Efter kvartalets utgång har bolaget genomfört en riktad emission om 10 MSEK samt fått ned amorteringsbördan framöver

BOLAGSANALYS 7 november 2013 Sammanfattning Invisio (IVSO.ST) Kan vända till vinst 2014 Intäkterna för Q3 kom in något högre än väntat, 21 vs 20 MSEK men kostnaderna var även de något högre än väntat och EBIT uppgick som väntat till -1 MSEK Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: First North Premier 211 MSEK Information Technology Lars Højgård Hansen Lars Röckert Bolagets orderstock ser mycket lovande ut och uppgår till 57,6 MSEK. Vi räknar med att drygt 20 MSEK levereras i Q4 13 och att resten i Q1 14 Efter kvartalets utgång har bolaget genomfört en riktad emission om 10 MSEK samt fått ned amorteringsbördan framöver 6 5,5 5 4,5 OMXS 30 Invisio Orderstocken är rekordstor, finansieringen är säkrad för en tid framöver och bolaget har en god chans att vända till vinst under 2014. Vi tycker således att läget ser intressant ut och givet att vårt motiverade värde uppgår till 6 kronor/aktie, tycker vi att aktien ser intressant ut för den som ej räds risk 4 3,5 3 08-nov 06-feb 07-maj 05-aug 03-nov Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 6,0 poäng 7,0 poäng 2,0 poäng 3,0 poäng 6,5 poäng Nyckeltal 2011 2012 2013E 2014E 2015E Omsättning, MSEK 42 43 82 123 148 Tillväxt 27% 4% 91% 50% 20% EBITDA -16-20 -2 15 28 EBITDA-marginal Neg Neg Neg 12% 19% EBIT -24-26 -8 9 22 EBIT-marginal Neg Neg Neg 7% 15% Resultat före skatt -29-29 -10 7 20 Nettoresultat -29-29 -10 7 20 Nettomarginal Neg Neg Neg 5% 13% Utdelning/Aktie 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 VPA -0,88-0,77-0,24 0,16 0,48 P/E Neg Neg Neg 31,9 10,7 EV/Sales 8,1 4,7 2,9 1,9 1,5 EV/EBITDA Neg Neg Neg 15,8 7,7 Fakta Aktiekurs (SEK) 5,2 Antal aktier (milj) 40,9 Börsvärde (MSEK) 211 Nettoskuld (MSEK) 26 Free float (%) 30 % Dagl oms. ( 000) 27 Analytiker: Victor Höglund victor.hoglund@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

Stark orderingång under hösten Invisio Invisios Q3-rapport var som väntat Invisios Q3 rapport var ungefär som väntat. Bolaget visade en omsättning strax ovan vår prognos, 21 vs 20 MSEK. Bruttomarginalen var högre än väntat, 49 vs 44 %, men sommareffekten medförde inte så mycket lägre kostnader än vad vi väntat. De högre rörelsekostnaderna motbalanserade den högre intäkten, den högre bruttomarginalen varför EBITDA respektive EBIT kom således in som väntat, 0,5 MSEK respektive -1 MSEK. Förväntat vs. utfall (SEKm) Q2'13 Q3'13E Utfall Diff Försäljning 12,4 19,7 21,1 7% EBITDA -4,9 0,7 0,4-0,3 EBIT -6,4-0,9-1,2-0,3 PTP -6,8-1,3-1,6-0,3 VPA, SEK -0,17-0,03-0,04 0,0 Försäljningstillväxt 5% 183% 204% Bruttomarginal 45% 44% 49% EBIT marginal -52% -5% -6% Källa: Redeye Research Invisio fortsätter att ta viktiga orders på hörselskyddssystemet V60 I kvartalet mottog bolaget sin enskilt största order någonsin Inför fjärde kvartalet och början av nästa år ser bolagets orderstock mycket stark ut Nyligen meddelade Invisio att bolaget fått en tilläggsorder om 4,8 MSEK från ett NATO-lands armé avseende kommunikations- och hörselskyddssystemet Invisio V60. Att den befintliga kunden väljer att köpa ytterligare system till fler användare är klart glädjande och indikerar att Invisio V60 fungerar mycket bra ute på fältet och möter de mest