Avega Group (AVEGb.ST) En vändning i sikte

BOLAGSANALYS 11 februari 2013 Sammanfattning Avega Group (AVEGb.ST) En vändning i sikte Både omsättningen och rörelseresultatet kom in något bättre än estimerat. Bolaget har tagit en omstruktureringskostnad om 1,6 MSEK i Q4. Rensat för dessa kostnader uppgick EBIT&marginalen till 8,5%, klart bättre än förväntade 7,1%. Det tyder på att beläggningsgraden är på god väg att återhämta sig. Det finns tecken på att bank/finans bottnat ur och att investeringsviljan är på väg tillbaka. Segment Väst visar dock fortsatta utmaningar med lönsamheten, och det är troligt att Avega Group ökar volymen i Väst för att vända på utvecklingen. Bolagets åtgärder under hösten har lagt en bra grund för en marginalförbättring, och med en intakt tillväxtambition ser uppvärderingspotentialen alltjämt attraktiv ut. Vi har justerat upp våra prognoser för 2013 och 2014. DCF&värdet revideras upp till 28 kr/aktie (27). Redeye Rating (010 poäng) Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 251 MSEK IT Jan Rosenholm Anna Söderblom Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 9,0 poäng 7,0 poäng 5,0 poäng 6,0 poäng 8,0 poäng Nyckeltal 2010 2011 2012 2013e 2014e Omsättning, MSEK 282 382 403 445 495 Tillväxt 29% 35% 5% 10% 11% EBITDA 27 44 21 34 42 EBITDAmarginal 10% 12% 5% 8% 8% EBIT 27 43 20 33 41 EBITmarginal 9% 11% 5% 7% 8% Resultat före skatt 27 44 20 33 41 Nettoresultat 17 27 10 23 29 Nettomarginal 6% 7% 2% 5% 6% Utdelning 1,5 2,0 1,0 1,5 1,9 VPA 1,52 2,41 0,87 1,99 2,57 VPA just 1,52 2,41 0,87 1,99 2,57 P/E just 14,6 9,2 25,7 11,1 8,6 P/S 0,9 0,7 0,6 0,6 0,5 EV/S 0,7 0,5 0,6 0,5 0,5 EV/EBITDA just 7,7 4,6 10,8 6,7 5,5 Fakta Aktiekurs (SEK) 22,2 Antal aktier (milj) 11,3 Börsvärde (MSEK) 251 Nettoskuld (MSEK) *22 Free float (%) 71,2 Dagl oms. ( 000) 7 Analytiker: Christian Lee christian.lee@redeye.se 08*545 01 347 Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8*545 013 30. E*post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT*marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

En vändning i sikte Omsättningen var något bättre än väntat medan EBIT rensat för omstruktureringskostnad er var bättre än beräknat Omsättningen i det fjärde kvartalet uppgick till 114,5 MSEK, vilket var något bättre än vi hade förväntat oss. Tillväxten uppgick till 3,2 procent trots att en negativ kalendereffekt påverkat det fjärde kvartalet med två färre arbetsdagar jämfört med fjolåret. På helåret uppgick omsättningen till 403 MSEK, vilket gav en tillväxt om 5,4 procent jämfört med föregående år. Omsättningen har ökat i en snabbare takt än antalet medarbetare som vid utgången av 2012 uppgick till 367, motsvarande en ökning om 4,3 procent jämfört med året innan. Jämfört med det tredje kvartalet har dock antalet medarbetare minskat med sju, vilket ger en sekventiell minskning om 1,9 procent. Det indikerar att bolaget vidtagit åtgärder för att få en bättre struktur och stärka beläggningsgraden. Segment Väst har utmaningar med att nå lönsamhet varför bolaget kommer att avsätta extra fokus på att vända utvecklingen Avega Group har tagit omstruktureringskostnader om 