BOLAGSANALYS 30 april 2010 Sammanfattning AllTele (ATEL.ST) Stabil utveckling under Q1 AllTeles Q1-rapport visade på fortsatt bra försäljningstillväxt (30 procent) och starkt kassaflöde (+11 miljoner kronor). Intäkterna i Q1 (72 miljoner kronor) var som förväntat medan EBITDA-resultatet (7 miljoner kronor) var lite svagt på grund av integrations/engångskostnader. Bolaget har under första kvartalet nu fullständigt införlivat Kramnet- och MegaPhoneförvärvet. Även under Q2 kommer ytterligare ett förvärv att inkorporeras (Spinbox). Detta gör att bolaget även kommer att höja sina prognoser för 2010 då omsättning på rullande 12 månadersbasis nu ligger på cirka 400 miljoner kronor. Vi har inte gjort några större förändringar på våra estimat, förutom lite högre integrationskostnader under H1 10. Vårt DCF-värde om 26 kronor/aktie är oförändrat. Redeye Rating (0-10 poäng) Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 Small cap 215 MSEK Telekomoperatör Ola Norberg Thomas Nygren Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan Feb Mar Apr OMXS30 Rebased AllTele Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 8,0 poäng 7,0 poäng 7,0 poäng 7,0 poäng 6,5 poäng Nyckeltal 2008 2009 2010e 2011e 2012e Omsättning, MSEK 169 230 361 410 440 Tillväxt 308% 36% 57% 13% 7% EBITDA 22 29 46 65 72 EBITDA-marginal 13% 13% 13% 16% 16% EBIT 7 10 22 43 50 EBIT-marginal 4% 4% 6% 10% 11% Resultat före skatt 2 6 20 41 48 Nettoresultat 2 6 15 30 36 Nettomarginal 1% 3% 4% 7% 8% VPA 0,27 0,59 1,37 2,81 3,33 VPA just 0,27 0,59 1,37 2,81 3,33 P/E just 73,2 33,8 14,6 7,1 6,0 P/S 1,3 0,9 0,6 0,5 0,5 EV/S 1,4 0,9 0,6 0,6 0,5 EV/EBITDA just 11,2 7,5 4,9 3,5 3,1 Fakta Aktiekurs (SEK) 20,0 Antal aktier (milj) 10,8* Börsvärde (MSEK) 215 Nettoskuld (MSEK) 12 Free float (%) 75,0 Dagl oms. ( 000) 15 Analytiker: Greger Johansson greger.johansson@redeye.se *=inklusive nyemitterade aktier i samband med Spinboxförvärvet Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2
Engångskostnader dämpar resultatet AllTeles Q1-rapport var något sämre än förväntat. De viktigaste positiva aspekterna i rapporten var en fortsatt hög försäljningstillväxt, ett bra kassaflöde och att den rullande tolvmånadersprognosen på omsättningen ligger runt 400 miljoner kronor. Det som var lite negativt i rapporten var att kostnaderna (framförallt bruttokostnaden) var högre än förväntat. Detta ledde till att resultatet för det första kvartalet var sämre än förväntat. Anledningen till högre kostnader förklaras av att integrationskostnader i samband med Kramnet och MegaPhone var några miljoner högre än vad vi förväntade oss. Vi kommer troligen också att få se lite högre än förväntade integrationskostnader i Q2 i samband med Spinboxförvärvet. Å andra sidan är dessa av engångskaraktär vilket inte påverkar 2011 och 2012 prognoserna. Tabell 1: Faktiskt utfall vs. prognos SEKm Q4'09 Q1'10E Utfall Diff Försäljning 62,9 71,6 71,7 0% varav telefoni/internet 60,6 70,8 70,9 0% EBITDA 6,8 9,9 7,3-26% EBIT 2,1 4,4 1,8-60% PTP 1,4 3,7 1,1-72% VPA, SEK 0,22 0,28 0,08-72% Försäljningstillväxt (YoY) 10% 30% 30% 1% Bruttomarginal 36% 39% 34% -14% EBITDA marginal 11% 14% 10% -26% VPA tillväxt (YoY) 29% 26% -64% n.a Källa: Redeye Research, AllTele Klart godkänd försäljningssiffra Den totala försäljningen i Q1 kom in på 71,7 miljoner kronor mot våra förväntningar om 71,6 miljoner kronor. Således var försäljningen precis som förväntat vilket är positivt. Försäljningstillväxten jämfört med Q1 09 var 30 procent där den absoluta merparten av tillväxten kommer från förvärvade bolag. Q1 var det första kvartalet där MegaPhone konsoliderades in samt där Kramnet-förvärvet ingick under hela tremånadersperioden. antal kunder/abonnemang ligger runt 164 000 början på Q2. Bolaget redovisar inte detaljerade siffror