krävande användarnas behov och krav. Denna tilläggsorder kompletterar de tidigare beställningarna om totalt 32 MSEK som Invisio erhöll i slutet av 2012 och avser fler enheter av kommunikations- och hörselskyddssystemet V60.. Utöver ovan order meddelade Invisio nyligen att bolaget mottagit sin enskilt största order någonsin med det totala ordervärdet om 40 MSEK. Även denna order avser ett större antal kompletta kommunikations- och hörselskyddssystem och är från den amerikanska militären, som upphandlat kommunikationslösning efter omfattande tester. Slutligen mottog Invisio i kvartalet en order från Kanadas försvar om 8 MSEK och en från US Army om 7,1 MSEK. Som vi skrivit innan har Invisio verkligen tagit ett rejält kliv uppåt under det senaste året och 2013 ser ut att kunna bli ett rekordår. Inför fjärde kvartalet och början av nästa år ser bolagets orderstock mycket bra ut och uppgår till närmare 58 MSEK. Vi väntar oss att bolaget kommer att leverara drygt 20 MSEK av dessa i Q4 13 och resten i Q1 14. Det kan inte heller uteslutas att bolaget kommer ta fler orders under tiden som kommer att hinna levereras under kvartalet och således ser nästkommande par kvartal ut att kunna bli mycket bra. 3

Från dagens rapport och vårt senaste möte med ledningen får vi bilden av att det finns en klart god potential att fortsätta ta ett par större orders årligen framöver. Givet den kundstock bolaget har borde det räcka med löpande tilläggs- och ersättningsorders samt en till två medelstora orders och en större per år för att nå svarta siffror. Detta är absolut inom räckhåll för 2014 och vi tycker således läget är klart intressant och chansen för att nå svarta siffror på helårsbasis finns absolut. Under kvartalet genomförde även Invisio en riktad nyemission Finansieringen har lagts om och stärkts upp under året Under kvartalet genomförde även Invisio en riktad nyemission till en mindre grupp investerare om totalt 2 500 000 aktier, motsvarande cirka 6,5 procent av det totala antalet utestående aktier i Bolaget. Nyemissionen tillförde Bolaget sammanlagt cirka 10,4 MSEK före emissionskostnader och skall användas för att dels täcka det rörelsekapitalbehov som finns i anknytning till ovan nämnda orders. Men kapitalet reses även för att bolaget skall ha den likviditet man behöver för att kunna ta sig till svarta siffror. Vid utgången av perioden uppgick koncernens likvida medel till 0,1 MSEK (0,7). Av företagets totala upplåning om 40 MSEK per den sista september, avsåg 10,5 MSEK fakturabelåning. Resterande 29,5 MSEK avser banklån om 22,5 MSEK och lån hos Almi om 7,0 MSEK. Under det första kvartalet i år erhöll Invisio ett lån om 15 MSEK hos en affärsbank. Lånet användes för att lösa en skuld till Alecta om 10 MSEK respektive hos Erik Penser om 5 MSEK. Villkoren för det lånet innebar amorteringsfrihet under 2013 och amortering med 6 MSEK under 2014 och med 9 MSEK under 2015. För lånet hos denna bank ställde Yggdrasil borgen med 15 MSEK och INVISIO pantsatte till Yggdrasil de säkerheter som tidigare innehades av Alecta och Erik Penser Bankaktiebolag. Med Yggdrasil avtalades en årlig borgensprovision om 3,5 procent. Lånet hos banken ovan utökades i juli månad med 7,5 MSEK. Yggdrasil ställde säkerhet för detta lån mot en årlig borgensprovision om 5,0 procent. Invisio erhöll under