ANALYSGARANTI* 27:e april 2005 Bolagsanalys Resco (Resco.ST) Sverige tar fart Rescos rapport i går var i linje med våra förväntningar och visar att bolaget är på väg åt rätt håll. Omsättningen ökade med 15 procent under Q1 till 75 miljoner kronor och EBITA-resultatet ökade med 1 miljon kronor till 1,8 miljoner kronor (marginal 2,4%). Positivt var att den svenska verksamheten tog fart under kvartalet trots låg rekrytering. Rescos tyska verksamhet var dock en liten besvikelse beroende på uppstartskostnader vid etableringen i Düsseldorf. Lägre aktiekurs, höjda prognoser samt en allt starkare underliggande konsultmarknad gör att vi ser en något större uppsida i aktien än tidigare. För en riktig omvärdering bedömer vi fortfarande att det krävs någon form av strukturaffär. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Aktiekurs, SEK 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 O-listan 124 MSEK IT Kjell Jacobsson Horst Könenkamp Kursutveckling Resco maj jun jul aug sep Resco okt nov dec 500 0 jan feb mar apr OMX 2000 1500 1000 Volym, tusen Redeye Rating Bolaget Historik Management Marknad Positionering Lönsamhetspotential Nyckeltal Aktien / Finans Finansiell situation Fundamental värderingspotential Relativ värderingspotential Aktieägarvänlighet Fakta Aktiekurs, SEK 3,4 Antal aktier m 36,5 Börsvärde, MSEK 124 Nettoskuld, MSEK -2 Free float % n.a. Oms/dag/1000 118 Analytiker: Magnus Dagel magnus.dagel@redeye.se * Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept som är framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. Redeye, Styckjunkargatan 1, 114 35 Stockholm. Telefon 08-545 013 30. Fax 08-545 013 49. E-post: Info@redeye.se
Definitioner Bolaget Historik Speglar bolagets historiska utveckling vad gäller tillväxt, lönsamhetsutveckling, nyemissionshistorik samt förmågan att hävda sig bättre än konkurrenterna på marknaden. Definitioner Aktien / Finans Finansiell situation En sammanvägning av bolagets finansiella status med avseende på skuldsättning, egna kapitalet, kassa, beroendet av enskilda kunder/kundkategorier samt ägarnas finansiella styrka. Företagsledning En bedömning av bolagsledningens kompetens, track-record och förmågan att driva bolaget mot goda resultat i framtiden Fundamental värderingspotential Bolagets potential utvärderas via olika fundamentala nyckeltal samt genom kassaflödesvärdering av bolagets rörelse. I den fundamentala värderingen ingår även att värdera möjligheterna för aktien vid Marknad En bedömning av tillväxt- och lönsamhetspotentialen på den aktuella marknaden/marknadssegmentet. Dessutom förändringar i avkastningskravet eller aktiens enskilda risknivå. Hög rating innebär låg fundamental värdering. analyseras faktorer som påverkar marknaden såsom hot utifrån och tänkbara strukturförändringar. Positionering Avser bolagets position på den aktuella marknaden mätt i marknadsandelar och konkurrenssituationen. Avgörande är faktorer som bolagets konkurrenskraft och varumärke. Eventuella partnerskap och utlandsetableringar kan också stärka bolagets positionering. Relativ värderingspotential Bolagets nyckeltal jämförs med liknande bolag i Sverige och internationellt. Ingen vikt läggs vid nyckeltalens fundamentala nivå. I den relativa värderingen ingår att värdera möjligheten för att aktiens skall värderas enligt de utvalda jämförelseobjekten. Hög rating innebär låg relativ värdering. Lönsamhetspotential Med stöd från övriga kategorier avseende bolagets verksamhet görs en bedömning av bolagets framtida lönsamhetstillväxt och en uppskattning av bolagets långsiktiga marginaler. Aktieägarvänlighet Aktien utvärderas kring parametrarna aktieutdelning, aktielikviditet, bolagets informationsgivning samt analysbevakning. I bedömningen ingår även aktieägarstrukturen och ägarnas finansiella ställning. Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept som är framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende på innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. 2