1,6 MSEK i det tredje kvartalet och totalt 4,7 MSEK för helåret där allt troligtvis har varit personalrelaterade kostnader. Bolaget uppger att det inte tillkommer mer omstruktureringskostnader under 2013, vilket skapar en god grund för en marginalförbättring under innevarande år. Segment Väst har dock fortsatta utmaningar att visa lönsamhet, vilket troligtvis innebär att bolaget kommer att avsätta extra fokus under 2013 på att vända den negativa utvecklingen. Vi bedömer att Avega Group kommer att försöka öka volymen i Väst för att få en bättre fördelning av overheadkostnaderna. Avega Group Förväntat vs. Utfall SEKm Q4'11 Q4'12E Utfall Diff Försäljning 110,9 112,7 114,5 2% EBITDA 11,6 8,3 8,4 1% EBIT 11,4 8,0 8,1 1% PTP 11,6 7,9 8,1 2% VPA, SEK 0,50 0,38 0,29 *24% Försäljningstillväxt 24,0% 1,6% 3,2% EBITDA marginal 10,5% 7,4% 7,3% EBIT marginal 10,3% 7,1% 7,1% VPA tillväxt (y/y) *14% *24% *42% Källa: Redeye Research, Avega Group Trots de tagna omstruktureringskostnaderna lyckades Avega Group överträffa vår prognos för EBIT om än marginellt. EBIT&marginalen för det fjärde kvartalet inkluderat engångskostnaderna uppgick till 7,1 procent, vilket var helt i linje med vår prognos. Rensat för dessa kostnader uppgick den underliggande rörelsemarginalen istället till 8,5 procent, vilket tydligt indikerar att bolagets beläggningsgrad är på god väg att återhämta sig. Vinsten per aktie kom dock in 24 procent lägre än vad vi hade räknat med på grund av en väsentligt högre skattesats, 45,7 procent i kvartalet och 33,7 procent för helåret. Anledningen till den höga skattesatsen uppges bero på 3

att några dotterbolag redovisat förluster under året. Givet att dessa bolag börjar visa vinster så torde bolagets skattesats minska framöver, men det är enligt vår uppfattning inte troligt att den går ner till 22 procent på helåret. Vi räknar med att skattesatsen uppgår till 26 procent under en överskådlig period. Bank/finans har minskat med 25% under 2012 Tecken på att Bank/finans har bottnat ur Tittar vi på hur omsättningen per bransch har utvecklats under 2012 kan vi notera att bank/finans minskat kraftigt jämfört med fjolåret, vilket troligtvis bidragit till att beläggningsgraden försämrats. Bank/finans svarade för 17 procent av den totala omsättningen jämfört med 24 procent under motsvarande period ifjol. Det motsvarar en minskning om 25 procent, eller 23,3 MSEK räknat i absoluta tal. Omsättning per bransch 2012 vs 2011 100 90 MSEK *25% y/y 12M 2011 12M 2012 80 70 60 50 40 30 20 10 0 Bank/finans Detaljhandel Tillv. Industri Offentlig sektor Försäkring Telekom Övrigt Källa: Redeye Research, Avega Group men de övriga branschsegmenten har kompenserat för nedgången Intäkterna från de övriga branschsegmenten har emellertid ökat jämfört med föregående år och har lyckats kompensera för intäktsnedgången inom bank/finans. Intäkterna från detaljhandel som numera svarar för den största andelen med 20 procent av den totala omsättningen har för innevarande år ökat med 32 procent medan försäkring ökat med 45 procent för att nämna två branscher. Investeringsviljan hos banker kan vara på väg upp igen Det finns indikationer på att bank/finans börjar bottnar ur då nedgången som pågått sedan Q4 2011 minskat takten, vilket visas i nedanstående figur. Bankerna i Sverige har under en längre period dragit ned på sina IT& investeringar, men enligt Avega Group och andra konsultbolag som har en exponering mot banksektorn så uppger de att kundernas efterfrågan stabiliserats och att de ser tecken på att investeringsviljan håller på att vända upp igen från lägre nivåer. 4

