Investeringsstrategier Vecka 34 17 augusti 2015 Analysavdelningen +46 8 463 80 00 analys@penser.se Kina lägger sordi på börsen Utveckling aktiemarknader förra veckan Balanserad allokeringsförvaltning Källa: Erik Penser Bankaktiebolag Globala effekter av Kinas trippeldevalvering Händelserna i förra veckan upptogs till större delen av att Kinas centralbank PBOC skrev ned yuanens referenskurs tre dagar i rad. Totalt handlade det om en devalvering om 4,4 procent från PBOC och vi utesluter inte ytterligare devalveringar framöver, trots försäkringar om motsatsen från Kina. Devalveringen är negativ för länder i regionen med en stor nettoexport till Kina. Ett potentiellt utfall är att dessa länder börjar konkurrensdevalvera för att återfå konkurrenskraft. Kinas devalvering bör även medföra en försämrad konkurrenskraft för globala verkstadsbolag som möter kinesiska bolag på världsmarknaden. Till sist utgör devalveringen sannolikt huvudbry för amerikanska Fed. De tänker nog efter extra noga innan de höjer den amerikanska räntan, vilket ytterligare skulle stärka den amerikanska dollarn relativt t.ex. den kinesiska valutan. Ökad osäkerhet kring vinstcykeln väntas pressa värderingsmultiplar Under sommarmånaderna har börserna i utvecklade marknader rört sig sidledes under ökad volatilitet. Globala BNP-prognoser har trimmats ned något, vilket även gäller vinstprognoserna för börsbolagen. De stora händelserna under sommaren har varit svaghetstecknen från Kina, svag utveckling för emerging markets samt kraftigt fallande råvarupriser. Rapportsäsongen var utfallsmässigt okej, men de framåtblickande kommentarerna var om något svaga. Framförallt som en följd av händelserna i Kina intar vi en försiktig börssyn på kort sikt. Vi bedömer att osäkerheten kring den globala vinstcykeln har stigit, vilket avspeglas bland annat i att spreadar på företagsobligationer har stigit under sommaren. Det är en miljö där värderingsmultiplar på börsbolagen bör falla något, snarare än stiga. Vi rekommenderar en defensiv sektorallokering med övervikt i teleoperatörer, consumer staples och IT. Vi ser även goda skäl att dra fördel av den svaga svenska kronan och ta hem vinster i utländska innehav för att lägga i SEK-relaterade tillgångar. See last page for the disclaimer.
Makro Makro händelser föregående vecka (v 33) Veckans mest oväntade händelse var den kinesiska centralbankens devalveringar av yuanen. Man skrev ned valutans värde mot US-dollarn tre gånger, med totalt 4,4 procent. Syftet med nedskrivningen är inte helt klar men de flesta tycks tro att det är det senaste årets svaga export som bidragit till devalveringen. Det bör dock påpekas att Kina fortfarande har ett ganska stort överskott i bytesbalansen medan USA har ett stort underskott. Det brukar vara länderna med underskott som devalverar och inte tvärtom. I Sverige steg inflationstakten oväntat från -0,4 till -0,1 procent mellan juni och juli (y/y). Den underliggande inflationstakten (KPIF = KPI med fast ränta) steg från 0,6 till 0,9 procent. Båda utfallen var 0,2 procent högre än den prognos som Riksbanken presenterade i den senaste Penningpolitiska rapporten från 2 juli. Den svenska kronan stärktas efter det att KPI-utfallet presenterades. I OECD låg de ledande indikatorerna kvar på 100 mellan maj och juni. Under det senaste året har dock indikatorerna trendmässigt sjunkit något och ligger nu på en nivå som indikerar normal BNP-tillväxt under de närmast kommande kvartalen. Under juni sjönk indikatorerna i USA och Storbritannien medan de steg något i bl.a. Tyskland och Japan. Utanför OECD-området fortsatte indikatorerna att sjunka i Kina och Brasilien men fortsatte upp i Indien. Vad händer i denna vecka (v 34) En ganska tunn makrovecka med fokus på inflationsstatistik från USA och Storbritannien. Högre utfall än väntat kommer bidra till spekulationer om tidigare räntehöjningar och tvärtom. På