSEK i försäljning och 20 MSEK i EBIT för 2013 Försäljning 2013 SEKm Doro IVS Totalt Försäljning 938,9 190,0 1128,9 Försäljningstillväxt 12,1% 34,8% EBIT 68,4 20,0 88,4 EBITmarginal 7,3% 10,5% 7,8% Källa: Bolaget, Redeye Research För helåret 2013 räknar vi med att den totala orderingången ökar med 40 procent, och att försäljningstillväxten uppgår till 35 procent. Exklusive IVS förväntar vi oss en organisk tillväxt om 12 procent. Även om orderingången i Q1 imponerade stort anser vi att det inte är en uthållig nivå varvid vi förväntar oss en mer normaliserad tillväxttakt från 2014. Den årliga genomsnittstillväxten för perioden 201342015 beräknas efter våra prognosjusteringar uppgå till 18 procent inklusive IVS. Orderingång & tillväxt orderingång R12M Q3 08Q4 13E MSEK 1200 1000 800 600 400 200 0 Q308 Q109 Q309 Q110 Q310 Q111 Q311 Q112 Q312 Q113 Q313E 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Orderingång R12M Tillväxt Källa: Redeye Research, Doro Doro betalar P/S 0,5x och EV/EBIT 4,9x för IVS, vilket inte är utmanande Stärker närvaron i Tyskland Doro har förvärvat IVS som varit bolagets distributör i Tyskland sedan sex år. Förvärvspriset uppgår till maximalt 17,6 MEUR (cirka 151 MSEK) inklusive tilläggsköpeskilling som sträcker sig över 2014 och 2015. Förvärvspriset indikerar att Doro betalar P/S 0,5x och EV/EBIT 4,9x för IVS baserat på redovisade pro forma siffror för 2012, vilket inte ser alltför utmanande ut mot bakgrund av att IVS visade en EBIT4marginal om 10,9 procent under fjolåret. Förvärvet finansieras genom ett banklån och en 4

kontantdel som troligtvis motsvarar 1,5 miljoner nyemitterade Doro4aktier som med nuvarande kurs motsvarar cirka 49 MSEK. Vi uppskattar den initiala köpeskillingen till 130 MSEK varav banklånet utgör cirka 80 MSEK, och troligtvis kommer det initiala beloppet betalas under det andra kvartalet. Förvärvet av IVS har gjorts för att möta den hårda konkurrensen från lågprisaktörer i Tyskland Det var enligt vår mening inte självklart att Doro skulle förvärva en distributör då bolaget har som strategi att samarbeta med teleoperatörer och lokala distributörer på enskilda marknader. Vi hade sett det som mer naturligt att Doro hade förvärvat ett kompletterande teknikbolag liknande Prylos eller Birdy. Vi tror dock inte att förvärvet av IVS innebär ett strategiskifte utan ser den affären som ett sätt att möta den hårda konkurrensen från lågprisaktörer i Tyskland och övriga tysktalande länder. Doro har under det senaste året genomfört ett antal åtgärder för att möta konkurrensen genom att bland annat etablera ett dotterbolag med säljfokus. Förvärvet av IVS signalerar enligt vår uppfattning att tålamodet med den etableringen troligtvis varit begränsat då det funnits en uppenbar risk för att Doro förlorar marknadsandelar om bolaget inte agerar snabbt. Med tanke på att Doro har en överkapitaliserad balansräkning och har bra kassaflöden så anser vi att det var ett mer tids4 och kostnadseffektivt sätt att ta en betydande marknadsandel genom att förvärva en väletablerad distributör. Doro når en marknadsandel om 33% och kommer ha bättre förutsättningar att försvara sin bruttomarginal IVS är en distributör som riktar sin försäljning mot detaljhandeln med en väletablerad näthandel och genom förvärvet kommer Doro troligtvis inneha en marknadsledande position inom seniorsegmentet i Tyskland med en marknadsandel om 33 procent. Förutom Doro säljer IVS även andra varumärken som AEG, Swissvoice och Swisstone som är ett varumärke som tillhör IVS. Genom förvärvet kommer Doro troligtvis kunna möta den stora efterfrågan som finns inom lågprissegmentet utan att skada Doros varumärke. Priset för en Swisstone telefon uppgår till 29,99439,99 EUR enligt uppgifter på IVS hemsida medan priset för Doros mest avancerade smartphones uppgår till 249,99 EUR. Vår bedömning är att Doro kommer att ha bättre förutsättningar att försvara sin bruttomarginal i Tyskland genom att erbjuda ett diversifierat sortiment. EBIT3marginalen förväntas stärkas under redan under Q2 EBITmarginalen vänder upp i Q2 EBIT4marginalen räknat på rullande 12 månader har varit nedåtgående under 2012 men vi räknar med att den stärks från det andra kvartalet då IVS förväntas bidra med högre marginaler och utrullningarna av smartphones och telecare ökar i volym. Doro förväntas fortsätta hålla en hög investeringsnivå i produktutveckling, vilket gör att vi räknar med att se rörelsekostnaderna öka med 35 procent under innevarande år. Omsättningen beräknas emellertid öka i motsvarande omfattning varför kostnadsökningen inte bedöms vara utmanande. För 2014 räknar vi med att intäkterna ökar något mer än rörelsekostnaderna, vilket ska vara tillräckligt för att lyfta EBIT4marginalen till 9,0 procent. 5