Bank/Finans har bottnat ur 30 MSEK 200% 25 150% 20 15 10 5 100% 50% 0% 0-50% Försäljning Förändring YoY Källa: Redeye Research, Avega Group Ambitionen att vara 400 medarbetare kvarstår Fokus på segment Väst samt uppstart av Affärssystem Microsoft, Mobilitet samt.net Ambitionen att växa finns fortfarande Antalet medarbetare uppgick till 367 vid utgången av 2012. Ledningen står fast vid att bolaget behöver vara omkring 400 medarbetare för att få en mer optimal kostnadsstruktur i dotterbolagen och nå en bättre lönsamhet. Troligtvis kommer rekryteringstakten vara mer återhållsam jämfört med de senaste åren men det är ändå sannolikt att bolaget når över 400 medarbetare vid innevarande års slut. Som vi tidigare nämnt kommer Avega Group fokusera på att förbättra lönsamheten i segment Väst, vilket troligtvis innebär ökad antal medarbetare i den regionen. Bolaget indikerar att uppstarter av nya dotterbolag kan vara aktuella under innevarande år, vilket i så fall adderar ytterligare medarbetare. Enligt en rapport från Radar så uppger 40 procent av företagen att de kommer att prioritera investeringar i affärssystem och 30 procent uppger att de prioriterar mobila lösningar, och enligt vår bedömning är det inte osannolikt att dessa områden kan vara aktuella för uppstart. Avega Group är en stark aktör inom SAP och visar en god utveckling inom sin Oracle&satsning varför en satsning på Microsoft Dynamics AX vore en logisk vidareutveckling. Vi räknar med att tillväxten uppgår till 10% för 2013 Vi räknar med att Avega Group ökar antalet anställda med 40 medarbetare under 2013 och att totala antalet medarbetare vid årsskiftet uppgår till 407. Det är en ökning om 11 procent jämfört med föregående år och ger en indikation på att omsättningen för 2013 ökar med runt 10 procent. 5

Försäljning & tillväxt 20102013E, R12M 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 MSEK 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Intäkter Tillväxt Källa: Redeye Research, Avega Group EBIT2marginalen för 2013 beräknas uppgå till 7,4% Vår bedömning är att rörelsemarginalen räknat på rullande 12 månader kommer att bottna under det första kvartalet 2013 innan den förbättras igen. Vi räknar med att EBIT&marginalen uppgår till 7,4 procent vid utgången av 2013 och 8,2 procent i slutet av 2014. Försäljning & Rörelsemarginal 20092014E, R12M 600 MSEK 14% 500 400 300 200 100 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0 0% Intäkter Rörelsemarginal Källa: Redeye Research, Avega Group 6

