Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten.

Transkript

1 BOLAGSANALYS 16 augusti 2013 Sammanfattning Invisio (IVSO.ST) Mot rekordår Invisios Q2-rapport i sig var något svag men orderboken inför hösten ser bra ut. Intäkterna uppgick till 12,4 MSEK jämfört med väntat 14,8 MSEK. EBIT uppgick till -6,4 MSEK jämfört med väntat -4,6 MSEK. Bolagets orderbok inför andra halvåret uppgår dock sannolik till närmare 30 MSEK, vilket gör läget klart mer intressant. Sedan vår senaste uppdatering har Invisio levererat det sista på den rekordorder man mottog under slutet av förra året. Bolaget har även mottagit ett par nya större orders som skall levereras under H2 13. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: 5,5 5 4,5 4 3,5 First North Premier 166 MSEK Information Technology Lars Højgård Hansen Lars Röckert OMXS 30 Invisio Vi lämnar vårt DCF-värde oförändrat, 5,5 kronor. Risken är fortfarande hög i Invisio men i takt med att bolaget tar fler och fler nya kunder ökar antalet återkommande tilläggsorders vilket sänker risken. 3 2, aug 13-nov 11-feb 12-maj 10-aug Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 5,0 poäng 7,0 poäng 2,0 poäng 3,0 poäng 5,5 poäng Nyckeltal E 2014E 2015E Omsättning, MSEK Tillväxt 27% 4% 91% 50% 20% EBITDA EBITDA-marginal Neg Neg Neg 12% 19% EBIT EBIT-marginal Neg Neg Neg 7% 15% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal Neg Neg Neg 5% 13% Utdelning/Aktie 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 VPA -0,88-0,77-0,25 0,16 0,50 P/E Neg Neg Neg 27,6 8,7 EV/Sales 8,1 4,7 2,4 1,6 1,2 EV/EBITDA Neg Neg Neg 13,5 6,3 Fakta Aktiekurs (SEK) 4,3 Antal aktier (milj) 38,4 Börsvärde (MSEK) 166 Nettoskuld (MSEK) 30 Free float (%) 30 % Dagl oms. ( 000) 22 Analytiker: Victor Höglund victor.hoglund@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

3 Q2 kom in något svagare än väntat Invisios Q2-rapport var något svagare än väntat Invisios Q2 rapport var svagare än väntat. Bolaget visade en omsättning under vår prognos, 12,4 vs 14,8 MSEK, men en bruttomarginal i linje med väntat, 44,7 %. Kostnaderna var även de ungefär som väntat och således kom EBITDA-resultatet in under förväntan, -4,9 vs -2,9 MSEK. Förväntat vs. utfall (SEKm) Q1'13 Q2'13E Utfall Diff Försäljning 27,0 14,8 12,4-16% EBITDA 2,8-2,9-4,9-2,0 EBIT 1,6-4,6-6,4-1,8 PTP 0,9-5,3-6,8-1,5 VPA, SEK 0,02-0,14-0,18 0,0 Försäljningstillväxt 330% 25% 5% Bruttomarginal 44% 44% 45% EBIT marginal 6% -31% -52% Källa: Redeye Research Under första halvåret har bolaget levererat på rekordordern från förra året I slutet av 2012 meddelade Invisio att bolaget fått en rekordstor order om 19 miljoner kronor från en ledande militärradiotillverkare, gällande systemleverans till ett NATO-lands armé. Bolaget fick även en tilläggsorder om 13 miljoner kronor innan årets slut. Vi har tidigare skrivit, och Invisio har tidigare sagt, att det finns en stor potential för en större order genom de militära moderniseringsprogram som pågår i världen. Från 2013 års årsstämma framgick det att det pågår och kommer att initieras upp till 49 moderniseringsprogram i 39 länder och att orderstorleken ligger mellan MSEK per program. Således är potentialen mycket stor de kommande åren och den order Invisio tog under slutet av förra året var ett viktigt steg för att bevisa att bolaget tillhandahåller en bra högkvalitativ produkt och nu kan bli en kandidat för att ta orders i volymmarknaden framöver. och Invisio har mottagit ett par orders det senaste Utöver volymmarknaden fortsätter Invisio ta orders i storleksordningen 0-10 MSEK, nu senast tidigare i veckan, genom sin amerikanska distributionspartner TEA Headsets, en order från U.S. Army. Ordern gäller ett antal enheter av kommunikationssystemet Invisio V60 och det totala ordervärdet är cirka 7,1 MSEK. Vidare tog bolaget ytterligare en order i veckan genom sin kanadensiska distributionspartner Levitt Safety från Kanadas försvar. Ordern gällde ett antal enheter av olika headsets och lösningar från Invisio och storleken på, samt innehållet i, ordern visar att bolaget fått fäste för sina nya produkter även på den kanadensiska marknaden. I kvartalet har bolaget även tagit orders från det Finska försvaret samt från Nato Support Agency (NSPA). det behövs dock fler orders inom kort för att visa svarta siffror Ledningen menar att bolaget är i ett antal större upphandlingar och att fler väntas under året och att målet om att gå plus för helåret 2013 är fullt 3