det första kvartalet ett treårigt lån på 4,2 MSEK från Almi Företagspartner. Lånet är amorteringsfritt under 2013 och Invisio har ställt säkerhet i form av pant i aktierna i dotter-bolaget Nextlink. Villkoren för de ovan nämnda banklånen om sammanlagt 22,5 MSEK har ändrats så att 2,5 MSEK amorteras under 2013 och resterande lån om 20 MSEK ersätts med ett treårigt amorteringsfritt lån på 10 MSEK samt en checkkredit på 10 MSEK. Någon ändring av säkerheterna har inte gjorts. Almi har medgett avsteg från soliditetskravet under 2013 Den finansiella situationen ser klart mycket bättre ut men behovet av ytterligare kapitaltillskott kan inte uteslutas I likhet med andra bolag som skall tas sig från idé till vinstgivande företag är finansieringen A och O. Invisio har under cirka tio år tillförts flera hundra miljoner kronor, och långsiktiga ägare och styrelse har visat förmåga att lösa finansieringsbehov genom emissioner och upptagande av lån. Emissionen under hösten där nya ägare kom in och med det nya pengar har stärkt kassan och är bevis på styrelsens förmåga att hitta finansiering 4

för bolaget. Även om situationen nu ser klart mycket bättre ut måste än dock bolaget fortsätta ta en större order eller ett par medelstora orders under första halvan av nästa år för att inte åter hamna i likviditetsproblem. Invisio har sedan 2008 visat en successiv försäljningsökning Prognosjusteringar Invisio har sedan 2008 visat en successiv försäljningsökning och förbättrat rörelseresultat inom det professionella affärsområdet. Bolaget gör fortfarande förlust men som diagrammet nedan visar är trenden på rullande 12 månader god. Utveckling försäljning och EBIT 140,0 120,0 100,0 80,0 60,0 40,0 20,0 0,0 20,0 10,0 0,0-10,0-20,0-30,0-40,0-50,0 Försäljning EBIT Källa: Redeye Research Orderstocken talar för bra tillväxt och resultat under kommande par kvartal VD är fortsatt klart optimistisk och tycker att bolagets pipline ser mycket bra Försäljningen i Q3 kom in som väntat. Vi lämnar våra estimat mer eller mindre oförändrade. Men känner oss klart säkrare vid våra prognoser då orderstocken i dagsläget uppgår till närmare 58 MSEK. Risken är dock fortsatt hög i våra prognoser, framförallt på längre sikt. Våra prognoser bygger på att bolaget kommer ha en rullande orderingång från ersättningsorders på omkring 40 MSEK per år och att man kommer ta mellan 1 2 mellanstora orders samt 1 2 större orders per år. Succesivt väntar vi oss därefter att den rullande återkommande orderingången skall öka i takt med att man levererat fler och fler orders. Detta kommer leda till en stabilare tillväxt över tid där den återkommande intäktsnivån ökar. VD är fortsatt klart optimistisk och tycker att bolagets pipline ser mycket bra ut samt att deras inträde i den så kallade volymmarknaden bådar gott inför framtiden. Vi räknar med svarta siffror för 2014 Vi räknar med drygt 80 MSEK i omsättning för 2013 och omkring 50 % tillväxt för 2014, drygt 120 MSEK i omsättning. Omkring 35 MSEK av dessa 123 är redan säkrade. Om vi därefter antar att bolaget kommer att få ca 40 MSEK i ersättning- och kompletteringsorders innebär det att vi väntar oss 5