på kundintag, orderstock och ARPU (snittintäkt per kund och månad). Vi tror å andra sidan att våra antagande om antal kunder/abonnemang (cirka 144 000 kunder/abonnemang i slutet av Q1 och cirka 164 000 kunder/abonnemang inklusive Spinbox i början på Q2 10) och ARPU (cirka 157 kronor) väl stämde överrens med de faktiska siffrorna. Svagare bruttomarginal i Q1 på grund av engångskostnader Bruttomarginalen har varierat de sista åren och har i många fall varit något svag. Detta har i de flesta fallen berott på att bruttomarginalen belastats med engångskostnader eller förvärvskostnader. Så var fallet även i Q1 enligt VDn (bruttomarginalen i Q1 var 34 procent vs. väntat 39 procent). Dock så 3
nämner AllTele inte hur stora integrations/förvärvskostnaderna var i Q1 men troligen var det några miljoner kronor. Således var den underliggande bruttomarginalen 37-39 procent. Vi tror även under Q2 att vi kommer att få se integrations/förvärvskostnader för ett par miljoner kronor, denna gång ifrån Spinbox-förvärvet. Eftersom Spinbox-kunderna har en bruttomarginal om 20-25 procent kommer AllTeles totala bruttomarginal även i Q2 att försämras. Kostnaderna i linje med förväntningarna Kostnaderna för personal och övriga externa kostnader var ungefär som förväntat. Detta var positivt. Vi tror att dessa kostnader kommer vara något högre i Q2 jämfört med Q1 just på grund av Spinbox-förvärvet. Rörelseresultatet blev sämre än väntat troligen beroende på engångskostnader Eftersom försäljningen blev som väntat, kostnaderna för personal+övrigt var i linje med våra förväntningar men bruttomarginalen var något svag, blev rörelseresultatet sämre än förväntat om +1,8 miljoner kronor (väntat: +4,4 miljoner kronor). EBITDA i Q1 kom in på 7,3 miljoner kronor vs. förväntat 9,9 miljoner kronor. Kassaflödet i Q1 var starkt och kommer troligen fortsätta att vara bra Kassaflödet från den löpande verksamheten under Q1 var starkt om hela +11 miljoner kronor. Detta är klart positivt och vi fortsatt övertygade om att AllTele kan fortsätta att leverera starka underliggande kassaflöden även den närmaste tiden. Eftersom bolaget betalade MegaPhoneförvärvet och delar av Kramnetförvärvet under Q1, blev kassaflödet efter investeringar cirka -10 miljoner kronor. Finansieringsavtal på plats med Swedbank Under perioden tecknade AllTele ett finansieringsavtal med Swedbank om 27 miljoner kronor. Detta gör att AllTele framöver kommer ha en bättre finansiell flexibilitet, t.ex. vid nya förvärv. AllTele fortsätter att betala av sina lån I Q1 fortsatte AllTele att betala av nästan 3 miljoner kronor på sina lån (samt även låna upp 7,5 miljoner kronor) vilket resulterade i att bolaget hade 21,5 miljoner kronor kvar i kassan per den sista mars. Den räntebärande nettoskulden var i slutet på Q1 33,8 miljoner kronor (Q4 09: 29 miljoner kronor). Förvärv flera under 2009 och 2010 Under 2007-2008 gjorde AllTele flera förvärv. I Q4 09 annonserade AllTele ytterligare två förvärv, Kramnet i Kramfors samt MegaPhone. Kramnet ökar på AllTeles befintliga kundstock med 10 000 kunder och Kramnet konsoliderades in i AllTeles resultat från och med november månad 2009. MegaPhone är ett bolag som har 19 000 IP-telefonikunder där ARPUn troligen ligger runt 130-150 kronor/månad samtidigt som bruttomarginalen är hög. AllTele tog över verksamheten från och med den 1 januari 2010 och således var Q1 det första kvartalet där MegaPhone ingick. För mer information om MegaPhone se: http://www.redeye.se/analys/32125 4
