Avega Group (AVEGb.ST) En utmanande marknad

BOLAGSANALYS 17 augusti 2012 Sammanfattning Avega Group (AVEGb.ST) En utmanande marknad Såväl omsättningen som rörelseresultatet kom in lägre än förväntat där en EBITmarginal om 2,9% var förvånansvärt svag. Beläggningsgraden har varit på otillfredsställande nivåer i vissa specialistbolag, och ledningen har inlett en översyn av verksamheten. Avega Group kommer dessutom intensifiera sin säljfokus. Det finns flera tecken på att marknaden har blivit tuffare. Kunderna har blivit mer avvaktande med sina investeringar, vilket påverkat beläggningsgraden negativt. Det är troligt att Avega Group kommer att prioritera lönsamhet framför tillväxt den närmaste tiden. Vi har reviderat ned vår omsättningsprognos för 2012 med 5% och EBITmarginalen har justerats ned till 6,5% från 10,0% för innevarande år. VPA för 2012 och 2013 justeras ned 40% respektive 26%. Prognosändringarna medför att DCFvärdet sänks till 35 kr/aktie (40). Ratingen för Tillväxtpotential, Lönsamhet och Avkastningspotential har trimmats ned 1,0p. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 221 MSEK IT Jan Rosenholm Anna Söderblom Redeye Rating (010 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 9,0 poäng 8,0 poäng 7,0 poäng 7,0 poäng 8,0 poäng Nyckeltal 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning, MSEK 282 382 409 468 533 Tillväxt 29% 35% 7% 14% 14% EBITDA 27 44 28 42 50 EBITDAmarginal 10% 12% 7% 9% 9% EBIT 27 43 27 41 48 EBITmarginal 9% 11% 6% 9% 9% Resultat före skatt 27 44 27 42 49 Nettoresultat 17 27 16 25 30 Nettomarginal 6% 7% 4% 5% 6% Utdelning 1,5 2,0 1,2 2,0 3,4 VPA 1,52 2,41 1,39 2,24 2,64 VPA just 1,52 2,41 1,39 2,24 2,64 P/E just 12,8 8,1 14,0 8,7 7,4 P/S 0,8 0,6 0,5 0,5 0,4 EV/S 0,6 0,4 0,5 0,4 0,4 EV/EBITDA just 6,5 3,9 7,5 4,9 4,2 Fakta Aktiekurs (SEK) 19,5 Antal aktier (milj) 11,3 Börsvärde (MSEK) 221 Nettoskuld (MSEK) *13 Free float (%) 71,2 Dagl oms. ( 000) 18 Analytiker: Christian Lee christian.lee@redeye.se 08*545 01 347 Erik Kramming erik.kramming@redeye.se 08*545 01 338 Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8*545 013 30. E*post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT*marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

En utmanande marknad Såväl försäljningen som lönsamheten var lägre än förväntat Avega Groups omsättning i det andra kvartalet kom in 8 procent lägre än beräknat. Tillväxten uppgick till 4 procent jämfört med förväntade 14 procent, och mycket talar för att det blir utmanande för bolaget att visa en tvåsiffrig tillväxt för innevarande år. Antalet medarbetare ökade visserligen med drygt 11 procent jämfört med fjolåret, men bolaget har uppenbara svårigheter att få en tillfredställande beläggning på konsulterna vilket medför att intäkterna inte ökar i samma omfattning. Den svaga beläggningsgraden har även påverkat lönsamheten negativt. EBIT marginalen uppgick till mycket låga 2,9 procent jämfört med fjolårets 12,1 procent och vår prognos om 10,0 procent. En lägre omsättning i kombination med en väsentligt lägre rörelsemarginal än vad vi hade räknat med resulterade i att vinsten på nedersta raden blev hela 74 procent lägre än beräknat. Avega Group Förväntat vs. Utfall SEKm Q2'11 Q2'12E Utfall Diff Försäljning 97,3 110,7 101,5 *8% EBITDA 12,0 11,3 3,2 *72% EBIT 11,8 11,1 2,9 *74% PTP 12,0 11,2 2,9 *74% VPA, SEK 0,66 0,61 0,16 *74% Försäljningstillväxt 35,3% 13,8% 4,3% EBITDA marginal 12,3% 10,2% 3,2% EBIT marginal 12,1% 10,0% 2,9% VPA tillväxt (y/y) 27% *7% *76% Källa: Redeye Research, Avega Group Bank/finans har minskat med 29% under första halvåret jämfört med fjolåret Svag lönsamhet till följd av sämre beläggningsgrad Vi såg redan i föregående kvartal att beläggningsgraden inte var på en bra nivå. Som vi ser det finns det flera orsaker till försvagningen. Tittar vi på hur omsättningen per bransch har utvecklats under det första halvåret kan vi notera att bank/finans minskat kraftigt jämfört med fjolåret, vilket troligtvis bidragit till att beläggningsgraden försämrats. Bank/finans svarade för 18 procent av den totala omsättningen i H1 jämfört med 27 procent i motsvarande period ifjol. Det motsvarar en minskning om 29 procent, eller 15,1 MSEK räknat i absoluta tal. Intäkterna från de övriga branschsegmenten har emellertid ökat jämfört motsvarande kvartal ifjol och kompenserat för intäktsnedgången inom bank/finans. Tittar vi på de olika geografiska segmenten ser vi att rörelseresultatet för Stockholm uppgick till 13,2 MSEK för det första halvåret jämfört med 23,9 MSEK ifjol. Enligt vår mening tyder det på att bank/finans i Stockholm svarat för en stor del av försvagningen i beläggningsgraden. 3

