BOLAGSANALYS 12 februari 2010 Sammanfattning Tilgin (TILG.ST) Bra orderingång men nätt kassa Tilgins Q4-rapport var sämre än väntat då försäljning blev 19,7 MSEK samt EBITDA-resultatet kom in på -9,9 MSEK (väntat: -5 MSEK). Mer intressant i rapporten var att bolaget annonserade en ny VD, att orderingången var robust samt att Superonline-ordern kan bli riktigt stor. Orderingången i Q4 blev 39,8 MSEK (upp 56% från Q3 09) och tillsammans med Q1-ordern i Turkiet om 17 MSEK, finns det goda förutsättning för en intressant utveckling under 2010. Dessutom har bolaget en vass och bred produktportfölj samt många intressanta kunder och prospekt. Värderingen av Tilgin-aktien är fortsatt låg. Dock fortsätter förlusterna i en hög takt. Kassan i slutet av Q4 var endast 13,2 MSEK vilket gör att vi inte kan utesluta en nyemission under 2010. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 Small cap 91 MSEK IT-mjukvara/hårdvara Mats Victorin Johnny Sommarlund Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan Feb OMXS30 Rebased Tilgin Redeye Rating (0-10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 5,0 poäng 6,0 poäng 1,0 poäng 3,0 poäng 6,5 poäng Nyckeltal 2007 2008 2009 2010e 2011e Omsättning, MSEK 139 162 117 171 217 Tillväxt -69% 16% -28% 47% 26% EBITDA -1-1 -32-1 13 EBITDA-marginal -1% -1% -28% -1% 6% EBIT -6-13 -45-12 4 EBIT-marginal -5% -8% -38% -7% 2% Resultat före skatt -7-15 -47-13 3 Nettoresultat -7-15 -47-13 3 Nettomarginal -5% -9% -40% -8% 1% VPA -0,30-0,42-1,05-0,30 0,06 VPA just -0,30-0,42-1,05-0,30 0,06 P/E just -6,8-4,9-2,0-6,9 32,8 P/S 0,7 0,6 0,8 0,5 0,4 EV/S 0,6 0,4 0,7 0,5 0,4 EV/EBITDA just -94,8-60,1-2,7-77,6 6,6 Fakta Aktiekurs (SEK) 2,1 Antal aktier (milj) 44,5 Börsvärde (MSEK) 91 Nettoskuld (MSEK) -6 Free float (%) 59,0 Dagl oms. ( 000) 75 Analytiker: Greger Johansson greger.johansson@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2
Fokus på orderingången Q4-rapporten: svag försäljning men bra orderingång Tilgins Q4-rapport var svag. Försäljningen (och därmed försäljningstillväxten) fortsatte på en låg nivå. Med en svag försäljning blev även resultatet sämre än förväntat. Detta medförde att kassan minskade till relativt låga nivåer. Det mest positiva i rapporten var att bolaget nu kan uppvisa en snabbt växande orderbok. Detta tillsammans med en mycket intressant order ihop med Ericsson till Superonline i Q1, gör att Tilgin går ett intressant 2010 till mötes. Dessutom bytte Tilgin VD i samband med kvartalsrapporten. Tabell 1: Faktiskt utfall vs. prognos SEKm Q3'09 Q4'09E Utfall Diff Försäljning 31 32 21-33% varav RG 31 32 20 Svaga finansiella siffror i Q4 men upplyftande orderingång EBITDA -7-5 -10 n.a EBIT -10-8 -13 n.a Resultat före skatt -10-8 -13 n.a VPA, SEK -0,23-0,19-0,29 n.a Försäljningstillväxt -42% -31% -54% n.a försäljningstillv. RG -42% -22% -52% n.a Bruttomarginal 35% 36% 28% -23% Rörelsemarginal -31% -24% -61% n.a VPA tillväxt n.a n.a n.a n.a Källa: Redeye Research, Tilgin. Operatörer skjuter på sina investeringar men marknaden är på väg att förbättras Då försäljningen kan variera kraftigt i de olika kvartalen baserat på när kunden väljer att rulla ut sina investeringar, ska vi inte lägga alltför stor vikt vid enskilda kvartalssiffror. Dock så kom försäljningen under Q4 in på 21 miljoner kronor vilket motsvarar en tillväxt om -54 procent. Detta var sämre än vad vi förväntade oss. Den primära anledningen till den svaga försäljningen är att flera operatörer skjuter på sina investeringar och tar längre tid på sig (=längre säljcykler). Detta är givetvis inte bra men å andra sidan indikerade Tilgin att de inte har tappat några av de större kunderna utan att de bara har förskjutit sina investeringar. Dessutom uttalade bolaget att marknadsklimatet faktiskt har blivit bättre och att orderingången i Q4 de facto var bra. Detta är positivt. ASP-utveckling var godkänd Försäljning av Residential Gateways (RG), som nu i princip står för hela bolagets försäljning, var lägre än förväntat. Volymtillväxten inom RG blev - 52 procent. Snittpriset per enhet (612 kronor) inom RG var oförändrat jämfört med Q4 08 men upp jämfört med Q3 09. Detta speglar troligen att mixen av produkter i kvartalet var gynnsam (flera högprisprodukter) än tidigare. 3