4 uppnåbart. Detta har vi dock hört innan så ännu är vi inte helt övertygade men det ser klart bättre ut än vad det gjorde för ett år sedan. Sedan tidigare vet vi att bolaget fått ett treårigt lån från Almi på 4,2 MSEK och att lånet är amorteringsfritt under Som vi skrev i vår förra uppdatering har omfinansieringen på 15 MSEK (som Invisio erhöll under Q1) gjort att finansieringskostnaderna gått ned med cirka 0,7 MSEK på årsbasis. Lånet är amorteringsfritt under 2013 och amorteras sedan med 6 MSEK under 2014 och med 9 MSEK under Under kvartalet har bolaget utökat kreditfaciliteten hos en ledande svensk affärsbank med 7,5 MSEK. Finansieringen är troligtvis säkrad under åtminstone ett par kvartal framöver Det professionella affärsområdet har visat en positiv trend sedan 2008 I likhet med andra bolag som skall tas sig från idé till vinstgivande företag är finansieringen A och O. Invisio har under cirka tio år tillförts flera hundra miljoner kronor, och långsiktiga ägare och styrelse har visat förmåga att lösa finansieringsbehov genom emissioner och upptagande av lån. Emissionen under hösten där nya ägare kom in och med det nya pengar har stärkt kassan och är bevis på styrelsens förmåga att hitta finansiering för bolaget. Likväl är det så att bolaget måste ta en större order eller ett par mindre orders under kommande kvartal för att inte åter hamna i likviditetsproblem. Nuvarande likviditet, kundfodringar minus leverantörsskulder samt antagandet om att en stor del av lagret blir likvida medel under hösten håller bara bolaget flytande ett tag. Prognosjusteringar Invisio har sedan 2008 visat en successiv försäljningsökning och förbättrat rörelseresultat inom det professionella affärsområdet. Bolaget gör fortfarande förlust men som diagrammet nedan visar är trenden på rullande 12 månader god. Utveckling försäljning och EBIT Källa: Redeye Research 4

