Vecka 20 räntorna styr

Transkript

1 Investeringsstrategier Vecka maj 2015 Analysavdelningen analys@penser.se Vecka 20 räntorna styr Utveckling aktiemarknader förra veckan Portföljen Balanserad Allokeringsförvaltning Makro svag kinastatistik Industrins inköpschefsindex i Sverige för april steg i förra veckan, medan samma indikator föll i EMU och i UK. I Kina kom svaga siffror i form av att import och export faller påtagligt. Det talar för ytterligare penningspolitiska lättnader i Kina. Den amerikanska arbetsmarknadsstatistiken var ungefär som väntad. I Storbritannien fick de konservativa oväntat majoritet i parlamentet, vilket medförde en påtaglig uppgång för börsen och pundet. I veckan som kommer är det fokus på svensk inflation, kinesisk industriproduktion, amerikansk detaljhandel, brittisk arbetslöshet samt BNP-utfall för EMU-länderna. Aktier volatil vecka Förra veckan startade mycket svagt, men avslutades starkare. Världsindex var ungefär oförändrat. Kina och Sverige stack ut på den svaga sidan, medan USA var oförändrat och Europa steg 1%. Den nuvarande oron på börserna har utlösts av en kraftig oro på obligationsmarknaden som sett de kraftigaste rörelserna sedan finanskrisen. Räntan på en 10-årig statsobligation i Sverige har den senaste månaden stigit med 55 bps, det är ungefär lika mycket som i Tyskland. Vi såg ändå tecken på en stabilisering i obligationsmarknaden mot avslutningen av förra veckan. Detta bör utgöra stöd för börserna denna vecka, allt annat lika. Vi gör inga förändringar till våra sektoreller geografiska rekommendationer. Källa: Erik Penser Bankaktiebolag Råvaror / Räntor / Valutor Oljepriset fortsätter att uppvisa hög volatilitet, medan kopparpriserna utvecklades sidledes efter en stark vecka dessförinnan. I räntemarknaden var det hela havet stormar och det största fallet för en vecka på den tyska 10-åriga statsobligationen noterades. Aktiviteten på valutamarknaden var relativt dämpad med undantag för det brittiska pundet som stärktes. See last page for the disclaimer.

2 Investeringsstrategier vecka 20 Makro händelser i förra veckan Veckans svenska makrostatistik visar på en ganska bra tillväxt i ekonomin. Försäljningen av personbilar ökade med 10,9 procent mellan april 2014 och april 2015 samtidigt som industrins inköpsindex steg från 54,1 till 55,7 mellan mars och april, vilket var klart mer än väntat. Däremot sjönk inköpsindexarna för industrin i såväl EMU-länderna som Storbritannien under april. I EMU-länderna från 52,2 till 52,0 och i Storbritannien från 54,0 till 51,9. Det verkar som att det senaste årets förstärkning av pundet börjat påverka industrikonjunkturen i Storbritannien negativt. Dock fortsätter tjänstesektorn visa höga tillväxttal. I Kina steg inflationstakten från 1,4 till 1,5 procent mellan mars och april, vilket fortfarande är klart under inflationsmålet. Samtidigt visade handelsbalansen ett överskott på 34,1 miljarder USD under april. Såväl export som import faller dock påtagligt. Jämfört med april 2014 har exporten sjunkit med 6,4 procent. USA är den enda större marknaden som exporten ökar till, vilket troligen beror på att apprecieringen av den kinesiska valutan medfört försämrad konkurrenskraft för industrin. Importen sjönk dock ännu mer, -16,2 procent. En stor del av det stora importfallet kan härledas till sjunkande priser. Som exempel sjönk importen av råolja med 43,9 procent och järnmalm med 48,7 procent. Statistiken talar för ytterligare penningpolitiska lättnader kommande månader. Fredagens amerikanska arbetsmarknadsstatistik kom in ungefär som väntat. Mellan mars och april ökade sysselsättningen med personer. Dock reviderades ökningen