Temporärt svag bruttomarginal men den bör vara tillbaka över 35 procent under 2010 Bruttomarginalen i kvartalet var under 30 procent, nämligen 28 procent. Anledningar till den låga bruttomarginalen var dels att bolaget sålde ut lite gamla produkter (med låg bruttomarginal) och dels att bolaget tog en nedskrivning om 0,8 miljoner kronor. Justerat för nedskrivningen blev bruttomarginalen 31,9 procent. Då Tilgins produktplattformar är stabila och bolaget tidigare har legat på minst 35 procent, så tror vi att bruttomarginalen framöver kommer hålla sig över 35 procent. Vissa avvikelser kan dock förekomma, speciellt om bolaget får stora kontrakt. Kostnaderna ungefär som väntat i Q4 Rörelseresultatet i Q4 blev sämre än förväntat Då avyttring av IPTV-divisionen skedde i slutet av 2008, har kostnaderna under förra året minskat. Dessutom med ytterligare kostnadsbesparingsprogram under 2009 var kostnaderna i Q4 nu nere på en låg nivå - ungefär som vi väntade oss. Så med en svag försäljning, en temporärt låg bruttomarginal och kostnader ungefär som väntat i Q4, blev rörelseresultatet klart sämre än förväntat om -13 miljoner kronor vs. vår prognos om -8 miljoner kronor. EBITDA-resultatet blev även det sämre än väntat (-10 MSEK vs. -5 MSEK). Orderingången i Q4 var klart upplyftande Orderingång en klar förbättring Den viktiga siffran, orderingången under kvartalet, fortsatte sin positiva trend och landade på hela 39,8 miljoner kronor eller en ökning jämfört med Q4 08 om +29 procent. Således var orderingången klart bättre i Q4 jämfört med Q3 09. Detta är positivt. Även orderingången kan variera kraftigt mellan kvartalen, speciellt eftersom Tilgin är ett litet bolag med relativt få stora kunder. Under kvartalet erhöll bolaget order från t.ex. TeliaSonera, Tele2, DU (Dubai) och Bredband Nord. Orderstocken i slutet av Q4 var 39 miljoner kronor men då större delen av detta levereras i Q2, gör att försäljningen i Q1 fortsätter att hamna på en låg nivå (runt 30 miljoner kronor). Figur 1: Orderingång (MSEK) 70 60 50 40 30 20 10 0 Q4'09 Q3'09 Q2'09 Q1'09 Q4'08 Q3'08 Q2'08 Q1'08 Q4'07 Q3'07 Q2'07 Q1'07 Källa: Tilgin. 4
Intressanta order i Mellanöstern....och nya startegiska kunder Två av de större orderna under kvartalet kom från befintliga kunder i Mellanöstern, dels en order om 9 miljoner kronor i november och dels en order i slutet av december på 12 miljoner kronor. Under de senaste åren har Mellanöstern i allmänhet, och de expansiva Gulfstaterna i synnerhet, byggt några av världens modernaste kommunikationssystem med fiberanslutning. Tilgin erhöll också tre nya strategiska kunder under Q4 i form av Bredbånd Nord i Danmark (för gigabit-access), en nordisk fiberoperatör (full service routing för triple play) samt en norsk operatör (FTTH). Mycket viktig order (Superonline) efter kvartalets slut Efter rapportperioden (i februari) vann Tilgin en mycket spännande order från ett dotterbolag till Turkcell (Superonline). Ordern är intressant ur två vinklar. Dels är den initiala ordern på hela 17 miljoner kronor (troligen 30 000-40 000 HG 1300 med ett lägre snittpris på cirka 450-550 kronor styck) och ska börja levereras redan under Q1 och Q2. Detta är en av de största order som Tilgin har erhållit under de senaste 12 månaderna. Dessutom om Tilgin skulle få ta del av fas 2 i utrullningen till Superonlines fiberanslutna hushåll under 2010 (300 000 kunder kommer att förberedas men ett mindre antal kommer att anslutas), så skulle det totala ordervärdet kunna vara 50-75 miljoner kronor (jämför detta med Tilgins totala omsättning 2009 om cirka 116 miljoner kronor). Dessutom har Tilgin erhållit denna order genom/tillsammans med Ericsson vilket nu indikerar att Ericsson (i varje fall det Ericsson i Turkiet) faktiskt har börjat promota och sälja Tilgins produkter. Detta är mycket upplyftande då denna typ av samarbeten är svåra att verkligen få att fungera. Därmed kan detta innebära flera kontrakt av denna typ framöver med Ericssons hjälp. Kassaflödet var fortsatt negativt. Kassan i slutet av Q4 var 13 miljoner kronor vilket inte utesluter en nyemission under 2010. Å andra sidan kan det finnas alternativa finansieringslösningar... Kassaflödet fortsatt negativt Kassaflödet från den löpande verksamheten