Rapport i linje med förväntningarna Bästa Q1 på sex år. Resco följer med den starka trenden för konsultbolagen och presenterade en rapport helt i linje med våra förväntningar under gårdagen. Omsättningen ökade under första kvartalet med 15 procent till 75 miljoner kronor och EBITA-resultatet mer än fördubblades till 1,8 miljoner kronor (0,8 ifjol). Marginalen blev därmed 2,4 procent (1,2%). Det var koncernens bästa Q1- resultat på sex år vilket visar på den allt starkare efterfrågan i ITkonsultsektorn. Vi hade räknat med en omsättning 73 miljoner kronor och ett EBITA-resultat på 2,6 miljoner kronor. Omsättningen var alltså svagt bättre medan resultatet svagt sämre än väntat. Resultatet före skatt stannade på 4,1 miljoner kronor vilket inkluderar en engångsintäkt på 2,7 miljoner kronor från ett uppsagt serviceavtal i Finland. Sverige-delen tar fart trots låg rekrytering vilket är glädjande. Uppsving i Stockholm Resco driver verksamhet i tre länder; Sverige, Tyskland och Finland där den svenska verksamheten fortfarande är störst med 56 procent av omsättningen. Den svenska IT-konsultmarknaden är allt bättre och de konsulter som hittills rapporterat och presenterar överlag mycket starka rapporter. För Rescos del överraskade den svenska delen positivt under kvartalet. Omsättningen ökade med 8 procent till 39,5 miljoner kronor medan vi hade räknat med 37 miljoner kronor. EBITA-marginalen ökade till 4 procent vilket också var bättre än vad vi förväntat oss. Två viktiga faktorer gynnar Resco för tillfället. Dels förbättras marknaden i Stockholmsregionen allt mer. Redeye bedömer att marknaden inte riktigt är i balans i denna region ännu men trenden går helt klart åt rätt håll. Redeye räknar med att marknaden i Stockholm inom ett år, kanske redan till hösten är mer i linje med övriga landet. Med cirka fyra femtedelar (Redeyes uppskattning) av koncernens anställda i Stockholm är det naturligtvis mycket positivt för Resco. Stark marknad i affärssystemsegmentet vilket gynnar Resco i högsta grad. Affärssystemsmarknaden utvecklas starkt Den andra faktorn är att Resco verkar i det för tillfället starka segmentet mot affärssystem. Nästan hälften av Rescos 287 anställda är verksamma mot affärssystem. I Sverige är cirka två tredjedelar av personalen verksamma mot affärssystem. Den starka marknaden (framförallt SAP) gynnar Resco i form av bättre beläggningsgrad och troligtvis något bättre prisnivå. Nackdelen är att det är dyrt att rekrytera erfarna konsulter. Det kan vi också se i antalet anställda som minskat med 2 personer under kvartalet (147 till 145) i den svenska verksamheten. Omsättningsökningen på 8 procent under kvartalet är alltså helt hänförbar till förbättrad beläggningsgrad och bättre priser. Redeye räknar med att den starka marknaden för konsulttjänster mot affärssystem kommer att bestå i år. Vi räknar också med att Rescos rekrytering kommer att öka något i år. 3
Uppstartskostnader förklarar något sämre utvecklingen i Tyskland än väntat. Sämre än väntat i Tyskland Rescos tyska del utvecklades något sämre än vad vi räknat med under kvartalet. Tillväxten uppgick till 21 procent under kvartalet drivet av etableringen i Düsseldorf medan EBITA-resultatet blev 1,9 miljoner kronor vilket var samma som förra året. Marginalen sjönk alltså från 7,2 till 6,0 procent. Vi hade förväntat oss 2,6 miljoner kronor och alltså en förbättring av marginalen. Orsaken är framförallt att antalet röda dagar (inklusive påsken) var ovanligt många under kvartalet. Det räknar