Doro (DORO.ST) Bra tillväxt och lönsamhet

BOLAGSANALYS 15 maj 2012 Sammanfattning Doro (DORO.ST) Bra tillväxt och lönsamhet Försäljningen i Q1 överträffade vår prognos med 6% och EBIT marginalen uppgick till 7,4% mot förväntade 5,3%. Rensat för valutaeffekter och övriga intäkter uppgick tillväxten till 19% y/y, vilket visar att Doro fortfarande växer bra. Vinsten före skatt kom dock in 66% lägre än beräknat efter en negativ omvärdering av terminskontrakt som tyngde resultatet med 10 MSEK. Rensat för denna omvärdering visade den underliggande verksamheten en vinsttillväxt före skatt om 136% y/y. Orderingången var dock en besvikelse då den ökade med 9,2%, vilket ger en indikation på att Doro inte kommer att nå en tillväxt om 2 för 2012. Vi har reviderat ned vår VPA estimat för 2012 med 16% medan 2013 justeras upp 3%. DCF värdet om 31 kr/aktie lämnas oförändrat. Ratingen på Avkastningspotential höjs till 5,0p (4,0p) efter en svag kursutveckling. Redeye Rating (010 poäng) Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 530 MSEK Telekom Jérôme Arnaud Bo Kastensson Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 8,0 poäng 8,0 poäng 7,0 poäng 8,0 poäng 5,0 poäng Nyckeltal 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning, MSEK 633 745 866 990 1 119 Tillväxt 28% 18% 16% 14% 13% EBITDA 63 76 92 112 131 EBITDAmarginal 1 1 11% 11% 12% EBIT 47 62 73 93 111 EBITmarginal 7% 8% 8% 9% 1 Resultat före skatt 46 73 64 94 112 Nettoresultat 57 58 57 84 101 Nettomarginal 9% 8% 7% 9% 9% Utdelning 0,5 1,0 1,2 1,4 1,7 VPA 2,99 2,99 2,97 4,35 5,23 VPA just 2,99 2,99 2,97 4,35 5,23 P/E just 9,2 9,2 9,2 6,3 5,2 P/S 0,8 0,7 0,6 0,5 0,5 EV/S 0,7 0,5 0,5 0,4 0,4 EV/EBITDA just 7,0 5,1 4,8 4,0 3,4 Fakta Aktiekurs (MSEK) 27,4 Antal aktier (milj) 19,3 Börsvärde (MMSEK) 530 Nettoskuld (MSEK) *87 Free float (%) 94,4 Dagl oms. ( 000) 91 Analytiker: Christian Lee christian.lee@redeye.se 08*545 01 347 Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8*545 013 30. E*post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT*marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

Bra tillväxt och lönsamhet Försäljningen i Q1 överträffade vår prognos med 6%, men vid en närmare granskning bestod avvikelsen av valutaeffekter och återförda avskrivningar Doros försäljning i Q1 överträffade vår prognos med 6 procent. Granskar vi försäljningssiffrorna lite närmare noterar vi dock att övriga intäkter om 10,5 MSEK svarat för avvikelsen mot vår prognos. Dessa intäkter bestod av drygt 8 MSEK i positiva valutaeffekter, och resterande 2,4 MSEK bestod av återförda avskrivningar för utvecklingsrelaterade projekt. Utvecklingsprojekten är troligtvis kopplade till utveckling av programvara som används i de nya smarta androidtelefonerna och torde även i fortsättningen uppgå till omkring 2 MSEK per kvartal under innevarande år. Rensat för valutaeffekter och övriga intäkter uppgick tillväxten till 19 procent jämfört med fjolårets Q1, vilket är i linje med våra förväntningar. Doro Förväntat vs. Utfall SEKm Q1'11 Q1'12E Utfall Diff Försäljning 135,1 160,0 170,4 6% EBITDA 8,6 12,0 17,5 46% EBIT 6,0 8,4 12,6 5 PTP 5,5 8,7 3,0 *66% VPA, SEK 0,27 0,41 0,13 *69% Försäljningstillväxt 29,8% 18,4% 26,1% Bruttomarginal 37,7% 38,8% 39,9% EBIT marginal 4,4% 5,3% 7,4% VPA tillväxt (y/y) 2% 54% *52% Källa: Bolaget, Redeye Research Frankrike visar bra försäljning och visade en tillväxt om 31% y/y Tittar vi på försäljningen på de olika geografiska marknaderna så stack Frankrike ut på den positiva sidan med en