onsdag presenterar Erik Penser Bankaktiebolag en ny konjunkturprognos för 2015 och 2016. Börs ökad osäkerhet kring vinstcykeln Börsen har rört sig sidledes under sommaren under ökad volatilitet framförallt i månadsskiftet juni/juli. Globala BNP-prognoser har trimmats ned något, vilket även gäller vinstprognoserna för börsbolagen. Det är fortsatt i konsument- och tjänstenäringar där vi kan skönja viss tillväxt medan investeringsrelaterad efterfrågan är mycket svag. Greklandsturbulensen från i somras har nu mildrats, åtminstone tillfälligt, men istället har en snabbare avmattning än väntat i Kina hamnat i fokus för de finansiella marknaderna. Detta tillsammans med fallande råvarupriser och energipriser var tongivande under sommaren. Vi rekommenderar att säkra hem en del av de valutavinster som uppstått till följd av den svaga kronan genom att vikta upp svenska aktier något på bekostnad av utländska innehav. Vi bedömer att aktiemarknaden kortsiktigt har en relativt dålig risk- /avkastningsprofil vilket avspeglas i våra defensiva sektorval (teleoperatörer, ocykliska konsumentvaror och IT) men även i vår neutrala syn på tillgångsslaget aktier. Alla ögon på Kina Under de senaste tre månaderna har världsindex för aktier backat cirka 2 procent. Utvecklade marknader såsom Japan, USA och Europa har klarat sig väsentligt bättre än emerging markets, som har fallit med 11 procent under samma period. Utvecklingsländer och råvarupriser har fått sig en rejäl törn under sommarmånaderna. Svaghetstecknen från Kina är en viktig förklaring bakom den svaga utvecklingen i emerging markets. Det var tydligt i Q215 rapporterna att efterfrågan i Kina viker. Flera bolag vittnar om lägre tillväxttakt samt ökad osäkerhet i framtidsbedömningarna i Kina. Flera Investeringsstrategier v34 17 augusti 2015 2 Erik Penser Bankaktiebolag
Procent % åtgärder har vidtagits från den kinesiska centralbanken tidigare i år för att stävja utvecklingen och nu senast beslöt man att devalvera valutan. Hittills har yuanen fallit med 3 procent mot USD, men det är inte osannolikt att den kommer deprecieras ytterligare. Förutom att ekonomin bromsar in mer än väntat, vilket är negativt för världsekonomin, väntas de upprepade devalveringarna i Kina att påverka övriga exporterande länder i regionen negativt samt utgöra huvudbry för amerikanska Fed som står i begrepp att börja höja räntorna i USA. Länder i Asien som har Kina som en viktig handelspartner kommer att få en negativ tillväxtimpuls när köpkraften försvagas från Kina. Därtill försämras konkurrenskraften relativt Kina. Med försämrade globala tillväxtutsikter och en försämrad konkurrenskraft för amerikanska företag relativt kinesiska, är det inte heller osannolikt att Yellen tänker en extra gång innan man börjar höja räntan. Det talar för att räntehöjningar i USA skjuts på framtiden och för att USD försvagas. Q2-rapporterna från börsbolagen var relativt bra, men de framåtblickande kommentarerna bedömer vi inte har räckt till för att nå förväntningarna på helåret. Det gäller framförallt efterfrågan i exportmarknader för verkstadsbolagen där vi konstaterar att efterfrågan inte tar fart. Vinstprognoserna har reviderats något i såväl USA som i Sverige. Det representerar ett trendskifte i Sverige, där den svaga kronan pressade upp vinstförväntningarna tidigare år, men denna medvind avtar nu successivt. I USA ser vi snarare att förväntansbilden stabiliseras efter den tuffa inledningen på året och den kraftiga förstärkningen av USD. Företagsobligationer Spredar high yield Statsobligationer yield 5-år 12.0 Bofa ML High Yield Index Yield Spread 5Y Govnt bond 3.5 SE 5Y US 5Y EMU 5Y 10.0 3.0 2.5 8.0 2.0 6.0 1.5 4.0 1.0 2.0 0.0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 0.5 0.0 2010 2011 2012 2013 2014 2015-0.5 Source: Erik Penser Bankaktiebolag Source: Erik Penser Bankaktiebolag Givet de ökade riskerna för