Spinbox-förvärvet ser intressant ut AllTele fortsatte i slutet på mars sin förvärvsbana genom att göra sitt näst största förvärv historiskt sett (omsättningsmässigt). Det förvärvade bolaget heter Spinbox och köps från Swedfour AB, ett portföljbolag inom Brainheart Capital. Med Spinbox-förvärvet får AllTele snabbt en stor kundbas inom mobil/företagssegmentet (cirka 20 000 slutanvändare på 2 500 företagskunder). I förvärvet medföljer ett MVNO-avtal med Telia samt 74 återförsäljare för SME-segmentet. Dessutom tror vi att AllTele kan erhålla vissa kostnadssynergier. Spinbox omsätter cirka 80 miljoner kronor och gör en mindre vinst. Bolaget växte dessutom med hela 25 procent under 2009. Priset på bolaget blev 15 miljoner kronor (avser att betalas i AllTele-aktier) vilket vi anser som attraktivt och AllTele tar över Spinbox verksamheten under slutet av april men redovisningsmässigt från den 1:a april. Således har Spinbox inte påverkat kvartalssiffrorna i Q1. För mer information om Spinbox-förvärvet se: http://www.redeye.se/analys/33826 Tabell 2: Förvärv under 2007-2010 Bolag Datum Kunder Pris Pris/kund Årsomsättning Kommentar Wasadata Q3'07 5500 6-9 MSEK 900-1100 SEK 9 MSEK Kompetens inom Internet, 700 företagskunder Skekraft Q4'07 13500 10-15 MSEK 800-1000 SEK 30-40 MSEK Stor kundbas, 900 företagskunder TDC Song Q4'07 24000 40-50 MSEK 1700-1900 SEK 60-70 MSEK ADSL-kundbas, stor kundbas, bra produktionsavtal Umeå Energi Q2'08 600 0,2 MSEK 300-400 SEK 0,5-1 MSEK Förvalskunder IPCell Q2'08 100 0,1 MSEK 1000 SEK 0,1 MSEK ADSL Vattenfall Q3'08 48000 27-28 MSEK 550-600 SEK 100 MSEK TAB+förval+bredbandskunder, bruttomarginal 26% Phonera Q3'08 30000 31-32 MSEK 1000 SEK 50 MSEK Förval, IP-telefoni, Bredband, bruttomarginal 43% Mindre förvärv Q4'08 4000 5-8 MSEK 500 SEK 2-3 MSEK Diverse olika mindre operatörer Mindre förvärv Q1'09 1000 0,5 MSEK 500 SEK 0,3 MSEK Diverse olika mindre operatörer Kramnet Q4'09 10000 9 MSEK 900 SEK 15-20 MSEK Bredband+IPTV-kunder, lite telefoni, hög ARPU MegaPhone Q4'09 19000 18 MSEK 950 SEK 30-35 MSEK IP-telefoni, webb-shop, mobiltelefoni, försäkring Spinbox Q2'10 20000 15 MSEK 750 SEK 80 MSEK Mobiltelefoni för SME, MVNO, 25% försäljningstillväxt Källa: Redeye Research, AllTele Bra möjligheter att sälja på bredbandskunderna telefoni och vise versa Framtiden 2010 och 2011 Vi ser nu att AllTele har cirka 144 000 kunder/abonnemang i slutet av Q1 (cirka 164 000 kunder inklusive Spinbox) och befäster därmed sin position som en av Sveriges fem största operatörer. Dessutom med fler tjänster som internetabonnemang, bättre växelplattformar för företag, mobiltelefoni. Mobilt bredband samt IP-TV tror vi att AllTeles fortsatta försäljningsmöjligheter ser mycket intressanta ut. AllTele bör erhålla skalfördelar under 2010....samt det organiska kundintaget kan öka Med förvärven som gjordes under 2008 och 2009 ser vi att det finns intressanta möjligheter till att sälja in telefoni till bredbandskunderna samt internet till telefonikunderna (korsförsäljning). Vi tror också att AllTele med en kundstock om cirka 144 000 kunder bör kunna erhålla skalfördelar i drift, underhåll, samtrafik, marknadsföring samt kundintag. Dock har intaget av nya kunder (organiskt) under 2008 och 2009 varit mycket begränsat. Intag av helt nya kunder (organisk tillväxt) kommer troligen ske i större skala från och med mitten av 2010 då bolaget för första gången på flera år kan fokusera på detta. 5
Förvärv är aktuellt under 2010/2011 Förutom organiskt kundintag, antar vi att AllTele fortsätter sitt intresse för förvärv (liknande Kramnet, MegaPhone och Spinbox). Vi tror också att för att AllTele ska kunna nå sin målbild under 2012 om minst 200 000 anslutna kunder så är förvärv troligen ett måste. Höja ARPUn.. Nya tjänster och nya kundsegment (SME) kan driva på försäljningstillväxten under 2010 Ett annat sätt för bolaget att lyfta intäkterna än att bara öka antalet kunder är att öka snittintäkten per kund (ARPU) samt satsa på nya kundgrupper. Vi har noterat att t.ex. priserna på vissa tjänster är på väg upp. Detta skulle kunna