försäljningstillväxt om drygt 31 procent jämfört med motsvarande kvartal ifjol. Frankrike är Doros enskilt största marknad som svarar för 24 procent av den totala omsättningen varför det är ett positivt tecken att Doro åter lyckas öka försäljningen på denna marknad efter fjolårets nedgång. Storbritannien och Tyskland visade dock något svaga försäljningssiffror De två marknader som visade något svaga försäljningar enligt vår mening var Storbritannien och Tyskland där den förstnämnda minskade med närmare 20 procent. Anledningen till detta var att kunderna på denna marknad hade byggt på sig för stora lager när de gick in i Q1, vilket tyder på en kortvarig försäljningsnedgång snarare än att den brittiska marknaden blivit svagare. I Tyskland var försäljningen oförändrad jämfört med Q1 ifjol och en bidragande orsak till detta var en hårdare priskonkurrens från lokala aktörer och en större andel försäljning av mindre avancerade telefoner som kombinerat inneburit lägre marginaler. Tyskland är dock en prioriterad marknad för Doro och bolaget har därför etablerat ett nytt dotterbolag i Köln i syfte att öka fokus på försäljningen. 3

Bruttomarginalen var bättre än förväntat, och det finns mer att hämta Bättre marginaler än väntat Bruttomarginalen uppgick till 39,9 procent, vilket var bättre än förväntat. Det indikerar en bra försäljning av nya produktlanseringar samt att inköpsrutinerna blivit effektivare. För helåret 2011 uppgick bruttomarginalen till 41,3 procent, vilket troligtvis kommer att stärkas till omkring 42 procent enligt våra estimat. Doro kommer börja leverera de första smarta telefonerna i september under innevarande år, vilket torde bidra till ett marginallyft. Den planerade lanseringen har förvisso blivit något förskjutet men det har en marginell betydelse då Doro fått positiv respons från både media och kunderna av de nya produkterna och tjänsterna. Redan under våren kommer Doro låta tredjepartstillverkare av Android och Windowsbaserade enheter kunna licensiera Doro Experience som är applikationer som är anpassade för seniorer. När intäkterna från dessa applikationer når en större volym torde det bidra till att förbättra lönsamheten för Doro, men det kan enligt vår uppfattning dröja ett par år innan det blir några märkbara marginallyft. Högre försäljning i kombination med lägre varukostnader ledde till högre EBIT+marginal än väntat Investeringarna kommer dock vara på en fortsatt hög nivå EBIT marginalen uppgick till 7,4 procent, vilket var klart bättre än vår prognos om 5,3 procent. Största bidragande orsakerna till detta var en högre försäljning än förväntat i kombination med lägre varukostnader. Nivån på rörelsekostnaderna har dock ökat då dessa i förhållande till försäljningen uppgick till 33,3 procent, vilket är en ökning jämfört med fjolårets Q1 då dessa uppgick till 31,7 procent. Orsaken till denna ökning är att bolaget befinner sig i en expansionsfas med ett flertal produktlanseringar, ökade marknadsföringskostnader och etableringar på nya marknader. Doro uppger att bolaget kommer att fortsätta att öka takten i produktinvesteringar under 2012 varför vi bedömer att rörelsekostnaderna som en andel av försäljningen kommer att öka något under innevarande år jämfört med föregående år. Tittar vi på Övriga externa kostnader där kostnaderna för produktutvecklingen ingår så räknar vi med att dessa kostnader ökar med drygt 21 procent i år jämfört med ifjol. Rörelsemarginalen beräknas uppgå till 8,4% för 2012 Rörelsemarginalmålet bedöms kunna nås 2014 Doro befinner sig i en tung investeringsfas, vilket innebär att vi räknar med högre rörelsekostnader framöver, både i absoluta och relativa tal. Vår prognos på Doros rörelsemarginal för 2012 trimmas därför ned till 8,4 procent från vår tidigare prognos om 8,5 procent, trots att bolaget visade en starkare än förväntad lönsamhet i Q1. Doros rörelsemarginalmål om 10 procent anser vi är inom räckhåll när bolaget når en omsättning på drygt 1,1 miljard kronor, vilket enligt vår uppskattning bedöms kunna uppnås år 2014. 4