5 Invisio har öppnat upp året starkt och givet orderboken för andra halvåret ser det ut som att bolaget går mot ett rekordår, om än dock med svarta siffror Försäljningen under Q2 kom in svagare än väntat. Även om omsättningen i Q2 var lägre än i Q1 och något sämre än våra estimat vågar vi lämna våra estimat för året oförändrade då orderboken för andra halvåret (sannolikt närmare 30 MSEK) ser bra ut efter senaste tidens orders. Risken är dock fortsatt hög i våra prognoser, framförallt på längre sikt, förhoppningsvis kommer bolaget erhålla ytterligare ett par stororders inom kort som är i linje med de som erhållits under de senaste 12 månaderna. VD är fortsatt klart optimistisk och tycker att bolagets pipline ser mycket bra ut samt att deras inträde i den så kallade volymmarknaden bådar gott inför framtiden. Vi räknar med omkring 90 % tillväxt för Detta förutsätter dock att bolaget lyckas få in och leverera på cirka 15 MSEK under H2 13 utöver vad man hittills gjort under året plus nuvarande orderbok. Således finns det en risk i prognoserna men det kan även slå åt det positiva hållet, om flera av de upphandlingarna för andra moderniseringsprogram som pågår mynnar ut i en order till Invisio. Kostnaderna i Q2 var ungefär som väntat och således justerar vi inte heller dessa nämnvärt framöver varför prognosen för 2013 i stort är oförändrad. Se nedan för våra prognoser: Försäljning och resultat E (SEKm) 2011 Q1'12 Q2'12 Q3'12 Q4' Q1'13 Q2'13 Q3'13E Q4'13E 2013E 2014E FÖRSÄLJNING 41,5 6,3 11,9 7,0 17,9 43,0 27,0 12,4 19,7 23,1 82,2 123,1 Professionella prod. 38,2 6,3 11,9 7,0 17,9 43,0 27,0 12,4 19,7 23,1 82,2 123,1 Konsument prod. 3,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0 EBITDA -16,1-6,8-4,9-4,1-4,4-20,3 2,8-4,9 0,7-0,5-1,9 13,9 EBIT -24,2-7,8-6,1-5,6-6,4-25,9 1,6-6,4-0,9-2,1-7,8 8,0 PTP -28,7-8,5-6,6-7,3-7,9-29,5 0,9-6,8-1,3-2,5-9,6 6,0 VPA, SEK -0,75-0,22-0,17-0,19-0,20-0,77 0,02-0,18-0,03-0,06-0,25 0,16 Försäljningstillväxt 26% -35% 10% -40% 89% 4% 430% 5% 183% 29% 91% 50% Bruttomarginal 49% 43% 39% 49% 41% 42% 44% 45% 44% 44% 44% 46% EBIT marginal -58% -124% -51% -80% -35% -60% 6% -52% -5% -9% -10% 7% VPA tillväxt (YoY) n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a Källa: Redeye Research Vi räknar med en ordentligt tillväxt under kommande par år Under 2013 räknar vi i snitt med en kvartalsvis försäljning på över 20 miljoner kronor och därmed ett svagt negativt EBITDA-resultat. Under 2014 räknar vi med en kvartalsvis försäljning på över 30 miljoner kronor och därmed ett klart positivt EBITDA-resultat. samt en ordentlig lönsamhetsförbättring Det som gör Invisio till en intressant investering är att en mycket hög lönsamhet kan skapas utifall tillräckliga försäljningsvolymer uppnås, vilket vi såg tecken på i och med Q1-rapporten. Det bör nu vara möjligt för företaget att nå ökade volymer, eftersom den stora ordern till ett Nato-land med viss automatik certifierar företaget till orders i andra Nato-länder. Ordern i Q2 från NSPA (se ovan) är ett bevis på att bolagets kommunikationssystem V60 och X50 är omtyckta inom NATO och ordern bolaget offentliggjorde tidigare i veckan via distributionspartnern TEA Headsets från U.S. Army visar att bolaget nu kan komma få stororders från 5