medföra höjd ARPU för AllTele. AllTele har dessutom laserat flera nya tjänsterna som digitala bankfack, mobilt bredband (med ice.net), mobiltelefoni (med TeliaSonera under 2010), anonymiseringstjänster (IGhost och IGhostXL), filmtjänst (tillsammans med headweb.com), Faxbrevlåda och VoipDuo som kan hjälpa till att lyfta ARPUn. AllTele har även gjort en extra satsning på mindre företag (SME). Detta segment borde passa AllTele utmärkt, då de nu har en bra geografisk spridning, har många olika erbjudande samt har en mycket effektiv leveransplattform. SME-segmentet har också klart högre ARPU än privatkundssegmentet. En viktig del i SME-satsningen är avtalet med Telepo AB som bidrar bland annat med en modern tjänsteplattform med möjlighet till mobil integrering av företagsväxlar. Förvärvet av Spinbox och avtalet med TeliaSonera är troligtvis de viktigaste pusselbitarna i AllTeles satsning mot företagen (tjänster: mobiltelefoni och mobilt bredband). Från och med Q2 10 kommer intäkterna från företag att stå för cirka 25 procent av AllTeles totala intäkter. Andra företagstjänster som AllTele erbjuder sina företagskunder är bland annat IP-Connect och IP-transit. Sammanfattningsvis finns det många olika typer av aktiviteter för AllTele att arbeta med de närmaste åren för att ytterligare lyfta sina intäkter och vinster. Vi har justerat ned våra framtida vinstestimat något, framförallt 2010 Prognosrevideringar något ned Vi har justerat ned vinstestimaten för 2010 på grund av något sämre resultat än väntat. Å andra sidan har vi i princip lämnat både 2011 och 2012 prognoserna orörda eftersom det troligtvis var engångskostnader från integration av förvärven som gjorde att resultatet i Q1 blev lite sämre än väntat. Vi tror på en klart bättre vinst framöver då både Kramnent och Megaphone-förvärven (och även Spinbox i Q3 10) är färdigintegrerade. Vi förväntar oss en EBITDA-marginal för innevarande år på 13 procent (2009: 13 procent). Vi räknar med en försäljning om 361 miljoner kronor för 2010 (361 miljoner kronor) och ett rörelseresultat före avskrivningar om 46 miljoner kronor (52 miljoner kronor). VPA för 2010 förväntas bli 1,37 kronor per aktie (1,82 kronor per aktie). VPA för 2011 och 2012 är nu 2,81 kronor per 6
aktie (tidigare: 2,85 kronor) respektive 3,33 kronor per aktie (tidigare: 3,37 kronor). Vi tror på både en bättre försäljning men också på ett bättre resultat i Q2 jämfört med Q1 10 Detaljerade estimat Nedan följer våra detaljerade estimat för de närmaste kvartalen och åren. Vi tror att försäljningen i Q2 blir klart bättre än i Q1. Detta beror på att AllTele från och med Q2 kommer att inkluderar Spinbox (20-21 miljoner kronor per kvartal i försäljning). Vi tror dock att bruttomarginalen i Q2 kommer att minska något på grund av fortsatta engångskostnader men även på grund av att Spinbox kunder har låga bruttomarginaler. Trots detta så tror vi att EBITDA-resultatet kommer att vara bättre i Q2 jämfört med Q1. Tabell 3: Detaljerade prognoser (MSEK) 2008 Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4'09 2009 Q1'10 Q2'10E Q3'10E Q4'10E 2010E 2011E 2012E Försäljning 169,3 55,3 55,0 56,6 62,9 229,7 71,7 94,8 96,2 98,6 361,2 409,8 439,6 varav telefoni/internet 167,5 54,8 54,8 53,9 60,6 224,0 70,9 93,5 94,9 97,4 356,7 402,8 430,6 EBITDA 21,6 8,7 3,7 9,6 6,8 28,8 7,3 9,4 14,3 15,0 46,0 64,8 72,4 EBIT 7,0 3,9-1,2 4,7 2,1 9,5 1,8 3,4 8,3 9,0 22,5 42,8 50,4 PTP 1,7 3,0-2,0 4,0 1,4 6,4 1,1 2,8 7,7 8,4 20,0 40,8 48,4 VPA, SEK 0,27 0,22-0,15 0,30 0,22 0,59 0,08 0,19 0,53 0,58 1,37 2,81 3,33 Försäljningstillväxt (YoY) 308% 109% 109% -5% 10% 36% 30% 72% 70% 57% 57% 13% 7% Bruttomarginal 37% 42% 41% 42% 36% 40% 34% 29% 33% 34% 33% 34% 35% EBITDA marginal 13% 16% 7% 17% 11% 13% 10% 10% 15% 15% 13% 16% 16% VPA tillväxt (YoY) n.a n.a