cirka 50 MSEK från ytterligare orders. Detta motsvarar cirka 2 mellanstora orders eller 1 stor och således anser vi att prognoserna är fullt uppnåbara men förutsätter en god orderingång. Således finns det en risk i prognoserna men det kan även slå åt det positiva hållet, om flera av de upphandlingarna för andra moderniseringsprogram som pågår mynnar ut i en order till Invisio. Bolaget menar själva att bruttomarginalen bör kunna uppgå till övre delen av spannet av 45-50 % över tid och att övriga kostnader bör kunna hållas omkring nivåerna bolaget taktar nu, cirka 45 MSEK. I våra prognoser räknar vi med en bruttomarginal om 46 % och en kostnadsnivå om 48 MSEK för 2014. Se nedan för våra prognoser: Försäljning och resultat 2011-2014E (SEKm) 2011 Q1'12 Q2'12 Q3'12 Q4'12 2012 Q1'13 Q2'13 Q3'13 Q4'13E 2013E Q1'14E Q2'14E Q3'14E Q4'14E 2014E FÖRSÄLJNING 41,5 6,3 11,9 7,0 17,9 43,0 27,0 12,4 21,1 21,5 82,0 37,0 25,0 27,1 33,9 123,0 Professionella prod. 38,2 6,3 11,9 7,0 17,9 43,0 27,0 12,4 21,1 21,5 82,0 37,0 25,0 27,1 33,9 123,0 Konsument prod. 3,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0 EBITDA -16,1-6,8-4,9-4,1-4,4-20,3 2,8-4,9 0,4-0,5-2,1 6,5 1,0 2,4 4,6 14,5 EBIT -24,2-7,8-6,1-5,6-6,4-25,9 1,6-6,4-1,2-2,1-8,1 5,0-0,5 0,9 3,1 8,6 PTP -28,7-8,5-6,6-7,3-7,9-29,5 0,9-6,8-1,6-2,5-9,9 4,5-1,0 0,4 2,6 6,6 VPA, SEK -0,75-0,22-0,17-0,19-0,20-0,77 0,02-0,17-0,04-0,06-0,24 0,11-0,02 0,01 0,06 0,16 Försäljningstillväxt 26% -35% 10% -40% 89% 4% 430% 5% 204% 20% 91% 37% 102% 28% 58% 50% Bruttomarginal 49% 43% 39% 49% 41% 42% 44% 45% 49% 46% 46% 46% 46% 46% 46% 46% EBIT marginal -58% -124% -51% -80% -35% -60% 6% -52% -6% -10% -10% 14% -2% 4% 9% 7% VPA tillväxt (YoY) n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a Källa: Redeye Research Vi räknar med en ordentlig tillväxt under kommande par år Under 2014 räknar vi med en försäljning om cirka 35 MSEK i Q1 och Q4 respektive en försäljning omkring 25 MSEK i Q2 och Q3. Att prognostisera försäljningen mellan kvartalen är dock förknippat med en extrem osäkerhet. Givet vår helårsprognos om cirka 120 MSEK, bruttomarginal om 46 % samt en kostnadsnivå om 48 MSEK räknar vi med svarta siffror under 2014. samt en ordentlig lönsamhetsförbättring Det som gör Invisio till en intressant investering är att en mycket hög lönsamhet kan skapas utifall tillräckliga försäljningsvolymer uppnås, vilket vi såg tecken på i och med Q1-rapporten och sannolikt kommer att få se ordentligt prov på i Q1 14. Det bör nu vara möjligt för företaget att nå ökade volymer, eftersom den stora ordern till ett Nato-land med viss automatik certifierar företaget till orders i andra Nato-länder. De orders bolaget mottagit under året som ordern från NSPA eller från det militära programmet TCAPS är ett bevis på att bolagets kommunikationssystem V60 och X50 är omtyckta inom militären. Den stora potentialen finns i de militära moderniseringsprograme n Bolaget har tidigare informerat om att den stora potentialen finns i de militära moderniseringsprogramen där ordervärden kan uppgå från 20 MSEK till över 50 MSEK. Leveranser till militärförband omfattar oftast tusentals soldater, och den komplexa utrustningen (headsets, box och tillbehör) har ett högre pris per användare, en order mer eller mindre påverkar således väldigt mycket. 6