Doro Försäljning & EBITmarginal R12M 20092014E 1400 MSEK 10% 1200 1000 800 600 400 200 8% 6% 4% 2% 0% 0 Q109 Q309 Q110 Q310 Q111 Q311 Q112 Q312 Q113 Q313EQ114EQ314E *2% Omsättning EBIT*marginal Källa: Redeye Research, Doro Investeringarna har ökat men är under kontroll Investeringarna ökar Kassaflödet från den löpande verksamheten uppgick till 18,3 MSEK, vilket överträffade vår prognos om 10,2 MSEK efter att ha frigjort mer rörligt kapital än väntat. Investeringarna (CAPEX) uppgick till 13,8 MSEK för det första kvartalet, vilket motsvarar drygt 6 procent av försäljningen. Det är en högre nivå än vad Doro redovisat de senaste kvartalen, vilket indikerar att bolaget ökat tempot i produktutvecklingen och kommer att lansera nya modeller i en snabbare takt än tidigare. Troligtvis är det en följd av ökad konkurrens inom mobiltelefonbranschen, något som talar för att Doro kommer att vara tvungna att hålla en hög nivå räknat i absoluta tal även framöver. I relativa tal bedöms dock investeringarna uppgå till drygt 3 procent av försäljningen, vilket vi bedömer är en kontrollerad nivå. Investeringar & andel investeringar/försäljning 20082014E MSEK 45 40 35 30 25 20 15 10 5 4,0% 3,5% 3,0% 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E CAPEX CAPEX/Försäljning 0,0% Källa: Redeye Research, Doro 6

Vi har justerat upp vår prognos över vinst före skatt med 12% för 2013 respektive 2014 Prognosjusteringar Vi har gjort stora ändringar av våra estimat för 2013 och 2014. Omsättningen för 2013 och 2014 har reviderats upp 16 procent och 15 procent för respektive år. Vi räknar med att försäljningstillväxten uppgår till 35 procent för 2013 och 12 procent för 2014. Vårt antagande för EBIT4 marginalen för 2013 har justerats ned något till 7,7 procent från 8,0 procent. För 2014 räknar vi med att EBIT4marginalen uppgår till 8,7 procent, vilket är en justering ned från 8,8 procent. Vinsten före skatt för 2013 och 2014 har justerats upp 12 procent för respektive år som en följd av uppjusterade försäljningsprognoser. Vi har vidare räknat med att Doro genomför en nyemission om 1,5 miljoner aktier som en delfinansiering av förvärvet av IVS. Antalet aktier förväntas därför öka till 20,85 miljoner från det andra kvartalet. 7