inbromsning i Kina och den ökade volatiliteten på de finansiella marknaderna har riskerna ökat under sommaren för vinstbesvikelser i företagssektorn framöver. Denna ökade risk avspeglas tydligt i stigande avkastningskrav för företagsobligationer. Det gäller i synnerhet high-yield segmentet där avkastningskravet stigit med cirka 1,5 procentenheter under sommaren. Även för s.k. investment grade-obligationer har avkastningskravet stigit med cirka 50 bps under sommaren. En stigande riskpremie för företagsobligationer innebär implicit att även vinstmultiplar sätts under press på börsen, allt annat lika. Värderingen i Europa och i Sverige har fallit marginellt och ligger nu på ett 12 månaders framåtblickande P/E-tal på cirka 16x. Vi har i dagsläget svårt att se att Erik Penser Bankaktiebolag Investeringsstrategier v 34 17 augusti 2015 3
vinstmultiplarna på börsen skall stiga så länge som företagsobligationer handlas till högre avkastningskrav. Vi behåller vår defensiva sektorallokering med övervikt på consumer staples, teleoperatörer och IT. Den geografiska allokeringsrekommendationen lämnas oförändrad. Vi ser dock en möjlighet att dra fördel av den svenska kronan och växla in utländska innehav till SEK-relaterade tillgångar. Sektor rekommendationer Geografiska rekommendationer Sektoranalys Teknisk analys Geopolitik Trend Fundamentalt Industri Telekom Råvaror IT Globala aktier Kina Nya marknader Hälsovård Finansiella tjänster Energi Japan Europa Ocykl. Konsumentvaror Cykl. Konsumentvaror USA 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 Sverige Source: Erik Penser Bankaktiebolag Source: Erik Penser Bankaktiebolag Valutor / Råvaror / Räntor Efter att långräntorna steg kraftig i våras har de återigen börjat falla tillbaka. Även den kraftiga dollaruppgången har tagit en paus och dollarindex har fallit tillbaka efter att global ekonomiska data kommit in något svagare än väntat. Den oväntade valutakorrigeringen från Kina har också väckt frågetecken om tillståndet i såväl den kinesiska som den globala ekonomin. Förväntningarna om den första amerikanska räntehöjningen möts med allt större osäkerhet i marknaden. En majoritet tror fortsatt på en första höjning i september men kommunikationen från den amerikanska centralbanken blir allt svårare att tyda. För svensk del är det fortsatt mycket fokus på Riksbanken. Kronan har försvagats på sistone men, i slutet av förra veckan kom statistik som visade att inflationen i Sverige under juli blev högre än vad Riksbanken räknat med. Dessutom kom positiv statistik som visar att svensk BNP ligger avsevärt högre än vad som rapporterats inom EMU. Som ett resultat så stärktes den svenska kronan och KIX-index föll tillbaka. Om kronan fortsätter stärkas i snabb takt så kan man inte utesluta att Riksbanken kommer sänka reporäntan ytterligare. Detta eftersom en svag krona är ett medel för Riksbanken vad det gäller att få upp importpriserna. Högre importpriser förväntas i sin tur leda till ett högre konsumentprisindex. Ytterligare räntesänkningar ingår inte i aktuell prognos men vi konstaterar samtidigt att det inte helt går att utesluta en sådan åtgärd. Råvaror Det har varit mycket fokus på Kina på sistone. Kina utgör ca 50 procent av råvaruefterfrågan i världen och är det är också det land som haft de klart största investeringarna i förhållande till BNP. När den kinesiska tillväxten bromsar in, eller förväntas bromsa in, påverkar det efterfrågan på råvarumarknaden klart negativt. Dessutom så försöker Kina ställa om sin ekonomi från en ekonomi Investeringsstrategier v34 17 augusti 2015 4 Erik Penser Bankaktiebolag