Omsättning per bransch H1 2012 vs H1 2011 60 MSEK 50 H1 2011 H1 2012 40 *29% y/y 30 20 10 0 Bank/finans Detaljhandel Tillv. Industri Offentlig sektor Försäkring Telekom Övrigt Källa: Redeye Research, Avega Group Ledningen har inlett arbetet med att se över verksamheten med speciellt fokus på de bolag som underpresterat Intensifiera bolagens säljfokus Det finns fler bidragande orsaker till att lönsamheten blivit sämre. Avega Groups satsning i Göteborg befinner sig fortfarande i ett uppstartsläge och har inte nått en tillräckligt stor volym för att visa lönsamhet, men en orsak av större betydelse är att beläggningsgraden i vissa specialistbolag varit otillräcklig på grund av dåligt säljfokus. Ledningen uppger dock att arbetet med att se över samtliga verksamheter i koncernen redan har inletts med speciellt fokus på de bolag som underpresterat. En annan högprioriterad uppgift är att effektivisera säljaktiviteterna, bland annat genom att öka korsförsäljningen mellan de olika specialistbolagen. Inga nya dotterbolag i år Avega Group kommer inte ta några omstruktureringskostnader i samband med att verksamheterna ses över, men troligtvis kommer det ta något kvartal till innan de positiva effekterna kan nås fullt ut. Det kan innebära att vi får vänta till Q4 innan lönsamheten är tillbaka på mer normala nivåer. Bolaget kommer inte att starta några nya dotterbolag förrän beläggningsgraden är tillbaka på bra nivåer igen. Vi tolkar det som att Avega Group kommer att prioritera en lönsamhetsförbättring framför tillväxt den närmaste tiden och det är därför inte troligt att fler dotterbolag kommer att startas under innevarande år. Avega Group vill vara 400 medarbetare vid årets slut Vill öka antalet medarbetare Avega Group uppger att bolaget vill vara omkring 400 medarbetare vid årets slut för att få en mer optimal kostnadsstruktur i dotterbolagen och nå en bättre lönsamhet. Bolaget hade vid utgången av det andra kvartalet 364 medarbetare, vilket indikerar att ambitionen är att nettoöka med närmare 10 procent under det andra halvåret jämfört med Q2. Avega Group uppger att de sett såväl större optimism som ökad aktivitet hos kunderna tidigare 4