n.a -34% 29% 117% -64% -228% 78% 162% 132% 104% 19% Källa: Redeye Research, AllTele Vi har också tagit med en tabell (nedanstående) för att visa våra bakomliggande antaganden till våra estimat. Denna innehåller bland annat antagande om ARPU, aktiverade kunder/abonnemang och orderstocken. Dessa siffror redovisar dock inte bolaget längre (men har tidigare gjort det). Tabell 4: Detaljerade prognoser forts. AllTele 2008 Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4'09 2009 Q1'10 Q2'10E Q3'10E Q4'10E 2010E 2011E 2012E Telefoni/internet MSEK 167,5 54,8 54,8 53,9 60,6 224,0 70,9 93,5 94,9 97,4 356,7 402,8 430,6 ARPU, SEK 163 159 159 159 160 159 157 184 184 185 178 185 186 Aktiverade abonnemang 120 000 115 000 115 000 115 000 125 000 125 000 144 000 164 000 166 500 170 000 170 000 182 000 193 000 Orderstock abonnemang 2 384 2 884 3 884 4 384 3 884 3 884 3 884 4 884 4 384 3 884 3 884 3 884 3 884 Aktiverade abonn+ordersto122 384 117 884 118 884 119 384 128 884 128 884 147 884 168 884 170 884 173 884 173 884 185 884 196 884 Källa: Redeye Research, AllTele Förlegad prognos för 2010 som troligen kommer uppdateras i samband med Q2- rapporten AllTeles prognoser för 2010 AllTele annonserade i samband med förvärvet av MegaPhones IPtelefonikunder att de lämnar en mer detaljerad prognos för 2010, nämligen: Omsättning: 300 MSEK EBITDA: 50 MSEK EBIT: 30 MSEK Eftersom bolaget efter detta gjorde ytterligare ett stort förvärv i Spinbox, så kommer AllTele i samband med Q2-rapporten att uppdatera prognosen. Vi 7
tror att de framförallt måste justera upp försäljningsprognosen till 360-370 miljoner kronor. Bolaget indikerar dock i Q1-rapporten att nettoomsättningen förväntas öka till cirka 400 miljoner kronor på rullande tolvmånadersbasis. Detta tycker vi verkar rimligt eftersom försäljningen från och med Q2 ligger på strax under 100 miljoner kronor per kvartal. DCF-värdet är fortsatt 26 kronor per aktie Värdering något mer ansträngd Studerar vi värderingen så tycker vi att den är något mer ansträngd men fortsatt attraktiv. Detta trots att aktien har stigit med cirka 62 procent under 2010. Vårt DCF-värde är oförändrat 26 kronor per aktie trots att vi har sänkt estimaten något för 2010. Anledningen till detta är även att vi har sänkt WACCen något till 13,4 procent (13,7 procent). Tabell 5: Relativvärdering Bolag P/E EV/EBITDA EV/sales Försäljning Tilväxt (SEKm) Aktiekurs Börsvärde 2010E 2011E 2010E 2011E 2010E 2011E 2010E 2011E 2012E 2011E Bruttomarginal Grupp 1 TELE2 AB 123,6 55189 12,5 11,8 6,1 5,7 1,5 1,4 39782 41217 42788 4% 40-45% TELENOR ASA 104,7 173596 13,4 11,5 6,4 5,9 1,8 1,7 121719 127238 132580 5% 60-70% TELIASONERA AB 49,4 222008 10,7 10,1 7,3 7,2 2,6 2,5 108026 110169 110802 2% 45-50% Grupp 2 BAHNHOF AB 24,1 241 12,5 10,3 7,2 5,3 1,1 0,8 224 306 355 37% 40-50% BREDBAND2 AB 0,09 63 158,0 17,8 14,1 7,4 0,3 0,3 180 200 217 11% 25-30% DGC ONE AB 65,8 561 13,6 14,7 5,1 5,0 1,6 1,5 293 315 343 7% 60-70% PHONERA AB 32,5 260 7,1 5,6 5,5 4,5 0,8 0,8 325 354 384 9% 45-50% ALLTELE AB 20,0 198 14,6 7,1 4,6 3,3 0,6 0,5 361 410 440 13% 30-40% Medel (Grupp 2) 281 47,8 12,1 8,0 5,5 1,0 0,8 Median (Grupp 2) 250 13,0 12,5 6,4 5,1 1,0 0,8 Källa: Bloomberg Värderingen något mer ansträngd men fortsatt lägre än snittet EV/EBITDA-multipeln för 2010 respektive 2011 är cirka 5x och 3x vilket är lägre än snittet. Då vi betänker att tillväxten kommer att vara god under 2010 samt att kassaflödena kommer fortsätta att vara starka, ser vi inte värderingen som alltför hög. AllTele-aktien steg med 24 procent under 2009 Mycket stark aktieutveckling under 2010 Svagt negativ reaktion på Q1-rapporten Aktieutveckling och ägarförändringar AllTele-aktien steg med 24 procent under 2009. Detta är en något sämre utveckling än börsen som helhet och förklaras