Avega Group (AVEGb.ST) Vind i ryggen

BOLAGSANALYS 22 augusti 213 Sammanfattning Avega Group (AVEGb.ST) Vind i ryggen Avega Groups åtgärder under hösten har gett positivt resultat. Försäljningstillväxten uppgick till 7,5% och EBIT$marginalen uppgick till 7,2%, vilket var bättre än förväntat. Mot bakgrund av ljusare marknadsutsikter ser vi goda möjligheter till ytterligare förbättringar. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 276 MSEK Information Technology Jan Rosenholm Anna Söderblom OMXS 3 Avega Group Vi har sett tidiga indikatorer på att kunderna blivit mer investeringsbenägna efter en längre period av återhållsamhet. Intäkterna från branschsegmentet bank & finans ökade med 8% y/y i Q2, vilket är ett tecken på en vändning. Rekryteringstakten kommer troligtvis öka under andra halvåret, en lönsamhetsförbättring kommer alltjämt prioriteras. 25 23 21 19 17 15 21*aug 19*nov 17*feb 18*maj 16*aug VPA för 214 har justerats upp 4% medan VPA 213 lämnas oförändrad. Aktien värderas till P/E 12,1x och 9,1x, vilket antyder en rabatt mot sektorn. DCF$värdet 29 kr/aktie indikerar en attraktiv potential. Redeye Rating ( 1 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 9, poäng 7, poäng 5, poäng 6, poäng 8, poäng Nyckeltal 211 212 213E 214E 215E Omsättning, MSEK 382 43 427 48 547 Tillväxt 35% 5% 6% 12% 14% EBITDA 44 21 37 45 56 EBITDAmarginal 12% 5% 9% 9% 1% EBIT 43 2 36 44 55 EBITmarginal 11% 5% 8% 9% 1% Resultat före skatt 44 2 36 44 56 Nettoresultat 27 1 23 31 38 Nettomarginal 7% 2% 5% 6% 7% Utdelning/Aktie 2, 1, 1,6 2, 2,6 VPA 2,41,87 2,2 2,7 3,38 P/E 11,2 22,1 12,1 9, 7,2 EV/Sales,7,5,6,5,5 EV/EBITDA 6,3 1,4 7,3 5,8 4,4 Fakta Aktiekurs (SEK) 24,4 Antal aktier (milj) 11,3 Börsvärde (MSEK) 276 Nettoskuld (MSEK) *19 Free float (%) 71 % Dagl oms. ( ) 8 Analytiker: Christian Lee christian.lee@redeye.se 8*545 1 347 Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 1tr, Box 7141, 13 87 Stockholm. Tel +46 8*545 13 3. E*post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 1 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT*marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med,5x. 2

Vind i ryggen Såväl omsättningen som resultatet kom in bättre än förväntat Hösten 212 präglades konsultmarknaden av stor osäkerhet då kundernas investeringsvilja hade mattats av. Detta resulterade i sämre beläggning för konsultbolagen vilket påverkade såväl försäljningen som lönsamheten negativt. Avega Group mötte dessa utmanande marknadsutsikter genom att vidta en rad åtgärder för att skapa en bättre struktur och öka beläggningsgraden. Nu när vi kan summera det första halvåret för innevarande år kan vi konstatera att marknadsutsikterna blivit betydligt ljusare och att Avega Group återhämtat sig på ett mycket bra sätt. Omsättningen i det andra kvartalet uppgick till 19,1 MSEK och tillväxten uppgick till 7,5 procent jämfört med föregående år, vilket var något bättre än vi hade förväntat oss. Även EBIT$marginalen var bättre än väntat då den uppgick till 7,2 procent mot förväntade 6,4 procent. Avega Group 2 Förväntat vs. Utfall SEKm Q2'12 Q2'13E Utfall Diff Försäljning 11,5 17, 19,1 2% EBITDA 3,2 7, 8,1 16% EBIT 2,9 6,8 7,9 16% PTP 2,9 6,9 8, 16% VPA, SEK,16,42,45 7% Försäljningstillväxt 4,3% 5,% 7,5% EBITDA marginal 3,2% 6,6% 7,4% EBIT marginal 2,9% 6,4% 7,2% VPA tillväxt (y/y) *76% 162% 183% Källa: Redeye Research, Avega Group Avega Groups tillväxt och lönsamhet i Q2 tillhörde de bästa i sektorn Tillväxt och lönsamhet bland de bästa i Q2 Vid en jämförelse med liknande börsnoterade konsultbolag som rapporterat Q2 så ser vi att Avega Groups tillväxt och lönsamhet varit bland de bästa inom respektive parameter. Endast tre av sex bolag lyckades visa en positiv tillväxt, vilket tyder på att marknaden varit utmanande. Konsultbolagens beläggningsgrad har generellt sett varit på lägre nivåer vilket resulterat i lägre rörelsemarginaler än vad som kan anses som normala. Endast ett bolag lyckades visa en bättre rörelsemarginal än Avega Group i det andra kvartalet, vilket indikerar att höstens åtgärder gett positivt resultat och att beläggningsgraden är på väg åt rätt håll. Segment Väst har dock fortsatta utmaningar att visa lönsamhet, vilket troligtvis innebär att bolaget kommer att avsätta extra fokus på säljaktiviteterna för att vända den negativa utvecklingen där. Rensat för segment Västs resultat om $1,3 MSEK i det andra kvartalet så hade EBIT$marginalen för Avega Group uppgått till 8,4 procent. Det indikerar att det finns en väsentlig förbättringspotential i bolaget. 3