Osäkerheten i våra prognoser är hög och att en investering i Invisio är förknippad med hög risk I takt med att bolaget växer bör även bruttomarginaler på över 50 procent gå att uppnå samt att de fasta kostnaderna inte behöver öka i takt med intäkten. Således tror vi att bolaget sannolikt kan nå en långsiktig rörelsemarginal på 20 procent. Vid en positiv försäljningsutveckling bör detta kunna ske ett par år fram i tiden. Vi betonar dock att osäkereten i våra prognoser är hög och att en investering i Invisio fortfarande är förknippad med hög risk. Värdering Risken är fortsatt hög men vårt DCF värde om 6 kronor per aktie innebär en god uppsida Med orderutvecklingen under året har bolaget visat att de kan bli valda som leverantörer i de militära moderniseringsprogrammen och då bolaget nu klarar av att leverera på ordern med operativ hävstång samt fortsatt ta ett antal mindre/medelstora orders så finns det god anledning att tror att bolaget kan bli ordentligt lönsamt om man lyckas få till ett kontinuerligt större orderflöde framöver. Vi höjer vårt DCF-värde till 6 kronor/aktie efter den senaste tidens goda orderinflöde. Risken är dock fortsatt hög och liksom tidigare är DCF-värdet osäkert då framtida intäktspotential är svår att förutspå, även om nuvarande stora orderbok minskar risken i våra prognoser för 2014. En känslighetsanalys över DCF-värdet visar en stor bredd men bra potential vid ett positivt scenario För att illustrera potentialen och risken beroende på hur pass stor försäljning bolaget uppnår och vilken långsiktig lönsamhet som uppnås framöver gör vi en känslighetsanalys. Vårt huvudscenario är att bolaget når en försäljning på 123 miljoner kronor inom det professionella affärsområdet under 2013. Vår uppskattning beräknas på att bolaget lyckas uppnå en snitt tillväxt om 15 % 2015 2020 med en EBIT om 20 %. Matrisen nedan visar hur DCF-värdet varierar beroende på volym och rörelsemarginal. Känslighetsanalys DCF värdering Långsiktig EBIT % Försäljningstillväxt % 10% 15% 20% 15,0% 2,8 4,1 8,5 20,0% 3,9 6,0 12,8 25,0% 5,1 7,9 17,1 Källa: Redeye Research Studerar vi hur Invisio värderas relativt andra teknikbolag på Stockholmsbörsen är värderingen ganska normal baserat på bolagsvärde i förhållande till försäljning (EV/Sales) på 2013 och 2014 års prognoser. Invisio väntas ju dock fortsätta växa kraftigt och således ser det mer attraktivt ut från 2015 och framåt. Vi lämnar vårt DCF - värde oförändrat vid 5,5 kronor per aktie 7

Vi har valt att jämföra Invisio med Net Insight, Axis och HMS Network som liksom Invisio har en hög bruttomarginal i sin verksamhet. Tabellen nedan visar värderingsestimaten 2013 2014. Relativvärdering EV/SALES EV/EBIT P/E Bolag Börsvärde 2013E 2014E 2013E 2014E 2013E 2014E Axis 15 511 3,2 2,7 21,3 17,4 28,3 23,1 HMS Networks 1 537 3,4 3,1 18,7 15,4 22,7 18,7 Net Insight 551 1,3 1,1 33,5 13,7 47,0 20,0 Medel 2,6 2,3 24,5 15,5 32,7 20,6 Invisio 173 2,9 1,9 neg 27,0 neg 31,9 Källa: Bloomberg, Redeye Research Jämförelsemultiplarna visar på en hög värdering av Invisio, som dock förväntas sjunka markant efter jämförelseperioden Det är först på multiplarna efter jämförelseperioden som värderingen är attraktiv i förhållande till jämförelsebolagen som i dagsläget både är större och lönsamma. Dock är en intressant reflektion att jämföra hur Axis och Net Insight värderades innan de gjorde sina genombrott och visade positivt resultat. Axis värderades till omkring 4x försäljningen år 2003 då de gjorde förlust och Net