Värdering WACC 13,4% har använts I vår värdering av Doro använder vi oss av diskonterad kassaflödesvärdering (DCF). Vi har använt en diskonteringsränta (WACC) om 13,4 procent. Beta är satt till 1,6. Den riskfria räntan är satt till 1,6 procent med hänsyn till den 104åriga statsobligationsräntan i Sverige. Riskpremien är satt till 7,4 procent för att reflektera den ökade omvärldsrisken som ökat riskpremien för investeringar i mindre bolag samt den svaga likviditeten i aktien. För perioden 201342015 räknar vi med en genomsnittlig tillväxt om 18 procent per år samtidigt som rörelsemarginalen antas förbättras till 9,6 procent 2015. Under perioden 201642025 har vi räknat med en genomsnittlig tillväxt om 7,7 procent och en genomsnittlig rörelsemarginal om 7,3 procent. CAPEX antas uppgå till 3,9 procent av försäljningen under denna period. Vi har vidare använt en genomsnittlig skattesats om 10 procent för perioden 201342015 och 26 procent för perioden 201642025. Terminal tillväxt antas uppgå till 3 procent. vilket ger ett DCF3värde om 36 SEK/aktie P/E 7,9x och EV/EBITDA 4,2x för 2013 är attraktiva multiplar Vår DCF4värdering indikerar då ett motiverat värde om 36 SEK per aktie, vilket är en revidering upp från det tidigare värdet 31 kr/aktie. Det ger en indikation på att aktien fortfarande har en uppvärderingspotential. Utifrån våra försiktiga prognoser handlas Doro till P/E 7,9x och EV/EBITDA 4,2x för 2013, vilket vi anser är låga multiplar för ett tillväxtbolag. Vinsttillväxten (före skatt) beräknas uppgå till 78 procent för 2013 och 26 procent för 2014. Enligt vår mening måste Doro fortsätta visa starka orderingångar de närmaste kvartalen för att kunna motivera en högre värdering på aktien eftersom Doro i grund och botten är ett tillväxtcase. Marknaden räknar inte med att Doro visar en uthållig tillväxt om 20% per år och lönsamhet om 10%. Aktien är i ett optimistiskt scenario värd 61 kr Optimistiskt scenario Vår DCF4värdering ger en indikation på att marknaden för tillfället inte räknar med att Doro kan visa en uthållig försäljningstillväxt om 20 procent per år eller en uthållig rörelsemarginal om 10 procent. Om vi antar att Doro lyckas visa en årlig genomsnittlig tillväxt om 15 procent för perioden 20134 2025 och håller en genomsnittlig rörelsemarginal om 9 procent, allt annat lika, indikerar vår DCF4värdering istället att aktien är värd 61 kronor per aktie. De ovanstående antagandena är inte orimliga men ställer mycket höga krav på att bolaget kommer att lyckas leverera hög tillväxt under många kommande år kopplat med stark lönsamhet. Vi anser att det är ett utmanande scenario men långt ifrån omöjligt. Doro är ett strukturellt tillväxtcase som har många år av bra tillväxt framför sig då världens befolkning över 65 år blir fler och kraven på anpassade mobiltelefoner som fyller målgruppens behov kommer troligtvis öka. 8

Detaljerade estimat Doro SEKm Q1'12 Q2'12 Q3'12 Q4'12 2012 Q1'13 Q2'13E Q3'13E Q4'13E 2013E 2014E Försäljning 170,4 156,5 210,8 299,8 837,5 208,9 270,0 280,0 370,0 1128,9 1265,0 Handelsvaror *96,1 *94,4 *133,5 *184,5 *508,5 *133,5 *163,0 *168,0 *215,0 *679,5 *753,0 Personalkostnader *19,0 *19,0 *19,0 *21,0 *78,0 *21,0 *34,0 *34,0 *35,0 *124,0 *141,0 Övriga externa kostnader *37,8 *33,9 *36,7 *59,6 *168,0 *40,2 *48,0 *50,0 *70,0 *208,2 *230,0 EBITDA 17,5 9,2 21,6 34,7 83,0 14,2 25,0 28,0 50,0 117,2 141,0 varav Avskrivningar & nedskrivningar *4,9 *4,6 *5,4 *6,7 *21,6 *6,5 *7,8 *7,8 *7,9 *30,0 *30,4 EBIT 12,6 4,6 16,2 28,0 61,4 7,7 17,2 20,2 42,1 87,2 110,6 Finansnetto *9,6 2,0 *4,4 0,2 *11,8 0,2 0,3 0,3 0,3 1,0 0,4 Resultat före skatt 3,0 6,6 11,8 28,2 49,6 7,9 17,5 20,4 42,4 88,2 111,0 Skatt *0,5 *0,6 13,9 *9,6 3,2 *0,5 *1,7 *2,0 *4,2 *8,5 *11,1 Nettoresultat 2,5 6,0 25,7 18,6 52,8 7,4 15,7 18,4 38,2 79,7 99,9 VPA, SEK 0,13 0,31 1,33 0,96 2,73 0,38 0,78 0,88 1,83 3,93 4,79 Försäljningstillväxt 26% *5% 16% 14% 12% 23% 73% 33% 23% 35% 12% Vinsttillväxt (före skatt) *45% *20% *55% *14% *34% 163% 165% 73% 50% 78% 26% Bruttomarginal 39,9% 39,9% 35,1% 38,3% 38,1% 38,4% 39,6% 40,0% 41,9% 40,2% 40,5% EBITDA marginal 10,3% 5,9% 10,2% 11,6% 9,9% 6,8% 9,3% 10,0% 13,5% 10,4% 11,1% EBIT marginal 7,4% 2,9% 7,7% 9,3% 7,3% 3,7% 6,4% 7,2% 11,4% 7,7% 8,7% Nettoskuld *140 *123 *170 Källa: Bolaget, Redeye Research 9