Konsultbolagens tillväxt & EBIT2marginal Q2 213 Tillväxt 25% Softronic 2% 15% 1% 5% Knowit Avega Lönsamhet % % 2% 4% 6% 8% 1% 12% HiQ *5% *1% *15% Acando Connecta Källa: Bolagen, Redeye Research Avega Group siktar fortfarande på 4 medarbetare Antalet medarbetare uppgick till 363 vid periodens slut, och mot bakgrund av ljusare marknadsutsikter är det troligt att bolaget kommer öka rekryteringstakten under det andra halvåret. Ledningen står fast vid att bolaget behöver vara omkring 4 medarbetare för att få en mer optimal kostnadsstruktur i dotterbolagen och nå en bättre lönsamhet. Vår bedömning är dock att bolaget kommer att fortsätta prioritera lönsamheten och att bolagets rekrytering kommer att ske mer selektivt vilket gör det utmanande att nå 4 medarbetare vid årets slut. Vi ändrar därför inte vår prognos på att antalet medarbetare kommer uppgå till runt 39 vid utgången av 213. Det är en ökning om 6 procent jämfört med föregående år och ger en indikation på att omsättningen för 213 kan öka med motsvarande tillväxttakt. För 214 räknar vi med att tillväxten uppgår till drygt 12 procent. Försäljning & tillväxt 212214E, R12M 6 5 4 3 2 1 MSEK 5% 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % Intäkter Tillväxt Källa: Redeye Research, Avega Group 4

Det ökade intresset för systemutveckling och kravspecifikationer är indikatorer på en vändning Ljusare marknadsutsikter Avega Group uppger att marknaden fortfarande präglas av försiktighet men att det finns tecken på återhämtning. Intresset för systemutvecklingsprojekt och framtagande av kravspecifikationer har dock ökat hos de svenska företagen, vilket är tidiga indikatorer på att kunderna blivit mer investeringsbenägna efter en längre period av återhållsamhet. Avega Groups ledning förefaller vara konfident i att efterfrågan kommer öka under hösten, en syn som stöds av ljusare makroprognoser. Enligt Konjunkturinstitutets månatliga konfidensbarometer så finns tydliga tecken på att företagens syn på framtiden håller på att återhämta sig efter en lång period av vikande konfidens, vilket visas av nedanstående figur. Konfidensindikatorn Totala näringslivet 242213 juli 4 3 2 1 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 *1 *2 *3 *4 Källa: Konjunkturinstitutet Detaljhandel har ökat med 23% under H1 Bank & finans visar återigen tillväxt Tittar vi på hur omsättningen per bransch har utvecklats under det första kvartalet kan vi notera att detaljhandel fortsätter att visa en bra tillväxt. Detaljhandel svarade för 2 procent av den totala omsättningen i det första kvartaler och har under första halvåret ökat med 23 procent jämfört med motsvarande period 212. 5