under mars ned med personer. Arbetslösheten sjönk från 5,5 till 5,4 procent, vilket var den lägsta nivån sedan första halvåret I Storbritannien fick de konservativa oväntat egen majoritet (331 av 650 ledamöter) vid torsdagens parlamentsval. Den överraskande stora segern medförde en påtaglig uppgång för pundet och börsen. Under de senaste veckorna har de längre obligationsräntorna stigit med ca 0,5 procentenhet i flera länder. Vad som utläste uppgången är dock inte helt klart. En tänkbar förklaring är att det högre oljepriset väntas medföra högre inflation vilket i sin tur brukar medföra högre obligationsräntor. Det bör dock påpekas att räntorna fortfarande ligger på en rekordlåg nivå (10-års räntan var 0,5 procent i Sverige och 0,7 procent i Tyskland i slutet av förra veckan) och varit betydligt högre utan centralbankernas extremt expansiva penningpolitik. Under långa loppet brukas 10-årsräntan ligga på ungefär samma nivå som den nominella BNP-tillväxten. I Sverige väntas nominell BNP öka med ca 4 procent Makro händelser den kommande veckan En ganska viktig makrovecka stundar med speciellt fokus på svensk inflation, kinesisk industriproduktion, amerikansk detaljhandel, brittisk arbetslöshet samt BNP-utfall från EMU-länderna. Under måndag och tisdag är dessutom tre ledamöter av Riksbankens direktion ute och talar. Man får förmoda att man som vanligt kommer understryka att man gör allt för att få upp inflationen till inflationsmålet till 2 procent vid årsskiftet 2015/2016. I Sverige väntas konsumentpriserna, mätt med KPI, ha ökat med 0,4 procent mellan mars och april vilket är lika mycket som motsvarande månad ifjol. Det medför att inflationstakten ligger kvar på 0,2 procent. Prisökningen under april förklaras av högre bensinpriser, högre bokpriser (efter bokrean i februari/mars) Investeringsstrategier v20 11 maj Erik Penser Bankaktiebolag

3 samt att den kraftiga prisökningen på importerade konsumtionsvaror under senaste året börjar slå genom i konsumentledet. Dock motverkas prisökningarna till en del av att de rörliga boräntorna sjunkit efter Riksbankens senaste sänkning av reporäntan. Den underliggande inflationstakten (KPIF = KPI med fast ränta) som inte påverkas av lägre räntor väntas stiga från 0,9 till 1,0 procent. Det är i stort sett i linje med Riksbankens senaste prognos och bör således inte påverka Riksbankens agerande. Under mitten av veckan presenteras troligen en del viktig makrostatistik från Kina, där industriproduktionen för april är viktigast. Produktionen har ökat i allt lägre takt sedan förra sommaren och i mars ökade produktionen endast med 5,6 procent jämfört med motsvarande månad Det var klart lägre än väntat och samtidigt den minsta ökningen sedan finanskrisen i början av Nu väntas produktionen ha ökat med 6,0 procent mellan april 2014 och april Om produktionen fortsätter överraska på nedåtsidan är det troligt att spekulationer om ytterligare penning- och finanspolitiska lättnader tilltar. I USA kommer det en hel del ganska viktig makrostatistik under veckan. Vår bedömning är att detaljhandelns försäljning under april som presenteras på onsdag samt industriproduktionen för samma månad som presenteras på fredag är viktigast. Såväl detaljhandeln som industrin har varit oväntat svaga under årets första kvartal. Vår bedömning är att det delvis beror på det dåliga vädret i stora delar av USA samt arbetsmarknadskonflikten vid en del hamnar på Västkusten. Det senare förklarar till stor del det stora exportfallet under första kvartalet. Om så är fallet så borde siffrorna vara bättre under april. Om inte så ökar sannolikheten för att Fed flyttar fram första räntehöjningen vilket i