Prognosjusteringar Vi har reviderat upp våra omsättningsprognoser för 2013 och 2014 med 1 procent för respektive år då vi räknar med att bolagets ambition att vara över 400 medarbetare kommer att uppnås under innevarande år, givet att marknaden inte försämras kraftigt. Det viktiga kundsegmentet Bank/Finans tycks ha nått en stabilitet vad gäller efterfrågan och det finns indikationer på att investeringsviljan hos bankerna kan vara på väg upp igen, vilket torde gynna Avega Group. Bolaget har även vidtagit åtgärder för att får en bättre struktur i organisationen och sätta en bättre grund för en marginalförbättring. Beläggningsgraden har förbättrats under det gångna kvartalet och om den utvecklingen fortsätter under 2013 bedömer vi att rörelsemarginalen kommer att återhämta sig i en snabbare takt än vad vi tidigare antagit. EBIT&marginalen har därför justerats upp till 7,4 procent för 2013 från tidigare 6,4 procent. Vi har reviderat upp våra vinstprognoser för 2013 och 2014 med 31% och 43% för respektive år Skattesatsen har trimmats ned till 26 procent från tidigare 28,5 procent till följd av den sänkta bolagsskatten i Sverige. Prognosändringarna medför att VPA justeras upp 31 procent för 2013 och 43 procent för 2014. Efter våra prognosjusteringar räknar vi med att VPA 2013 uppgår till 1,99 kronor och VPA 2014 beräknas uppgå till 2,57 kronor. Utdelningen för 2012 uppgick till 1,00 kronor per aktie, vilket var en högre nivå än vår prognos om 0,80 kronor per aktie. För 2013 har vi justerat upp vårt utdelningsantagande till 1,50 kronor per aktie från 1,30 kronor per aktie då vi förväntar oss se en fortsatt stark kassaflödesgenerering under 2013. En detaljerad sammanställning över våra estimat finns på sidan 10. Förändring estimat SEKm 2013E 2014E Omsättning Gamla 440,2 489,0 Nya 445,1 494,6 % förändring 1% 1% EBITDA Gamla 29,1 34,0 Nya 34,0 41,7 % förändring 17% 23% EBIT Gamla 28,0 33,0 Nya 32,9 40,7 % förändring 18% 23% Resultat före skatt Gamla 28,2 34,0 Nya 33,2 41,0 % förändring 18% 21% Vinst per aktie Gamla 1,52 1,80 Nya 1,99 2,57 % förändring 31% 43% Källa: Redeye Research 7

Värdering I vår värdering av Avega Group använder vi oss av diskonterad kassaflödesvärdering (DCF) och en relativvärdering där vi tittar på hur olika svenska konsultbolag värderas. WACC 11,5% har använts DCF#värdering Vi har använt en diskonteringsränta (WACC) om 11,5 procent. Den riskfria räntan har justerats till 2,0 procent (1,6) medan riskpremien är satt till 7,3 procent, vilket reflekterar den minskade riskaptiten på marknaden, den svaga likviditeten i aktien samt en småbolagsrabatt som vi anser att aktien bör handlas. Beta är liksom tidigare satt till 1,3. För perioden 2013&2015E räknar vi med en genomsnittlig tillväxt om 11,5 procent samtidigt som rörelsemarginalen antas uppgå till 8,5 procent i snitt. Under perioden 2016& 2025 har vi räknat med en genomsnittlig tillväxt om 7,8 procent och en genomsnittlig rörelsemarginal om 5,6 procent. Investeringarna antas uppgå till 0,3 procent av försäljningen under denna period. Vi har vidare använt en skattesats om 26 procent för samtliga år, vilket är högre än gällande bolagsskatt i Sverige. Terminal tillväxt antas uppgå till 3 procent. vilket ger ett DCF2värde om 28 SEK/aktie Vår DCF&värdering indikerar då ett motiverat värde om 28 SEK per