6 USA framöver. Slutligen visar ordern från Kanadas försvar att Invisio med sina nya produkter nu kan börja ta orders i storleksordningen närmare 10 MSEK jämfört med tidigare orders på ett par tre MSEK. Den stora potentialen finns i de militära moderniseringsprogram men Bolaget har tidigare informerat om att den stora potentialen finns i de militära moderniseringsprogramen där ordervärden kan uppgå från 20 MSEK till över 50 MSEK. Leveranser till militärförband omfattar oftast tusentals soldater, och den komplexa utrustningen (headsets, box och tillbehör) har ett högre pris per användare, en order mer eller mindre påverkar således väldigt mycket. Vi väntar oss ökade bruttomarginaler framöver I takt med att bolaget växer bör även bruttomarginaler på över 50 procent gå att uppnå samt att de fasta kostnaderna inte behöver öka i takt med intäkten. Således tror vi att bolaget sannolikt kan nå en långsiktig rörelsemarginal på 20 procent. Vid en positiv försäljningsutveckling bör detta kunna ske ett par år fram i tiden. Vi betonar dock att osäkereten i våra prognoser är hög och att en investering i Invisio fortfarande är förknippad med hög risk. Bolaget behöver vinna ett par stororders framöver för att inte hamna i likviditetsproblem Givet våra prognoser är det ovist huruvida bolaget kommer att behöva ta in mer kapital via lån eller emission under kommande kvartalen. Chansen finns absolut att bolaget klarar sig från att ta in mer kapital men givet historiken vet vi att orders kan dra ut på tiden eller annat göra att intäkterna inte kommer. Om det skulle krävas mer kapital kan det betyda utspädning och i värsta fall att investerarna inte vill tillföra ytterligare kapital. Givet historiken ser vi det som ganska säkert att bolaget kommer att få in pengar, det kan dock innebära utspädning för nuvarande ägare. Vi lämnar vårt DCF - värde oförändrat vid 5,5 kronor per aktie Värdering Med rekordordern i höstas visade bolaget att de kan bli valda som leverantörer i de militära moderniseringsprogrammen och då bolaget nu klarar av att leverera på ordern med operativ hävstång samt fortsatt ta ett antal mindre/medelstora orders så finns det god anledning att tror att bolaget kan bli ordentligt lönsamt om man lyckas få till ett kontinuerligt större orderflöde framöver. Risken är dock fortsatt hög och vi behåller vårt DCF värde vid 5,5 kronor per aktie, i Q1 höjde vi från tidigare 4,9 kronor per aktie. Liksom tidigare är dock DCF-värdet osäkert då framtida intäktspotential är svår att förutspå, även om nuvarande stora orderbok minskar risken i våra prognoser för Vårt huvudscenario baseras på att bolaget når en kraftig tillväxt inom framförallt det Professionella affärsområdet. Under 2009 till 2012 har affärsområdet vuxit med 26 procent per år. För räknar vi med en starkare tillväxt givet att bolaget med senaste ordern visar att de kan komma in på volymmarknaden. Från rapporten och i samtal med ledningen framgår det att det finns och kommer initieras närmare 50 liknande och ännu större upphandlingar 6

7 framöver vilket leder till en tydlig tillväxtpotential kommande år. Prognosen är osäker då vi inte vet om upphandlingarna leder till något, när det sker avslut eller vem som vinner dem, men förhoppningsvis kommer bolaget erhålla ytterligare ett par stororders i linje med höstens order inom närtid. VD är fortsatt klart optimistisk och tycker att bolagets pipline ser mycket bra ut. En känslighetsanalys över DCF-värdet visar en stor bredd men bra potential vid ett positivt scenario För att illustrera potentialen och risken beroende på hur pass stor försäljning bolaget uppnår och vilken långsiktig lönsamhet som uppnås framöver gör vi en känslighetsanalys. Vårt huvudscenario är att bolaget når en försäljning på 82,2 miljoner kronor inom det professionella affärsområdet under Vår uppskattning beräknas på en försäljning om drygt enheter och ett försäljningspris på i snitt kronor. Bolaget har under de senaste åren utökat projektportföljen och sannolikt varierar snittpriset på mellan till över kronor per såld produkt (inklusive tillbehör). Utifrån detta bedömer vi att rörelsemarginalen når 20,0 procent år 2016 vid en försäljning på 170 miljoner kronor. Matrisen nedan visar hur DCF-värdet varierar beroende på volym och rörelsemarginal. Känslighetsanalys DCF värdering Långsiktig EBIT % Antal sålda enheter ,0% 2,8 3,7 4,6 5,5 20,0% 4,0 5,1 6,3 7,4 25,0% 5,2 6,6 7,9 9,3 30,0% 6,4 8,0 9,6 11,2 Källa: Redeye Research Vid ett positivt scenario med flera stororders inom närtid kan ett DCF-värde på 5,5 11,2 kronor per aktie motiveras Som matrisen visar varierar DCF-värdet stort. Vid ett mycket bra utfall där bolaget uppnår över enheter motsvarande en försäljning på ca 102 miljoner kronor år 2013, så uppgår vårt DCF-värde till mellan 5,5 11,2 kronor per aktie, vilket ger en potentiell uppsida på över 100 procent. Detta skulle kunna bli utfallet om bolaget lyckas presentera ytterligare ett antal stororder i linje med den senaste rekordordern. Går tillväxten istället långsammare med runt sålda enheter skulle det betyda att förlusterna fortsätter de närmaste åren vilket både reducerar värdet samt ökar risken för ytterligare emissioner. Studerar vi hur Invisio värderas relativt andra teknikbolag på Stockholmsbörsen är värderingen ganska normal baserat på bolagsvärde i förhållande till försäljning (EV/Sales) på 2013 och 2014 års prognoser. Invisio väntas ju dock fortsätta växa kraftigt och således ser det mer attraktivt ut från 2015 och framåt. 7