under Q4 var -3,1 miljoner kronor. Det var godkänt, speciellt med tanke på att resultatet var klart mycket sämre. Anledning till ett inte alltför negativt kassaflöde var att bolaget varit duktiga på att trimma sitt lager vilket medfört en positiv rörelsekapitaleffekt om 7,0 miljoner kronor. Dock tror vi att detta blir svårt att återupprepa i Q1 och Q2. Investeringar i kvartalet var cirka 2 miljoner kronor. Bolaget minskade sin fakturakredit med 0,3 miljoner kronor under Q4 och har nu utnyttjat 6,6 miljoner kronor av maximalt 14 miljoner kronor. Således blev bolagets totala kassaflöde efter investeringar och finansiering - 5,5 miljoner kronor. Tilgins kassa i slutet av Q4 var därmed 13,2 miljoner kronor. Med tanke på att bolaget kommer att fortsätta förlora pengar, i varje fall i Q1 (och kanske även några kvartal till), och att bolagets försäljning kommer att ta fart (se orderstocken och orderingången), gör att rörelsekapitalet kortsiktigt kommer att bli negativt vilket kan medför att kassan kommer att förbrukas. Således kan en nyemission inte uteslutas under 2010. Alternativa finansieringslösningar kan vara att utnyttja fakturakrediten fullt ut, öka på fakturakrediten, sälja fakturorna m.m. 5
Tullöverklagan inget nytt Som bolaget tidigare har kommunicerat så har Tilgin överklagat tre tullräkningar som de erhöll 2007 och 2008 om totalt 21,5 miljoner kronor. Tilgin bedömer att Tullverket saknar grund för sina krav i tullräkningarna och har därför sedan tidigare överklagat samtliga tullräkningar till Länsrätten. I väntan på Länsrättens beslut har Tilgin nu betalt in hela beloppet 21,5 miljoner kronor (eller netto ex. moms om 19,8 miljoner kronor). Om bolaget slutligen skulle påföras tull kommer bolaget att begära kontraktsenlig ersättning från kund för belopp som bolaget kan komma att behöva betala. Således är vi inte så oroliga för utfallet i denna process. Det kan därmed bli så att Tilgin får tillbaka sina pengar vilket skulle stärka bolagets likviditet (dock så påverkar detta inte resultaträkningen). Ny VD från och med idag Ny VD Mats Victorin Bolaget annonserade i samband med kvartalsrapporten att styrelsen beslutat att utse Mats Victorin till ny VD. Uppenbarligen har bolaget under lång tid dragits med förluster och har inte riktigt lyckats nå upp till breakeven, vilket troligen är orsaken till skifte av VD. Dock med den starka orderingången i Q4 och i Q1 (Superonlineordern), sänkta kostnader och ökade marknadsresurser, så finns det relativt goda förutsättningar att få Tilgin på rätt köl under 2010. VDn har relevant bakgrund Redeye känner inte till Mats Victorin speciellt väl men vi har noterat att han börjar direkt (vilket är bra), han har omfattande global sälj/marknad/ledarerfarenheter och att han har jobbat många år på Ericsson och IBM. Således verkar det vara en bra kandidat till en ny VD dock så återstår det att se vad han verkligen kan tillföra och förändra i bolaget. Viktigt att få igång de globala försäljningspartnerna Ericsson, Cisco, Nortel och de lokala återförsäljarorganisationerna Framtiden 2010/2011 Efter att Tilgin under 2008 och 2009 sålde IPTV-divisionen och har genomfört flera kostnadsbesparingsprogram, gäller det nu att få i gång försäljningen, både den direkta försäljningen men framförallt den indirekta. Bolaget har under 2009 tagit en hel del kostnader för olika marknadsaktiviteter och dessutom indikerar bolaget under H2 09 att marknaden är på väg att vända. Tilgins försäljningspartners inom RG är stora globala systemintegratörer som Ericsson, Cisco, Nortel m.fl. Dessa försäljningspartners ser vi som viktiga för att Tilgin ska öka sin försäljningstillväxt ytterligare eftersom de kan driva affärer om flera tiotals miljoner kronor mot kund. Problemen med den här typen av globala partners är att de ibland inte generera någon försäljning alls utan bara kostar tid och pengar. Dock så verkar samarbetet 6