än för motsvarande period ifjol, vilket kan vara en indikation på att marknaden håller på att normaliseras efter en utmanande första halvår. Vår uppfattning är att en mer positiv marknad är en viktig förutsättning för att bolaget ska rekrytera fler medarbetare under hösten. Det finns tydliga signaler på en utmanande marknad Tuffare marknad på grund av osäkra utsikter Olika konjunkturprognoser bekräftar att marknaden har blivit svagare under det första halvåret. Konjunkturinstitutets månatliga konfidensindikator för ITkonsulterna visar att konsulterna inte är lika optimistiska nu jämfört med 2010 och inledningen av 2011. Konfidensindikatorn speglar konsultföretagens förväntningar och är ett framåtblickande mått. Även Konjunkturinstitutets senaste prognos över Sveriges BNPtillväxt tyder på att vi kommer att få se en förhållandevis kraftig inbromsning under 2012 då BNP förväntas visa en tillväxt om en procent. Konfidensindikator ITkonsulter (2004juli 2012) 80 60 40 20 BNPtillväxt Sverige (20052013E) 8,0 6,0 4,0 2,0 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 *20 0,0 *2,0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E *40 *4,0 *60 *6,0 Källa: Konjunkturinstitutet (juli 2012) Konsultbolagen har rapporterat svagare beläggningsgrader och tillväxt i Q2 än vad de normalt brukar göra Avega Group uppger, liksom de övriga konsultbolagen, att marknaden har varit lite mer utmanande under det första halvåret jämfört med motsvarande period ifjol, vilket styrks av de ovanstående uppgifterna från Konjunkturinstitutet. Det är sannolikt att marknaden påverkats av osäkra konjunkturutsikter eftersom många kunder blir återhållsamma med sina investeringar. Det har troligtvis varit en bidragande orsak till varför konsultbolagen generellt sett rapporterat lägre beläggningsgrader och lönsamhet under Q2 samtidigt som försäljningstillväxten varit i underkant för många av bolagen. 5

Konsultbolagens tillväxt och lönsamhet Q2 2012 Tillväxt 10% HiQ 8% Acando 6% Avega 4% Know IT 2% Lönsamhet 0% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% *2% Sigma *4% Softronic *6% Connecta *8% *10% Källa: Redeye Research, Bolagen Personalomsättningen uppgick till mycket låga 1% i Q2, vilket indikerar en utmanande marknad Låg personalomsättning ett tecken på höga löner? Ett annat tecken på att marknaden har blivit mer utmanande är att personalomsättningen minskat för de flesta konsultbolagen. För Avega Group uppgick personalomsättningen under det första halvåret till 6 procent, och i Q2 uppgick den till mycket låga en procent vilket tyder på att medarbetarna inte ser bättre möjligheter någon annanstans. En hög personalomsättning är naturligtvis inte bra, men en alltför låg siffra är inte heller positivt eftersom det kan vara en indikation på att bolaget har en hög lönestruktur. Intäkter/anställd (R12M) har minskat med 6% sedan årsskiftet, vilket är orsakat av en negativ kalendereffekt samt lägre beläggningsgrad Intäkterna per anställd har minskat Personalkostnaderna i förhållande till försäljningen uppgick i Q2 till 86 procent, vilket är en stor ökning jämfört med motsvarande kvartal ifjol då den andelen uppgick till 78 procent. Vår uppfattning är dock att det inte är de ökade personalkostnaderna som ligger bakom den svaga lönsamheten i Q2. Som vi ser det är det snarare en lägre produktivitet som är orsaken, vilket syns på att intäkter/anställd räknat på rullande 12 månader minskat med 6 procent sedan årsskiftet samtidigt som kostnader/anställd minskat med drygt 1 procent under samma period. En negativ kalendereffekt med färre arbetstimmar jämfört med föregående år och en sämre beläggningsgrad är sannolikt de två största orsakerna till att intäkter/anställd minskat i en sådan omfattning. 6

Intäkter/anställd vs kostnader/anställd R12M 20082012 1300 1200 1100 1000 900 800 700 Q408 Q209 Q409 Q210 Q410 Q211 Q411 Q212 Q412E Intäkter/anställd Kostnader/anställd Källa: Redeye Research, Avega Group Troligtvis kommer intäkter/anställd fortsätta minska mer än kostnader/anställd under resten av innevarande år Vi räknar med att intäkterna/anställd kommer att fortsätta minska i en större omfattning än kostnaderna per anställd under det andra halvåret. Det beror dels på en kalendereffekt med 24 färre timmar och en ofördelaktig julhelg med många klämdagar jämfört med fjolåret. Dessutom tar det troligtvis en viss tid att arbeta upp en bra beläggningsgrad igen. Vi räknar med att intäkterna/anställd för helåret 2012 minskar med 9 procent medan kostnaderna/anställd minskar med 4 procent. Vår bedömning är att färre debiterade timmar torde resultera i att den rörliga lönekomponenten minskar. Försäljning & Rörelsemarginal 20092013E, R12M 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 MSEK 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Intäkter Rörelsemarginal Källa: Redeye Research, Avega Group 7