Omsättning per bransch H1 213 vs H1 212 6 5 MSEK 6M 212 6M 213 4 +23% y/y 3 2 1 Bank/finans Detaljhandel Tillv. Industri Försäkring Telekom Offentlig sektor Övrigt Källa: Redeye Research, Avega Group Bank & finans ökade med 8% y/y Bank & finans har äntligen vänt den negativa utvecklingen och intäkterna från detta branschsegment ökade med 8 procent jämfört med motsvarande kvartal ifjol. Bankerna i Sverige har under en längre period dragit ned på sina IT$investeringar, men enligt Avega Group och andra konsultbolag som har en exponering mot banksektorn så uppger de att kundernas efterfrågan stabiliserats och att de ser tecken på att investeringsviljan håller på att återvända hos de fyra storbankerna. Avega Group har under det gångna kvartalet förlängt ett ramavtal med Nordea med två år. Det nya avtalet omfattar fler tjänsteområden, vilket indikerar att Avega Group är väl positionerade för att fortsätta växa inom detta branschsegment. Bank/Finans vänder upp igen 3 25 MSEK 2% 15% 2 15 1 5 1% 5% % -5% Försäljning Förändring YoY Källa: Redeye Research, Avega Group 6

Omsättningsprognosen för 214 har reviderats upp 1% samtidigt som EBITmarginalen justerats upp till 84% och 9,1% för 213 respektive 214 Prognosjusteringar Vi har reviderat upp vår omsättningsprognos för 214 med en procent medan 213 lämnas oförändrat. Även om utfallet i Q2 213 blev bättre än beräknat var nettoantalet medarbetare lägre än vad vi hade förväntat oss. Bolagets åtgärder för att få en bättre struktur i organisationen och sätta en bättre grund för en marginalförbättring har visat positiva effekter i en snabbare takt än väntat. EBIT$marginalen har därför justerats upp till 8,4 procent för 213 från tidigare 8,1 procent. För 214 räknar vi med att EBIT$ marginalen stärks till 9,1 procent. Försäljning & Rörelsemarginal 292214E, R12M 6 5 4 3 2 1 MSEK 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % Intäkter Rörelsemarginal Källa: Redeye Research, Avega Group Vi har reviderat upp vår vinstprognos för 214 med 4% Prognosändringarna medför att VPA för 213 lämnas oförändrad medan 214 justeras upp 4 procent. Efter våra prognosjusteringar räknar vi med att VPA 213 uppgår till 2,1 kronor och VPA 214 beräknas uppgå till 2,69 kronor. En detaljerad sammanställning över våra estimat finns på sidan 1. Förändring estimat SEKm 213E 214E Omsättning Gamla 425,4 476,7 Nya 426,9 479,9 % förändring % 1% EBITDA Gamla 35,7 43,2 Nya 36,6 44,6 % förändring 3% 3% EBIT Gamla 34,7 42,3 Nya 35,7 43,7 % förändring 3% 3% Resultat före skatt Gamla 34,9 42,7 Nya 35,9 44,1 % förändring 3% 3% Vinst per aktie Gamla 2,1 2,6 Nya 2,1 2,69 % förändring % 4% Källa: Redeye Research 7