Ny säljorganisation på plats med Ericsson och ordern i februari 2010 indikerar att de trots allt kanske kan börja sälja åt Tilgin. Detta är mycket positivt. En annan viktig del i försäljningsorganisationen är återförsäljarorganisationen som har stor lokal kännedom. Här hittar vi spelare som t.ex. DSC, Inteno, Intracom m.fl. Bolaget har under 2009 också indikerat att de har förbättrat sin marknadskommunikation, investerat i nya säljverktyg och formerat en ny säljorganisation (med ny säljchef). Tilgin har också redan antytt att den nya organisationen börjar få effekt genom att många nya säljprospekt har genererats (se också orderingången i Q4). Detta är positivt. Nya produkter och tjänster En angelägen aspekt inför 2010 och 2011 är att bolaget måste fortsätta att lansera nya produkter med nya funktioner. Under Q4 09 lanserade Tilgin en ny release av sin mjukvara för Service och Device Management, VCM 5.6. Tilgins VCM 5.6 hjälper operatörer att förutom hantera, felsöka och uppgradera Home Gateways nu dessutom också kan hantera set-top-boxar på distans. Detta gör att operatörerna kan expandera sin IPTV-tjänst med bibehållen kontroll över driftskostnaderna. Dessutom genomförde bolaget framgångsrikt funktionstester med Aminos IPTV set-top-boxar med sin nya mjukvara för VCM 5.6. Andra intressanta och nya produkter som Tilgin nu har till förfogande är bland annat för fiber (HG 1520-1550), Ethernet (HG 1310 och HG 1350) och för VDSL (HG 1219). Således verkar Tilgins produktportfölj var relativt stark, speciellt mot fibersegmentet. Stor potentiell marknad I tidigare presentationer har Tilgin nämnt att marknadsanalysfirman Infonetics prognostiserar att den globala marknaden för Home Gateways, där Residential Gateways ingår, ska omsätta över 1 miljard dollar år 2010. Inom delsegmentet fiber och Ethernet IP Gateways (där Tilgin är starkast) var totalmarknaden cirka 2 miljoner enheter 2008 och väntas växa till över 5 miljoner enheter 2010. Således befinner sig Tilgin i ett intressant tillväxtområde de närmaste åren. Vi tror dock att det finns en viss risk att prispressen kommer att tillta. Marknaden är på väg att vända Tilgin avstod, inte helt oväntat, att lämna någon prognos för 2010. Dock så har Tilgin en stark kundbas om ett 30-tal kunder i över 10 länder. Dessutom håller många operatörer runt om i världen, både små och stora, just nu på med diverse tekniska prov inom Triple Play. Så troligen kommer många av dessa att under 2010 och 2011 rulla ut stora Triple Playsatsningar och därmed har Tilgin en bra chans till flera intressanta kontrakt med sina produkter. Å andra sidan har lågkonjunkturen, kortsiktigt, påverkat denna utveckling klart negativt. Dock så framstod marknadsbudskapet i både Q3 och Q4-rapporterna som om marknaden nu till slut är på väg att ta sig ur lågkonjunkturen vilket är positivt. 7
Vi har gjort marginella estimatjusteringar nedåt Prognosrevideringar marginellt nedåt På grund av svagare försäljningen och svagare resultat i Q4, har vi justerat ned våra estimat något för 2010. Å andra sidan då Tilgin under februari erhöll en mycket intressant order från Superonline gör att våra estimat från Q2 10 och framåt är i princip orörda. Vi tror nu på en försäljning om 171 miljoner kronor för 2010 (179 miljoner kronor) och ett rörelseresultat för avskrivningar om -1 miljoner kronor (+4 miljoner kronor). VPA för 2010 och 2011 är -0,30 (-0,19) kronor respektive 0,06 (0,07) kronor. Detaljerade estimat Nedan följer våra detaljerade estimat för de närmaste kvartalen och åren. Vi tror att försäljning och rörelseresultatet i Q1 blir något bättre än i Q4 09, framförallt beroende på en något högre försäljning. Då bolaget indikerade att en stor del av orderstocken inte kommer levereras förrän i Q2 kommer vi troligen inte att få se någon försäljningstillväxt (y-o-y) förrän i just Q2 10. Tabell 2 och 3: Detaljerade prognoser SEKm Q4'08 2008 Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4'09 2009 Q1'10E Q2'10E Q3'10E Q4'10E 2010E 2011E 2012E Försäljning 46 162 41 23 31 21 117 29 42 46 54 171 217 258 varav RG 41 157 39 23 31 20 112 29 42 46 54 171 217 257 EBITDA -2-1 -4-12 -7-10 -32-6 -1 2 3-1 13 25 EBIT -7-13 -7-15 -10-13 -45-8 -4-1 1-12 4 18 Resultat före skatt -9-15 -7-16 -10-13 -47-9 -4-1 0-13 3 17 VPA, SEK -0,19-0,42-0,16-0,36-0,23-0,29-1,05-0,20-0,09-0,02 0,01-0,30 0,06 0,38 Försäljningstillväxt 47% 16% 61% -38% -42% -54% -28% -29% 80% 50% 155% 47% 26% 19% RG-tillväxt 32% 13% 52% -38% -42% -52% -28% -25% 80% 52% 174% 53% 26% 19% Bruttomarginal 36% 40% 35% 37% 35% 28% 34% 36% 36% 36% 36% 36% 36% 37% Rörelsemarginal -14% -8% -17% -66% -31% -61% -38% -29% -9% -1% 1% -7% 2% 7% VPA tillväxt n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a -72% -121% 512% (tusen enheter) Q4'08 2008 Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4'09 2009 Q1'10E Q2'10E Q3'10E Q4'10E 2010E 2011E 2012E Enh. VoIP/RG 67 267 70 38 52 32 192 51 75 85 100 311 425 525 tillväxt, % 22% 2% 61% -47% -39% -52% -28% -28% 98% 64% 211% 62% 37% 24% ASP/RG SEK 614 586 550 614 590 612 584 570 560 545 540 551 510 490 tillväxt, % 8% 11% -6% 17% -4% 0% 0% 4% -9% -8% -12% -6% -7% -4% Källa: Redeye Research, Tilgin. Värdering attraktiv men också hög risk Studerar vi värderingen så tycker vi att den är fortsatt attraktiv. Tilgin är ett litet bolag (börsvärde om cirka 91 miljoner kronor) och för den riskvilliga personen kan risk/avkastning i aktien vara mycket intressant. 8
DCF-värdet är fortsatt 2,9 kronor per aktie DCF-värdet har inte justerats utan är oförändrat 2,9 kronor per aktie på grund av Turkiet-ordern. EV/S-multipeln för 2010 är endast 0,5x vilket är lågt. Dock så förlorar bolaget fortfarande pengar vilket är en viktig aspekt för hur aktien ska värderas i globala orostider. Dessutom är en nyemission inte utesluten. Å andra sidan kommer utvecklingen under 2010 att blir klart bättre än 2009. Dessutom om vi betänker att bolaget har över 30 kunder runt om i världen, fungerande produkter inom RG, flera stora globala systemintegratörer samt flera relativt stora kundreferenser (Tele2, TeliaSonera, Superonline/Turkcell, DU, etc.) tror vi att den organiska tillväxten framöver kan bli mycket hög. Dessutom om de stora globala systemintegratörer börjar sälja Tilgins produkter i lite större skala, är marknadsvärdet om 91 miljoner kronor på Tilgin lågt. Men även om vi ser en stor potential så tror vi inte denna potential realiseras förrän bolaget visar kontinuerliga vinster eller uppvisar en stark försäljning och vinst. Tilgin-aktien är marginellt upp under 2010 Aktieutveckling - varierande Tilgins aktie hängde inte riktigt med börsens starka utveckling under 2009. Aktien steg endast med 1,5 procent under förra året, i huvudsak beroende på svag resultatutvecklingen. Under inledningen av 2010 tappade aktien något men med den mycket intressant order den 10 februari steg börskursen kraftigt (+10 procent). Då Q4-rapporten visade på låg försäljning och större förluster än väntat, föll aktien tillbaka något. Således har Tilgin-aktien under 2010 stigit marginellt på börsen. Handelsvolymerna i aktien har varit något bättre från och med Q3 09- rapporten. Detta kan troligen tillskrivas att bolaget indikerade att marknaden var på väg att förbättras samt att orderingången under Q4 och Q1 10 faktiskt blir relativt stark. Dock så återfinns de största handelsvolymerna runt kvartalsrapporterna. Investeringscaset är oförändligt intressant för den riskvillige men förseningar har inträffat igen och kassan är inte så stor Investeringscaset oförändrat långsiktigt intressant Studerar vi investeringscaset så tycker vi att det är fortsatt intressant. Dock så har resultatutvecklingen varit svag. I övrigt så är investeringscaset följande: Tilgin designar och säljer utrustning för Internet-telefoni, bredbandsinternet och Internet-TV, som ingår i Triple Play konceptet. Marknaden för dessa typer av produkter tog rejält fart under 2006 och kommer troligtvis att uppvisa en tvåsiffrig tillväxt de närmaste åren. Tilgin har en global marknadsandel om några procent inom avancerade Residential Gateways (något högre av värdet) och har från och med den 1:a december 2008 sålt av sin IPTV-division. Vi tror att det finns goda möjligheter för Tilgin att fortsätta att vara en viktig spelare inom RG-området. 9