vi med tas tillbaka under andra kvartalet. Redeye räknar dessutom med att det har funnits uppstartskostnader i Düsseldorf under kvartalet vilka inte heller kommer att finnas i Q2. Redeye bedömer att den tyska verksamheten är på plan att nå vår helårsprognos på 142 miljoner kronor (tillväxt 36 procent) och EBITA på 13,2 miljoner kronor (marginal 9,3 procent). Vi gör inga förändringar i prognoserna för Rescos tyska verksamhet. Positivt i Finland från låg bas Rescos finska verksamhet utvecklades mycket positivt under kvartalet drivet av en stark marknad för SAP-implemetation. Verksamheten står dock endast för 5 procent av omsättningen varför effekterna på koncernen är små. Omsättningen ökade med 42 procent och rörelsemarginalen blev starka 13 procent. Redeye räknar med att Resco kommer att fortsätta rekrytera under året och vi behåller vår omsättningsprognos på 18 miljoner kronor (tillväxt 60 procent). Vi höjer dock vår prognos för rörelseresultatet något. 4
Prognosförändringar Gammal Ny Omsättning 315 309 EBITA 14,1 15,1 EBITA-marg % 4,5% 4,9% Resultat f skatt 12,9 13,9 Resultat e skatt 8,4 9,9 Något höjda prognoser Sammantaget har vi höjt vår prognos för omsättningen till 315 miljoner kronor (309) i år och EBITA-resultatet till 15,2 miljoner kronor (14,1). Prognoshöjningen för rörelsen sprider sig vidare ned i resultaträkningen och vi gör inga övriga förändringar varför vinsten före skatt höjs till 13,9 miljoner kronor (12,9). I och med de nya IFRS-reglerna tas inte minoritetsposter längre genom resultaträkningen varför vi har justerat bort det i våra nya prognoser. Prognosen för vinsten efter skatt blir därefter 9,8 miljoner kronor (8,4). För 2006 och framåt gör vi inga förändringar i prognoserna. Sänkt avkastningskrav På våra nya prognoser handlas Resco till P/e 13 i år och 9 nästa år. EV/S uppgår till 0,4 för både i år och nästa år. Tidigare har vi sett en viss undervärdering av aktien, dock inget drastiskt. En kombination av en svensk marknad på fastare mark, något uppjusterade prognoser samt en allmän nedgång av marknadsräntorna gör att vi justerar upp vårt motiverade värde något för aktien. I vår kassaflödesmodell har vi sänkt avkastningskravet (WACC) till 13,1 procent vilket framförallt är en funktion av lägre marknadsräntor. Tidigare pekade kassaflödesmodellen på ett värde på strax över 4 kronor per aktie. Med det förändrade avkastningskravet har det ökat med cirka 30 öre. Vi vill dock påpeka att osäkerheten i kassaflödesmodeller alltid är stor då det bygger på antaganden långt in i framtiden. För ett bolag som Resco som befinner sig i en turn-around situation är osäkerheten i modellen än större. Lönsamheten tyngs fortfarande av den relativa litenheten. Tyngs fortfarande av relativ litenhet För att se en mer drastisk uppvärdering av aktien behåller vi vår uppfattning från analysen daterad 16 mars 2005 att Resco måste bli större för att kunna synliggöra värde. Även om vi såg en förbättring av resultatet i Q1 och resultatet nu är på rätt sida nollsträcket är lönsamheten i den svenska rörelsen lägre än de flesta konkurrenterna. Den relativa litenheten gör dels att börskostnadernas andel av de totala rörelsekostnaderna blir hög och dels att Resco får svårt att ta ramavtal, något som vi ser blir allt viktigare. Bägge faktorer bidrar till att pressa lönsamheten. Med kompletteringsförvärv i den svenska verksamheten skulle Resco bli större och kunna erbjuda en ännu starkare kompetensmix och därmed bättre kunna attrahera ramavtal. Om Resco väljer att fusionera med en annan noterad konsult skulle dessutom den relativa andelen overhead- och börskostnader kunna minskas drastiskt. Bolagets långsiktiga lönsamhetsmål på 10 procents EBITA-marginal skulle då kunna vara inom räckhåll. 5
6