Doro Försäljning & EBITmarginal R12M 20092014E MSEK 1200 1000 800 600 400 200 0 Q109 Q309 Q110 Q310 Q111 Q311 Q112Q312EQ113EQ313EQ114EQ314E 12% 1 8% 6% 4% 2% *2% Sales EBIT*margin Källa: Redeye Research, Doro Resultatet före skatt var väsentligt lägre än beräknat efter en negativ omvärdering av ett terminskontrakt Omvärdering av terminskontrakt tyngde vinsten Resultatet före skatt uppgick till 3,0 MSEK vilket var 66 procent lägre än förväntat. Orsaken till denna stora avvikelse var ett stort negativt finansnetto om 10 MSEK till följd av en omvärdering av ett terminskontrakt. Det är dock ingen realiserad förlust som är verksamhetsrelaterad utan en redovisningsmässig värdeförändring varför vi inte är särskilt oroliga över denna resultatavvikelse. Rensar vi för den negativa omvärderingen av terminskontraktet uppgick resultatet före skatt till 13,0 MSEK, vilket motsvarar en vinsttillväxt om 136 procent jämfört med motsvarande period ifjol. Det anser vi ger en bättre bild av hur den underliggande verksamheten utvecklas. Skattesatsen uppgick till 16,7 procent, vilket var högre än beräknat och troligtvis en följd av en försäljning i Frankrike där Doro betalar full bolagsskatt. Vi räknar med att skattesatsen uppgår till 10 procent för de kvarvarande kvartalen under innevarande år, vilket är en uppjustering från vår tidigare prognos om 8,5 procent. Doro kommer sannolikt utnyttja förlustavdragen under innevarande år vilket medför att den faktiska betalda skatten som är kassaflödespåverkande troligtvis kommer vara lägre än den rapporterade skatten som syns i resultaträkningen. Orderingången var åter svagare än förväntat och indikerar att försäljningen i Q2 kan vara svagare än vad vi tidigare antagit Orderingången svagare än väntat igen! Orderingången ökade med 9,2 procent jämfört med Q1 ifjol, vilket var svagare än väntat. Vi hade räknat med en orderingång om 165 MSEK, vilket motsvarar en tillväxt om 25 procent och book to bill om 1,0. Den rapporterade orderingången motsvarar istället book to bill om 0,9, vilket indikerar att försäljningen i det kommande andra kvartalet troligtvis inte kommer att kunna leva upp till vår tidigare prognos om 190 MSEK. Vi justerar därför ned vår försäljningsprognos för Q2 till 182 MSEK, varav 2 MSEK i övriga intäkter. Orderingången för Care sortimentet uppgick dock 5

till övertygande 21,8 MSEK, vilket tyder på att utfasningen av Home sortimentet har ökat i takt under det gångna kvartalet. Kortsiktigt torde denna utfasning ha en dämpande effekt på orderingången och försäljningen men ju snabbare Home fasas ut desto bättre tillväxt kommer Doro kunna visa framöver, vilket är positivt. Det indikerar att orderingången har en stor förbättringspotential, vilket troligtvis kommer att synas redan i nästa kvartal. Orderingången var en besvikelse, men Care+ sortimentet visar fortsatt bra ökning om 21,8% y/y Orderingång & Booktobill Q1 08Q4 12E MSEK 320 280 240 200 160 120 80 40 0 Q108 Q308 Q109 Q309 Q110 Q310 Q111 Q311 Q112 Q312E 1,4 1,3 1,2 1,1 1,0 0,9 0,8 0,7 