mycket av att AllTele hade lite integrationsproblem med sina större förvärv från 2008. AllTele-aktien har stigit med hela 62 procent under 2010. En trolig förklaring till detta är att MegaPhone-förvärvet gjordes sent i december som därmed fick genomslag först under januari månad samt Spinboxförvärvet i mars som verkar mycket attraktivt. Dessutom verkar intresset runt aktien ha ökat. Även Redeye har i början av 2010 lyft fram AllTele som en intressant aktie. Aktiereaktion på Q4-rapporten var något negativ men AllTele-aktien steg kraftigt dagarna innan rapporten. Även aktiereaktion på Q1-rapporten var något negativ (-5 procent) men även här steg AllTele-aktien veckorna innan rapporten. Aktievolymerna under 2010 har varit mycket goda. 8
Investeringscaset är oförändrat bra dock så har värderingen blivit något mer ansträngd Investeringscaset oförändrat attraktivt Studerar vi investeringcaset från vår initiala analys, så har det inte ändrats speciellt mycket: Den totala marknaden för AllTeles huvudtjänst, fast telefoni, är stor men något krympande. Tillväxten på AllTeles marknadssegment IP-telefoni via stadsnät är dock stark och antalet potentiella kunder är idag flera hundra tusen och växande. Vi tror att bolaget kan växa med 10-50 procent per år (inklusive förvärv) och med en bruttomarginal om cirka 30-40 procent. Den genomsnittliga intäkten per kund ligger idag på cirka 160-180 kronor per månad. Dessutom med en stor förvärvad kundbas av internetanvändare tror vi att AllTele relativt enkelt kan sälja på dessa kunder telefoni (samt korsförsälja internet till telefonikunder) och därmed lyfta ARPUn något. Vi ser även en intressant potential i mobiltelefoni, mobilt bredband och i företagstjänster. AllTele har som mål att för 2012 omsätta 450 miljoner kronor (från idag på rullande 12-månader basis om cirka 390-400 miljoner kronor), antalet kunder ska uppgå till minst 200 000 (från Q2 10 om cirka 164 000 kunder) och EBITDA-marginalen ska vara minst 20 procent. Vi tror dessa mål är rimliga dock så förutsätter det att AllTele fortsätter att gör flera förvärv. Bolaget har även en detaljerad prognos för 2010 (omsättning om 300 miljoner kronor och ett EBITDA-resultat om 50 miljoner kronor) som bolaget troligtvis måste justa upp (i varje fall omsättningsprognosen). Vi är också övertygade om att med det kraftigt växande antalet kunder, att AllTele, Sveriges femte största operatör, är en potentiell uppköpskandidat. AllTeles konkurrensfördelar är djupa telefoni/ip-kunskaper, ett modernt hyrt kvalitetssäkrat IP-nät med egen teknisk plattform, låga personalkostnader, intressanta internet- och företagstjänster, attraktivt telefoni/mobiltelefoni-erbjudande samt att AllTeles erbjudande ger generellt låga kostnader för slutkunden. Vår DCF-värdering och normal scenario indikerar ett värde om 26 kronor per aktie. Dessutom indikerar EV/EBITDA-multiplarna att värderingen är någorlunda låg. Riskerna med en investering i AllTele är bland annat att bolaget har en relativt kort historik. Vid ändrade marknadsförutsättningar (exempelvis att det visar sig svårt/dyrt att locka till sig nya kunder eller att stora konkurrenter tar efter AllTeles koncept) kan en liten operatör få det extra svårt. Dessutom är integration av nyförvärvade bolag svårt. Aktievolymerna och likviditeten i aktien är relativt låg men har förbättrats avsevärt det sista året. 9
Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Inga förändringar i värderingsnycklarna har gjorts i samband med Q1- rapporten. Ledning 8,0p Kommentar: AllTeles ledning har gjort många förvärv under 2007-2010. Detta har vi börjat kunna utläsa i ett positivt EBITDA-resultat under 2009 och 2010. AllTeles VD har mycket bra branscherfarenhet och flera i ledningen har stora aktieinnehav i bolaget. Tillväxtpotential 7,0p Kommentar: Marknaden för AllTeles telekomtjänster är en miljardmarknad. Tillväxten är dock begränsad men med tanke på AllTeles storlek och förvärvsmöjligheter, finns det bra tillväxtmöjligheter för dem. Konkurrensen är dock stor, med TeliaSonera i spetsen. Lönsamhet 7,0p Kommentar: AllTele har från och med Q3'08 börjat visa EBITDA-vinst. Bruttomarginalen ligger runt 30-40 procent och vi tror att AllTele kan nå 15-20 procentiga EBITDA-marginaler de närmaste åren. Kassaflödet är generellt sett starkt. Trygg placering 7,0p Kommentar: Bolagets beroende av enskilda kunder och konjunkturen är lågt. Dock så styrs spelreglerna på den svenska telekommarknaden av PTS och TeliaSonera. Likviditeten i Alltele-aktien är låg men har blivit bättre sedan IPOn. Godkänd ägarlista. Avkastningspotential 6,5p Kommentar: Då aktien har gått mycket starkt sedan årsskiftet, har framförallt den fundamentala värderingen på AllTele-aktien blivit högre. Den relativa värderingen är inte så farlig. Aktien handlas relativt nära årshögstanoteringen. 10
Resultaträkning, MSEK 2008 2009 2010e 2011e 2012e Omsättning 169 230 361 410 440 Summa rörelsekostnader -148-201 -315-345 -367 EBITDA 22 29 46 65 72 Avskrivningar -15-19 -24-22 -22 EBIT 7 10 22 43 50 Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella intäkter 0 0 0 0 0 Finansiella kostnader -5-3 -3-2 -2 Resultat före skatt 2 6 20 41 48 Skatt 0-1 -5-11 -13 Nettoresultat 2 6 15 30 36 Resultaträkning just, MSEK 2008 2009 2010e 2011e 2012e Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0 EBITDA just 22 29 46 65 72 EBIT just 7 10 22 43 50 PTP just 2 6 20 41 48 Nettoresultat just 2 6 15 30 36 Balansräkning, MSEK 2008 2009 2010e 2011e 2012e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 14 27 56 103 154 Kundfordringar 10 16 23 24 27 Lager 0 8 8 10 12 Andra fordringar 11 11 11 12 13 Summa omsättningstillg. 35 62 98 149 206 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 8 10 11 11 10 Finansiella anl.tillg. 6 5 5 5 5 Goodwill 97 107 117 117 117 Balans. utv. kostn. 32 36 19 4-10 Övr. immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 143 158 152 137 122 Summa tillgångar 178 220 250 285 328 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 27 34 40 47 54 Övriga icke ränteb skulder 41 81 87 95 105 Summa kortfristiga skulder 68 114 127 142 159 Långa icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Räntebärande skulder 40 29 22 12 2 Summa skulder 108 144 149 154 161 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 71 76 101 131 167 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 71 76 101 131 167 Summa skulder och eget kapital178 220 250 285 328 Fritt kassaflöde, MSEK 2008 2009 2010e 2011e 2012e Omsättning 169 230 361 410 440 Summa rörelsekostnader -148-201 -315-345 -367 Avskrivningar -15-19 -24-22 -22 EBIT 7 10 22 43 50 Skatt på EBIT (Justerad skatt) 0-1 -5-11 -13 NOPLAT 7 9 17 32 38 Avskrivningar 15 19 24 22 22 Bruttokassaflöde 22 28 41 54 60 Förändring i rörelsekapital 21 14 5 11 11 Investeringar -60-11 -35-7 -7 Fritt kassaflöde -17 31 11 58 64 Kapitalstruktur 2008 2009 2010e 2011e 2012e Soliditet 40% 35% 40% 46% 51% Skuldsättningsgrad 57% 38% 22% 9% 1% Nettoskuld 26 2-34 -91-152 Sysselsatt kapital 111 106 123 143 169 Kapitalets oms. hastighet 1,8 2,1 3,2 3,1 2,8 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 8,1 NV FCF (2010-12) 102,5 Betavärde 1,4 NV FCF (2013-17) 102,9 Riskfri ränta (%) 3,2 NV FCF (2018-) 77,9 Räntepremie (%) 4,0 Rörelsefrämmade tillgångar 32,3 WACC (%) 13,4 Räntebärande skulder 34,2 Motiverat värde 281,5 Antaganden 2013-17 (%) Genomsn. förs. tillv. 