sin tur troligen medför att US-dollarn försvagas. Enligt Bloombergs enkät väntas försäljningen i detaljhandeln endast ha ökat med 0,2 procent mellan mars och april medan industriproduktionen inte ökat alls under den här perioden. I Storbritannien har arbetslösheten sjunkit betydligt mer än väntat det senaste året och under tremånadersperioden (december 2014 till februari 2015) uppgick arbetslösheten endast till 5,6 procent. Det är betydligt lägre än i nästan alla andra EU-länder och ligger klart under den nivå som Bank of England tidigare ansett att man kan börja höja räntan. De senaste veckorna har det dock kommit en del statistik som tyder på att den tidigare höga tillväxten håller på att dämpas. Bl.a. var BNP-tillväxten under första kvartalet 2015 och industrins inköpsindex för april varit klart svagare än väntat. Det verkar som att det senaste årets stora förstärkning av pundet börjat påverka industrikonjunkturen negativt. Om detta även börjar synas i arbetsmarknadsstatistiken är det troligt att den räntehöjning som väntas under andra halvåret 2015 flyttas fram i tiden. Under fjärde kvartalet 2014 ökade BNP i EMU-länderna med 0,3 procent jämfört med föregående kvartal och med 0,9 procent jämfört med fjärde kvartalet 2013, vilket var något bättre än väntat. Den makrostatistik som kommit in under de senaste månaderna tyder på något högre tillväxt under årets första kvartal. Vi räknar med att det främst är ökad privat konsumtion som kommer bidra till en högre tillväxt. Den låga inflationen och betydligt mindre stram finanspolitik än tidigare bidrar till en påtaglig ökning av hushållens köpkraft i de flesta EMUländer. Eurostat presenterar BNP-utfallet för första kvartalet kl på onsdag. Aktiemarknaden stabilisering i obligationsmarknaden Det var inget direkt tryck på aktiemarknaderna i förra veckan, som inleddes svagt men återhämtade sig mot slutet. Världsindex slutade oförändrat. Det tongivande temat fortsatte att vara volatiliteten i obligationsmarknaden som såg de största Erik Penser Bankaktiebolag Investeringsstrategier v maj

4 rörelserna sedan Långräntorna steg kraftigt, vilket även smittade av sig på aktiemarknaden. Obligationsmarknaden stabiliserades emellertid mot slutet av veckan. Vi har svårt att se exakt vad som utlöste ränteoron, men konstaterar att den inte var driven av någon typ av makrodata som motiverar kraftigt höjda inflationsförväntningar. Förklaringen bakom de stigande räntorna är eventuellt enklare än så. Stora flöden har gått in i obligationsmarknaden i takt med att centralbanker annonserat stora köpprogram av obligationer. Det ledde till att t.ex. den tyska 10-åringen handlades nära 0% yield för en månad sedan. Vid en tidpunkt blir en sådan utveckling mogen för en rekyl. Dessutom var amerikanska Feds chef Yellen ute och talade om att de långa räntorna var för låga, aktiemarknaden är högt värderad och oljepriset stigit nästan med 30% sedan det bottnade för några månader sedan. Sammantaget kan det ha varit tillräckligt för att utlösa säljsignaler i statsobligationer. Kina och Sverige stack ut på den svaga sidan under förra veckans börsutveckling. Emerging Markets föll med 1%. Bland sektorer utvecklades den finansiella sektorn samt råvarusektorn starkt, medan energi och teleoperatörssektorn utvecklades svagt. I denna vecka väntar vi oss en mer positiv trend, drivet av den starka arbetsmarknadsstatistiken och en stabilisering i obligationsmarknaden. USA Aktier vs obligationer samt jobless claims Källa: Bolagsrapporter, Erik Penser Bankaktiebolag Investeringsstrategier v20 11 maj Erik Penser Bankaktiebolag