EBIT5marginalen beräknas uppgå till 6,5% för 2012 och 8,8% för 2013 Det kommer enligt vår mening innebära att lönsamheten räknat på rullande 12 månader kommer att fortsätta minska under det andra halvåret 2012 innan den förbättras igen nästa år. Vi räknar med att EBITmarginalen uppgår till 6,5 procent vid utgången av 2012, och att den stärks till omkring 9 procent 2013. Avega Group går troligtvis in i en period av konsolidering för att förbättra lönsamheten Lönsamhet har högre prioritet än tillväxt Vår bedömning är att Avega Group troligtvis går in i en period av konsolidering för att skapa bättre förutsättningar för både de etablerade och nyetablerade verksamheterna att förbättra beläggningsgraden och lönsamheten. Personalomsättningen uppgick till endast en procent i Q2 varför vi ser ett utrymme för bolaget att se över organisationen och göra nödvändiga omstruktureringar. En sådan prioritering skulle dock kunna medföra att tillväxten går ned tillfälligt. Vi räknar med att Avega Group ökar antalet medarbetare till 395 vid årets slut Avega Groups uttalade ambition om att uppnå 400 medarbetare vid årsskiftet talar för att bolaget kommer att fortsätta rekrytera fler konsulter under hösten varför vi reviderar upp vår prognos över antalet medarbetare från 381 till 395 vid årets slut. Trots den ambitiösa rekryteringsplanen bedömer vi att det kan bli utmanande för Avega Group att nå vår tidigare tillväxtprognos om 12 procent för 2012 varför vi gör en nedrevidering av vår försäljningsprognos med 5 procent för innevarande år. Efter vår prognosändring räknar vi med att försäljningstillväxten för 2012 uppgår till 7 procent. Försäljning 20102013E, R12M 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 MSEK 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Intäkter Tillväxt Källa: Redeye Research, Avega Group 8

Vi har justerat ned våra vinstprognoser för 2012 och 2013 med 40% och 26% för respektive år Prognosjusteringar Vi har trimmat ned vår omsättningsprognos för 2012 med 5 procent på grund av en lägre än beräknad försäljning i Q2. Vidare bedömer vi att det tar längre tid än vad vi tidigare antagit att arbeta upp beläggningsgraden till en bra nivå igen. Även EBITmarginalen har justerats ned till 6,5 procent för 2012 från tidigare 10,0 procent då Avega Group visat en kraftigare försämring av beläggningsgraden än vi hade förväntat oss. Prognosändringarna medför att VPA justeras ned 40 procent för 2012. Även VPA för 2013 har justerats ned 26 procent jämfört med vår tidigare prognos. VPA 2012 och 2013 beräknas således uppgå till 1,38 kronor per aktie respektive 2,23 kronor per aktie. Vi har även justerat ned vårt antagande för utdelningen för 2012 från 1,80 kr/aktie till 1,20 kr/aktie. En detaljerad sammanställning över våra estimat finns på sidan 12. 9