driven av investeringar till en ekonomi som är mer fokuserad på konsumtion. Omställningen gynnar vissa råvaror och missgynnar andra men nettot är klart negativt för råvarumarknaden. Oljan utgör mer än hälften av de flesta råvaruindex och efter att oljepriset stigit från bottennivåerna i våras så har priset återigen fallit tillbaka. Under veckan som gick så nåddes nya lägsta nivåer och utvecklingen har varit allt annat än positiv. Efterfrågemässigt är Kina och USA de två största nettoimportörerna och efterfrågan är av allt att döma fortsatt god. Problemet återfinns främst på utbudssidan där den amerikanska oljeproduktionen från framförallt okonventionella källor gjort att utbudet ökat kraftigt. Saudiarabien har kontrat med att massivt öka sin produktion för att försvara landets marknadsandelar. Utöver detta så är det många länder i mellanöstern med stora resurser som pumpar för fullt och som för närvarande står utom OPECs kontroll. Iran, som länge varit under sanktion, förväntas komma tillbaka till världsmarknaden framöver och då med resultatet att ett redan stort utbud förväntas öka ännu mer. Råvarumarknaden prissätts i dollar och det finns en negativ korrelation mellan pris och valuta. När dollarn försvagas så går råvarupriserna generellt upp och vice versa när värdet på dollarn faller. Erik Penser Bankaktiebolag Investeringsstrategier v 34 17 augusti 2015 5
Portföljstrategi Veckan som gick var utmanande för modellportföljen givet dollarförsvagningen som inverkade negativt på portföljens utländska innehav. Bäst utveckling under förra veckan hade portföljens exponering mot guld som steg +2,1 procent och hedgefonden Brummer & Partners Multistrategy som rapporterade en värdeökning på +1,0 procent. Sämre utveckling hade portföljens exponering mot emerging markets (XMEM, Stockholm) som föll med -6,2 procent varav dollarförsvagningen stod för -3,8 procent. Även portföljens exponering mot Brasilien (XMBR, Stockholm) som föll med -6,0 procent och Taiwan (XMTW, Stockholm) som föll med -6,8 procent hörde till de positioner som utvecklades sämst. Även här bidrog den försvagade dollarn till svagare avkastning. Vi gör inga förändringar i modellportföljen denna vecka. I vår aktieexponering har vi den senaste tiden haft en klart defensiv positionering med övervikt i bland annat hälsovård och konsumentvaror. Vi har svårt att hitta attraktiva alternativ till aktier, samtidigt som det är svårt för oss att bli än mer försiktiga i sektorallokeringen. Investeringsstrategier v34 17 augusti 2015 6 Erik Penser Bankaktiebolag
Modellportfölj - Tillgångsallokering Källa: Bolagsrapporter, Erik Penser Bankaktiebolag Modellportfölj Balanserad Allokeringsförvaltning Tillgångsslag Innehav Kommentar Ticker +/-% vecka +/-% 2015 Modulvikt mätt i SEK mätt i SEK Svenska aktier XACT OMXS30 Svenska aktier XACT OMXS30-1,7% 12% 100% 18% Utländska Globalt: aktier Deutsche Bank (DB) MSCI World Världsindex XMWO SS -3,8% 12% 15% 30% DB Consumer Staples ETF Globala dagligvaror DBPQ (Xetra) -4,2% 15% 8% DB Consumer Discretionary ETF Globala sällanköpsvaror DBPP (Xetra) -4,0% 18% 4% DB MSCI World Health Care ETF Globala läkemedelsbolag DBPS (Xetra) -3,4% 22% 3% DB World Telecom Services Global telecom DBPU (Xetra) -4,3% 15% 3% DB World Information Technology Demografisk digitalisering DBPT (Xetra) 9% 3% USA: DB S&P500 ETF Amerikanska aktier XSPX SS -3,7% 9% 22% DB Russell 2000 ETF Amerikanska mid cap XRU2 (Xetra) -4,0% 8% 8% Europa: DB MSCI Europe ETF Europeiska aktier XMEU SS -4,6% 14% 9% DB MSCI Europe Small Cap ETF Europeisk smallcap DX2J (Xetra) -4,4% 23% 8% Emerging Markets: DB Emerging Markets ETF Tillväxtmarknader XMEM SS -6,2% -2% 9% DB MSCI Brazil ETF Brasilien XMBR SS -6,0% -23% 3% DB CNX Nifty ETF Indien XNIF SS -3,9% 13% 3% Asien: DB Taiwan ETF Taiwan XMTW SS -6,8% -2% 3% Okorrelerade Brummer & Partners Multistrategy 1,0% 5% 25% tillgångar Excalibur 0,0% -1% 25% 22% Franklin K2 Alternative Strategies -0,2% 2% 25% Norron Target -0,5% 2% 25% Räntebärande Catella Nordic Corp Bond -0,5% 1% 25% 25% Öhman Företagsobl. fond 0,0% 1% 25% Enter Penningmarknad 0,0% 0% 25% DNB FRN 0,0% 1% 25% Råvaror SHB guldcertifikat LONG GULD H 2,1% 4% 20% 5% SHB råvaruindexcertifikat LONG RAVIDX H -1,7% -12% 70% SHB oljecertifikat LONG OLJA H -5,1% -17% 10% Erik Penser Bankaktiebolag Investeringsstrategier v 34 17 augusti 2015 7