5 Sektorrekommendationer vecka 20 Geografiska rekommendationer vecka 20 Source: Erik Penser Bankaktiebolag Source: Erik Penser Bankaktiebolag Råvaror volatilt oljepris Under veckan som gick fortsatte oljepriset att uppvisa stor volatilitet. Eftersom olja är den största delkomponenten i råvaruindex så har även index som helhet svängt en hel del. Drivande just nu är data som pekar på att såväl den amerikanska lageruppbyggnaden som rekordproduktionen håller på att mattas av. I förra veckan kom det ännu en gång uppmuntrande siffror från såväl IEA (International Energy Agency) och API (American Petroleum Institute). Mot bakgrund av det relativt positiva nyhetsflödet gick oljepriset initialt upp väldigt kraftig för att sedan ge tillbaka hela uppgången och mer därtill. Den svagare dollarkursen stöttar oljepriset men med utgångspunkt från att dollarutvecklingen reflekterar in situationen med allt svagare amerikansk makrodata får antas att nuvarande utvecklingen i slutändan också riskerar att tynga efterfrågan. Efter förra veckans uppgång har utvecklingen för kopparpriset varit relativt odramatiskt. Sedan botten i början på året, och takt med att myndigheterna i Kina återigen börjat stimulera ekonomin via räntesänkningar och sänkningar av bankernas reserveringskrav, håller kopparpriset sin positiva trend. Valutor och räntor I räntemarknaden har det varit hela havet stormar och veckan bjöd bland annat på rekord i form av det största och snabbaste veckovisa fallet för den tyska 10- åringen och tyska 30-åriga obligationslån har sålt av 12 % under de senaste två veckorna (stigande räntenivåer). Men säljvågen har inte bara varit koncentrerad till Europa utan det har varit en global korrigering. Räntenivåerna i t ex Japan nådde sin högsta nivå på ett år och i USA uppmättes den högsta nivån sedan december Utvecklingen i Sverige har varit i linje med övriga världen. Det är inte lätt att försöka sätta fingret på vad som utlöste korrigeringen men som delförklaring anges den starka utvecklingen för t.ex. energipriset och dess påverkan på olika ränteprodukter och inflationsförväntningarna. Det mesta pekar dock på en korrigering i linje med att alla till slut satt på samma sida av båten. Överlag känns utvecklingen också som ett led i den senaste tidens trend där allt mer pekar på att vi förr eller senare kommer få se högre räntenivåer. Det verkar t ex inte råda någon som helst tvivel om att Federal Reserve kommer höja styrräntan, frågan är bara när. Aktiviteten på valutamarknaden har varit relativt dämpad med undantag för pundet där aktiviteten varit hög i samband med de nationella valen. Den svenska kronan har stärkts något mot både den amerikanska dollarn och euron. Erik Penser Bankaktiebolag Investeringsstrategier v maj

6 Portföljstrategi minskad verkstadsexponering De senaste veckornas aningen mer turbulenta utvecklingen fortsatte även under den gångna veckan. I en miljö med vinsthemtagningar på börserna samtidigt som vi får en något oväntad och svårförklarad uppgång i de längre räntorna på global bas i kombination med större valutarörelser så ser vi att det påverkar portföljens utveckling negativt. Portföljen har tappat cirka 3,5 procent i värde samtidigt som börsen tappat cirka 8 procent från toppnivåerna. Det som utvecklats bäst i detta klimat är våra råvarubaserade tillgångar i form av energibaserade aktier (DB World Energy index) samt exempelvis vår direkta exponering mot olja (SHB oljecertifikat). Utöver detta har vi fått bra stöd ifrån ränte- och kreditexponeringen tillsammans med våra hedgefonder. Råvaruexponeringen gynnades av den svagare dollarn. Ur detta perspektiv ser vi fördelarna med en diversifierad portfölj, att något som vi uppfattar som hög risk trots det