Tilgins styrkor är en stark och fungerande återförsäljarorganisation med regionalt kunniga spelare som DSC, Inteno, S4Tech, Intracom m.fl. Dessutom kompletteras detta med intressanta samarbeten med globala systemintegratörer som Ericsson, Cisco, Nortel m.fl. Övriga styrkor är fungerande produkter inom kontrollerad IPtelefoni, snygg design och över 30 kunder (Tele2, TeliaSonera, Superonline/Turkcell och DU). Tilgins svagheter och risker är prispressade avtal, många potentiella och reella konkurrenter och svårigheter att hantera stora kontraktsvolymer vilket innebär att bolaget binder mycket kapital. Bolaget har begränsat programvaruskydd och därmed relativt låga inträdesbarriärer. Även Tilgins kassa har minska snabbt de sista kvartalen och en framtida nyemission kan inte uteslutas. Värdedrivare för aktien framöver är bra kvartalsrapporter, stora kontrakt (10000-tals enheter), nya försäljningspartners, massiva Triple Play utrullningar hos operatörerna och förvärvsnyheter inom sektorn. Tilgin är ett intressant alternativ för investeraren som vill ha en exponering mot ett mindre svenskt teknologibolag (med medföljande risker och möjligheter) som verkar i den mycket heta och snabbväxande Triple Play marknaden. Vi tror också Tilgin är en uppköpskandidat. 10
Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Vi har sänkt parametern Trygg Placering med 1p då kassan minskade under Q4 och är relativt liten i slutet av 2009. Ledning 5,0p Kommentar: Bolaget bytte VD i samband med Q4'09-rapporten vilket innebär att ledningens historik i bolaget är kort. Dock är ledningens branscherfarenhet stor. Ledningens ägande i bolaget är relativt litet. Tillväxtpotential 6,0p Kommentar: Marknaden för RG är mycket stor och växer med tvåsiffriga tillväxttal. Tilgin har tagit fram flera generationer produkter och bolaget har intressanta samarbeten med Ericsson, Cisco, Nortel m.fl. Dock är konkurrensen tuff. Lönsamhet 1,0p Kommentar: Tilgin har haft stora lönsamhetsproblem men efter renodling bör bolaget tillsammans med en stabil bruttomarginal och kostnadsneddragningar visa EBITDA-vinst under 2010. Dessutom har orderingången piggnat till i Q4'09 och Q1'10. Trygg placering 3,0p Kommentar: Tilgin har med åren blivit mindre beroende av enstaka kunder. Trots nyemission under 2008 samt försäljning av IPTV-divisionen är kassan i slutet av Q4'09 liten varför inte en nyemission under 2010 kan uteslutas. Likviditeten i Tilgin-aktien är ringa. Avkastningspotential 6,5p Kommentar: Den fundamentala och den relativa värderingen är mycket låg på Tilgin-aktien. Dock så har bolaget inte lyckats vända den negativa resultatutvecklingen och därmed har aktien fallit kraftigt sedan börsnoteringen 2006. 11
Appendix: Teknisk terminologi AD/DA omvandlare En processor som omvandlar analoga signaler till digitala och tvärtom. ADSL (Asymmetric Digital Subscriber Line) Se förklaring under DSL. Asymmetrisk betyder högre hastighet för nedladdning än för uppladdning. ARPU (Average Revenue Per User) Genomsnittlig intäkt per användare ASP (Application Service Provider) Leverantör som hyr ut mjukvara i takt med behovet. ASP (Average Selling Price) Snittpris per enhet. AVC (Advanced video coding) Ett format för datafiler, lämplig för videokompression. CA (Conditional Access) En teknologi för att kontrollera behörighet till Digital TV-tjänster. CPE (Consumer Premises Equipment) Detta är vanligtvis ett ADSL modem, kabelmodem etc. DSL (Digital Subsciber Line) Bredbandskoppling som förbinder teleoperatören till konsumenterna. DSLAM (DSL Access Multiplexer) En multiplexer som finns i televäxlar som förser användarna tillgång till DSL tjänster. DVR (Digital Video Recorder) Elektronisk utrustning med vilken konsumenten kan spela in TV program digitalt på en hårddisk. Ethernet Den vanligaste tekniken för lokala nätverk, LAN. Överföringshastigheter på 10/100 Mbps, 1 Gbps och 10 Gbps. Gateway En nätsluss som fungerar som en brygga mellan två nätverk. H.323 Föregångare till SIP, se nedan. HD-TV (High Definition TV) Skarp-TV eller högdefinitions-tv ger högre bildskärpa samt större detaljrikedom. HG (Home Gateway) - Utrustning som kopplar ihop IP-telefoni/LAN med Internet. Denna produkt kan också övervakas centralt. IAD (Integrated Access Device) Ett avancerat ADSL-modem med inbyggda mervärdesfunktioner som till exempel IP-telefoni. IMS (IP Multimedia Subsystems) IMS gör att olika applikationer på ett standardiserat sätt kan kommunicera med varandra mellan flera olika plattformar. IP (Internet Protocol) Protokoll som används för sändningar över Internet. IPTV (Internet Protocol Television) TV- och video signaler som distribueras till tittarna genom en bredbandsuppkoppling genom att använda sig av Internet Protocol. ISP (Internet Service Provider) Internetleverantör. LAN (Local Area Network) Ett mindre lokalt nätverk som används inom en avdelning, byggnad eller bostadsområde. Management system Ett system för styrning, övervakning och informationshantering. 12