0,6 Order intake Book*to*bill Källa: Redeye Research, Doro Doro kommer troligtvis inte nå 2 försäljningstillväxt för 2012 om orderingången inte ökar mer Orderingång & tillväxt orderingång R12M Q3 08Q4 12E MSEK 900 800 700 600 500 400 300 200 100 5 45% 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% 0 Q308 Q109 Q309 Q110 Q310 Q111 Q311 Q112 Q312E Orderingång R12M Tillväxt Källa: Redeye Research, Doro Räknat på rullande 12 månader uppgår orderingången till 760 MSEK, vilket är en ökning om 16 procent jämfört med föregående år. Baserat på våra prognoser kommer orderingången öka med 13 procent vid utgången av 2012, vilket indikerar att försäljningen för 2012 troligtvis visar en tillväxt i 6

häraden av 13 16 procent för helåret. Såvida orderingången inte ökar mer än förväntade 13 procent för innevarande år är vår bedömning att Doro inte kommer att nå upp till tillväxtmålet om 20 procent för 2012. Doro har bundit mer rörelsekapital än beräknat Kassaflödet har tyngts av investeringar Kassaflödet från den löpande verksamheten uppgick till 34 MSEK jämfört mot förväntade 24 MSEK. Doro har bundit mer rörelsekapital än väntat där ökad varulager om 7 MSEK jämfört med föregående kvartal stod för merparten av avvikelsen. Investeringarna (CAPEX) var något högre än väntat och uppgick till 5,4 MSEK mot förväntade 4,7 MSEK. För helåret 2012 bedöms investeringarna öka jämfört med 2011 och uppgå till drygt 25 MSEK, vilket är en upprevidering från vår tidigare prognos om 19 MSEK. Vi har justerat ned vår VPA+estimat för 2012 med 16% medan 2013 justeras upp med 3% pga justerade försäljnings+ och marginalprognoser Prognosjusteringar Vi har gjort ändringar av våra estimat för 2012 och 2013. Omsättningen för 2012 har justerats upp marginellt och vi räknar med att försäljningstillväxten uppgår till 16 procent för 2012. Doro befinner sig i en tung investeringsfas i år, något som innebär högre rörelsekostnader. Vi justerar därför ned vårt antagande för EBIT marginalen för 2012 till 8,4 procent från tidigare 8,5. För 2013 räknar vi med att Doro visar en försäljningstillväxt om 14 procent och att EBIT marginalen uppgår till 9,4 procent. Vinsten per aktie för 2012 justeras ned 16 procent medan vinsten för 2013 justeras upp 3 procent som en följd av justerade försäljnings och rörelsemarginalprognoser. Doro Detaljerade estimat SEKm Q1'11 Q2'11 Q3'11 Q4'11 2011 Q1'12 Q2'12E Q3'12E Q4'12E 2012E 2013E Försäljning 135,1 164,9 181,9 263,5 745,4 170,4 182,0 217,0 297,0 866,4 990,0 EBITDA 8,6 13,1 19,3 34,6 75,6 17,5 14,0 22,0 39,0 92,5 112,0 EBIT 6,0 10,6 15,8 29,6 62,0 12,6 9,1 17,1 34,0 72,9 92,6 Vinst före skatt 5,5 8,3 26,4 32,7 72,9 3,0 9,3 17,4 34,3 64,0 93,6 VPA, SEK 0,27 0,42 1,35 0,98 3,02 0,13 0,43 0,81 1,60 2,97 4,35 Försäljningstillväxt 3 26% 8% 15% 18% 26% 1 19% 13% 16% 14% EBIT marginal 4,4% 6,4% 8,7% 11,2% 8,3% 7,4% 5, 7,9% 11,5% 8,4% 9,4% Vinsttillväxt PBT (y/y) 8% 2630 *1% 57% *45% 12% *34% 5% *12% 46% Källa: Bolaget, Redeye Research 7

Värdering WACC 13,2% har använts I vår värdering av Doro använder vi oss av diskonterad kassaflödesvärdering (DCF). Vi har använt en diskonteringsränta (WACC) om 13,2 procent. Beta är satt till 1,6. Den riskfria räntan har sänkts till 1,5 procent (2,0 procent) som en följd av en lägre 10 årig statsobligationsränta i Sverige. Vi har istället justerat upp riskpremien till 7,4 procent från tidigare 7,0 procent för att reflektera den ökade omvärldsrisken som ökat riskpremien för investeringar i mindre bolag samt den svaga likviditeten i aktien. För