kan sänka risken i portföljen i en period som denna. Vi har i vår strategi tagit höjd för denna utveckling sedan en tid tillbaka. Dels har vi en försiktig undervikt i svenska aktier sedan en tid. Vi har också låg risk i våra kredit- och ränteexponeringar. Under senare veckor har vi också gradvis justerat ner risken i vår globala aktieexponering. Bland annat har vi minskat exponeringen mot globala läkemedelsbolag som vi bedömt bära en högre risk då de utvecklats omotiverat bra under en längre tid. Vi har minskat aktieexponeringen mot Europa och samtidigt ökat vår exponering mot USA (sålt Eurostoxx och köpt S&P500) då vi inte ser att investeringskonjunkturen utvecklas som prognosticerat. Under föregående vecka fortsatte vi att omstrukturera portföljen efter denna slutsats genom att avyttra hela exponeringen mot tyska börsen DAX för att istället investera i den globala telekomindustrin (DBPU) där värderingarna är lägre och det finns andra drivkrafter som kan påverka värdeutvecklingen positivt. Denna vecka gör vi ingen förändring då vi bedömer att portföljen är välpositionerad för det rådande marknadsklimatet. Investeringsstrategier v20 11 maj Erik Penser Bankaktiebolag

7 Modellportfölj - Tillgångsallokering Källa: Bolagsrapporter, Erik Penser Bankaktiebolag Modellportfölj Balanserad Allokeringsförvaltning Tillgångsslag Innehav Kommentar Ticker +/-% vecka +/-% 2015 Modulvikt mätt i SEK mätt i SEK Svenska aktier XACT OMXS30 Svenska aktier XACT OMXS30-3,5% 14,5% 100,0% 18% Utländska Globalt: aktier Deutsche Bank (DB) MSCI World Världsindex XMWO SS -5,0% 11,5% 14,8% 30% DB Consumer Staples ETF Globala dagligvaror DBPQ (Xetra) -4,8% 11,0% 8,0% DB Consumer Discretionary ETF Globala sällanköpsvaror DBPP (Xetra) -4,9% 15,6% 4,2% DB MSCI World Health Care ETF Globala läkemedelsbolag DBPS (Xetra) -6,2% 16,0% 6,4% DB World Energy Index Globala energibolag DBPW (Xetra) -3,0% 11,2% 2,5% DB World Telecom Services Global telecom DBPU (Xetra) -4,4% 14,3% 3,1% USA: DB S&P500 ETF Amerikanska aktier XSPX SS -5,3% 7,7% 18,3% DB Russell 2000 ETF Amerikanska mid cap XRU2 (Xetra) -5,5% 10,7% 8,0% Europa: DB MSCI Europe ETF Europeiska aktier XMEU SS -4,1% 13,7% 8,6% DB MSCI Europe Small Cap ETF Europeisk smallcap DX2J (Xetra) -3,1% 0,0% 8,7% Emerging Markets: DB Em Mkts ETF Tillväxtmarknader XMEM SS -4,5% 17,6% 12,2% DB Em Mkts Cons Discr ETF Sällanköpsvaror EM XMKD (Xetra) -4,1% 17,6% 2,5% Asien: DB Taiwan ETF Taiwan XMTW SS -4,2% 17,8% 2,7% Okorrelerade Brummer & Partners Multistrategy 0,0% 4,9% 22,5% tillgångar Excalibur 0,0% 0,8% 22,5% 22% Franklin K2 Alternative Strategies -1,0% 1,7% 22,5% Norron Target -0,7% 3,4% 22,5% Valutatermin GBP/SEK lång SEK kort GBP 2,3% nm 10,0% Räntebärande Catella Nordic Corp Bond 0,1% 2,0% 25,8% 25% Öhman Företagsobl. fond 0,1% 1,7% 25,8% Enter Penningmarknad 0,0% 0,1% 22,7% DNB FRN 0,0% 0,7% 25,8% Råvaror SHB guldcertifikat LONG GULD H -2,3% 8,6% 20,0% 5% SHB råvaruindexcertifikat LONG RAVIDX H -2,6% 4,9% 70,0% SHB oljecertifikat LONG OLJA H -2,9% 12,8% 10,0% Source: Erik Penser Bankaktiebolag Erik Penser Bankaktiebolag Investeringsstrategier v maj