8 Vi har valt att jämföra Invisio med Net Insight, Axis och HMS Network som liksom Invisio har en hög bruttomarginal i sin verksamhet. Tabellen nedan visar värderingsestimaten Relativvärdering EV/SALES EV/EBIT P/E Bolag Börsvärde 2013E 2014E 2013E 2014E 2013E 2014E Axis ,7 2,2 18,6 15,0 25,0 20,2 HMS Networks ,2 2,8 18,8 14,6 22,1 17,1 Net Insight 492 1,1 0,9 33,0 13,3 83,2 27,3 Medel 2,3 2,0 23,5 14,3 43,4 21,5 Invisio 173 2,9 1,9-30,7 29,8-21,9 35,1 Källa: Bloomberg, Redeye Research Jämförelsemultiplarna visar på en hög värdering av Invisio, som dock förväntas sjunka markant efter jämförelseperioden Det är först på multiplarna efter jämförelseperioden som värderingen är attraktiv i förhållande till jämförelsebolagen som i dagsläget både är större och lönsamma. Dock är en intressant reflektion att jämföra hur Axis och Net Insight värderades innan de gjorde sina genombrott och visade positivt resultat. Axis värderades till omkring 4x försäljningen år 2003 då de gjorde förlust och Net Insight som vände till positivt resultat under 2007 värderades under tidigare år till omkring 10x försäljningen. Den höga relativvärderingen av Invisio som initialt kan avskräcka kan därmed snarare ses som attraktiv, då bolaget successivt närmar sig break even nivåer. Totalt sett ser vi fortsatt avkastningspotential för Invisio då vårt DCF-värde indikerar en god uppsida. Även relativvärderingen är attraktiv om man blickar ett antal år framåt. Viktigt är dock att inte glömma riskerna i bolaget och det är sannolikt en bit kvar till svarta siffror. Slutligen är det dock värt att notera att ledning och styrelse i Invisio köpt aktier i bolaget under kvartalet vilket indikerar en åtminstone viss tro på bolaget. 8