Värdering I vår värdering av Avega Group använder vi oss av diskonterad kassaflödesvärdering (DCF) och en relativvärdering där vi tittar på hur olika svenska konsultbolag värderas. WACC 11,9% har använts DCF&värdering Vi har använt en diskonteringsränta (WACC) om 11,9 procent. Den riskfria räntan har justerats till 2,4 procent (1,5) medan riskpremien är satt till 7,3 procent, vilket reflekterar den minskade riskaptiten på marknaden, den svaga likviditeten i aktien samt en småbolagsrabatt som vi anser att aktien bör handlas. Beta är liksom tidigare satt till 1,3. För perioden 213$215E räknar vi med en genomsnittlig tillväxt om 1,8 procent samtidigt som rörelsemarginalen antas uppgå till 9,2 procent i snitt. Under perioden 216$ 225 har vi räknat med en genomsnittlig tillväxt om 7,1 procent och en genomsnittlig rörelsemarginal om 5,8 procent. Investeringarna antas uppgå till,3 procent av försäljningen under denna period. Vi har vidare använt en skattesats om 26 procent för samtliga år, vilket är högre än gällande bolagsskatt i Sverige. Terminal tillväxt antas uppgå till 3 procent. vilket ger ett DCFvärde om 29 SEK/aktie Vår DCF$värdering indikerar då ett motiverat värde om 29 SEK per aktie. Uppvärderingspotentialen ser alltjämt attraktiv ut från nuvarande nivåer. Avega Group värderas med en omotiverad rabatt mot sektorn Relativvärdering Vi tittar även på hur Avega Group värderas jämfört med andra svenska konsultbolag. Tittar vi på P/E handlas Avega Group till 12,1x respektive 9,1x för 213E och 214E samtidigt som medianvärdet för sektorn uppgår till 12,7x respektive 11,9x. Det indikerar Avega Group värderas med rabatt om upp till 24 procent mot sektorn baserad på 213 och 214 års vinstestimat. Mot bakgrund av att Avega Group förväntas visa en väsentligt högre vinsttillväxt än sektorn på medellång sikt så anser vi att det istället är motiverat med en premiumvärdering, vilket ger ett bra stöd till vår DCF$ värdering. Relativvärdering Börsvärde P/E EV/EBITDA P/S EPS tillväxt EPS tillväxt Bolag [SEKm] 212 213E 214E 212 213E 214E 212 213E 214E 213E 214E HIQ INTERNATIONAL 1983 13,9 17,1 15,6 8,9 1,9 9,6 1,4 1,5 1,4 *15% 1% KNOWIT 887 7, 7, 7,7 8,3 7,4 5,8,4,5,4 1% 36% CONNECTA 444 15,2 16,4 12,7 8,4 14,6 9,6,6,6,6 *44% 62% SOFTRONIC 316 13,7 9, 11,1 6,9 7, 6,8,6,6,5 13% 7% ACANDO 93 14, 2,8 16,3 7,7 12,1 9,6,7,6,6 *43% 28% CYBERCOM 361 neg 8,6 7,3 14,1 4,9 3,5,2,3,3 n/a 17% Medel 12,8 13,1 11,8 9,1 9,5 7,5,7,7,6 *18% 26% Median 13,9 12,7 11,9 8,4 9,1 8,2,6,6,6 *15% 22% Avega Group 276 22,1 12,1 9,1 1,4 7,3 5,8,5,6,6 133% 34% Källa: Redeye Research 8

Investeringsslutsats Avega Group är ett konsultföretag med 15 dotterbolag specialiserade inom IT$ och verksamhetsutveckling med huvudsakligt fokus på regionerna Stockholm, Öresund och Göteborg. Omsättningen 212 uppgick till 43 MSEK och antalet medarbetare uppgår till drygt 36. Sedan det brutna räkenskapsåret 22/23 har Avega Group visat en organisk genomsnittlig tillväxt (CAGR) om 32 procent per år med en rörelsemarginal som i snitt uppgått till drygt 1 procent under denna period. Bolaget har för avsikt att fortsätta växa organiskt och har ett finansiellt tillväxtmål om 15 procent årligen över en konjunkturcykel. Rörelsemarginalen ska uppgå till minst 1 procent över en konjunkturcykel. Avega Group har omkring 4 ramavtal med kunder som Nordea, ICA och Ericsson som torde leda till en god inströmning av nya uppdrag. Bolaget har lyckats höja priserna med 3 procent i inledningen av 212. En nyckelfråga är dock om prishöjningarna och en förbättrad debiteringsgrad kan kompensera för de kommande lönehöjningarna. Bolagets medarbetare har en möjlighet att välja en stor andel rörlig lön. När marknaden visar stark efterfrågan på konsulttjänster torde fler av Avega Groups medarbetare välja en större andel rörlig lön, vilket vi bedömer hindrar full utväxling från en förbättrad debiteringsgrad. Efterfrågan på konsulttjänster har emellertid minskat under 212, vilket medfört dels en hårdare konkurrens om uppdragen samt en lägre beläggningsgrad som haft en negativ inverkan på lönsamheten. Avega Group har genomgått en översyn av verksamheterna för att minska overheadkostnaderna och effektivisera säljaktiviteterna. Den största värdedrivaren i Avega Group är en fortsatt hög omsättningstillväxt på längre sikt och en marginalexpansion på kort sikt. Vi räknar med att Avega Group genom sin attraktiva lönemodell ökar antal medarbetare med i snitt 11 procent per år och visar en genomsnittlig årlig omsättningstillväxt om 11 procent för perioden 213$215. Rörelsemarginalen beräknas uppgå till 9 procent under denna period. Avega Group är dessutom skuldfritt, och givet de starka kassaflödena de närmaste kommande åren ser vi utrymme för bolaget dela ut generösa utdelningar de kommande åren, upp till 8 procent av nettovinsten. Avega Group värderas till P/E 12,1x och 9,1x för 213 respektive 214, vilket indikerar en rabatt mot konsultsektorn. Premium är dock motiverad då bolaget förväntas visa en väsentligt högre vinsttillväxt på medellång sikt. DCF$värderingen indikerar ett motiverat värde om 29 kronor per aktie, vilket antyder en uppvärderingspotential om 19 procent. 9