Insight som vände till positivt resultat under 2007 värderades under tidigare år till omkring 10x försäljningen. Den höga relativvärderingen av Invisio som initialt kan avskräcka kan därmed snarare ses som attraktiv, då bolaget successivt närmar sig break even nivåer. Totalt sett ser vi fortsatt avkastningspotential för Invisio då vårt DCF-värde indikerar en god uppsida. Även relativvärderingen är attraktiv om man blickar ett antal år framåt. Viktigt är dock att inte glömma riskerna i bolaget. 8

Investeringssammanfattning Invisio har tidigare haft större fokus på konsumentmarknaden men då marknaden varit tuffare än väntat för ett litet bolag har fokus sedan år 2008 flyttats mot professionella produkter. Detta har lett till utvecklingen av en ny produktgeneration och en ökad försäljning inom det professionella affärsområdet. Invisio har bearbetat den professionella marknaden under många år och har nu fått en stark position med ett flertal viktiga referenskunder inom framförallt försvar och specialstyrkor inom polis och militär. Den stororder som erhållits från danska armén under 2011, ordern från en kund i USA samt nu senast bolagets största order någonsin, utgör ett viktigt försäljningsgenombrott för bolaget. Detta visar också på ett ökat förtroende för ledningen som nu börjat leverera. Grunden är också lagd för fortsatt försäljningsökning genom ett allt större globalt distributionsnätverk och starka referenskunder som dessutom är återkommande köpare. Tillväxten inom segmentet drivs främst av övergången från analog till digital teknik samt modernisering av utrustning hos militären. En investering i Invisio är fortsatt förknippad med risk då bolaget måste ha ett fortsatt starkt ordflöde för att nå ihållande svarta siffror. Bolagets kassa och finansiella situation förstärktes nyligen samt att bolaget lyckades lägga om lånen och nu även kompletterat med ett lån från Almi. Den finansiella situationen är under kontroll som det är nu, förutsatt att bolaget lyckas hantera kapitalbindningen, men det krävs ett antal starka kvartal inom kort för att vi skall våga tro att det inte kan komma behövas fler emissioner framöver. Utrymmet för att parera motgångarna är därmed begränsat och osäkerheten avseende framtida intäktspotential är stor. De större orders som bolaget tagit under senaste dryga året bekräftar dock att produkterna kan komma bli mycket efterfrågade i samband med de militära moderniseringsprogram som pågår världen över, vilket innebär en mycket stor potential. Vidare har affärsmodellen förtydligats i och med fokus på professionella affärsområdet och starka långsiktiga huvudägare minskar den finansiella risken. Skalbarheten i organisationen är uppenbar och vårt DCF-värde på 6 SEK/aktie indikerar god potential men risken är hög 9

Sammanfattning Redeye Rating Invisio Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ledning 6,0p Ratingförändringar i denna rapport: Vi har justerat upp ledning och potential i ratingen Bolaget visar i dagsläget negativt resultat, men positivt resultat kan uppnås 2014. VD är aktieägare. Lång erfarenhet hos övrig ledning och förstärkt styrelse vald under 2008/2009. Starka huvudägare som bidrar med finansiell stabilitet. Tillväxtpotential 7,0p Teknikskifte från analogt till digitalt gynnar det professionella affärsområdet. Bolagets