perioden 2013 2014 räknar vi med en genomsnittlig tillväxt om 14 procent per år samtidigt som rörelsemarginalen antas förbättras till 10,0 procent 2014. Under perioden 2015 2024 har vi räknat med en genomsnittlig tillväxt om 8,3 procent och en genomsnittlig rörelsemarginal om 6,1 procent. CAPEX antas uppgå till 2,5 procent av försäljningen under denna period. Vi har vidare använt en genomsnittlig skattesats om 10 procent för perioden 2012 2014 och 28 procent för perioden 2015 2024. Terminal tillväxt antas uppgå till 3 procent. vilket ger ett DCF+värde om 31 SEK/aktie P/E 9,2x och EV/EBITDA 4,8x för 2012 är attraktiva multiplar Vår DCF värdering indikerar då ett motiverat värde om 31 SEK per aktie. Det ger en indikation på att aktien handlas med en rabatt om 11 procent mot vår DCF värdering. Utifrån våra försiktiga prognoser handlas Doro till P/E 9,2x och EV/EBITDA 4,8x för 2012, vilket vi anser är låga multiplar för ett tillväxtbolag. Vinsttillväxten (före skatt) beräknas uppgå till 12 procent och 46 procent för 2012 respektive 2013. Enligt vår mening måste dock Doro visa starkare orderingångar de närmaste kvartalen för att kunna motivera en högre värdering på aktien eftersom Doro i grund och botten är ett tillväxtcase. Marknaden räknar inte med att Doro visar en uthållig tillväxt om 2 per år och lönsamhet om 1. Aktien är i ett optimistiskt scenario värd 58 kr Optimistiskt scenario Vår DCF värdering ger en indikation på att marknaden för tillfället inte räknar med att Doro kan visa en uthållig försäljningstillväxt om 20 procent per år eller en uthållig rörelsemarginal om 10 procent. Om vi antar att Doro lyckas visa en årlig genomsnittlig tillväxt om 15 procent för perioden 2012 2024 och håller en genomsnittlig rörelsemarginal om 9 procent, allt annat lika, indikerar vår DCF värdering istället att aktien är värd 58 kronor per aktie. De ovanstående antagandena är inte orimliga men ställer mycket höga krav på att bolaget kommer att lyckas leverera hög tillväxt under många kommande år kopplat med stark lönsamhet. Vi anser att det är ett utmanande scenario men långt ifrån omöjligt. Doro är ett strukturellt tillväxtcase som har många år av bra tillväxt framför sig då världens befolkning över 65 år blir fler och kraven på anpassade mobiltelefoner som fyller målgruppens behov kommer troligtvis öka. 8

Detaljerade estimat Doro SEKm Q1'11 Q2'11 Q3'11 Q4'11 2011 Q1'12 Q2'12E Q3'12E Q4'12E 2012E 2013E Försäljning 135,1 164,9 181,9 263,5 745,4 170,4 182,0 217,0 297,0 866,4 990,0 Handelsvaror *83,7 *100,4 *107,3 *141,8 *433,2 *96,1 *108,0 *126,0 *163,0 *493,1 *569,0 Personalkostnader *16,7 *17,0 *17,3 *19,0 *69,3 *19,0 *19,0 *20,0 *20,0 *78,0 *90,0 Övriga externa kostnader *26,1 *34,4 *38,0 *68,1 *167,3 *37,8 *41,0 *49,0 *75,0 *202,8 *219,0 EBITDA 8,6 13,1 19,3 34,6 75,6 17,5 14,0 22,0 39,0 92,5 112,0 varav Avskrivningar & nedskrivningar *2,6 *2,5 *3,5 *5,0 *13,6 *4,9 *4,9 *4,9 *5,0 *19,6 *19,4 EBIT 6,0 10,6 15,8 29,6 62,0 12,6 9,1 17,1 34,0 72,9 92,6 Finansnetto *0,5 *2,3 10,6 3,1 10,9 *9,6 0,2 0,3 0,3 *8,9 1,0 Resultat före skatt 5,5 8,3 26,4 32,7 72,9 3,0 9,3 17,4 34,3 64,0 93,6 Skatt *0,4 *0,2 *0,5 *13,9 *15,0 *0,5 *0,9 *1,7 *3,4 *6,6 *9,4 Nettoresultat 5,1 8,1 25,9 18,8 57,9 2,5 8,4 15,6 30,9 57,4 84,3 VPA, SEK 0,27 0,42 1,35 0,98 3,02 0,13 0,43 0,81 1,60 2,97 4,35 Försäljningstillväxt 3 26% 8% 15% 18% 26% 1 19% 13% 16% 14% Vinsttillväxt (PBT) 8% 2630 *1% 57% *45% 12% *34% 5% *12% 46% EBITDA marginal 6,4% 7,9% 10,6% 13,1% 10,1% 10,3% 7,7% 10,1% 13,1% 10,7% 11,3% EBIT marginal 4,4% 6,4% 8,7% 11,2% 8,3% 7,4% 5, 7,9% 11,5% 8,4% 9,4% Nettoskuld *146 *163 *230 Källa: Bolaget, Redeye Research 9