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Inga ändringar. Ledning 8,0p Kommentar: Ledningen fokuserat på rätt segment vilket i stor utsträckning räddat bolaget. Satsningen på Care och ökad distribution visar på industrikompetens. Tillväxtpotential 7,0p Kommentar: Bolagets tar marknadsandelar inom tillväxtområdet Care. Distributionsnätet har utökats betydligt. Marknaden i stort växer dock inte i värde, men äldresegmentet gör det. Care4satsningen ser ut att ge bra tillväxt de kommande åren. Lönsamhet 7,0p Kommentar: En ökad andel Care4försäljning kommer förbättra lönsamheten liksom skalfördelarna genom ökad försäljning. Bolagets valutakänslighet är ett orosmoment, vilket kan slå både positivt och negativt i kvartalen. Trygg placering 8,0p Kommentar: Bolagets finansiella situation har gått från godkänd till stark. Handeln i aktien har förbättrats betydligt men likviditeten är alltjämt svag med tanke på en hög free float. Avkastningspotential 5,0p Kommentar: Vår DCF4värdering indikerar att det finns en liten uppsida kvar för aktien. Kursutvecklingen har varit bra vilket att marknadens förväntningar på de kommande rapporterna har höjts. 10

Resultaträkning, MSEK 2010 2011 2012 2013e 2014e Omsättning 633 745 838 1 129 1 265 Summa rörelsekostnader *570 *670 *755 *1 012 *1 124 EBITDA 63 76 83 117 141 Avskrivningar *16 *14 *22 *30 *30 EBIT 47 62 61 87 111 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansiella intäkter 0 14 *12 1 0 Finansiella kostnader *1 0 0 0 0 Resultat före skatt 46 76 50 88 111 Skatt 11 *15 3 *9 *11 Nettoresultat 57 61 53 80 100 Resultaträkning just, MSEK 2010 2011 2012 2013e 2014e Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0 EBITDA just 63 76 83 117 141 EBIT just 47 62 61 87 111 PTP just 46 76 50 88 111 Nettoresultat just 57 61 53 80 100 Balansräkning, MSEK 2010 2011 2012 2013e 2014e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 90 148 141 194 221 Kundfordringar 113 117 162 159 177 Lager 55 60 91 85 95 Andra fordringar 19 37 29 53 44 Summa omsättningstillg. 276 363 423 492 537 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 5 9 13 11 10 Finansiella anl.tillg. 31 18 22 22 22 Goodwill 9 26 26 26 26 Balans. utv. kostn. 17 33 33 172 202 Övr. immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 61 86 93 230 259 Summa tillgångar 337 449 516 722 796 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 86 82 123 159 177 Övriga icke ränteb skulder 84 98 84 79 88 Summa kortfristiga skulder 170 180 206 238 265 Långa icke ränteb.skulder 0 6 3 3 3 Räntebärande skulder 0 2 2 71 51 Summa skulder 170 189 211 313 320 Avsättningar 46 83 97 90 90 Eget kapital 121 177 209 320 387 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 121 177 209 320 387 Summa skulder och eget kapital337 449 516 722 796 Fritt kassaflöde, MSEK 2010 2011 2012 2013e 2014e Omsättning 633 745 838 1 129 1 265 Summa rörelsekostnader *570 *670 *755 *1 012 *1 124 Avskrivningar *16 *14 *22 *30 *30 EBIT 47 62 61 87 111 Skatt på EBIT (Justerad skatt) *7 *4 *4 *9 *11 NOPLAT 40 59 57 78 100 Avskrivningar 16 14 22 30 30 Bruttokassaflöde 56 72 79 108 130 Förändring i rörelsekapital 25 *5 *39 13 9 Investeringar *21 *41 *26 *168 *59 Fritt kassaflöde 60 26 13 48 79 Kapitalstruktur 2010 2011 2012 2013e 2014e Soliditet 36% 40% 40% 44% 49% Skuldsättningsgrad 0% 1% 1% 22% 13% Nettoskuld *90 *146 *140 *123 *170 Sysselsatt kapital 121 180 211 391 438 Kapitalets oms. hastighet 6,4 5,0 4,3 3,8 3,1 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 7,4 NV FCF (2013*15) 78,6 Betavärde 1,6 NV FCF (2016*25) 279,4 Riskfri ränta (%) 1,6 NV FCF (2026*) 178,3 Räntepremie (%) 1,0 Rörelsefrämmade tillgångar 162,6 WACC (%) 13,4 Räntebärande skulder 1,6 Motiverat värde 697,3 Antaganden 2016*25 (%) Genomsn. förs. tillv. 