9 Investeringssammanfattning Invisio har tidigare haft större fokus på konsumentmarknaden men då marknaden varit tuffare än väntat för ett litet bolag har fokus sedan år 2008 flyttats mot professionella produkter. Detta har lett till utvecklingen av en ny produktgeneration och en ökad försäljning inom det professionella affärsområdet. Invisio har bearbetat den professionella marknaden under många år och har nu fått en stark position med ett flertal viktiga referenskunder inom framförallt försvar och specialstyrkor inom polis och militär. Den stororder som erhållits från danska armén under 2011, ordern från en kund i USA samt nu senast bolagets största order någonsin, utgör ett viktigt försäljningsgenombrott för bolaget. Detta visar också på ett ökat förtroende för ledningen som nu börjat leverera. Grunden är också lagd för fortsatt försäljningsökning genom ett allt större globalt distributionsnätverk och starka referenskunder som dessutom är återkommande köpare. Tillväxten inom segmentet drivs främst av övergången från analog till digital teknik samt modernisering av utrustning hos militären. En investering i Invisio är fortsatt förknippad med risk under de närmaste kvartalen då en kraftig försäljningsökning måste ske för att bolaget skall nå svarta siffror. Bolagets kassa och finansiella situation förstärktes nyligen samt att bolaget lyckades lägga om lånen och nu även kompletterat med ett lån från Almi. Den finansiella situationen är under kontroll som det är nu, förutsatt att bolaget lyckas hantera kapitalbindningen, men det krävs ett antal starka kvartal inom kort för att vi skall våga tro att det inte kan komma behövas fler emissioner framöver. Utrymmet för att parera motgångarna är därmed begränsat och osäkerheten avseende framtida intäktspotential är stor. Den under hösten 2012 meddelade stororden bekräftar dock att bolagets produkter kan komma bli mycket efterfrågade i samband med de militära moderniseringsprogram som pågår världen över, vilket innebär en mycket stor potential. Vidare har affärsmodellen förtydligats i och med fokus på professionella affärsområdet och starka långsiktiga huvudägare minskar den finansiella risken. Skalbarheten i organisationen är uppenbar och vårt DCF-värde på 5,5 SEK/aktie indikerar god potential men risken är hög 9

10 Sammanfattning Redeye Rating Invisio Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ledning 5,0p Ratingförändringar i denna rapport: Vi gör inga förändringar. Bolaget visar i dagsläget negativt resultat, ambitionen om positivt resultat 2013 kvarstår dock. VD är aktieägare. Lång erfarenhet hos övrig ledning och förstärkt styrelse vald under 2008/2009. Starka huvudägare som bidrar med finansiell stabilitet. Tillväxtpotential 7,0p Teknikskifte från analogt till digitalt gynnar det professionella affärsområdet. Bolagets teknologi är unik och marknadsledande. Lönsamhet 2,0p Med en hög bruttomarginal finns potential för Invisio att bli mycket lönsamt. Historiskt har bolaget dock ännu ej visat ihållande vinst. Trygg placering 3,0p Kassan stärktes nyligen, dock inget utrymme för att klara ett negativt scenario. Käkbensmikrofonen är unik. Stor del av försäljning mot försvar = mindre känsligt för konjunktursvängningar. Starka huvudägare. Avkastningspotential 5,5p DCF-värdet indikerar god potential. Bortglömd aktie och bolaget kan överaska positivt. 10