MGCP (Media Gateway Control Protocol) Ett protokoll som används för att styra VoIPutrustning. MPEG2 (Moving Picture Experts Group) En standard för kompression av video/tv. MPEG4 En standard för multimedia på webben och mobilt, kommer bl.a. att användas i IPTV. Provisioningsystem Ett system som möjliggör identifiering av kunder med hjälp av deras IP-adress samt som också ger möjligheten att garantera en viss kvalité av tjänsterna. PSTN (Public Switched Telephone Network) Kretskopplad dataöverföringssystem, mao det vanliga telenätet. RG (Residential Gateways) Utrustning som kopplar ihop IP-telefoni/LAN med Internet. Router En dataväxel som styr och vidarebefordrar datapaket på Internet. SIP (Session Initiation Protocol) Ett protokoll som används för att initiera sessioner för andra protokoll, används i IP-telefoni. SOAP (Simple Object Access Protocol) XML-baserat protokoll för utbyte av information i distribuerade miljöer. Softswitch En växel som hanterar Internet, telefoni, TV och andra avancerade värdeladdade tjänster. SoHo Small offices/home offices. STB (Set-Top-Box) En box som konverterar nätverkstrafiken till data, telefoni eller TV. TA (Terminal adapter) Adapter. Används till exempel för att koppla in den analoga telefonen till Internet. Triple Play Ett koncept för transportering av TV/video, data och telefoni via ett enda nätverk. VDSL (Very high-rate Digital Subscriber Line) En höghastighetsanslutning för data over en vanlig telefonledning. VoIP (Voice over Internet Protocol) Röstsignaler skickas i paketform över datanätet genom att använda sig av Internet Protocol. XML (Extensible Markup Language) Ett definitionsspråk för dokumentstrukturer. 13
Resultaträkning, MSEK 2007 2008 2009 2010e 2011e Omsättning 139 162 117 171 217 Summa rörelsekostnader -140-163 -149-173 -204 EBITDA -1-1 -32-1 13 Avskrivningar -6-12 -13-11 -9 EBIT -6-13 -45-12 4 Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella intäkter 0 0 0 0 0 Finansiella kostnader -1-2 -2-1 -1 Resultat före skatt -7-15 -47-13 3 Skatt 0 0 0 0 0 Nettoresultat -7-15 -47-13 3 Resultaträkning just, MSEK 2007 2008 2009 2010e 2011e Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0 EBITDA just -1-1 -32-1 13 EBIT just -6-13 -45-12 4 PTP just -7-15 -47-13 3 Nettoresultat just -7-15 -47-13 3 Balansräkning, MSEK 2007 2008 2009 2010e 2011e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 34 32 13 2 1 Kundfodringar 40 44 15 22 27 Lager 33 33 14 22 30 Andra fordringar 19 37 25 32 38 Summa omsättningstillg. 126 146 67 78 96 Anläggningstillgångar Inventarier 4 2 2 2 2 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 0 0 0 0 0 Balans. utv. kostn. 43 19 14 11 10 Övr. imateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 47 21 16 13 12 Summa tillgångar 173 167 83 91 108 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 29 36 10 18 28 Övriga icke ränteb skulder 20 30 12 20 25 Summa kortfristiga skulder 49 66 22 38 53 Långa icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Räntebärande skulder 23 1 7 12 12 Summa skulder 73 67 29 50 65 Avsättningar 2 1 1 1 1 Eget kapital 99 100 53 40 42 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 99 100 53 40 42 Summa skulder och eget kapital173 167 83 91 108 Fritt kassaflöde, MSEK 2007 2008 2009 2010e 2011e Omsättning 139 162 117 171 217 Summa rörelsekostnader -140-163 -149-173 -204 Avskrivningar -6-12 -13-11 -9 EBIT -6-13 -45-12 4 Skatt på EBIT (Justerad skatt) 0 0 0 0 0 NOPLAT -6-13 -45-12 4 Avskrivningar 6 12 13 11 9 Bruttokassaflöde -1-1 -32-1 13 Förändring i rörelsekapital -17-27 17-6 -4 Investeringar -17 19-7 -8-8 Fritt kassaflöde -35-10 -23-15 1 Kapitalstruktur 2007 2008 2009 2010e 2011e Soliditet 57% 59% 64% 44% 39% Skuldsättningsgrad 24% 1% 14% 31% 29% Nettoskuld -11-31 -6 11 11 Sysselsatt kapital 122 100 60 52 55 Kapitalets oms. hastighet 0,8 1,5 1,5 3,1 4,1 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 9,3 NV FCF (2010-12) -5,3 Betavärde 1,2 NV FCF (2013-17) 36,0 Riskfri ränta (%) 3,2 NV FCF (2018-) 66,7 Räntepremie (%) 4,0 Rörelsefrämmade tillgångar 40,6 WACC (%) 14,0 Räntebärande skulder 7,4 Motiverat värde 130,5 Antaganden 2013-17 (%) Genomsn. förs. tillv. 