Värdering I vår värdering av Avega Group använder vi oss av diskonterad kassaflödesvärdering (DCF) och en relativvärdering där vi tittar på hur olika svenska konsultbolag värderas. WACC 11,0% har använts DCF(värdering Vi har använt en diskonteringsränta (WACC) om 11,0 procent. Den riskfria räntan har justerats ned till 1,5 procent (2,0) medan riskpremien höjts till 7,3 procent från 6,9 procent, vilket reflekterar den minskade riskaptiten på marknaden, den svaga likviditeten i aktien samt en småbolagsrabatt som vi anser att aktien bör handlas. Beta är liksom tidigare satt till 1,3. För perioden 20122014E räknar vi med en genomsnittlig tillväxt om 12 procent samtidigt som rörelsemarginalen antas uppgå till drygt 8 procent. Under perioden 20152024 har vi räknat med en genomsnittlig tillväxt om 8,8 procent och en genomsnittlig rörelsemarginal om 6,8 procent. Investeringarna antas uppgå till 0,3 procent av försäljningen under denna period. Vi har vidare använt en skattesats om 28,5 procent för samtliga år, vilket är högre än gällande bolagsskatt i Sverige. Terminal tillväxt antas uppgå till 3 procent. vilket ger ett DCF5värde om 35 SEK/aktie Vår DCFvärdering indikerar då ett motiverat värde om 35 SEK per aktie, vilket är en nedjustering från tidigare 40 SEK per aktie men uppvärderingspotentialen ser alltjämt attraktiv ut från nuvarande nivåer. Relativvärdering Vi tittar även på hur Avega Group värderas jämfört med andra svenska konsultbolag. Tittar vi på P/E handlas Avega Group till 14,2x respektive 8,7x för 2012E och 2013E samtidigt som medianvärdet för sektorn uppgår till 11,5x respektive 9,2x. Det indikerar Avega Group värderas med en premium om 23 procent mot sektorn för innevarande års vinstestimat men något under sektorn på 2013 års vinstestimat. Tittar vi istället på EV/EBITDA som även tar hänsyn till nettokassan värderas Avega Group med en rabatt om upp till 17 procent. Den sammanlagda bilden av relativvärderingen indikerar att aktien handlas i paritet med sektorn och att det kan vara svårt att argumentera för att Avega Group ska utvecklas starkare än sektorn på medellång sikt. Relativvärdering Börsvärde P/E EV/EBITDA EV/S Bolag [SEKm] 2011 2012E 2013E 2011 2012E 2013E 2011 2012E 2013E HIQ INTERNATIONAL AB 1831 13,5 13,3 12,6 8,4 8,3 7,9 1,3 1,2 1,1 KNOW IT AB 961 8,1 9,0 8,4 5,1 5,6 5,4 0,5 0,6 0,5 CONNECTA AB 652 10,7 11,9 10,1 6,9 7,4 6,8 0,7 0,8 0,7 SIGMA AB*B SHARES 525 7,6 7,5 6,4 6,3 5,0 4,9 0,5 0,4 0,4 ACANDO AB 1026 14,9 11,0 10,1 6,5 6,7 6,3 0,6 0,6 0,6 CYBERCOM 160 neg 214,0 4,4 4,6 4,4 3,2 0,2 0,2 0,2 Medel 11,0 44,4 8,7 6,3 6,2 5,8 0,6 0,6 0,6 Median 10,7 11,5 9,2 6,4 6,2 5,9 0,6 0,6 0,6 Avega Group 221 8,1 14,2 8,7 3,9 7,5 4,9 0,4 0,5 0,4 Källa: Redeye Research 10

Investeringsslutsats Avega Group är ett konsultföretag med 15 dotterbolag specialiserade inom IT och verksamhetsutveckling med huvudsakligt fokus på regionerna Stockholm, Öresund och Göteborg. Omsättningen 2011 uppgick till 382 MSEK och antalet medarbetare uppgår till drygt 350. Sedan det brutna räkenskapsåret 2002/2003 har Avega Group visat en organisk genomsnittlig tillväxt (CAGR) om 37 procent per år med en rörelsemarginal som i snitt uppgått till drygt 11 procent under denna period. Bolaget har för avsikt att fortsätta växa organiskt och har ett finansiellt tillväxtmål om 15 procent årligen över en konjunkturcykel. Rörelsemarginalen ska uppgå till minst 10 procent över en konjunkturcykel. Avega Group har omkring 40 ramavtal med kunder som Nordea, ICA och Ericsson som torde leda till en god inströmning av nya uppdrag. Bolaget har lyckats höja priserna med 3 procent i inledningen av 2012. En nyckelfråga är dock om prishöjningarna och en förbättrad debiteringsgrad kan kompensera för de kommande lönehöjningarna. Bolagets medarbetare har en möjlighet att välja en stor andel rörlig lön. När marknaden visar stark efterfrågan på konsulttjänster torde fler av Avega Groups medarbetare välja en större andel rörlig lön, vilket vi bedömer hindrar full utväxling från en förbättrad debiteringsgrad. Efterfrågan på konsulttjänster har emellertid minskat under det första halvåret 2012, vilket medfört dels en hårdare konkurrens om uppdragen samt en lägre beläggningsgrad som haft en negativ inverkan på lönsamheten. Avega Group har inlett en översyn av verksamheterna för att minska overheadkostnaderna och effektivisera säljaktiviteterna. Den största värdedrivaren i Avega Group är en fortsatt hög omsättningstillväxt. Vi räknar med att Avega Group genom sin attraktiva lönemodell ökar antal medarbetare med i snitt 12 procent per år och visar en genomsnittlig årlig omsättningstillväxt om 12 procent för perioden 2012 2014. Rörelsemarginalen beräknas uppgå till drygt 8 procent under denna period. Avega Group är dessutom skuldfritt, och givet de starka kassaflödena de närmaste kommande åren ser vi utrymme för bolaget dela ut generösa utdelningar de kommande åren, upp till 80 procent av nettovinsten. Avega Group värderas till P/E 14,2x och 8,7x för 2012 respektive 2013, vilket indikerar en premiumvärdering mot konsultsektorn. Tar vi hänsyn till Avega Groups kassa om 13 MSEK ser värderingen mer aptitlig ut. EV/EBITDA uppgår till 4,9x för 2013 och indikerar att Avega Group värderas med en rabatt uppemot 17 procent. DCFvärderingen indikerar ett motiverat värde om 35 kronor per aktie, vilket antyder en uppvärderingspotential om 79 procent. 11