teknologi är unik och marknadsledande. Lönsamhet 2,0p Med en hög bruttomarginal finns potential för Invisio att bli mycket lönsamt. Historiskt har bolaget dock ännu ej visat ihållande vinst. Trygg placering 3,0p Kassan stärktes nyligen, dock inget utrymme för att klara ett negativt scenario. Käkbensmikrofonen är unik. Stor del av försäljning mot försvar = mindre känsligt för konjunktursvängningar. Starka huvudägare. Avkastningspotential 6,5p DCF-värdet indikerar god potential. Bortglömd aktie och bolaget kan överaska positivt. 10

Resultaträkning 2011 2012 2013E 2014E 2015E Omsättning 42 43 82 123 148 Summa rörelsekostnader -58-63 -84-108 -120 EBITDA -16-20 -2 15 28 Avskrivningar materiella tillg -1-1 -2-2 -1 Avskrivningar immateriella tillg. -7-5 -4-4 -5 Goodwill nedskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT -24-26 -8 9 22 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansnetto -5-4 -2-2 -3 Valutakursdifferenser 0 0 0 0 0 Resultat före skatt -29-29 -10 7 20 Skatt 0 0 0 0 0 Net earnings -29-29 -10 7 20 Balansräkning 2011 2012 2013E 2014E 2015E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 17 4 2 6 7 Kundfordringar 6 17 16 22 24 Lager 5 3 7 10 10 Andra fordringar 5 2 2 2 2 Summa omsättn. 33 26 28 40 43 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 1 0 0 1 2 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Övriga finansiella tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 0 0 0 0 0 Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0 Övr. immater. tillg. 15 17 18 19 20 Övr. anlägg. tillg. 2 1 1 1 1 Summa anlägg. 18 18 18 21 23 Uppsk. skatteford. 0 0 0 0 0 Summa tillgångar 51 44 46 60 66 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 6 9 12 18 22 Kortfristiga skulder 0 0 10 0 0 Övriga kortfristiga skulder 6 6 7 8 8 Summa kort. skuld 12 15 29 26 30 Räntebr. skulder 28 31 19 28 11 L. icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Konvertibler 0 0 0 0 0 Summa skulder 40 46 48 55 41 Uppskj. skatteskuld 0 0 0 0 0 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 11-2 -1 5 25 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & E. Kap. 11-2 -1 5 25 Summa skulder och E. Kap. 51 44 46 60 66 Fritt kassaflöde 2011 2012 2013E 2014E 2015E Omsättning 42 43 82 123 148 Sum rörelsekost. -58-63 -84-108 -120 Avskrivningar -8-6 -6-6 -6 EBIT -24-26 -8 9 22 Skatt på EBIT 0 0 0 0 0 NOPLAT -24-26 -8 9 22 Avskrivningar 8 6 6 6 6 Bruttokassaflöde -16-20 -2 15 28 Föränd. i rörelsekap -9-3 1-1 2 Investeringar -6-6 -7-8 -8 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie 7,0 % NPV FCF (2013-2015) 23 Betavärde 1,5 NPV FCF (2016-2022) 116 Riskfri ränta 2,0 % NPV FCF (2023-) 133 Räntepremie 13,0 % Rörelsefrämmade tillgångar 4 WACC 12,5 % Räntebärande skulder -31 Motiverat värde MSEK 246 Antaganden 2015-2021 Genomsn. förs. tillv. 