Detaljerade estimat Avega Group SEKm Q1'12 Q2'12 Q3'12 Q4'12 212 Q1'13 Q2'13 Q3'13E Q4'13E 213E 214E Försäljning 16,4 11,5 8,6 114,5 43, 19,6 19,1 86, 122,2 426,9 479,9 Personalkostnader *87,4 *87,4 *69,9 *91,6 *336,3 *88,4 *89,1 *7,7 *95,4 *343,6 *385,9 Övriga externa kostnader *6,6 *6,5 *6,2 *1,4 *29,7 *8,9 *8,7 *7,7 *11,8 *37,1 *41,3 Kostnader för underkonsulter *,8 *2,2 *2,6 *2,7 *8,3 *1,5 *1,1 *2, *2,7 *7,3 *8,1 EBITDA 9,3 3,2,4 8,4 21,3 9,7 8,1 5, 13,8 36,6 44,6 varav Avskrivningar *,3 *,3 *,3 *,3 *1,2 *,3 *,2 *,2 *,2 *1, *,8 EBIT 9, 2,9,1 8,1 2,1 9,4 7,9 4,8 13,6 35,7 43,7 Finansnetto,2, *,1,,1,,1,1,,2,4 Resultat före skatt 9,2 2,9, 8,1 2,2 9,4 8, 4,9 13,6 35,9 44,1 Skatt *2,4 *,7, *3,7 *6,8 *2,1 *1,8 *1,2 *4,1 *9,2 *11,3 Minoritetsintressen *1,1 *,4 *1, *1,1 *3,6 *1,2 *1,1 *,6 *1, *3,9 *2,3 Nettoresultat 5,7 1,8 21, 3,3 9,8 6,1 5,1 3, 8,6 22,8 3,5 VPA, SEK,5,16 *,9,29,87,54,45,26,76 2,1 2,69 Försäljningstillväxt 1% 4% 5% 3% 5% 3% 7% 7% 7% 6% 12% VPA tillväxt *32% *76% *118% *42% *64% 7% 183% n/a 16% 133% 34% EBITDA marginal 8,7% 3,2%,5% 7,3% 5,3% 8,9% 7,4% 5,8% 11,3% 8,6% 9,3% EBIT marginal 8,5% 2,9%,1% 7,1% 5,% 8,6% 7,2% 5,6% 11,1% 8,4% 9,1% Antal medarbetare 356 364 374 367 367 36 363 378 388 388 442 Intäkt/anställd (SEKt) 38 291 233 32 1152 32 315 238 329 122 1184 Kostnad/anställd (SEKt) *253 *25 *22 *256 *962 *258 *258 *196 *257 *968 *952 Nettoskuld *44 *13 5 *22 *22 *31 *19 *16 *36 *36 *5 Källa: Redeye Research, Avega Group 1