Detaljerade estimat Avega Group SEKm Q1'11 Q2'11 Q3'11 Q4'11 2011 Q1'12 Q2'12 Q3'12E Q4'12E 2012E 2013E Försäljning 97,1 97,3 77,0 110,9 382,2 106,4 101,5 80,9 120,3 409,1 467,6 Personalkostnader *73,5 *76,3 *62,8 *86,6 *299,1 *87,4 *87,4 *66,7 *97,7 *339,2 *378,1 Övriga externa kostnader *6,6 *6,5 *6,2 *10,4 *29,7 *8,9 *8,7 *8,2 *9,4 *35,2 *39,2 Kostnader för underkonsulter *3,0 *2,5 *1,4 *2,3 *9,2 *0,8 *2,2 *2,0 *2,0 *7,0 *8,0 EBITDA 14,0 12,0 6,6 11,6 44,2 9,3 3,2 4,0 11,2 27,7 42,3 varav Avskrivningar *0,2 *0,2 *0,2 *0,2 *0,8 *0,3 *0,3 *0,3 *0,3 *1,2 *1,2 EBIT 13,8 11,8 6,4 11,4 43,4 9,0 2,9 3,7 10,9 26,5 41,2 Finansnetto 0,2 0,2 0,2 0,2 0,7 0,2 0,0 0,1 0,1 0,3 0,4 Resultat före skatt 14,0 12,0 6,6 11,6 44,1 9,2 2,9 3,8 10,9 26,8 41,5 Skatt *3,8 *3,1 *1,7 *4,8 *13,4 *2,4 *0,7 *0,9 *3,5 *7,5 *11,6 Minoritetsintressen *1,8 *1,4 0,8 *1,1 *3,4 *1,1 *0,4 *0,7 *1,4 *3,6 *4,5 Nettoresultat 8,4 7,5 5,7 5,7 27,3 5,7 1,8 2,2 6,0 15,7 25,4 VPA, SEK 0,74 0,66 0,50 0,50 2,41 0,50 0,16 0,19 0,53 1,39 2,24 Försäljningstillväxt 52% 35% 35% 24% 35% 10% 4% 5% 8% 7% 14% VPA tillväxt 110% 27% 373% *14% 55% *32% *76% *61% 6% *42% 62% EBITDA marginal 14,4% 12,3% 8,6% 10,5% 11,6% 8,7% 3,2% 5,0% 9,3% 6,8% 9,0% EBIT marginal 14,2% 12,1% 8,3% 10,3% 11,4% 8,5% 2,9% 4,6% 9,1% 6,5% 8,8% Antal medarbetare 305 327 343 352 352 356 364 374 395 395 435 Intäkt/anställd (SEKt) 338 332 248 336 1252 308 291 225 317 1141 1155 Kostnad/anställd (SEKt) *256 *260 *202 *262 *980 *253 *250 *186 *257 *946 *934 Nettoskuld *45 *40 *29 *49 *49 *44 *13 *19 *38 *38 *59 Källa: Redeye Research, Avega Group 12

