Jussi Hyöty 16.3.2011 gsm 050 539 9168 jussi.hyoty@front.fi Hammaren och städet inflationsförväntningarna ökar Jag försöker här skissera upp en placeringsstrategi kring temat utdragen stimulans. Jag har beskrivit centralbankernas besvärliga situation med hjälp av en "balansator", där prisbilden förutom av normalt inflationstryck påverkas av QE:s råvaruinflation och riskerna i ekonomin. Centralbankerna befinner sig mellan hammaren och städet, eftersom de på grund av inflationstrycket borde höja räntorna, men på grund av riskerna inte kan göra det. Riskernas storlek påverkar hur långvarig stimulansen blir, och utdragen stimulans har sina risker. Vi befinner oss i en miljö som är gynnsam för accelererande inflationsförväntningar, och inflationsförväntningar har en tendens att bli självförverkligande. I Europa har räntorna på statslånen fortsatt att stiga; Greklands långa ränta var redan nästan 13 %, Irlands över 9,, Portugals över 7,, Spaniens över 5, och Italiens över. Italiens vars skuldbelopp är lika stort som Tysklands ränta steg till över, så även Italien närmar sig problemländerna. I Spanien används rörlig ränta på bostadslån oftare nästan i 10 av lånen än i andra länder, så en räntehöjning blir en direkt räntekostnad. I denna miljö är det inte lätt för ECB att höja räntorna, trots att Tysklands ekonomiska utveckling skulle kräva det. En specialställning i råvaruinflationen innehas av priset på industriråvaran olja. Man har på marknaden talat om en minskning av oljeberoendet och om prisstegringen på bensin i USA, men det verkliga testet sker i tillväxtekonomierna där oljeberoendet är cirka trefaldigt jämfört med de utvecklade ekonomierna. Med det nuvarande oljepriset blir oljeräkningen i tillväxtekonomierna större än i de utvecklade ekonomierna under oljekrisen i slutet av 1970-talet. Det är därför inte att undra på att Kinas premiärminister Wen i sitt ekonomiska tal framhåller betydelsen av att förhindra att inflationen accelererar. I vår placeringsstrategi förskjuter vi tyngdpunkten ytterligare från tillväxtmarknader till utvecklade marknader och uppåt i den ekonomiska värdekedjan. Aktieindex Spot 1 v OMX Helsinki 7,289.1-1.3 % STOXX 600 275.4-2.3 % S&P 500 1,304.3-1.3 % Nikkei 225 10,254.4-4.1 % Shanghai 19,151.4-0.3 % Hang Seng 2,933.8-0.3 % Företagslån Spot 1 v itraxx CDS Europe 103.5 3 itraxx CDS X-over 397.0 8 Senior financials 165.1 12 Statslån Spot 1 v Germany 2y 1.6-0.11% Germany 10y 3.21 % -0.06% USA 2y 0.6-0.04% USA 10y 3.4-0.09% Råvaror Spot 1 v Brent oil 113.8-1.8 % Gold 1,417.5-0.9 % Källa: Bloomberg marknadsdata 11.3.2011 Den överlägset största nyheten förra veckan var jordbävningen i Japan. Japan står inför en massiv återuppbyggnad. Problemet är den mycket höga nivån på statslånet. 3100 3.4 420 740 3000 720 3.2 390 700 2900 680 2800 3 360 660 Stoxx 50 (v) Tyskland 10 år (h) Företagslån, HY (v) S&P GSCI Råvara (h)
www.front.fi - 2 - Normal konjunkturcykel knappast Krisens långa skugga Jag återkommer ännu till grundfrågan är krisen över, har konjunkturen vänt? Den allmänna uppfattningen var ursprungligen att återhämtningen efter krisen kommer att ta länge, och så är fallet, även om man utgående från en del länders tillväxt och från aktiemarknaden kunde ledas till att tro att krisen redan är över och tillväxten på stabil grund. Krisens anatomi har uppvisat ett klassiskt och rentav förutsägbart förlopp. Året efter krisen, dvs. 2009, dominerades av konsensusstimulans, då en aldrig tidigare skådad mängd likviditet pumpades ut på marknaden. Då var farhågan och är det fortfarande att likviditeten torkar upp, eftersom USA:s QE2-program fortsätter. Det återstår ännu att se hur marknaden tar emot att QE2 upphör i sommar. År 2010 framkom den andra sidan av likviditet och stimulans då en del stater hade skuldsatt sig i en ohållbar omfattning. Ett hjälppaket syddes ihop för de svagaste staterna i Europa då räntorna steg till en ohållbar nivå. Arrangemangen under veckoslutet ger lättning, men vi väntar ännu på ett hållbart stabiliseringsprogram som omfattar hela Europa. År 2011 gick den genom massiv stimulans igångkörda ekonomin på en del håll redan på högvarv, och USA fortsatte sin QE-stimulans då övriga medel redan var uttömda. Inflationen, i synnerhet råvaruinflationen, accelererade, vilket medförde att centralbankerna blev tvungna att övergå från stimulans till åtstramning. Återhämtningen var så snabb att man inte hann avveckla riskerna förrän inflationen redan accelererade och centralbankerna hamnade mellan hammaren och städet. Krisen Likviditetsoro Skuldoro Inflationsoro 2008 2009 2010 2011 Prissättning av risker På aktiemarknaden har statens lånerisk tidvis prissatts enligt principen on/off, eftersom man inte har trott att krisen skulle realiseras. Detta stämmer också, eftersom ECB kan köpa statslån i sin balansräkning och att låta statslånemarknaden smälta bort inte är ett alternativ. On/off-prissättningen ger intrycket att man inte behöver bry sig om riskerna men detta är inte fallet. Risken är hela tiden närvarande, och påverkar centralbankernas kamp mot inflationen. Riskernas storlek påverkar hur länge stimulansen pågår. En utdragen stimulans accelererar inflationen och reducerar konsumenternas köpkraft. Vi befinner oss i en miljö som är gynnsam för accelererande inflationsförväntningar. För inflationen räcker det med ökande inflationsförväntningar eftersom de har en tendens att bli självförverkligande. Inflationens storlek är med andra ord beroende av riskernas storlek.