Sammanfattning Redeye Rating Avega Group Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 1 poäng. Ledning 9,p Ratingförändringar i denna rapport: Inga förändringar. VD har tidigare haft ledande befattningar inom Connecta och har stor erfarenhet av konsultbranschen. Marknadskommunikationen är öppen och tydlig. VD och SO äger genom Rosek Invest 28,8% av kapitalet. Tillväxtpotential 7,p Avega Group kan visa en organisk tillväxt på över 15% per år under en längre period. Konsultmarknaden i Sverige som är den primära marknaden för Avega visar avmattning. Bolaget stärker inom strategi och IT$ledning, vilket innebär högre inträdesbarriärer. Lönsamhet 5,p Avega Group har visat vinst sedan start och visat en stabil vinstutveckling och lönsamhet. EBIT$marginalen de senaste 7$8 åren har i snitt uppgått till 1%. Trygg placering 6,p Avega Group har en stark ägare men den tidigare så solida finansiella ställningen har försvagats. Konjunkturkänslig verksamhet. Något svag aktielikviditet. Avkastningspotential 8,p DCF$värdet indikerar en uppvärderingspotential på 2%. Även relativvärderingen antyder att Avega Group värderas med rabatt mot sektorn. Marknadens kännedom om Avega Group är låg. 11

Resultaträkning 211 212 213E 214E 215E Omsättning 382 43 427 48 547 Summa rörelsekostnader *338 *382 *39 *435 *491 EBITDA 44 21 37 45 56 Avskrivningar materiella tillg. *1 *1 *1 *1 *1 Avskrivningar immateriella tillg. Goodwill nedskrivningar EBIT 43 2 36 44 55 Resultatandelar Finansnetto 1 1 Valutakursdifferenser Resultat före skatt 44 2 36 44 56 Skatt *13 *7 *9 *11 *14 Nettoresultat 27 1 23 31 38 Balansräkning 211 212 213E 214E 215E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 49 22 36 5 67 Kundfordringar 74 92 94 16 12 Lager Andra fordringar 8 8 9 1 11 Summa omsättn. 131 123 138 165 198 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 2 3 2 3 3 Finansiella anl.tillg. Övriga finansiella tillg. Goodwill 1 1 1 1 1 Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg. Övr. anlägg. tillg. Summa anlägg. 3 3 3 3 4 Uppsk. skatteford. 1 Summa tillgångar 134 127 142 168 22 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 8 9 9 1 11 Kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder 75 83 88 98 112 Summa kort. skuld 83 92 96 18 123 Räntebr. skulder L. icke ränteb.skulder Konvertibler Summa skulder 83 92 96 18 123 Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital 47 32 41 54 69 Minoritet 4 4 4 7 9 Minoritet & E. Kap. 51 36 45 6 79 Summa skulder och E. Kap. 134 127 142 168 22 Fritt kassaflöde 211 212 213E 214E 215E Omsättning 382 43 427 48 547 Sum rörelsekost. *338 *382 *39 *435 *491 Avskrivningar *1 *1 *1 *1 *1 EBIT 43 2 36 44 55 Skatt på EBIT *13 *7 *9 *11 *14 NOPLAT 3 13 27 33 41 Avskrivningar 1 1 1 1 1 Bruttokassaflöde 31 15 27 33 41 Föränd. i rörelsekap *6 *1 3 *1 *1 Investeringar *1 *2 *1 *1 *1 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie 7,3 % NPV FCF (213*215) 86 Betavärde 1,3 NPV FCF (216*222) 124 Riskfri ränta 2,4 % NPV FCF (223*) 135 Räntepremie 3, % Rörelsefrämmade tillgångar *17 WACC 11,9 % Räntebärande skulder Motiverat värde MSEK 328 Antaganden 215*221 Genomsn. förs. tillv. 7,5 % Motiverat värde per aktie, SEK 29, EBIT*marginal 6,5 % Börskurs, SEK 24,4 Lönsamhet 211 212 213E 214E 215E ROE 65% 25% 63% 65% 62% ROCE 96% 47% 89% 84% 8% ROIC *159% 72% 199% 347% 391% EBITDA*marginal 12% 5% 9% 9% 1% EBIT*marginal 11% 5% 8% 9% 1% Netto*marginal 7% 2% 5% 6% 7% Data per aktie 211 212 213E 214E 215E VPA 2,41,87 2,2 2,7 3,38 VPA just 2,41,87 2,2 2,7 3,38 Utdelning 2, 1, 1,6 2, 2,6 Nettoskuld *4,34 *1,97 *3,18 *4,38 *5,91 Antal aktier 11,33 11,33 11,33 11,33 11,33 Värdering 211 212 213E 214E 215E Enterprise Value 279,4 22,6 268,6 26,2 246,8 P/E 11,2 22,1 12,1 9, 7,2 P/S,8,5,6,6,5 EV/S,7,5,6,5,5 EV/EBITDA 6,3 1,4 7,3 5,8 4,4 EV/EBIT 6,4 11, 7,5 5,9 4,5 P/BV 6,4 6,8 6,7 5,2 4, Aktiens utveckling Tillväxt/år 11/13e 1 mån 7,5 % Omsättning 5,7 % 3 mån 1,7 % Rörelseresultat, just *9,32% 12 mån 25,1 % V/A, just *8,5% Årets Början 27,7 % EK *5,7% Aktiestruktur % Röster Kapital Rosek Invest AB 73,4 % 28,8 % Lannebo MicroCap 3,1 % 12, % PSG Small Cap 2,5 % 9,9 % Schultze Mats 9,7 % 5,1 % Nordea fonder 1,1 % 4,2 % Avanza Pension Försäkring 1, % 4, % Larsson Göran E bolag,7 % 2,8 % Engborg Sven,6 % 2,2 % Broström Fredric,5 % 2, % Sundelin Ulf,5 % 1,9 % Aktien Reuterskod Lista Small cap Kurs, SEK 24,4 Antal aktier, milj 11,3 Börsvärde, MSEK 276,3 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Jan Rosenholm Elisabet Jarnbring Catharina Burch Anna Söderblom Nästkommande rapportdatum Q3 report October 25, 213 FY 213 Results February 6, 214 Fritt kassaflöde 24 3 29 31 39 Kapitalstruktur 211 212 213E 214E 215E Soliditet 38% 28% 32% 36% 39% Skuldsättningsgrad % % % % % Nettoskuld *49 *22 *36 *5 *67 Sysselsatt kapital 2 13 9 1 12 Kapit. oms. hastighet 2,9 3,2 3, 2,9 2,7 Tillväxt 211 212 213E 214E 215E Försäljningstillväxt 35% 5% 6% 12% 14% VPA*tillväxt (just) 59% *64% 133% 34% 25% Analytiker Christian Lee christian.lee@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 1tr 11435 Stockholm 12