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Vi har justerat ned Tillväxtpotential, Lönsamhet och Avkastningspotential med 1,0p för respektive nyckel. Ledning 9,0p Kommentar: VD har tidigare haft ledande befattningar inom Connecta och har stor erfarenhet av konsultbranschen. Marknadskommunikationen är öppen och tydlig. VD och SO äger genom Rosek Invest 28,8% av kapitalet. Tillväxtpotential 8,0p Kommentar: Avega Group kan visa en organisk tillväxt på över 15% per år under en längre period. Konsultmarknaden är stark i Sverige som är den primära marknaden för Avega. Bolaget stärker inom strategi och IT ledning, vilket innebär högre inträdesbarriärer. Lönsamhet 7,0p Kommentar: Avega Group har visat vinst sedan start och visat en stabil vinstutveckling och lönsamhet. EBITmarginalen de senaste 78 åren har i snitt uppgått till 10%. Trygg placering 7,0p Kommentar: Avega Group har en stark ägare och en solid finansiell situation. Direktavkastningen uppgår till drygt 7%. Konjunkturkänslig verksamhet. Något svag aktielikviditet. Avkastningspotential 8,0p Kommentar: DCFvärdet indikerar en uppvärderingspotential på 75%. Relativvärderingen antyder dock att Avega Group värderas i paritet med sektorn. Marknadens kännedom om Avega Group är låg. 13