3,2 Motiverat värde per aktie, SEK 26,2 EBIT-marginal 9,0 Börskurs, SEK 20,0 Lönsamhet 2008 2009 2010e 2011e 2012e Avk. på eget kapital (ROE) 5% 8% 17% 26% 24% ROCE 8% 9% 20% 32% 32% ROIC 8% 8% 15% 24% 24% EBITDA just-marginal 13% 13% 13% 16% 16% EBIT just-marginal 4% 4% 6% 10% 11% Netto just-marginal 1% 3% 4% 7% 8% Data per aktie, SEK 2008 2009 2010e 2011e 2012e VPA 0,27 0,59 1,37 2,81 3,33 VPA just 0,27 0,59 1,37 2,81 3,33 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld 3,4 0,2-3,2-8,4-14,2 Antal aktier 7,7 9,9 10,8 10,8 10,8 Värdering 2008 2009 2010e 2011e 2012e Enterprise value 241 217 227 227 227 P/E 73,2 33,8 14,6 7,1 6,0 P/E just 73,2 33,8 14,6 7,1 6,0 P/S 1,3 0,9 0,6 0,5 0,5 EV/S 1,4 0,9 0,6 0,6 0,5 EV/EBITDA just 11,2 7,5 4,9 3,5 3,1 EV/EBIT just 34,4 22,8 10,1 5,3 4,5 P/BV 3,0 2,8 2,1 1,6 1,3 Aktiens utveckling Tillväxt/år 08/10P 1 mån 11,7% Omsättning 46,1% 3 mån 15,5% Rörelseresultat, just 79,1% 12 mån 118,5% V/A, just 124,2% Årets Början 62,1% EK 19,8% Aktiestruktur % Röster Kapital Mark Hauschildt 15,7 15,7 Ola Norberg+familj 10,4 10,4 Tenor SA 8,4 8,4 Öhman IT-Fond 7,4 7,4 Hans Hellspong+familj 5,2 5,2 Avanza Pension 4,5 4,5 Peter Bellgren+familj 4,1 4,1 Thomas Nygren+familj 4,0 4,0 Davegårdh och Kjell Fonder AB 4,0 4,0 Nils-Robert Persson 3,0 3,0 Aktien Reuterskod ATEL.ST Lista Small cap Kurs, SEK 20,0 Antal aktier, milj 10,8 Börsvärde, MSEK 215 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Ola Norberg Karl Asp Ola Norberg Thomas Nygren Nästkommande rapportdatum Q2'10-rapport 2010-08-28 Tillväxt 2008 2009 2010e 2011e 2012e Försäljningstillväxt 308% 36% 57% 13% 7% VPA-tillväxt (just) n.m. % 117% 132% 104% 19% Tillväxt eget kapital 328% 8% 33% 30% 27% Analytiker Greger Johansson greger.johansson@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 11
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2006 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 60 50 40 30 20 10 0-10 -20 2006 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 4 40 0% 80 % 3 2 35 0% 30 0% 25 0% 70 % 60 % 50 % 1 20 0% 40 % 0 15 0% 30 % -1-2 200 6 200 7 200 8 20 09 2 010 e 2 011 e 2 012 e 10 0% 50% 0% 20 % 10 % 0% -3 200 6 200 7 200 8 200 9 20 10e 20 11e 20 12e VPA VPA just Skuld sättni ngsg rad Soliditet Produktområden Geografiska områden 5% 33% 62% 100% Internetintäkter Löpande telefoniintäkter Övrigt Sve rige Intressekonflikter Greger Johansson äger aktier i bolaget AllTele: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning AllTele (Allmänna Svenska Telefonaktiebolaget) grundades år 2002. Företaget är en operatör inriktad på fast telefoni, IP-telefoni, mobiltelefoni samt fiber- och ADSL-baserade bredbandstjänster till hushåll och små och medelstora företag. Företaget har gjort flera mindre samt större förvärv under 2007-2009 och hade i början av 2010 cirka 144 000 betalande kunder. AllTele har som mål att senast år 2012 ha över 200 000 bredbands- och telefonikunder. 12
DISCLAIMER Viktig information Redeye AB("Redeye" eller "Bolaget") är ett fristående analysföretag som står under Finansinspektionens (FI) tillsyn sedan juli 2007. Bolaget erbjuder aktierelaterade tjänster till börsbolag, investerare, media och den aktieintresserade allmänheten. Redeye har tillstånd att mottaga och vidarebefordra finansiella instrument, att lämna investeringsrådgivning avseende finansiella instrument samt att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument, enligt 2 kap. 1-2 lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Redeye har ingen egen corporate finance avdelning och bedriver ej handel för egen räkning. Vi kan dock samarbeta med externa corporate finance aktörer, fondbolag och fondkommissionärer. Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2010-04-26) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p 30 20 18 26 17 3,5p - 7,0p 55 65 41 56 62 0,0p - 3,0p 3 3 29 6 9 Antal bolag 88 88 88 88 88 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 13