aktie, vilket är en justering upp från tidigare 27 SEK per aktie. Uppvärderingspotentialen ser alltjämt attraktiv ut från nuvarande nivåer. P/E och EV/EBITDA är lägre än sektorn, och givet att Avega Group lyckas visa en klar marginalförbättring så anser vi att aktien ska utvecklas starkare än sektorn på medellång sikt Relativvärdering Vi tittar även på hur Avega Group värderas jämfört med andra svenska konsultbolag. Tittar vi på P/E handlas Avega Group till 11,1x respektive 8,6x för 2013E och 2014E samtidigt som medianvärdet för sektorn uppgår till 11,8x respektive 9,9x. Det indikerar Avega Group värderas med en rabatt om 6&13 procent mot sektorn baserad på 2013 och 2014 års vinstestimat. Även vid jämförelse av EV/EBITDA som tar hänsyn till nettokassan värderas Avega Group med rabatt om 18 procent. Den sammanlagda bilden av relativvärderingen indikerar att aktien handlas med lägre multiplar jämfört med jämförbara bolag. Om Avega Group lyckas visa en klar marginalförbättring i linje med våra förväntningar anser vi att det vore motiverat att aktien utvecklas starkare än sektorn på medellång sikt. Relativvärdering Börsvärde P/E EV/EBITDA EV/S Bolag [SEKm] 2012 2013E 2014E 2012 2013E 2014E 2012 2013E 2014E HIQ INTERNATIONAL AB 2032 14,8 14,3 13,6 9,5 9,2 8,8 1,3 1,3 1,2 KNOWIT AB 872 10,6 7,6 6,9 6,4 5,5 5,2 0,5 0,5 0,5 CONNECTA AB 483 12,3 11,7 10,3 7,7 7,5 6,7 0,6 0,5 0,5 SIGMA AB 447 83,5 8,3 7,3 16,0 5,1 4,7 0,4 0,4 0,4 ACANDO AB 1102 14,1 12,0 10,7 7,8 7,4 6,7 0,6 0,6 0,6 CYBERCOM 253 neg 13,9 9,6 9,3 8,0 6,8 0,4 0,4 0,4 Medel 27,1 11,3 9,7 9,4 7,1 6,5 0,6 0,6 0,6 Median 14,1 11,8 9,9 8,5 7,5 6,7 0,6 0,5 0,5 Avega Group 251 25,7 11,1 8,6 10,8 6,7 5,5 0,6 0,5 0,5 Källa: Redeye Research 8

Investeringsslutsats Avega Group är ett konsultföretag med 15 dotterbolag specialiserade inom IT& och verksamhetsutveckling med huvudsakligt fokus på regionerna Stockholm, Öresund och Göteborg. Omsättningen 2012 uppgick till 403 MSEK och antalet medarbetare uppgår till drygt 360. Sedan det brutna räkenskapsåret 2002/2003 har Avega Group visat en organisk genomsnittlig tillväxt (CAGR) om 32 procent per år med en rörelsemarginal som i snitt uppgått till drygt 10 procent under denna period. Bolaget har för avsikt att fortsätta växa organiskt och har ett finansiellt tillväxtmål om 15 procent årligen över en konjunkturcykel. Rörelsemarginalen ska uppgå till minst 10 procent över en konjunkturcykel. Avega Group har omkring 40 ramavtal med kunder som Nordea, ICA och Ericsson som torde leda till en god inströmning av nya uppdrag. Bolaget har lyckats höja priserna med 3 procent i inledningen av 2012. En nyckelfråga är dock om prishöjningarna och en förbättrad debiteringsgrad kan kompensera för de kommande lönehöjningarna. Bolagets medarbetare har en möjlighet att välja en stor andel rörlig lön. När marknaden visar stark efterfrågan på konsulttjänster torde fler av Avega Groups medarbetare välja en större andel rörlig lön, vilket vi bedömer hindrar full utväxling från en förbättrad debiteringsgrad. Efterfrågan på konsulttjänster har emellertid minskat under 2012, vilket medfört dels en hårdare konkurrens om