Source: Erik Penser Bankaktiebolag EP Alfa; våra bästa idéer bland svenska aktier Acando Bolaget är ett IT-konsultföretag indelat i tre affärsområden: Management Consulting, Enterprise Solutions & Digital Consulting and Solutions. Caset: Vi lockas av bolagets höga direktavkastning på cirka 7 procent samt fortsatt synergier från förvärvet av Connecta. Aktien är lågt värderad på P/E 8,5x (15E) och på 30 procent rabatt mot konkurrenterna. Unibet Unibet är ett onlinebaserat spel- och vadhållningsbolag med ett utbud av onlinespel, till exempel vadhållning på sport, spel på direktsända evenemang, bingo, förströelsespel och olika kasino- och pokerprodukter. Bolaget har 8,9 miljoner kunder. Caset: Unibet har inlett 15E svagt pga valuta- & tuffa comps Q2/Q3. Det är dock dags att blicka in i en förväntad stark EPS-tillväxt 16E. Dessutom har bolaget kraftig valutamotvind, vilket ger negativ EPS-tillväxt i år, men detta väntas ebba ut under 2016E. Efter att aktien utvecklats svagt i H1 2015 bedömer vi att det är dags att börja blicka in i 16E. Mot den bakgrunden bedömer vi att Unibets underperformance mot Betsson om -34 procent YTD kommer att börja vända. Cloetta Cloetta är ett konfektyrföretag med huvudmarknader i Norden, Holland och Italien. Bolagets produkter säljs i drygt 50 länder. Exempel på varumärken är Läkerol, Cloetta, Jenki, Kexchoklad, Malaco, Sportlife, Saila, Redband och Sperlari. Caset: Efter en omfattande omstrukturering i produktionsstrukturen blickar vi nu fram mot ökad effektivitet och stigande lönsamhet. Dessutom ser vi goda möjligheter till fler förvärv framgent, vilket ska lyfta bolagets tillväxttakt ytterligare. Alfa Laval Alfa Laval är en global leverantör av produkter och lösningar för värmeöverföring, separering och flödeshantering. Företagets nyckelprodukter är värmeväxlare, separatorer, pumpar och ventiler. Alfa Lavals produkter används bl.a. vid framställning av livsmedel, kemikalier och läkemedel, i verkstadssektorn gruvindustrin och på fartyg. Caset: Låga resultatförväntningar givet förvärv, besparingar och i synnerhet valuta. Oljeprisfall ligger redan i kursen. Implicita tillväxtförväntningar har redan sänkts. Värderas till rabatt mot sektorn, men har potential att överraska positivt på intjäningen Beijer Alma Beijer Alma är en internationellt verksam industrigrupp med inriktning mot komponenttillverkning och industrihandel. Europa svarar för drygt 85 procent av omsättningen, största marknader är Sverige, Tyskland och Storbritannien. Investeringsstrategier v34 17 augusti 2015 8 Erik Penser Bankaktiebolag
Caset: Vi väntar oss 20 procent vinsttillväxt 15E drivet av valuta, besparingar och mix. Aktien på 15 procent rabatt mot övrig verkstad och potentiella förvärv kan driva EPS med upp till 20 procent Swedol Swedol är en marknadsledande detaljhandelskedja för proffskunder inom Bygg & Anläggning, transport och verkstadsindustrin som finns i Sverige och i Norge. Caset: Bolaget har efter flera år av omstrukturering börjat visa tecken på att medicinen biter. Marknaden växer starkt drivet av byggkonjunkturen och ROTiver bland konsumenter. Dessutom har Swedol återigen börjat att ta marknadsandelar. Trots valutamotvind väntar vi oss förbättrade marginaler framöver som en följd av stigande volymer och prisökningar. Vi bedömer att injäningen kommer att dubblas fram till 2016E. Värderingen ligger då på P/E 11x för ett skuldfritt bolag, vilket representerar cirka 25-30 procent rabatt mot retailbolag och bygghandelsföretagen. Evolution Gaming Evolution Gaming är en B2B-leverantör av live casino-system i Europa. I live casino är det en riktig croupier som leder spelet från ett kasinobord som följs i realtid via