www.front.fi - 3 - Ekonomins balansator Så som jag antog i förra veckoöversikten är centralbankernas uppgift att balansera ekonomin svårare än tidigare. Det normala förloppet är att centralbankerna först stimulerar och sedan drar åt svångremmen så att inflationen lägger sig på en målnivå. På grund av eftersläpningar är också denna uppgift mycket svår, och misstag sker, men nu finns det två nya dimensioner i uppgiften. För det första har vissa centralbanker, i synnerhet USA:s, vid sidan av den traditionella räntestimulansen infört QE-stimulans, som höjer råvarupriserna och via marknaden direkt påverkar inflationen. Dessutom höjer USA:s QE egendomsvärdena och försvagar dollarn. Den allt svagare dollarn är ett problem i synnerhet för vissa europeiska ekonomier utan konkurrenskraft, vars statslåneräntor redan är höga. QE måste i något skede upphöra, och då försvinner den klart största statslåneköparen från marknaden, vilket borde leda till högre räntor, höja avkastningskraven på aktier och därmed sänka egendomsvärdena. För det andra startade stimulansen ekonomin, men ökade riskerna. Riskerna ökar om man höjer räntorna, så centralbankerna är tvungna att överväga hur mycket de vågar höja räntorna. I USA består riskerna av de svaga bostads- och arbetsmarknaderna. I Europa består riskerna av Spaniens sårbara bostadslånemarknad och randstaternas svaga statsfinanser. I Kina hänför sig riskerna till samhällets stabilitet. För att förbättra sysselsättningen har man därför upprätthållit tillväxten samtidigt som man har låtit inflationen överstiga 4 %. Till följd av oroligheterna i Afrika väger samhällsfreden nu mer än normalt i vågskålen, så för att dämpa inflationen har man tvingats skifta fokus från tillväxt till att bekämpa prisstegring. Det finns därmed två betydande nya faktorer i ekonomin; QE-stimulansen och skuldriskerna, som båda är ägnade att driva upp inflationen. I Europa och Kina har inflationen redan överskridit målet, så även om centralbankerna i båda fallen är för en åtstramande politik har de redan hamnat på efterkälken när det gäller räntekurvan. Ekonomins komplicerade balansator Råvaruinflation Inflation Går för långt Ekonomin Industrins aktivitet i topp Marknaderna - Flykt till råvaror - Dollarn försvagas - Egendomsvärdena stiger Riktinflation Risker - Bostadsmarknaderna - Arbetsmarknaderna - Statsekonomin - Bristfällig demokrati QE Centralbanken Räntestimulans Ränteåtdragning
www.front.fi - 4 - Tillväxtekonomierna på väg mot en oljekris? Oroligheterna i Nordafrika var ingen tillfällighet, utan de berodde på kombinationen demokratiunderskott och höga livsmedelspriser. Eftersom det förekom oroligheter i Egypten redan under förra livsmedelskrisen kom problemen inte som en överraskning. I framtiden blir man i allt större utsträckning tvungen att i den ekonomiska politiken beakta faktorer som gäller samhällsstabilitet. Krisen i oljeländerna har höjt oljepriset till en nivå som utgör ett problem för den globala ekonomiska utvecklingen. Krisen kan vara över på några veckor det kan man visserligen inte förutspå men oljepriset återgår knappast till samma nivå som före krisen eftersom demokratiunderskottet inte försvinner över en natt. Oljepriset närmade sig 100 dollar redan före krisen i Nordafrika, så efter krisen kan priset ligga kring 100 dollar. Detta vore inte en krisnivå, men nog en problematisk nivå. Det har på marknaden förekommit spekulationer kring frågan hur de amerikanska konsumenterna klarar av ett högt oljepris, men det verkliga testet sker på tillväxtmarknaderna där oljeberoendet är klart större än i USA. EIA har från och med 1980 beräknat olika ekonomiers oljeberoende. Eftersom den andra oljekrisen på 1970-talet inföll 1978, kan man utifrån oljeberoendet 1980 beräkna hur nära de mest oljeberoende ekonomierna för tillfället är en oljekris (bilder nedan). De utvecklade ekonomiernas oljeberoende har sjunkit, så den nuvarande prisnivån är inte ett problem för dem, men tillväxtekonomiernas oljeberoende är cirka trefaldigt jämfört med de utvecklade ekonomiernas. Om oljepriset en längre tid förblir på nuvarande nivå borde tillväxtländerna gå mot en oljekris. Å andra sidan minns vi 2008 års kris mer som en livsmedelskris än som en oljekris, så tillväxtekonomierna verkar ha en förmåga att klara av ett högt oljepris, vilket inte direkt framgår av statistiken. Utvecklingen för oljans reella och nominella pris 140 120 100 80 60 40 20 0 1970 1980 1990 2000 2010 Oljans reella pris Oljans nominella pris