9,8 % Motiverat värde per aktie, SEK 6,0 EBIT-marginal 18,3 % Börskurs, SEK 5,2 Lönsamhet 2011 2012 2013E 2014E 2015E ROE -340% 0% 0% 0% 130% ROCE -73% -76% -28% 28% 64% ROIC -168% -120% -32% 35% 80% EBITDA-marginal -39% -47% -2% 12% 19% EBIT-marginal -58% -60% -10% 7% 15% Netto-marginal -69% -68% -12% 5% 13% Data per aktie 2011 2012 2013E 2014E 2015E VPA -0,88-0,77-0,24 0,16 0,48 VPA just -0,88-0,77-0,24 0,16 0,48 Utdelning 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Nettoskuld 0,32 0,70 0,64 0,55 0,08 Antal aktier 32,70 38,44 40,94 40,94 40,94 Värdering 2011 2012 2013E 2014E 2015E Enterprise Value 337,4 200,0 237,1 233,2 214,2 P/E -11,4-5,9-21,2 31,9 10,7 P/S 7,9 4,0 2,6 1,7 1,4 EV/S 8,1 4,7 2,9 1,9 1,5 EV/EBITDA -20,9-9,9-121,8 15,8 7,7 EV/EBIT -13,9-7,7-29,4 27,1 9,7 P/BV 28,9-96,1-154,8 40,2 8,5 Aktiens utveckling Tillväxt/år 11/13e 1 mån 9,3 % Omsättning 40,6 % 3 mån 30,7 % Rörelseresultat, just -42,26 % 12 mån 20,3 % V/A, just -47,4 % Årets Början 3,0 % EK NaN Aktiestruktur % Röster Kapital SIX SIS AG 22,7 % 21,3 % Lage Jonason, with family 16,6 % 15,6 % Alecta Pensionsförsäkringar 15,6 % 14,7 % Yggdrasil AB 8,8 % 8,3 % TAMT AB 6,1 % 5,6 % Swedbank Robur Exportf. 5,1 % 4,9 % Carnegie Luxemburg 3,4 % 3,2 % Ingvar Kamprad 2,6 % 2,4 % JP Morgan Bank 2,0 % 2,0 % SHB 2,0 % 2,0 % Aktien Reuterskod IVSO.ST Lista First North Premier Kurs, SEK 5,2 Antal aktier, milj 40,9 Börsvärde, MSEK 210,8 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Lars Højgård Hansen Thomas Larsson Lars Højgård Hansen Lars Röckert Nästkommande rapportdatum Q3 report November 16, 2013 FY 2013 Results February 19, 2014 FY 2014 Results February 18, 2014 Fritt kassaflöde -32-29 -8 6 21 Kapitalstruktur 2011 2012 2013E 2014E 2015E Soliditet 22% -4% -3% 9% 38% Skuldsättningsgrad 245% -1733% -2112% 544% 43% Nettoskuld 10 27 26 22 3 Sysselsatt kapital 22 25 25 28 28 Kapit. oms. hastighet 0,8 1,0 1,8 2,0 2,2 Tillväxt 2011 2012 2013E 2014E 2015E Försäljningstillväxt 27% 4% 91% 50% 20% VPA-tillväxt (just) -48% -13% -68% -166% 197% Analytiker Victor Höglund victor.hoglund@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 11

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 30 20 10 0-10 -20-30 -40-50 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% -120% -140% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 1 1 50% 1000% 0,5 0-0,5-1 -1,5-2 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 0,5 0-0,5-1 -1,5-2 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 500% 0% -500% -1000% -1500% -2000% -2500% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Produktområden Geografiska områden Totalt Europa Nordamerika Övriga världen Intressekonflikter Victor Höglund äger aktier i bolaget: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning INVISIO Communications AB är ett publikt företag som är noterat på NASDAQ OMX First North Premier Segment (IVSO), en alternativ aktiemarknad på NASDAQ OMX Stockholm. INVISIO är specialiserat inom röstkommunikation under svåra förhållanden. Företaget utvecklar, tillverkar, marknadsför och säljer kommunikationslösningar som avancerade headset, kontrollenheter och kringutrustning för användning med tvåvägsradio, framförallt av professionella användare som ofta verkar i krävande miljöer. Kunderna finns bland annat inom militär och militära specialstyrkor, polis och insatsstyrkor, räddningstjänst, säkerhetsbranschen och industrier världen över. Mer information finns på företagets hemsida www.invisio.com. 12

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2013-06-07) Rating Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 7,5p - 10,0p 21 15 9 12 20 3,5p - 7,0p 45 51 32 43 42 0,0p - 3,0p 1 1 26 12 5 Antal bolag 67 67 67 67 67 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 13