8 EP Alfa; våra bästa idéer bland svenska aktier Acando Bolaget är ett IT-konsultföretag indelat i tre affärsområden: Management Consulting, Enterprise Solutions & Digital Consulting and Solutions. Caset: Vi lockas av bolagets höga direktavkastning på cirka 7% samt fortsatt synergier från förvärvet av Connecta. Aktien är lågt värderad på P/E 8,5x (15E) och på 30% rabatt mot konkurrenterna. Betsson Betsson äger och förvaltar bolag som bedriver spelverksamhet över internet. Spelutbudet omfattar sportsbetting, casinospel, lotter, bingo, poker och underhållningsspel och riktar sig till kunder i Europa. Caset: Vårt top pick i en sektor under stark strukturell tillväxt. Vi ser fortsatt mycket god ökning i mobilkanalen samt potential för fler förvärv, något som bolaget flaggade för på sin CMD nyligen. I takt med att det europeiska regelverket harmoniseras ökar möjligheterna för strukturellt högre vinstmultiplar i sektorn i takt med att riskpremien faller. Cloetta Cloetta är ett konfektyrföretag med huvudmarknader i Norden, Holland och Italien. Bolagets produkter säljs i drygt 50 länder. Exempel på varumärken är Läkerol, Cloetta, Jenki, Kexchoklad, Malaco, Sportlife, Saila, Redband och Sperlari. Caset: Efter en omfattande omstrukturering i produktionsstrukturen blickar vi nu fram mot ökad effektivitet och stigande lönsamhet. Dessutom ser vi goda möjligheter till fler förvärv framgent, vilket ska lyfta bolagets tillväxttakt ytterligare. Alfa Laval Alfa Laval är en global leverantör av produkter och lösningar för värmeöverföring, separering och flödeshantering. Företagets nyckelprodukter är värmeväxlare, separatorer, pumpar och ventiler. Alfa Lavals produkter används bl.a vid framställning av livsmedel, kemikalier och läkemedel, i verkstadssektorn gruvindustrin och på fartyg. Caset: Låga resultatförväntningar givet förvärv, besparingar och i synnerhet valuta. Oljeprisfall ligger redan i kursen. Implicita tillväxtförväntningar har redan sänkts. Värderas till rabatt mot sektorn, men har potential att överraska positivt på intjäningen Beijer Ref Beijer Ref är en teknikinriktad handelskoncern inom kyla och luftkonditionering. Den operativa verksamheten bedrivs inom Beijer Ref som har tre affärsområden, Grossistverksamhet, som står för 77% av omsättningen, Luftkonditionering och Tillverkande bolag. Caset: Gynnsam geografisk exponering efter ECB-lättnader. Regleringsförändringar gynnsamma för bolaget. Lägst värderat bland handelsbolagen. Lågt ställda förväntningar, som trumfades i senaste rapporten. Investeringsstrategier v20 11 maj Erik Penser Bankaktiebolag

9 Dessutom gjorde bolaget ett mycket fint förvärv i Asien/Oceanien nyligen, vilket bedöms skapa fina värden och indikerar att ytterligare förvärv kan vara att vänta. Beijer Alma Beijer Alma är en internationellt verksam industrigrupp med inriktning mot komponenttillverkning och industrihandel. Europa svarar för drygt 85% av omsättningen, största marknader är Sverige, Tyskland och Storbritannien. Caset: Vi väntar oss 20% vinsttillväxt 15E drivet av valuta, besparingar och mix. Aktien på 15% rabatt mot övrig verkstad och potentiella förvärv kan driva EPS med upp till 20% East Capital Explorer East Capital Explorer är ett svenskt investeringsbolag inriktat på noterade och onoterade bolag samt fastigheter i Östeuropa. Caset: Riskerna i portföljen väsentligt mer balanserade efter rubelfall. Rysslandsexponeringen utgör idag 27 % av portföljen. I fjol var det 49 %. Baltikum nu största geo-exponeringen (41 %). Operatörer och fastigheter i Baltikum utgör 42 % av portföljen. I fjol stod sällanköpsvaror för 40 % av portföljen. Den väsentliga reduceringen av risken avspeglas inte i NAV-rabatten som är hög, kring 30% i dagsläget. Inlösenprogram står för dörren, motsvarande 7% direktavkastning samt bolaget köper tillbaka aktier. Rimligt att vänta sig inlösenprogram även kommande år. Evolution Gaming Evolution Gaming är en B2B-leverantör av live casino-system i Europa. I live casino är det en riktig croupier som leder spelet från ett kasinobord som följs i realtid via videostreaming. Spelarna tar spelbeslut via sin dator, mobil eller läsplatta. Caset: Evolution Gaming Group som står inför en period av fortsatt stark tillväxt & en gradvis lönsamhetsförbättring vilket talar för fortsatt god riskjusterad avkastning under estimatperioden. Evolution Gaming handlas på P/E 23x 16E klart attraktivt för ett bolag med 45% marknadsandel i en marknad som väntas ha en CAGR om 18% till 18E.Dessutom medför rådande värdering en klar rabatt mot Net Entertainment som handlas runt P/E 30x 16E Erik Penser Bankaktiebolag Investeringsstrategier v maj