videostreaming. Spelarna tar spelbeslut via sin dator, mobil eller läsplatta. Caset: Evolution Gaming Group som står inför en period av fortsatt stark tillväxt och en gradvis lönsamhetsförbättring vilket talar för fortsatt god riskjusterad avkastning under estimatperioden. Evolution Gaming handlas på P/E 23x 16E klart attraktivt för ett bolag med 45 procent marknadsandel i en marknad som väntas ha en CAGR om 18 procent till 18E. Dessutom medför rådande värdering en klar rabatt mot Net Entertainment som handlas runt P/E 30x 16E Erik Penser Bankaktiebolag Investeringsstrategier v 34 17 augusti 2015 9
This publication has been compiled by Erik Penser Bankaktiebolag for public dissemination and is not investment advice. The contents are based on information from publicly available sources which are deemed reliable. No guarantee is given as to the accuracy or completeness of the contents of the document, or the forecasts provided. Erik Penser Bankaktiebolag's consent is required to copy or distribute this publication in whole or in part. The publication should not and may not be disseminated or made available to any person in the United States (other than as provided in Rule 15a 16 of the Securities Exchange Act of 1934), Canada or any other country which has statutory restrictions on the dissemination and availability of the contents of the material. The information in the publication should not be considered as a request or recommendation to enter into transactions. The information does not take into account an individual recipient s investment knowledge and experience, financial situation or investment goals. Therefore, the information does not constitute a personal recommendation or investment advice. Erik Penser Bankaktiebolag disclaims all liability for direct or indirect loss which may be based on this publication. Investments in financial instruments are associated with financial risk. The investment may go up or down in value or it may become entirely worthless. The fact that an investment has performed well historically is no guarantee for the future. Erik Penser Bankaktiebolag has drawn up "Ethical Rules" and "Guidelines in respect of Conflicts of Interest". The aim of these rules and guidelines is to protect against and prevent conflicts of interest arising between departments in the company, and is based on restrictions (Chinese Walls) in communications. However, a client or advisory relationship may arise between an issuer and a department other than the research department. Erik Penser Bankaktiebolag has drawn up internal restrictions as to when trading may be conducted in respect of a financial instrument which is the subject of Investment Analysis. In this publication, the analyst has reported and represented his or her personal opinion of an issuer and/or financial instrument. Erik Penser Bankaktiebolag may receive remuneration from the company described in the document. The remuneration is preset and independent of the contents of this document. The person or persons who compiled this publication do not have any business relationship with the company described in the document. The number of Buy/Hold/Sell recommendations in percentage terms over the last 12-month period was as follows: Ratings Distribution and Ratings Definitions Rating Distribution Definition Buy 39% Buy-rated stock expected to increase by at least 10% over the coming 12 months. Hold 43% Hold-rated stock expected to stay in the range 0% to +10% over the coming 12 months. Sell 17% Sell-rated stock expected to decline in value over the coming 12 months. Erik Penser Bankaktiebolag is authorised to conduct securities operations and is under the supervision of the Swedish Financial Supervisory Authority. Erik Penser Bankaktiebolag (publ.) Biblioteksgatan 9 Box 7405 103 91 STOCKHOLM tel: +46 8 463 80 00 fax: +46 8 678 80 33 www.penser.se