11 Resultaträkning E 2014E 2015E Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar materiella tillg Avskrivningar immateriella tillg Goodwill nedskrivningar EBIT Resultatandelar Finansnetto Valutakursdifferenser Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Balansräkning E 2014E 2015E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättn Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Övriga finansiella tillg Goodwill Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg Övr. anlägg. tillg Summa anlägg Uppsk. skatteford Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa kort. skuld Räntebr. skulder L. icke ränteb.skulder Konvertibler Summa skulder Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & E. Kap Summa skulder och E. Kap Fritt kassaflöde E 2014E 2015E Omsättning Sum rörelsekost Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Föränd. i rörelsekap Investeringar DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie 7,5 % NPV FCF ( ) 17 Betavärde 1,5 NPV FCF ( ) 106 Riskfri ränta 2,0 % NPV FCF (2023-) 117 Räntepremie 13,0 % Rörelsefrämmade tillgångar 4 WACC 11,6 % Räntebärande skulder -31 Motiverat värde MSEK 213 Antaganden Genomsn. förs. tillv. 7,3 % Motiverat värde per aktie, SEK 5,5 EBIT-marginal 18,3 % Börskurs, SEK 4,3 Lönsamhet E 2014E 2015E ROE -340% 0% 0% 0% 0% ROCE -73% -76% -31% 33% 72% ROIC -168% -120% -31% 43% 100% EBITDA-marginal -39% -47% -2% 12% 19% EBIT-marginal -58% -60% -10% 7% 15% Netto-marginal -69% -68% -12% 5% 13% Data per aktie E 2014E 2015E VPA -0,88-0,77-0,25 0,16 0,50 VPA just -0,88-0,77-0,25 0,16 0,50 Utdelning 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Nettoskuld 0,32 0,70 0,78 0,72 0,32 Antal aktier 32,70 38,44 38,44 38,44 38,44 Värdering E 2014E 2015E Enterprise Value 337,4 200,0 196,0 193,7 178,4 P/E -11,4-5,9-17,2 27,6 8,7 P/S 7,9 4,0 2,0 1,3 1,1 EV/S 8,1 4,7 2,4 1,6 1,2 EV/EBITDA -20,9-9,9-101,0 13,5 6,3 EV/EBIT -13,9-7,7-25,0 24,1 8,1 P/BV 28,9-96,1-14,5-30,6 12,1 Aktiens utveckling Tillväxt/år 11/13e 1 mån 5,6 % Omsättning 40,8 % 3 mån -0,2 % Rörelseresultat, just -43,06 % 12 mån 30,9 % V/A, just -46,5 % Årets Början -13,6 % EK NaN Aktiestruktur % Röster Kapital SIX SIS AG 22,7 % 22,6 % Lage Jonason, with family 16,6 % 16,6 % Alecta Pensionsförsäkringar 15,6 % 15,6 % Yggdrasil AB 8,8 % 8,8 % TAMT AB 6,1 % 6,0 % Swedbank Robur Exportf. 5,1 % 5,2 % Carnegie Luxemburg 3,4 % 3,4 % Ingvar Kamprad 2,6 % 2,6 % JP Morgan Bank 2,0 % 2,1 % SHB 2,0 % 2,1 % Aktien Reuterskod IVSO.ST Lista First North Premier Kurs, SEK 4,3 Antal aktier, milj 38,4 Börsvärde, MSEK 166,1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Lars Højgård Hansen Thomas Larsson Lars Højgård Hansen Lars Röckert Nästkommande rapportdatum Q2 report August 15, 2013 Q3 report November 16, 2013 FY 2014 Results February 18, 2014 Fritt kassaflöde Kapitalstruktur E 2014E 2015E Soliditet 22% -4% -29% -10% 22% Skuldsättningsgrad 245% -1733% -283% -622% 143% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapit. oms. hastighet 0,8 1,0 2,1 2,2 2,3 Tillväxt E 2014E 2015E Försäljningstillväxt 27% 4% 91% 50% 20% VPA-tillväxt (just) -48% -13% -67% -162% 218% Analytiker Victor Höglund victor.hoglund@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 11

12 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) E 2014E 2015E 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% E 2014E 2015E 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% -120% -140% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) % 1000% 0,5 0-0,5-1 -1, E 2014E 2015E 0,5 0-0,5-1 -1,5 20% 10% 0% -10% -20% -30% E 2014E 2015E 500% 0% -500% -1000% -1500% % -2000% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Produktområden Geografiska områden Totalt Europa Nordamerika Övriga världen Intressekonflikter Victor Höglund äger aktier i Invisio: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning INVISIO Communications AB är ett publikt företag som är noterat på NASDAQ OMX First North Premier Segment (IVSO), en alternativ aktiemarknad på NASDAQ OMX Stockholm. INVISIO är specialiserat inom röstkommunikation under svåra förhållanden. Företaget utvecklar, tillverkar, marknadsför och säljer kommunikationslösningar som avancerade headset, kontrollenheter och kringutrustning för användning med tvåvägsradio, framförallt av professionella användare som ofta verkar i krävande miljöer. Kunderna finns bland annat inom militär och militära specialstyrkor, polis och insatsstyrkor, räddningstjänst, säkerhetsbranschen och industrier världen över. Mer information finns på företagets hemsida 12

13 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 13