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 6 4% 6 12% 5 4 3 35% 3% 25% 2% 5 4 3 1% 8% 6% 2 1 21 211 212 213E 214E 215E 15% 1% 5% % 2 1 21 211 212 213E 214E 215E 4% 2% % Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT justmarginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1,5 21 211 212 213E 214E 215E 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1,5 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 21 211 212 213E 214E 215E 1% 8% 6% 4% 2% % VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Branscher Geografiska områden Detaljhandel Bank & finans Tillv. Industri Försäkring Telekom Offentlig sektor Övrigt Stockholm Öresund Väst Intressekonflikter Christian Lee äger aktier i bolaget Avega Group: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Avega Group är ett svenskt konsultbolag med dotterbolag specialiserade inom IT* och verksamhetsutveckling. Bolaget finns etablerat i Stockholm, Öresund och Göteborg. Avega Groups kunder finns inom bank & finans, detaljhandel, offentlig sektor och teleoperatörer/telekom. Bolaget styrs av VD Jan Rosenholm och har cirka 36 medarbetare. 13

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 27. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case*baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2132627) Rating Ledning Tillväxt* potential Lönsamhet Trygg Placering Avkastnings* potential 7,5p * 1,p 21 15 9 12 2 3,5p * 7,p 45 51 32 43 42,p * 3,p 1 1 26 12 5 Antal bolag 67 67 67 67 67 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 14