uppdragen samt en lägre beläggningsgrad som haft en negativ inverkan på lönsamheten. Avega Group har inlett en översyn av verksamheterna för att minska overheadkostnaderna och effektivisera säljaktiviteterna. Den största värdedrivaren i Avega Group är en fortsatt hög omsättningstillväxt. Vi räknar med att Avega Group genom sin attraktiva lönemodell ökar antal medarbetare med i snitt 12 procent per år och visar en genomsnittlig årlig omsättningstillväxt om 11 procent för perioden 2013& 2015. Rörelsemarginalen beräknas uppgå till drygt 8 procent under denna period. Avega Group är dessutom skuldfritt, och givet de starka kassaflödena de närmaste kommande åren ser vi utrymme för bolaget dela ut generösa utdelningar de kommande åren, upp till 80 procent av nettovinsten. Avega Group värderas till P/E 11,1x och 8,6x för 2013 respektive 2014, vilket indikerar en rabatt mot konsultsektorn. EV/EBITDA uppgår till 5,5x för 2014 och indikerar att Avega Group värderas med premium om 18 procent. DCF&värderingen indikerar ett motiverat värde om 28 kronor per aktie, vilket antyder en uppvärderingspotential om 26 procent. 9

Detaljerade estimat Avega Group SEKm Q1'11 Q2'11 Q3'11 Q4'11 2011 Q1'12 Q2'12 Q3'12 Q4'12E 2012E 2013E Försäljning 97,1 97,3 77,0 110,9 382,2 106,4 101,5 80,6 112,7 401,2 440,2 Personalkostnader *73,5 *76,3 *62,8 *86,6 *299,1 *87,4 *87,4 *69,9 *92,5 *337,2 *362,9 Övriga externa kostnader *6,6 *6,5 *6,2 *10,4 *29,7 *8,9 *8,7 *7,7 *9,4 *34,7 *38,7 Kostnader för underkonsulter *3,0 *2,5 *1,4 *2,3 *9,2 *0,8 *2,2 *2,6 *2,5 *8,1 *9,5 EBITDA 14,0 12,0 6,6 11,6 44,2 9,3 3,2 0,4 8,3 21,2 29,1 varav Avskrivningar *0,2 *0,2 *0,2 *0,2 *0,8 *0,3 *0,3 *0,3 *0,3 *1,2 *1,1 EBIT 13,8 11,8 6,4 11,4 43,4 9,0 2,9 0,1 8,0 20,0 28,0 Finansnetto 0,2 0,2 0,2 0,2 0,7 0,2 0,0 *0,1 *0,1 0,0 0,2 Resultat före skatt 14,0 12,0 6,6 11,6 44,1 9,2 2,9 0,0 7,9 20,0 28,2 Skatt *3,8 *3,1 *1,7 *4,8 *13,4 *2,4 *0,7 0,0 *2,5 *5,6 *7,9 Minoritetsintressen *1,8 *1,4 0,8 *1,1 *3,4 *1,1 *0,4 *1,0 *1,0 *3,5 *3,0 Nettoresultat 8,4 7,5 5,7 5,7 27,3 5,7 1,8 1,0 4,4 10,9 17,2 VPA, SEK 0,74 0,66 0,50 0,50 2,41 0,50 0,16 *0,09 0,38 0,96 1,52 Försäljningstillväxt 52% 35% 35% 24% 35% 10% 4% 5% 2% 5% 10% VPA tillväxt 110% 27% 373% *14% 55% *32% *76% *118% *24% *60% 59% EBITDA marginal 14,4% 12,3% 8,6% 10,5% 11,6% 8,7% 3,2% 0,5% 7,4% 5,3% 6,6% EBIT marginal 14,2% 12,1% 8,3% 10,3% 11,4% 8,5% 2,9% 0,1% 7,1% 5,0% 6,4% Antal medarbetare 305 327 343 352 352 356 364 374 384 384 424 Intäkt/anställd (SEKt) 338 332 248 336 1252 308 291 233 317 1149 1155 Kostnad/anställd (SEKt) *256 *260 *202 *262 *980 *253 *250 *202 *260 *965 *952 Nettoskuld *45 *40 *29 *49 *49 *44 *13 5 *16 *16 *33 Källa: Redeye Research, Avega Group 10