7,7 Motiverat värde per aktie 36,0 EBIT*marginal 7,3 Börskurs 32,6 Lönsamhet 2010 2011 2012 2013e 2014e Avk. på eget kapital (ROE) 60% 41% 27% 30% 28% ROCE 48% 41% 31% 29% 27% ROIC 40% 39% 29% 26% 24% EBITDA*marginal (just) 10% 10% 10% 10% 11% EBIT just*marginal 7% 8% 7% 8% 9% Netto just*marginal 9% 8% 6% 7% 8% Data per aktie, SEK 2010 2011 2012 2013e 2014e VPA 2,99 3,14 2,73 4,12 5,16 VPA just 2,99 3,14 2,73 4,12 5,16 Utdelning 0,5 1,0 1,3 1,6 1,9 Nettoskuld *4,7 *7,5 *7,2 *6,3 *8,8 Antal aktier 19,1 19,3 19,3 19,3 19,3 Värdering 2010 2011 2012 2013e 2014e Enterprise value 541 485 491 487 487 P/E 10,9 10,4 11,9 7,9 6,3 P/E just 10,9 10,4 11,9 7,9 6,3 P/S 1,0 0,8 0,8 0,6 0,5 EV/S 0,9 0,7 0,6 0,4 0,4 EV/EBITDA just 8,6 6,4 5,9 4,2 3,5 EV/EBIT just 11,5 7,8 8,0 5,6 4,4 P/BV 5,2 3,6 3,0 2,0 1,6 Aktiens utveckling Tillväxt/år 10/12e 1 mån 14,0% Omsättning 15,0% 3 mån 16,0% Rörelseresultat, just 14,3% 12 mån 18,1% V/A, just *4,4% Årets Början 33,1% EK 31,3% Aktiestruktur % Röster Kapital Försäkringsbolaget Avanza Pension 9,8 9,8 Nordea fonder 7,1 7,1 Originat AB 5,7 5,7 Lazard Freres Gestion fonder 3,0 3,0 Catella fonder 2,7 2,7 Kastensson Bo bolag 2,7 2,7 Rosvall Carl bolag 2,2 2,2 Nordnet Pensionsförsäkring 2,2 2,2 Bjäringer Martin bolag 1,8 1,8 Swedbank Robur fonder 1,8 1,8 Aktien Reuterskod DORO.ST Lista Small cap Kurs, SEK 32,6 Antal aktier, milj 19,3 Börsvärde, MSEK 631 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Jérôme Arnaud Håkan Tjärnemo Jérôme Arnaud Bo Kastensson Nästkommande rapportdatum Delårsrapport Q2 2013*08*21 Delårsrapport Q3 2013*11*08 Delårsrapport Q4 2014*02*14 Tillväxt 2010 2011 2012 2013e 2014e Försäljningstillväxt 28% 18% 12% 35% 12% VPA*tillväxt (just) 127% 5% *13% 51% 25% Tillväxt eget kapital 79% 46% 18% 53% 21% Analytiker Christian Lee christian.lee@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 11

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 120 100 80 60 40 20 0 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just"marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 6 5 25% 20% 60% 50% 4 15% 40% 3 2 1 0 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 10% 5% 0% "5% 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 30% 20% 10% 0% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet EBIT per geography 2012 Sales per geography 2012 22% 15% 2% 34% 16% 78% 33% Nordics Other EMEA Nordics UK USA and Canada Other Intressekonflikter Christian Lee äger aktier i bolaget Doro: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Doro marknadsför telekom* och konsumentelektronikprodukter i Europa. Produktutbud består främst av trådade och trådlösa fasta telefoner samt mobiltelefoner för äldre (Care). Care*segmentet är det område som bolaget fokuserar allt mer kring. 12

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance*verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case*baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (20130327) Rating Ledning Tillväxt* Trygg Avkastnings* Lönsamhet potential Placering potential 7,5p * 10,0p 25 17 14 16 21 3,5p * 7,0p 50 59 36 49 51 0,0p * 3,0p 2 1 27 12 5 Antal bolag 77 77 77 77 77 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 13