10,4 Motiverat värde per aktie, SEK 2,9 EBIT-marginal 8,3 Börskurs, SEK 2,1 Lönsamhet 2007 2008 2009 2010e 2011e Avk. på eget kapital (ROE) -6% -15% -61% -29% 7% ROCE -3% -12% -56% -22% 8% ROIC -3% -12% -56% -22% 8% EBITDA just-marginal -1% -1% -28% -1% 6% EBIT just-marginal -5% -8% -38% -7% 2% Netto just-marginal -5% -9% -40% -8% 1% Data per aktie, SEK 2007 2008 2009 2010e 2011e VPA -0,30-0,42-1,05-0,30 0,06 VPA just -0,30-0,42-1,05-0,30 0,06 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld -0,4-0,8-0,1 0,2 0,2 Antal aktier 24,0 36,5 44,5 44,5 44,5 Värdering 2007 2008 2009 2010e 2011e Enterprise value 81 60 86 86 86 P/E -6,8-4,9-2,0-6,9 32,8 P/E just -6,8-4,9-2,0-6,9 32,8 P/S 0,7 0,6 0,8 0,5 0,4 EV/S 0,6 0,4 0,7 0,5 0,4 EV/EBITDA just -94,8-60,1-2,7-77,6 6,6 EV/EBIT just -12,5-4,5-1,9-7,1 21,2 P/BV 0,9 0,9 1,7 2,3 2,2 Aktiens utveckling Tillväxt/år 07/09 1 mån 1,0% Omsättning -8,5% 3 mån 10,8% Rörelseresultat, just 163,6% 12 mån -25,9% V/A, just 86,6% Årets Början 1,5% EK -26,8% Aktiestruktur % Röster Kapital MGA Holding (Mats Arnhögs bolag) 30,5 30,5 Servicen (ink. Texcel Int) 10,2 10,2 Trulscom AB (Torlöf Tomas) 5,9 5,9 T-Bolaget 5,1 5,1 Kismetia 2,6 2,6 Nya Jorame Holding 2,1 2,1 EFG Private Bank 1,9 1,9 E Öhman Jr Fonder 1,8 1,8 Danske Bank 1,8 1,8 Investment AB Spiltan 1,6 1,6 Aktien Reuterskod TILG.ST Lista Small cap Kurs, SEK 2,1 Antal aktier, milj 44,5 Börsvärde, MSEK 91 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Mats Victorin Magnus Teeling Katrin Buhre Johnny Sommarlund Nästkommande rapportdatum Q1'10-rapporten 2010-04-28 Tillväxt 2007 2008 2009 2010e 2011e Försäljningstillväxt -69% 16% -28% 47% 26% VPA-tillväxt (just) n.m. % n.m. % n.m. % n.m. % n.m. % Tillväxt eget kapital -34% 1% -47% -25% 7% Analytiker Greger Johansson greger.johansson@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 14
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010e 2011e 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 10 0-10 -20-30 -40-50 -60-70 -80-90 -100 2005 2006 2007 2008 2009 2010e 2011e 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% -45% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 5 90 % 70 % 0-5 -10 200 5 2 006 200 7 2008 20 09 20 10e 201 1e 80 % 70 % 60 % 50 % 60 % 50 % 40 % -15-20 -25-30 40 % 30 % 20 % 10 % 0% 30 % 20 % 10 % 0% -35 200 5 20 06 2007 20 08 2009 2 010 e 201 1e VPA VPA just Skul dsättn ing sgrad Soliditet Produktområden Geografiska områden 8% 3% 5% 36% 59% 89% CPE utrustning+klientmjukvara VC M+supp ort+tjänster Övrigt EMEA Mell anö ster n Övri gt Intressekonflikter Greger Johansson äger aktier i bolaget Tilgin: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Tilgin grundades 1997 under namnet i3 Micro Technology. Bolaget utvecklar och levererar konsumentinriktade IP-utrustningar (CPE) för VoIP anpassade Residential Gateways (RG) med vilka konsumenten kan koppla ihop hemmets LAN med Internet. Under 2009 levererade bolaget 192,000 enheter och omsättningen uppgick till 116 MSEK. Under Q4'08 annonserade bolaget att de sålde sin IPTV-del till Amino. Tilgin har över 30 kunder primärt i Europa och Mellanöstern. 15
DISCLAIMER Viktig information Redeye AB("Redeye" eller "Bolaget") är ett fristående analysföretag som står under Finansinspektionens (FI) tillsyn sedan juli 2007. Bolaget erbjuder aktierelaterade tjänster till börsbolag, investerare, media och den aktieintresserade allmänheten. Redeye har tillstånd att mottaga och vidarebefordra finansiella instrument, att lämna investeringsrådgivning avseende finansiella instrument samt att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument, enligt 2 kap. 1-2 lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Redeye har ingen egen corporate finance avdelning och bedriver ej handel för egen räkning. Vi kan dock samarbeta med externa corporate finance aktörer, fondbolag och fondkommissionärer. Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2010-02-05) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p 28 18 23 27 15 3,5p - 7,0p 57 65 38 57 60 0,0p - 3,0p 3 5 27 4 13 Antal bolag 88 88 88 88 88 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 16