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Inga ändringar. Ledning 9,0p Kommentar: VD har tidigare haft ledande befattningar inom Connecta och har stor erfarenhet av konsultbranschen. Marknadskommunikationen är öppen och tydlig. VD och SO äger genom Rosek Invest 28,8% av kapitalet. Tillväxtpotential 7,0p Kommentar: Avega Group kan visa en organisk tillväxt på över 15% per år under en längre period. Konsultmarknaden i Sverige som är den primära marknaden för Avega visar avmattning. Bolaget stärker inom strategi och IT&ledning, vilket innebär högre inträdesbarriärer. Lönsamhet 5,0p Kommentar: Avega Group har visat vinst sedan start och visat en stabil vinstutveckling och lönsamhet. EBIT&marginalen de senaste 7&8 åren har i snitt uppgått till 10%. Trygg placering 6,0p Kommentar: Avega Group har en stark ägare men den tidigare så solida finansiella ställningen har försvagats. Konjunkturkänslig verksamhet. Något svag aktielikviditet. Avkastningspotential 8,0p Kommentar: DCF&värdet indikerar en uppvärderingspotential på drygt 20%. Även relativvärderingen antyder att Avega Group värderas med rabatt mot sektorn. Marknadens kännedom om Avega Group är låg. 11

Resultaträkning, MSEK 2010 2011 2012 2013e 2014e DCF värdering Omsättning 282 382 403 445 495 Summa rörelsekostnader *255 *338 *382 *411 *453 EBITDA 27 44 21 34 42 Avskrivningar *1 *1 *1 *1 *1 EBIT 27 43 20 33 41 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansiella intäkter 1 1 0 0 0 Finansiella kostnader 0 0 0 0 0 Resultat före skatt 27 44 20 33 41 Skatt *8 *13 *7 *9 *11 Nettoresultat 17 27 10 23 29 Resultaträkning just, MSEK 2010 2011 2012 2013e 2014e Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0 EBITDA just 27 44 21 34 42 EBIT just 27 43 20 33 41 PTP just 27 44 20 33 41 Nettoresultat just 17 27 10 23 29 Balansräkning, MSEK 2010 2011 2012 2013e 2014e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 42 49 22 33 49 Kundfordringar 54 74 92 98 109 Lager 0 0 0 0 0 Värdering Andra fordringar 5 8 8 11 10 Summa omsättningstillg. 100 131 123 142 169 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 2 2 3 3 3 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 1 1 1 1 1 Balans. utv. kostn. 2 0 1 1 1 Övr. immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 5 3 4 5 5 Summa tillgångar 105 134 127 147 173 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 8 8 9 9 10 Övriga icke ränteb skulder 58 75 83 89 101 Summa kortfristiga skulder 66 83 92 98 111 Långa icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Räntebärande skulder 0 0 0 0 0 Summa skulder 66 83 92 98 111 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 37 47 32 43 55 Minoritet 3 4 4 6 7 Minoritet & Eget Kapital 40 51 36 49 62 Summa skulder och eget kapital105 134 127 147 173 Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 7,3 NV FCF (2013*15) 74,0 Betavärde 1,3 NV FCF (2016*25) 146,4 Riskfri ränta (%) 2,0 NV FCF (2026*) 74,9 Räntepremie (%) 1,0 Rörelsefrämmade tillgångar 22,3 WACC (%) 11,5 Räntebärande skulder 0,0 Motiverat värde 317,6 Antaganden 2016*25 (%) Genomsn. förs. tillv. 7,8 Motiverat värde per aktie 28,0 EBIT*marginal 5,6 Börskurs 22,2 Lönsamhet 2010 2011 2012 2013e 2014e Avk. på eget kapital (ROE) 51% 65% 25% 61% 59% ROCE 74% 96% 46% 78% 73% ROIC 50% 76% 24% 58% 54% EBITDA*marginal (just) 10% 12% 5% 8% 8% EBIT just*marginal 9% 11% 5% 7% 8% Netto just*marginal 6% 7% 2% 5% 6% Data per aktie, SEK 2010 2011 2012 2013e 2014e VPA 1,52 2,41 0,87 1,99 2,57 VPA just 1,52 2,41 0,87 1,99 2,57 Utdelning 1,5 2,0 1,0 1,5 1,9 Nettoskuld *3,7 *4,3 *2,0 *2,9 *4,4 Antal aktier 11,3 11,3 11,3 11,3 11,3 2010 2011 2012 2013e 2014e Enterprise value 210 202 229 229 229 P/E 14,6 9,2 25,7 11,1 8,6 P/E just 14,6 9,2 25,7 11,1 8,6 P/S 0,9 0,7 0,6 0,6 0,5 EV/S 0,7 0,5 0,6 0,5 0,5 EV/EBITDA just 7,7 4,6 10,8 6,7 5,5 EV/EBIT just 7,9 4,7 11,4 7,0 5,6 P/BV 6,8 5,3 7,9 5,9 4,6 Aktiens utveckling Tillväxt/år 10/12e 1 mån 8,3% Omsättning 19,5% 3 mån 15,0% Rörelseresultat, just *13,1% 12 mån *34,7% V/A, just *24,5% Årets Början 16,2% EK *7,6% Aktiestruktur % Röster Kapital Rosek Invest AB 73,4 28,8 Lannebo MicroCap 3,0 11,8 PSG Small Cap 2,0 7,9 Schultze Mats 9,7 5,1 Avanza Pension Försäkring 1,1 4,2 Nordea fonder 1,1 4,2 Larsson Göran E bolag 0,7 2,8 Engborg Sven 0,6 2,2 Broström Fredric 0,5 2,0 Sundelin Ulf 0,5 1,9 Fritt kassaflöde, MSEK 2010 2011 2012 2013e 2014e Omsättning 282 382 403 445 495 Summa rörelsekostnader *255 *338 *382 *411 *453 Aktien Avskrivningar *1 *1 *1 *1 *1 Reuterskod AVEGb.ST EBIT 27 43 20 33 41 Lista Small cap Skatt på EBIT (Justerad skatt) *9 *9 *10 *9 *11 Kurs, SEK 22,2 NOPLAT 18 34 10 24 30 Antal aktier, milj 11,3 Avskrivningar 1 1 1 1 1 Börsvärde, MSEK 251 Bruttokassaflöde 19 35 12 25 31 Börspost 1 Förändring i rörelsekapital 4 *8 *8 *2 3 Investeringar *1 *1 *1 *1 *1 Bolagsledning & styrelse VD Jan Rosenholm Fritt kassaflöde 22 26 2 22 33 CFO Elisabet Jarnbring IR Catharina Burch Ordf Anna Söderblom Kapitalstruktur 2010 2011 2012 2013e 2014e Soliditet 38% 38% 28% 33% 36% Skuldsättningsgrad 0% 0% 0% 0% 0% Nästkommande rapportdatum Nettoskuld *42 *49 *22 *33 *49 Kvartalsrapport 1 2013*04*23 Sysselsatt kapital 40 51 36 49 62 Kvartalsrapport 2 2013*08*20 Kapitalets oms. hastighet 7,9 8,4 9,3 10,5 8,9 Kvartalsrapport 3 2013*10*25 Tillväxt 2010 2011 2012 2013e 2014e Försäljningstillväxt 29% 35% 5% 10% 11% VPA*tillväxt (just) 3% 59% *64% 130% 29% Tillväxt eget kapital 22% 27% *33% 36% 28% Analytiker Christian Lee christian.lee@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 12

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 600 500 400 300 200 100 0 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just!marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Branscher Geografiska områden 17% 7% 3% 39% 20% 11% 13% 90% Bank/Finance Retail Manufacturing Public sector Other Stockholm Öresund Väst Intressekonflikter Christian Lee äger aktier i bolaget Avega Group: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Avega Group är ett svenskt konsultbolag med dotterbolag specialiserade inom IT* och verksamhetsutveckling. Bolaget finns etablerat i Stockholm, Öresund och Göteborg. Avega Groups kunder finns inom bank och finans, detaljhandel, offentlig sektor och teleoperatörer/telekom. Bolaget styrs av VD Jan Rosenholm och har cirka 370 medarbetare. 13

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case*baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (20130207) Rating Ledning Tillväxt* Trygg Avkastnings* Lönsamhet potential Placering potential 7,5p * 10,0p 28 17 18 17 21 3,5p * 7,0p 51 64 34 52 55 0,0p * 3,0p 2 0 29 12 5 Antal bolag 81 81 81 81 81 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 14