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Vi har höjt ratingen på Avkastningspotential till 5,0p (4,0). Ledning 8,0p Kommentar: Ledningen fokuserat på rätt segment vilket i stor utsträckning räddat bolaget. Satsningen på Care och ökad distribution visar på industrikompetens. Tillväxtpotential 8,0p Kommentar: Bolagets tar marknadsandelar inom tillväxtområdet Care. Distributionsnätet har utökats betydligt. Marknaden i stort växer dock inte i värde, men äldresegmentet gör det. Care satsningen ser ut att ge bra tillväxt de kommande åren. Lönsamhet 7,0p Kommentar: En ökad andel Care försäljning kommer förbättra lönsamheten liksom skalfördelarna genom ökad försäljning. Bolagets valutakänslighet är ett orosmoment, vilket kan slå både poitivt och negativt i kvartalen. Trygg placering 8,0p Kommentar: Bolagets finansiella situation har gått från godkänd till stark. Handeln i aktien har förbättrats betydligt men likviditeten är alltjämt svag med tanke på en hög free float. Avkastningspotential 5,0p Kommentar: Aktien handlas med en rabatt jämfört med vårt motiverade värde. Kursutvecklingen har varit måttlig vilket indikerar att marknaden har låga förväntningar på de kommande rapporterna. 10

Resultaträkning, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning 633 745 866 990 1 119 Summa rörelsekostnader *570 *670 *774 *878 *989 EBITDA 63 76 92 112 131 Avskrivningar *16 *14 *20 *19 *19 EBIT 47 62 73 93 111 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansiella intäkter 0 11 *9 1 1 Finansiella kostnader *1 0 0 0 0 Resultat före skatt 46 73 64 94 112 Skatt 11 *15 *7 *9 *11 Nettoresultat 57 58 57 84 101 Resultaträkning just, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0 EBITDA just 63 76 92 112 131 EBIT just 47 62 73 93 111 PTP just 46 73 64 94 112 Nettoresultat just 57 58 57 84 101 Balansräkning, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 90 148 165 232 307 Kundfordringar 113 117 138 158 178 Lager 55 60 74 80 90 Andra fordringar 19 37 43 49 56 Summa omsättningstillg. 276 363 421 518 631 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 5 9 9 9 8 Finansiella anl.tillg. 31 18 18 18 18 Goodwill 9 26 26 26 26 Balans. utv. kostn. 17 33 39 45 51 Övr. immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 61 86 92 98 103 Summa tillgångar 337 449 513 617 734 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 86 82 147 168 189 Övriga icke ränteb skulder 84 98 61 69 78 Summa kortfristiga skulder 170 180 208 237 267 Långa icke ränteb.skulder 0 6 6 6 6 Räntebärande skulder 0 2 2 2 2 Summa skulder 170 189 215 244 274 Avsättningar 46 83 83 83 83 Eget kapital 121 177 215 290 377 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 121 177 215 290 377 Summa skulder och eget kapital337 449 513 617 734 Fritt kassaflöde, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning 633 745 866 990 1 119 Summa rörelsekostnader *570 *670 *774 *878 *989 Avskrivningar *16 *14 *20 *19 *19 EBIT 47 62 73 93 111 Skatt på EBIT (Justerad skatt) *7 *4 *6 *11 *13 NOPLAT 40 59 67 82 98 Avskrivningar 16 14 20 19 19 Bruttokassaflöde 56 72 86 101 118 Förändring i rörelsekapital 25 *5 *25 *2 *6 Investeringar *21 *41 *26 *25 *24 Fritt kassaflöde 60 26 35 74 87 Kapitalstruktur 2010 2011 2012e 2013e 2014e Soliditet 36% 4 42% 47% 51% Skuldsättningsgrad 1% 1% 1% Nettoskuld *90 *146 *163 *230 *306 Sysselsatt kapital 121 180 217 291 379 Kapitalets oms. hastighet 6,4 5,0 4,4 3,9 3,3 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 7,4 NV FCF (2012*14) 155,4 Betavärde 1,6 NV FCF (2015*24) 164,8 Riskfri ränta (%) 1,5 NV FCF (2025*) 113,0 Räntepremie (%) 1,0 Rörelsefrämmade tillgångar 166,3 WACC (%) 13,2 Räntebärande skulder 2,4 Motiverat värde 597,2 Antaganden 2015*24 (%) Genomsn. förs. tillv. 