Resultaträkning, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e DCF värdering Omsättning 282 382 409 468 533 Summa rörelsekostnader *255 *338 *381 *425 *483 EBITDA 27 44 28 42 50 Avskrivningar *1 *1 *1 *1 *1 EBIT 27 43 27 41 48 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansiella intäkter 1 1 0 0 1 Finansiella kostnader 0 0 0 0 0 Resultat före skatt 27 44 27 42 49 Skatt *8 *13 *8 *12 *14 Nettoresultat 17 27 16 25 30 Resultaträkning just, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0 EBITDA just 27 44 28 42 50 EBIT just 27 43 27 41 48 PTP just 27 44 27 42 49 Nettoresultat just 17 27 16 25 30 Balansräkning, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 42 49 38 59 73 Kundfordringar 54 74 82 91 104 Lager 0 0 0 0 0 Värdering Andra fordringar 5 8 10 12 13 Summa omsättningstillg. 100 131 130 162 190 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 2 2 3 3 4 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 1 1 1 1 1 Balans. utv. kostn. 2 0 3 3 3 Övr. immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 5 3 7 7 7 Summa tillgångar 105 134 137 169 197 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 8 8 10 14 16 Övriga icke ränteb skulder 58 75 82 94 107 Summa kortfristiga skulder 66 83 92 108 123 Långa icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Räntebärande skulder 0 0 0 0 0 Summa skulder 66 83 92 108 123 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 37 47 42 54 62 Minoritet 3 4 3 8 13 Minoritet & Eget Kapital 40 51 45 61 75 Summa skulder och eget kapital105 134 137 169 197 Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 7,3 NV FCF (2012*14) 69,0 Betavärde 1,3 NV FCF (2015*24) 189,6 Riskfri ränta (%) 1,5 NV FCF (2025*) 88,8 Räntepremie (%) 1,0 Rörelsefrämmade tillgångar 49,1 WACC (%) 11,0 Räntebärande skulder 0,0 Motiverat värde 396,5 Antaganden 2015*24 (%) Genomsn. förs. tillv. 8,9 Motiverat värde per aktie, SEK 35,0 EBIT*marginal 6,8 Börskurs, SEK 19,5 Lönsamhet 2010 2011 2012e 2013e 2014e Avk. på eget kapital (ROE) 51% 65% 35% 53% 52% ROCE 74% 96% 55% 78% 71% ROIC 50% 76% 26% 56% 51% EBITDA*marginal (just) 10% 12% 7% 9% 9% EBIT just*marginal 9% 11% 6% 9% 9% Netto just*marginal 6% 7% 4% 5% 6% Data per aktie, SEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e VPA 1,52 2,41 1,39 2,24 2,64 VPA just 1,52 2,41 1,39 2,24 2,64 Utdelning 1,5 2,0 1,2 2,0 3,4 Nettoskuld *3,7 *4,3 *3,4 *5,2 *6,4 Antal aktier 11,3 11,3 11,3 11,3 11,3 2010 2011 2012e 2013e 2014e Enterprise value 179 172 208 208 208 P/E 12,8 8,1 14,0 8,7 7,4 P/E just 12,8 8,1 14,0 8,7 7,4 P/S 0,8 0,6 0,5 0,5 0,4 EV/S 0,6 0,4 0,5 0,4 0,4 EV/EBITDA just 6,5 3,9 7,5 4,9 4,2 EV/EBIT just 6,7 4,0 7,8 5,0 4,3 P/BV 6,0 4,7 5,3 4,1 3,6 Aktiens utveckling Tillväxt/år 10/12e 1 mån *17,0% Omsättning 17,4% 3 mån *24,7% Rörelseresultat, just 57,7% 12 mån *27,2% V/A, just n.m.% Årets Början *27,8% EK n.m.% Aktiestruktur % Röster Kapital Rosek Invest AB 73,4 28,8 Lannebo MicroCap 2,9 11,5 PSG Small Cap 1,5 6,0 Avanza Pension Försäkring 1,4 5,5 Schultze Mats 9,7 5,1 Nordea fonder 1,1 4,2 Larsson Göran E bolag 0,7 2,8 Engborg Sven 0,5 2,1 Broström Fredric 0,5 2,0 Sundelin Ulf 0,5 1,9 Fritt kassaflöde, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning 282 382 409 468 533 Summa rörelsekostnader *255 *338 *381 *425 *483 Aktien Avskrivningar *1 *1 *1 *1 *1 Reuterskod AVEGb.ST EBIT 27 43 27 41 48 Lista Small cap Skatt på EBIT (Justerad skatt) *9 *9 *14 *12 *14 Kurs, SEK 19,5 NOPLAT 18 34 13 30 34 Antal aktier, milj 11,3 Avskrivningar 1 1 1 1 1 Börsvärde, MSEK 221 Bruttokassaflöde 19 35 14 31 36 Börspost 1 Förändring i rörelsekapital 4 *8 1 5 1 Investeringar *1 *1 *2 *1 *2 Bolagsledning & styrelse VD Jan Rosenholm Fritt kassaflöde 22 26 13 34 35 CFO Elisabet Jarnbring IR Catharina Burch Ordf Anna Söderblom Kapitalstruktur 2010 2011 2012e 2013e 2014e Soliditet 38% 38% 33% 36% 38% Skuldsättningsgrad 0% 0% 0% 0% 0% Nästkommande rapportdatum Nettoskuld *42 *49 *38 *59 *73 Kvartalsrapport 3 2012*10*30 Sysselsatt kapital 40 51 45 61 75 Kvartalsrapport 4 2013*02*07 Kapitalets oms. hastighet 7,9 8,4 8,5 8,8 7,9 Kvartalsrapport 1 2013*04*23 Tillväxt 2010 2011 2012e 2013e 2014e Analytiker Försäljningstillväxt 29% 35% 7% 14% 14% Christian Lee VPA*tillväxt (just) 3% 59% *42% 62% 18% christian.lee@redeye.se Tillväxt eget kapital 22% 27% *12% 28% 15% Erik Kramming erik.kramming@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 14

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 600 500 400 300 200 100 0 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 60 50 40 30 20 10 0 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just!marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Branscher Geografiska områden 38% 20% 4% 3% 16% 11% 15% 93% Bank/Finance Retail Manufacturing Public sector Other Stockholm Öresund Väst Intressekonflikter Christian Lee äger aktier i bolaget Avega Group: Nej Erik Kramming äger aktier i bolaget Avega Group: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Avega Group är ett svenskt konsultbolag med dotterbolag specialiserade inom IT* och verksamhetsutveckling. Bolaget finns etablerat i Stockholm, Öresund och Göteborg. Avega Groups kunder finns inom bank och finans, detaljhandel, offentlig sektor och teleoperatörer/telekom. Bolaget styrs av VD Jan Rosenholm och har drygt 360 medarbetare. 15

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case*baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (20120703) Rating Ledning Tillväxt* Trygg Avkastnings* Lönsamhet potential Placering potential 7,5p * 10,0p 25 21 19 16 26 3,5p * 7,0p 56 60 34 52 54 0,0p * 3,0p 0 0 28 13 1 Antal bolag 81 81 81 81 81 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 16