10 This publication has been compiled by Erik Penser Bankaktiebolag for public dissemination and is not investment advice. The contents are based on information from publicly available sources which are deemed reliable. No guarantee is given as to the accuracy or completeness of the contents of the document, or the forecasts provided. Erik Penser Bankaktiebolag's consent is required to copy or distribute this publication in whole or in part. The publication should not and may not be disseminated or made available to any person in the United States (other than as provided in Rule 15a 16 of the Securities Exchange Act of 1934), Canada or any other country which has statutory restrictions on the dissemination and availability of the contents of the material. The information in the publication should not be considered as a request or recommendation to enter into transactions. The information does not take into account an individual recipient s investment knowledge and experience, financial situation or investment goals. Therefore, the information does not constitute a personal recommendation or investment advice. Erik Penser Bankaktiebolag disclaims all liability for direct or indirect loss which may be based on this publication. Investments in financial instruments are associated with financial risk. The investment may go up or down in value or it may become entirely worthless. The fact that an investment has performed well historically is no guarantee for the future. Erik Penser Bankaktiebolag has drawn up "Ethical Rules" and "Guidelines in respect of Conflicts of Interest". The aim of these rules and guidelines is to protect against and prevent conflicts of interest arising between departments in the company, and is based on restrictions (Chinese Walls) in communications. However, a client or advisory relationship may arise between an issuer and a department other than the research department. Erik Penser Bankaktiebolag has drawn up internal restrictions as to when trading may be conducted in respect of a financial instrument which is the subject of Investment Analysis. In this publication, the analyst has reported and represented his or her personal opinion of an issuer and/or financial instrument. Erik Penser Bankaktiebolag may receive remuneration from the company described in the document. The remuneration is preset and independent of the contents of this document. The person or persons who compiled this publication do not have any business relationship with the company described in the document. The number of Buy/Hold/Sell recommendations in percentage terms over the last 12-month period was as follows: Ratings Distribution and Ratings Definitions Rating Distribution Definition Buy 39% Buy-rated stock expected to increase by at least 10% over the coming 12 months. Hold 43% Hold-rated stock expected to stay in the range 0% to +10% over the coming 12 months. Sell 17% Sell-rated stock expected to decline in value over the coming 12 months. Erik Penser Bankaktiebolag is authorised to conduct securities operations and is under the supervision of the Swedish Financial Supervisory Authority. Erik Penser Bankaktiebolag (publ.) Biblioteksgatan 9 Box STOCKHOLM tel: fax: