BOLAGSANALYS 26 oktober 2009 Sammanfattning Tilgin (TILG.ST) Ökad aktivitet men ett svagt Q3 Tilgins Q3-rapport var något sämre än väntat. Även om försäljningen ökade från Q2, kom den in något lägre än våra förväntningar och tillsammans med lite högre kostnader blev EBITDA-resultatet -7 MSEK (väntat: -1 MSEK). Det positiva i rapporten är att bolaget nu har sett en ökad aktivitet under Q3. Även orderingången i kvartalet (25,5 miljoner kronor) vara något bättre än under Q2. Bolaget har en bred produktportfölj, många intressanta kunder och prospekt samt befinner sig på en snabbväxande marknad. Detta gör att tillväxtmöjligheterna framöver är stora. Värderingen av Tilgin-aktien är fortsatt låg. Dock fortsätter förlusterna i en hög takt och vi har återigen justerat ned våra estimat. Kassan i slutet av Q3 var endast 18,7 MSEK. Redeye Rating (0-10 poäng) Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 Small cap 91 MSEK IT-mjukvara/hårdvara Ola Berglund Johnny Sommarlund Oct Nov Dec Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct OMXS30 Rebased Tilgin Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 5,0 poäng 6,0 poäng 1,0 poäng 4,0 poäng 6,5 poäng Nyckeltal 2007 2008 2009e 2010e 2011e Omsättning, MSEK 139 162 127 179 217 Tillväxt -69% 16% -21% 41% 21% EBITDA -1-1 -27 4 15 EBITDA-marginal -1% -1% -21% 2% 7% EBIT -6-13 -40-7 4 EBIT-marginal -5% -8% -31% -4% 2% Resultat före skatt -7-15 -42-8 3 Nettoresultat -7-15 -42-8 3 Nettomarginal -5% -9% -33% -5% 1% VPA -0,30-0,42-0,95-0,19 0,07 VPA just -0,30-0,42-0,95-0,19 0,07 P/E just -6,8-4,9-2,2-10,8 29,9 P/S 0,7 0,6 0,7 0,5 0,4 EV/S 0,6 0,4 0,6 0,4 0,4 EV/EBITDA just -94,3-59,7-2,9 21,3 5,3 Fakta Aktiekurs (SEK) 2,0 Antal aktier (milj) 44,5 Börsvärde (MSEK) 91 Nettoskuld (MSEK) -11 Free float (%) 59,0 Dagl oms. ( 000) 75 Analytiker: Greger Johansson greger.johansson@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2
Svagt resultat men okej kassaflöde Q3-rapporten indikerade en viss optimism Tilgins Q3-rapport var något svag. Försäljningen (och därmed försäljningstillväxten) var visserligen bättre än i Q2 men fortsatte på en relativt låg nivå. Med en något svag försäljning blev även resultatet sämre än förväntat. Det mest positiva i rapporten var att bolaget nu tydligt indikerar att marknaden är på väg att förbättras. Även kassaflödet var godkänt i Q3 trots att resultatet var svagt. Orderingången fortsatte att ligga på en låg nivå, dock även den bättre än i Q2. Tabell 1: Faktiskt utfall vs. prognos SEKm Q2'09 Q3'09E Utfall Diff Försäljning 23 39 31-21% varav RG 23 39 31 Svaga finansiella siffror i Q3, framförallt försäljningen, men bättre än i Q2 EBITDA -12-1 -7 n.a EBIT -15-4 -10 n.a Resultat före skatt -16-5 -10 n.a VPA, SEK -0,36-0,10-0,23 n.a Försäljningstillväxt -38% -27% -42% n.a försäljningstillv. RG -38% -26% -42% n.a Bruttomarginal 37% 38% 35% -8% Rörelsemarginal -66% -11% -31% n.a VPA tillväxt n.a n.a n.a n.a Källa: Redeye Research, Tilgin. 7 miljoner kronor hamnade i Q3 istället för i Q2 Operatörer skjuter på sina investeringar men marknaden är på väg att förbättras Då försäljningen kan variera kraftigt i de olika kvartalen baserat på när kunden väljer att rulla ut sina investeringar, ska vi inte lägga alltför stor vikt vid enskilda kvartalssiffror. Dock så kom försäljningen under Q3 in på 31 miljoner kronor (varav 7 miljoner kronor hamnade i tredje kvartalet som egentligen skulle hamnat i Q2) vilket motsvarar en tillväxt om -42 procent. Detta var sämre än vad vi förväntade oss. Den primära anledningen till den något svaga försäljningen är att flera operatörer skjuter på sina investeringar i lågkonjunkturen. Detta är givetvis inte bra men å andra sidan indikerade Tilgin att de inte har tappat några av de större kunderna utan att de bara har förskjutit sina investeringar. Dessutom uttalade bolaget nu att marknadsklimatet faktiskt har blivit klart bättre efter sommaren. Detta är positivt. ASP-utveckling var godkänd Stabil bruttomarginal som fortsätter att vara över 35 procent Försäljning av Residential Gateways (RG), som nu i princip står för hela bolagets försäljning, var lägre än förväntat. Volymtillväxten inom RG blev - 39 procent. Snittpriset per enhet (590 kronor) inom RG var ned 4 procent vilket troligen speglar att mixen av produkter i kvartalet var något ogynnsam (färre högprisprodukter) än tidigare. Bruttomarginalen var återigen över 35 procent. Anledningar till fortsatt hög 3
bruttomarginal är att Tilgins produktplattformar är stabila. Således tror vi att det finns goda möjligheter att bruttomarginalen fortsatt kommer att vara stabil. Under Q3 rapporterade Tilgin en bruttomarginal om 35,1 procent som var något lägre än de 37 procent som vi förväntade oss. Avvikelserna är dock inte så stora och bolaget förklarade det med att de har prioriterat att sälja ut sitt lager (för att förbättra kassaflödet) vilket har lett till något lägre priser än vanligt. Bolaget har tidigare indikerade att bruttomarginalen framöver kommer hålla sig över 35 procent. Det tror vi också. Högre kostnader i Q3 än väntat Rörelseresultatet i Q3 blev sämre än förväntat Då avyttring av IPTV-divisionen skedde i slutet av förra året, har kostnaderna minskat. Dock så trodde vi, inkluderat tidigare aviserade kostnadsbesparingsprogram, att kostnaderna i Q3 skulle vara något lägre än vad det faktiskt blev. Det var framförallt övriga kostnader som kom in 1 miljon högre än väntat. Detta berodde på relativt stora marknadssatsningar (mässor, marknadsmaterial, nyutveckling av hemsidan etc.). Dessutom tog bolaget lite engångskostnader inom personal om 0,8 miljoner kronor i samband med sitt kostnadsbesparingsprogram. Kostnadsbesparingsprogrammet, som bolaget annonserade i förra rapporten, ska sänka kostnaderna med 15 procent med full effekt från och med Q4. Så med en svag försäljning, högre kostnadsbas och en bruttomarginal något sämre än förväntat i Q3, blev rörelseresultatet klart sämre än väntat om -10 miljoner kronor vs. vår prognos om -4 miljoner kronor. Orderingången i Q3 var fortsatt låg men bättre än i Q2 09 och i Q3 08 Orderingång förbättras något Den viktiga siffran, orderingången under kvartalet, höll sig fortsatt på en något låg nivå: 25,5 miljoner kronor eller en ökning jämfört med Q3 08 om +16 procent. Således var orderingången något bättre i Q3 jämfört med Q2 09. Detta är positivt. Även orderingången kan variera kraftigt mellan kvartalen, speciellt eftersom Tilgin är ett litet bolag med relativt få stora kunder. Under kvartalet erhöll bolaget order från Tele2 Sverige, Tele2 Österrike, Zain (Bahrain), DU (Dubai) och Wilhelm Tell (Tyskland). Orderstocken i slutet av Q3 var 18 miljoner kronor vilket troligen gör att försäljningen i Q4 hamnar ungefär på samma nivå som i Q3 (dvs. totalt runt 25-35 miljoner kronor). 4
Figur 1: Orderingång (MSEK) 70 60 50 40 30 20 10 0 Q3'09 Q2'09 Q1'09 Q4'08 Q3'08 Q2'08 Q1'08 Q4'07 Q3'07 Q2'07 Q1'07 Källa: Tilgin. Intressant order i Mellanöstern I augusti erhöll Tilgin en stor order om 7 miljoner kronor från en av sina större kunder i Mellanöstern. Ordern gäller Tilgins Home Gateway (HG1300) tillsammans med applikationsmjukvara samt den senaste versionen av mjukvara för drift av nätverk, VCM5. Eftersom det är en återkommande kund samt att ordern är relativt stor, gör att denna order är mycket intressant. Ny avancerad kund: Bredbånd Nord Kassaflödet var fortsatt negativt. Kassan i slutet av Q3 var 19 miljoner kronor vilket förhoppningsvis räcker för att vända bolaget till vinst Efter rapportperioden vann Tilgin dessutom en order på produkter och mjukvara från Bredbånd Nord, en dansk fiberoperatör. Detta är första ordern på Tilgins senaste Gigabit Home Gateways som ger Bredbånd Nord möjlighet att leverera hög prestanda (full service routing, lager 3) till sina kunder. Kassaflödet trots allt godkänt Kassaflödet från den löpande verksamheten under Q3 var -2,2 miljoner kronor. Det var en positiv överraskning med tanke på att resultatet var klart mycket sämre. Anledning till ett förhållandevis bra kassaflöde var att bolaget varit duktiga på att trimma sitt lager vilket medfört en positiv rörelsekapitaleffekt om 5,3 miljoner kronor. Detta väntas även till viss del att fortgå i innevarande kvartal. Efter att bolaget utnyttjat sin kreditlina med 1,2 miljoner kronor under Q3 (kreditfaciliteten har totalt utnyttjats om 6,9 miljoner kronor av maximalt 14 miljoner kronor), blev bolagets totala kassaflöde efter investeringar och finansiering -2,2 miljoner kronor. Tilgins kassa i slutet av Q3 var därmed 18,7 miljoner kronor. Således minskade kassan något under kvartalet och förhoppningsvis är bolagets nuvarande kassa tillräcklig stor för att bolaget ska kunna vända till vinst utan att behöva göra en nyemission. 5
Tullöverklagan inget nytt Som bolaget tidigare har kommunicerat så har Tilgin överklagat tre tullräkningar som de erhöll 2007 och 2008 om totalt 21,5 miljoner kronor. Tilgin bedömer att Tullverket saknar grund för sina krav i tullräkningarna och har därför sedan tidigare överklagat samtliga tullräkningar till Länsrätten. I väntan på Länsrättens beslut har Tilgin nu betalt in hela beloppet 21,5 miljoner kronor (eller netto ex. moms om 19,8 miljoner kronor). Om bolaget slutligen skulle påföras tull kommer bolaget att begära kontraktsenlig ersättning från kund för belopp som bolaget kan komma att behöva betala. Således är vi inte så oroliga för utfallet i denna process. Det kan därmed bli så att Tilgin får tillbaka sina pengar vilket skulle stärka bolagets likviditet (dock så påverkar detta inte resultaträkningen). Viktigt att få igång de globala försäljningspartnerna Cisco, Nortel och den lokala återförsäljarorganisationen Ny säljorganisation på plats Framtiden 2009/2010 Efter att Tilgin nu har sålt IPTV-divisionen och flera kostnadsbesparingsprogram har annonserats (vilket tar ned kostnadsbasen rejält), gäller det att få i gång försäljningen, både den direkta försäljningen men framförallt den indirekta. Bolaget har under både Q2 och Q3 tagit en hel del kostnader för olika marknadsaktiviteter. Dessutom indikerar bolaget nu i Q3 att marknaden är på väg att vända. Tilgins försäljningspartners inom RG är stora globala systemintegratörer som Cisco, Nortel m.fl. Dessa försäljningspartners ser vi som viktiga för att Tilgin ska öka sin försäljningstillväxt ytterligare eftersom de kan driva affärer om flera tiotals miljoner kronor mot kund. Problemen med den här typen av globala partners är att de ibland inte generera någon försäljning alls utan bara kostar tid och pengar. En annan, kanske ännu viktigare del i försäljningsorganisationen, är återförsäljarorganisationen som har stor lokal kännedom. Här hittar vi spelare som t.ex. DSC, Inteno, Intracom m.fl. Bolaget har under året också indikerat att de har förbättrat sin marknadskommunikation, investerat i nya säljverktyg och formerat en ny säljorganisation (med ny säljchef). Tilgin har också redan indikerade att den nya organisationen börjar få effekt genom att många nya säljprospekt har genererats. Detta är positivt. Nya produkter och tjänster under året En angelägen aspekt för 2009 och 2010 är att bolaget måste fortsätta att lansera nya produkter med nya funktioner. För ett år sedan lanserade bolaget en ny mjukvara för övervakning av IP-baserade system (VCM 5). Redan under Q3 08 erhöll bolaget order av denna produkt. Dessutom under februari månad i år har bolaget lanserat nya fiberbaserade gigabit produkter. Tilgin lyckades också under februari månad att kompabilitetstesta sina Home Gateway -produkter med Motive Inc s Auto Configuration Server. Fördelen med var med i MotiveSmart Verification programmet är att det kan öppna upp försäljning mot de 75+ operatörer som är med i programmet. Home Gateways bli alltmer strategiska för operatörerna då dessa produkter gör det möjligt för operatören att utnyttja 6
sina investeringar i fiber och Ethernet-anslutningar fullt ut (med nya tjänster, avancerad funktionalitet och dessutom med utmärkt kvalitet). Under Q3 09 lanserade Tilgin en ny release av sin mjukvara för Service och Device Management, VCM 5.6. Tilgins VCM 5.6 hjälper operatörer att förutom hantera, felsöka och uppgradera Home Gateways nu dessutom också kan hantera set-top-boxar på distans. Detta gör att operatörerna kan expandera sin IPTV-tjänst med bibehållen kontroll över driftskostnaderna. Dessutom genomförde bolaget framgångsrikt funktionstester med Aminos IPTV set-top-boxar med sin nya mjukvara för VCM 5.6. Stor potentiell marknad I tidigare presentationer har Tilgin nämnt att marknadsanalysfirman Infonetics prognostiserar att den globala marknaden för Home Gateways, där Residential Gateways ingår, ska omsätta över 1 miljard dollar år 2010. Inom delsegmentet fiber och Ethernet IP Gateways (där Tilgin är starkast) var totalmarknaden cirka 2 miljoner enheter 2008 och väntas växa till över 5 miljoner enheter 2010. Således befinner sig Tilgin i ett intressant tillväxtområde de närmaste åren. Vi tror dock att det finns en viss risk att prispressen kommer att tillta. Marknaden är på väg att vända nu efter sommaren Tilgin avstod, inte helt oväntat, att lämna någon prognos för 2009. Dock så har Tilgin en stark kundbas om ett 30-tal kunder i över 10 länder. Dessutom håller många operatörer runt om i världen, både små och stora, just nu på med diverse tekniska prov inom Triple Play. Så troligen kommer många av dessa att under 2010 och 2011 rulla ut stora Triple Playsatsningar och därmed har Tilgin en bra chans till flera intressanta kontrakt med sina RG-produkter. Å andra sidan har lågkonjunkturen, kortsiktigt, påverkat denna utveckling klart negativt. Dock så framstod marknadsbudskapet i Q3-rapporten som om marknaden nu till slut är på väg att ta sig ur lågkonjunkturen vilket är mycket positivt. Vi har gjort estimatjusteringar nedåt Prognosrevideringar marginellt nedåt På grund av svagare försäljningen och resultat i Q3, har vi justerat ned våra estimat för 2009 och 2010. Vi tror nu på en försäljning om 127 miljoner kronor för 2009 (149 miljoner kronor) och ett rörelseresultat för avskrivningar om -27 miljoner kronor (-16 miljoner kronor). VPA för 2009 och 2010 är -0,95 (-0,67) kronor respektive -0,19 (0,00) kronor. Detaljerade estimat Nedan följer våra detaljerade estimat för de närmaste kvartalen och åren. Vi tror att försäljning och rörelseresultatet i Q4 blir något bättre än i Q3 09, framförallt beroende på något lägre kostnader (på grund av kostnadsbesparingsprogrammet) och marginellt bättre försäljning (på grund av bättre marknadsklimat). 7
Tabell 2 och 3: Detaljerade prognoser SEKm 2007 Q1'08 Q2'08 Q3'08 Q4'08 2008 Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4'09E 2009E 2010E 2011E Försäljning 139 26 38 53 46 162 41 23 31 32 127 179 217 varav RG 138 26 38 52 41 157 39 23 31 32 124 179 217 EBITDA -1-12 0 13-2 -1-4 -12-7 -5-27 4 15 EBIT -6-14 -3 10-7 -13-7 -15-10 -8-40 -7 4 Resultat före skatt -7-14 -3 10-9 -15-7 -16-10 -8-42 -8 3 VPA, SEK -0,30-0,59-0,09 0,23-0,19-0,42-0,16-0,36-0,23-0,19-0,95-0,19 0,07 Försäljningstillväxt -69% -29% -6% 70% 47% 16% 61% -38% -42% -31% -21% 41% 21% RG-tillväxt 32% -29% -6% 68% 32% 13% 52% -38% -42% -22% -20% 44% 21% Bruttomarginal 30% 40% 36% 47% 36% 40% 35% 37% 35% 36% 36% 37% 37% Rörelsemarginal -5% -55% -8% 19% -14% -8% -17% -66% -31% -24% -31% -4% 2% VPA tillväxt n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a -80% -136% (tusen enheter) 2007 Q1'08 Q2'08 Q3'08 Q4'08 2008 Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4'09E 2009E 2010E 2011E Enh. VoIP/RG 262 44 72 85 67 267 70 38 52 55 215 325 425 tillväxt, % 40% -35% -11% 43% 22% 2% 61% -47% -39% -17% -19% 51% 31% ASP/RG SEK 528 584 525 617 614 586 550 614 590 580 579 550 510 tillväxt, % -6% 9% 7% 18% 8% 11% -6% 17% -4% -6% -1% -5% -7% Källa: Redeye Research, Tilgin. DCF-värdet är nu 2,9 kronor per aktie (tidigare: 3,25 kronor) Värdering attraktiv men också hög risk Studerar vi värderingen så tycker vi att den är fortsatt attraktiv. Tilgin är nu ett litet bolag (börsvärde om cirka 91 miljoner kronor) och för den riskvilliga personen kan risk/avkastning i aktien vara mycket intressant. DCF-värdet har justerats ned till 2,9 kronor per aktie från 3,25 kronor per aktie på grund av lägre estimat. EV/S-multipeln för 2009 är endast 0,6x vilket är lågt. Dock så förlorar bolaget fortfarande pengar vilket är en viktig aspekt för hur aktien ska värderas i globala orostider. Å andra sidan kommer utvecklingen under 2010 att blir klart bättre än 2009. Dessutom om vi betänker att bolaget har över 30 kunder runt om i världen, fungerande produkter inom RG, flera stora globala systemintegratörer samt flera relativt stora kundreferenser (Tele2, TeliaSonera, DU, etc.) tror vi att den organiska tillväxten framöver kan bli mycket hög. Dessutom om de stora globala systemintegratörer börjar sälja Tilgins produkter i lite större skala, är marknadsvärdet om 91 miljoner kronor på Tilgin lågt. Men även om vi ser en stor potential så tror vi inte denna potential realiseras förrän bolaget visar kontinuerliga vinster eller uppvisar en stark orderingång. Tilgin-aktien är upp 6 procent under 2009 Aktieutveckling - varierande Tilgins aktie hade det mycket tungt under 2008. Aktien föll med nästan 65 procent. Under 2009, har Tilgin-aktien haft en något bättre utveckling (+6 procent) dock sämre än jämförelseindex. Detta beror på något svaga kvartalsrapporter (Q4 08 Q2 09). Även Q3-rapport medförde att aktien tappade några procent. 8
Handelsvolymerna i aktien har varit relativt låga men stabila under året. De största volymerna återfinns runt kvartalsrapporterna. Under slutet av oktober har volymer dock varit klart bättre än snittet. Investeringscaset är oförändligt intressant för den riskvillige men förseningar har inträffat igen och DCF-värdet är nu lägre än tidigare Investeringscaset oförändrat långsiktigt intressant Studerar vi investeringscaset så tycker vi att det är fortsatt intressant. Dock så har resultatutvecklingen varit svag under 2008 och 2009. I övrigt så är investeringscaset följande: Tilgin designar och säljer utrustning för Internet-telefoni, bredbandsinternet och Internet-TV, som ingår i Triple Play konceptet. Marknaden för dessa typer av produkter tog rejält fart under 2006 och kommer troligtvis att uppvisa en tvåsiffrig tillväxt de närmaste åren. Tilgin har en global marknadsandel om några procent inom avancerade Residential Gateways (något högre av värdet) och har från och med den 1:a december 2008 sålt av sin IPTV-division. Vi tror att det finns goda möjligheter för Tilgin att fortsätta att vara en viktig spelare inom RG-området. Tilgins styrkor är en stark och fungerande återförsäljarorganisation med regionalt kunniga spelare som DSC, Inteno, S4Tech, Intracom m.fl. Dessutom kompletteras detta med intressanta samarbeten med globala systemintegratörer som Cisco, Nortel m.fl. Övriga styrkor är fungerande produkter inom kontrollerad IP-telefoni, snygg design och över 30 kunder (Tele2, TeliaSonera och DU). Tilgins svagheter och risker är prispressade avtal, många potentiella och reella konkurrenter och svårigheter att hantera stora kontraktsvolymer vilket innebär att bolaget binder mycket kapital. Bolaget har begränsat programvaruskydd och därmed relativt låga inträdesbarriärer. Även Tilgins kassa har minska snabbt de sista kvartalen och en framtida nyemission kan inte uteslutas. Värdedrivare för aktien framöver är bra kvartalsrapporter, stora kontrakt (10000-tals enheter), nya försäljningspartners, massiva Triple Play utrullningar hos operatörerna och förvärvsnyheter inom sektorn. Tilgin är ett intressant alternativ för investeraren som vill ha en exponering mot ett mindre svenskt teknologibolag (med medföljande risker och möjligheter) som verkar i den mycket heta och snabbväxande Triple Play marknaden. Vi tror också Tilgin är en uppköpskandidat. 9
Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Vi har marginellt sänkt ratingen på Trygg placering från 4,5p till 4,0p eftersom förlusterna fortsätter att var höga. Även om finansieringen verkar vara tillräcklig just nu kan en nyemission inte uteslutas. Ledning 5,0p Kommentar: Bolagets ledning har varit på Tilgin sedan 2007/2008. Således har ledningen en kort historik. Dock är ledningens branscherfarenhet stor och försäljningen av IPTV-divisionen visar på bra handlingskraft. Ledningens ägande i bolaget är relativt litet. Tillväxtpotential 6,0p Kommentar: Marknaden för RG är mycket stor och växer med tvåsiffriga tillväxttal. Tilgin har tagit fram flera generationer produkter och bolaget har intressanta samarbeten med Cisco, Nortel m.fl. Dock är konkurrensen tuff. Lönsamhet 1,0p Kommentar: Tilgin har haft stora lönsamhetsproblem men efter renodling bör bolaget tillsammans med en stabil bruttomarginal och kostnadsneddragningar visa EBITDA-vinst under 2010. Dock är orderingången svag vilket indikerar fortsatt låg försäljning. Trygg placering 4,0p Kommentar: Tilgin har med åren blivit mindre beroende av enstaka kunder. 2008 års nyemission, en ny kreditlina samt försäljning i Q4 av IPTV-divisionen bör troligen medföra att finansieringen är tillräcklig. Likviditeten i Tilgin-aktien är låg. Avkastningspotential 6,5p Kommentar: Den fundamentala och den relativa värderingen är mycket låg på Tilgin-aktien. Dock så har bolaget inte lyckats vända den negativa resultatutvecklingen och därmed har aktien fallit kraftigt sedan börsnoteringen 2006. 10
Appendix: Teknisk terminologi AD/DA omvandlare En processor som omvandlar analoga signaler till digitala och tvärtom. ADSL (Asymmetric Digital Subscriber Line) Se förklaring under DSL. Asymmetrisk betyder högre hastighet för nedladdning än för uppladdning. ARPU (Average Revenue Per User) Genomsnittlig intäkt per användare ASP (Application Service Provider) Leverantör som hyr ut mjukvara i takt med behovet. ASP (Average Selling Price) Snittpris per enhet. AVC (Advanced video coding) Ett format för datafiler, lämplig för videokompression. CA (Conditional Access) En teknologi för att kontrollera behörighet till Digital TV-tjänster. CPE (Consumer Premises Equipment) Detta är vanligtvis ett ADSL modem, kabelmodem etc. DSL (Digital Subsciber Line) Bredbandskoppling som förbinder teleoperatören till konsumenterna. DSLAM (DSL Access Multiplexer) En multiplexer som finns i televäxlar som förser användarna tillgång till DSL tjänster. DVR (Digital Video Recorder) Elektronisk utrustning med vilken konsumenten kan spela in TV program digitalt på en hårddisk. Ethernet Den vanligaste tekniken för lokala nätverk, LAN. Överföringshastigheter på 10/100 Mbps, 1 Gbps och 10 Gbps. Gateway En nätsluss som fungerar som en brygga mellan två nätverk. H.323 Föregångare till SIP, se nedan. HD-TV (High Definition TV) Skarp-TV eller högdefinitions-tv ger högre bildskärpa samt större detaljrikedom. IAD (Integrated Access Device) Ett avancerat ADSL-modem med inbyggda mervärdesfunktioner som till exempel IP-telefoni. IMS (IP Multimedia Subsystems) IMS gör att olika applikationer på ett standardiserat sätt kan kommunicera med varandra mellan flera olika plattformar. IP (Internet Protocol) Protokoll som används för sändningar över Internet. IPTV (Internet Protocol Television) TV- och video signaler som distribueras till tittarna genom en bredbandsuppkoppling genom att använda sig av Internet Protocol. ISP (Internet Service Provider) Internetleverantör. LAN (Local Area Network) Ett mindre lokalt nätverk som används inom en avdelning, byggnad eller bostadsområde. Management system Ett system för styrning, övervakning och informationshantering. 11
MGCP (Media Gateway Control Protocol) Ett protokoll som används för att styra VoIPutrustning. MPEG2 (Moving Picture Experts Group) En standard för kompression av video/tv. MPEG4 En standard för multimedia på webben och mobilt, kommer bl.a. att användas i IPTV. Provisioningsystem Ett system som möjliggör identifiering av kunder med hjälp av deras IP-adress samt som också ger möjligheten att garantera en viss kvalité av tjänsterna. PSTN (Public Switched Telephone Network) Kretskopplad dataöverföringssystem, mao det vanliga telenätet. RG (Residential Gateways) Utrustning som kopplar ihop IP-telefoni/LAN med Internet. Router En dataväxel som styr och vidarebefordrar datapaket på Internet. SIP (Session Initiation Protocol) Ett protokoll som används för att initiera sessioner för andra protokoll, används i IP-telefoni. SOAP (Simple Object Access Protocol) XML-baserat protokoll för utbyte av information i distribuerade miljöer. Softswitch En växel som hanterar Internet, telefoni, TV och andra avancerade värdeladdade tjänster. SoHo Small offices/home offices. STB (Set-Top-Box) En box som konverterar nätverkstrafiken till data, telefoni eller TV. TA (Terminal adapter) Adapter. Används till exempel för att koppla in den analoga telefonen till Internet. Triple Play Ett koncept för transportering av TV/video, data och telefoni via ett enda nätverk. VDSL (Very high-rate Digital Subscriber Line) En höghastighetsanslutning för data over en vanlig telefonledning. VoIP (Voice over Internet Protocol) Röstsignaler skickas i paketform över datanätet genom att använda sig av Internet Protocol. XML (Extensible Markup Language) Ett definitionsspråk för dokumentstrukturer. 12
Resultaträkning, MSEK 2007 2008 2009e 2010e 2011e Omsättning 139 162 127 179 217 Summa rörelsekostnader -140-163 -154-175 -202 EBITDA -1-1 -27 4 15 Avskrivningar -6-12 -12-11 -11 EBIT -6-13 -40-7 4 Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella intäkter 0 0 0 0 0 Finansiella kostnader -1-2 -3-1 -1 Resultat före skatt -7-15 -42-8 3 Skatt 0 0 0 0 0 Nettoresultat -7-15 -42-8 3 Resultaträkning just, MSEK 2007 2008 2009e 2010e 2011e Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0 EBITDA just -1-1 -27 4 15 EBIT just -6-13 -40-7 4 PTP just -7-15 -42-8 3 Nettoresultat just -7-15 -42-8 3 Balansräkning, MSEK 2007 2008 2009e 2010e 2011e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 34 32 12 2 4 Kundfodringar 40 44 20 29 34 Lager 33 33 25 33 37 Andra fordringar 19 37 32 35 40 Summa omsättningstillg. 126 146 89 99 115 Anläggningstillgångar Inventarier 4 2 2 2 2 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 0 0 0 0 0 Balans. utv. kostn. 43 19 15 12 9 Övr. imateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 47 21 17 14 11 Summa tillgångar 173 167 106 113 126 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 29 36 20 30 35 Övriga icke ränteb skulder 20 30 20 25 30 Summa kortfristiga skulder 49 66 40 55 65 Långa icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Räntebärande skulder 23 1 8 8 8 Summa skulder 73 67 48 63 73 Avsättningar 2 1 1 1 1 Eget kapital 99 100 57 49 52 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 99 100 57 49 52 Summa skulder och eget kapital173 167 106 113 126 Fritt kassaflöde, MSEK 2007 2008 2009e 2010e 2011e Omsättning 139 162 127 179 217 Summa rörelsekostnader -140-163 -154-175 -202 Avskrivningar -6-12 -12-11 -11 EBIT -6-13 -40-7 4 Skatt på EBIT (Justerad skatt) 0 0 0 0 0 NOPLAT -6-13 -40-7 4 Avskrivningar 6 12 12 11 11 Bruttokassaflöde -1-1 -27 4 15 Förändring i rörelsekapital -17-27 11-5 -4 Investeringar -17 19-8 -8-8 Fritt kassaflöde -35-10 -24-9 3 Kapitalstruktur 2007 2008 2009e 2010e 2011e Soliditet 57% 59% 54% 43% 41% Skuldsättningsgrad 24% 1% 14% 16% 15% Nettoskuld -11-31 -4 6 4 Sysselsatt kapital 122 100 65 57 60 Kapitalets oms. hastighet 0,8 1,5 1,5 2,9 3,7 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 9,3 NV FCF (2009-11) -28,8 Betavärde 1,2 NV FCF (2012-16) 31,4 Riskfri ränta (%) 3,2 NV FCF (2017-) 68,5 Räntepremie (%) 4,0 Rörelsefrämmade tillgångar 59,1 WACC (%) 14,0 Räntebärande skulder 0,9 Motiverat värde 129,3 Antaganden 2012-16 (%) Genomsn. förs. tillv. 11,4 Motiverat värde per aktie, SEK 2,9 EBIT-marginal 8,8 Börskurs, SEK 2,0 Lönsamhet 2007 2008 2009e 2010e 2011e Avk. på eget kapital (ROE) -6% -15% -54% -16% 6% ROCE -3% -12% -48% -12% 7% ROIC -3% -12% -48% -12% 7% EBITDA just-marginal -1% -1% -21% 2% 7% EBIT just-marginal -5% -8% -31% -4% 2% Netto just-marginal -5% -9% -33% -5% 1% Data per aktie, SEK 2007 2008 2009e 2010e 2011e VPA -0,30-0,42-0,95-0,19 0,07 VPA just -0,30-0,42-0,95-0,19 0,07 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld -0,4-0,8-0,1 0,1 0,1 Antal aktier 24,0 36,5 44,5 44,5 44,5 Värdering 2007 2008 2009e 2010e 2011e Enterprise value 80 60 80 80 80 P/E -6,8-4,9-2,2-10,8 29,9 P/E just -6,8-4,9-2,2-10,8 29,9 P/S 0,7 0,6 0,7 0,5 0,4 EV/S 0,6 0,4 0,6 0,4 0,4 EV/EBITDA just -94,3-59,7-2,9 21,3 5,3 EV/EBIT just -12,5-4,5-2,0-11,0 19,0 P/BV 0,9 0,9 1,6 1,9 1,7 Aktiens utveckling Tillväxt/år 07/09P 1 mån 15,3% Omsättning -4,4% 3 mån 1,0% Rörelseresultat, just 147,8% 12 mån -7,9% V/A, just 77,2% Årets Början 6,0% EK -23,8% Aktiestruktur % Röster Kapital MGA Holding (Mats Arnhögs bolag) 30,5 30,5 Servicen (ink. Texcel Int) 10,2 10,2 Trulscom AB (Torlöf Tomas) 5,9 5,9 T-Bolaget 5,1 5,1 Kismetia 2,6 2,6 Bear, Sterns och Co. 2,2 2,2 Nya Jorame Holding 2,1 2,1 EFG Private Bank 1,9 1,9 Investment AB Spiltan 1,8 1,8 E Öhman Jr Fonder 1,8 1,8 Aktien Reuterskod TILG.ST Lista Small cap Kurs, SEK 2,0 Antal aktier, milj 44,5 Börsvärde, MSEK 91 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Ola Berglund Magnus Teeling Katrin Buhre Johnny Sommarlund Nästkommande rapportdatum Q4'09-rapporten 2010-02-12 Tillväxt 2007 2008 2009e 2010e 2011e Försäljningstillväxt -69% 16% -21% 41% 21% VPA-tillväxt (just) n.m. % n.m. % n.m. % n.m. % n.m. % Tillväxt eget kapital -34% 1% -42% -15% 6% Analytiker Greger Johansson greger.johansson@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 13
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2005 2006 2007 2008 2009e 2010e 2011e 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 20 0-20 -40-60 -80-100 2005 2006 2007 2008 2009e 2010e 2011e 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% -45% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 5 90 % 70 % 0-5 -10 200 5 2 006 200 7 2008 2009 e 20 10e 201 1e 80 % 70 % 60 % 50 % 60 % 50 % 40 % -15-20 -25-30 40 % 30 % 20 % 10 % 0% 30 % 20 % 10 % 0% -35 200 5 20 06 2007 20 08 20 09e 2 010 e 201 1e VPA VPA just Skul dsättn ing sgrad Soliditet Produktområden Geografiska områden 5% 41% 54% 100% Vood /H G EMEA Nord amerik a Övri gt Intressekonflikter Greger Johansson äger aktier i bolaget Tilgin: Nej Redeye har deltagit i rådgivning eller corporate finance relaterade tjänster de sista 12 månaderna i Tilgin: Nej Analysen är baserad på Redeyes Analysgarantikoncept. Verksamhetsbeskrivning Tilgin grundades 1997 under namnet i3 Micro Technology. Bolaget utvecklar och levererar konsumentinriktade IP-utrustningar (CPE) för VoIP anpassade Residential Gateways (RG) med vilka konsumenten kan koppla ihop hemmets LAN med Internet. Under 2008 levererade bolaget 267,000 enheter och omsättningen uppgick till 162 MSEK. Under Q4'08 annonserade bolaget att de säljer sin IPTV-del till Amino. Tilgin har över 30 kunder primärt i Europa och Mellanöstern. 14
DISCLAIMER Viktig information Redeye AB("Redeye" eller "Bolaget") är ett fristående analysföretag som står under Finansinspektionens (FI) tillsyn sedan juli 2007. Bolaget producerar och säljer aktieanalys samt har tillstånd att mottaga och vidarebefordra finansiella instrument, att lämna investeringsrådgivning avseende finansiella instrument samt att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument, enligt 2 kap. 1-2 lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Redeye har ingen egen corporate finance avdelning och bedriver ej handel för egen räkning. Vi kan dock samarbeta med externa corporate finance aktörer, fondbolag och fondkommissionärer. Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar därefter. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Analysgaranti (AG) och Uppdragsanalys är analyskoncept som är framtagna av Redeye AB. Redeye är dessutom officiell Research Provider, ett koncept framtaget av NasdaqOMX, vilket betyder att Redeye tillhandahåller aktie- och bolags analys på bolag noterade på NasdaqOMX börslistor. Dessa typer av analyskoncept genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Redeye AB kan utföra finansiell rådgivningsverksamhet mot onoterade och noterade bolag. Läsaren av dessa rapporter bör anta att Redeye kan ha erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Ett case uppdateras dock med hög frekvens och minst vid varje kvartalsrapport och större händelse (<4 ggr/år). Bolagen som följs via AG-konceptet, uppdateras minst 2 gånger per år. Rekommendationsstruktur Redeyes rekommendationer för fundamental analys är: Köp (Buy), Avvakta (No Case), Sälj (Sell). Rekommendationer baserade på fundamental analys har en placeringshorisont på 6 månader, om inte annat kommuniceras. Den tekniska analysen har en avsevärt kortare horisont. I analyserna presenteras även en bedömning av den bolagsspecifika risken i aktien. De olika risknivåerna är; Låg, Medel, Hög och Spekulativ. Risknivån är en sammanvägd och subjektiv bedömning av; branschen, bolagets finansiella situation, förväntat nyhetsflöde och andra företagsspecifika faktorer. För analyser enligt AG-konceptet utfärdas ej några investeringsrekommendationer. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syften är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare samt långsiktigt stödja likviditeten i aktien. Rekommendationsspridning (2009-10-20) Rekommendation Antal % av alla % ex. AG Köp 18 21% 43% Avvakta 16 19% 38% Sälj 8 9% 19% AG/Analysgaranti 43 51% 0% Totalt 85 100% 100% Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 15