8,3 Motiverat värde per aktie, SEK 30,9 EBIT*marginal 6,1 Börskurs, SEK 27,4 Lönsamhet 2010 2011 2012e 2013e 2014e Avk. på eget kapital (ROE) 6 39% 29% 33% 3 ROCE 48% 41% 37% 36% 33% ROIC 4 39% 34% 32% 29% EBITDA*marginal (just) 1 1 11% 11% 12% EBIT just*marginal 7% 8% 8% 9% 1 Netto just*marginal 9% 8% 7% 9% 9% Data per aktie, SEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e VPA 2,99 2,99 2,97 4,35 5,23 VPA just 2,99 2,99 2,97 4,35 5,23 Utdelning 0,5 1,0 1,2 1,4 1,7 Nettoskuld *4,7 *7,5 *8,4 *11,9 *15,8 Antal aktier 19,1 19,3 19,3 19,3 19,3 Värdering 2010 2011 2012e 2013e 2014e Enterprise value 441 384 443 443 443 P/E 9,2 9,2 9,2 6,3 5,2 P/E just 9,2 9,2 9,2 6,3 5,2 P/S 0,8 0,7 0,6 0,5 0,5 EV/S 0,7 0,5 0,5 0,4 0,4 EV/EBITDA just 7,0 5,1 4,8 4,0 3,4 EV/EBIT just 9,4 6,2 6,1 4,8 4,0 P/BV 4,4 3,0 2,5 1,8 1,4 Aktiens utveckling Tillväxt/år 10/12e 1 mån 3,4% Omsättning 19,3% 3 mån *18,9% Rörelseresultat, just 70,4% 12 mån *10,2% V/A, just 74,7% Årets Början 0,4% EK *67,9% Aktiestruktur % Röster Kapital Nordea Investment Funds 9,7 9,7 Försäkringsbolaget Avanza Pension 7,6 7,6 Originat AB 5,6 5,6 Handelsbanken fonder 2,8 2,8 Kastensson Holding 2,6 2,6 Catella fonder 2,4 2,4 Lärerstandens Brandforsikring GE 2,2 2,2 Bjäringer Martin bolag 2,1 2,1 Nordnet Pensionsförsäkring 2,0 2,0 Jeansson Tedde Jr bolag 1,6 1,6 Aktien Reuterskod DORO.ST Lista Small cap Kurs, SEK 27,4 Antal aktier, milj 19,3 Börsvärde, MSEK 530 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Jérôme Arnaud Annette Borén Jérôme Arnaud Bo Kastensson Nästkommande rapportdatum Delårsrapport Q2 2012*08*21 Delårsrapport Q3 2012*11*08 Tillväxt 2010 2011 2012e 2013e 2014e Försäljningstillväxt 28% 18% 16% 14% 13% VPA*tillväxt (just) 127% *1% 47% 2 Tillväxt eget kapital 79% 46% 21% 35% 3 Analytiker Christian Lee christian.lee@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 11

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 1200 1000 800 600 400 200 100 80 60 40 20 0 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 0 20 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT justmarginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 5 4 3 2 1 0 1 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 16 14 12 10 8 6 4 2 2 5 45% 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet EBIT per geography 2011 Sales per geography 2011 12% 1% 3% 14% 1% 14% 4 33% 51% 31% Nordics EMEA USA and Canada UK Other EMEA Nordics UK USA and Canada Other Intressekonflikter Christian Lee äger aktier i bolaget Doro: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Doro marknadsför telekom* och konsumentelektronikprodukter i Europa. Produktutbud består främst av trådade och trådlösa fasta telefoner samt mobiltelefoner för äldre (Care). Care*segmentet är det område som bolaget fokuserar allt mer kring. 12

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case*baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (20120504) Rating Ledning Tillväxt* Trygg Avkastnings* Lönsamhet potential Placering potential 7,5p * 10,0p 25 20 18 17 25 3,5p * 7,0p 53 60 33 50 51 0,0p * 3,0p 2 0 29 13 4 Antal bolag 80 80 80 80 80 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 13