www.front.fi - 5 - Oljeberoendet i förhållande till ekonomin, Barrel/BNP (miljoner dollar) 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 1980 Idag Oljeräkningen i förhållande till ekonomin, %/BNP 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 1980 Idag Placeringsstrategi för utdragen stimulans Den främsta faktorn som påverkar ekonomin är en kraftig tillväxt, så en stagnering av världsekonomin ligger inte inom nära synhåll. Företagens resultat fortsätter sannolikt öka åtminstone under början av året. Den kraftiga tillväxten inom industrin är dock ägnad att ytterligare höja råvarupriserna, vilket kommer att försämra företagens lönsamhet. ECB:s antydan om en räntehöjning förstärkte kärnländernas aktiekurser och försvagade randstaternas kurser, så oron för ökade risker i randstaterna är befogad, men å andra sidan fanns det tecken på att den tyska ekonomin gick på högvarv. Också i Kina mottogs kommentarerna om en åtstramning positivt på aktiemarknaden, även där har man med andra ord oroat sig för en överhettning. Marknaden har alltså samma oro som jag över att stimulansen i det nuvarande komplicerade läget lätt blir för utdragen. Räntor En lång stimulans innebär automatiskt att inflationen accelererar och räntorna höjs, så vi fortsätter att undervikta räntor. Den olösta europeiska krisen, höjda styrräntor och det
www.front.fi - 6 - höga oljepriset styr emellertid för tillfället placeringar till skyddshamnar, så på kort sikt har räntornas relativa ställning i förhållande till aktier förbättrats. Ovissheten om läget i Japan eliminerar dessutom åtminstone för en viss tid en av placerarnas skyddshamnar, vilket leder till ökat tryck på de andra skyddshamnarna. Aktier Det har på marknaden förekommit bedömningar att en åtstramning av penningpolitiken inte är ett problem eftersom aktierna historiskt sett har stigit i takt med åtstramningen. Så som jag skrev i min förra översikt är det annorlunda denna gång, eftersom den industriella aktiviteten, råvarupriserna, inflationen och aktierna har stigit i ett tidigare skede av konjunkturen än normalt. För att de riskabla förmögenhetsklasserna ska kunna stiga med konjunkturen enligt normal cykel, borde tillväxten kompensera räntehöjningarnas uppbromsande effekt; den redan nu höga industriella aktiviteten borde med andra ord ytterligare öka. Tillväxtekonomierna (EM) är de mest råvaruberoende och lider därför mest då råvarupriserna i synnerhet oljepriset stiger. Eftersom man i Kina är medveten om att råvaruberoendet är ett problem försöker man omforma den ekonomiska strukturen från investeringar och export mot konsumtion och innovationer. Bland aktier i tillväxtekonomierna gynnar vi därför konsumtionsbolag och teknologibolag. En uppbromsning av tillväxten i Kina påverkar de cykliska företagen i de utvecklade ekonomierna (DM). I de utvecklade marknaderna gynnar vi fortfarande företag med stark balansräkning, bra kassaflöde, stabil affärsmodell och hög dividendavkastning, men också teknologiföretag som ligger högt i värdekedjan. Bäst placerade bland teknologiföretagen är de som är informationsintensiva och som verkar inom råvaruindustrin, läkemedelsindustrin eller inom grön energi. Om riskerna fortsätter att öka kommer informationsintensiva aktier med hög placering i värdekedjan inte att vara framgångsrika, medan utdelningsaktier däremot kommer att vara det. Vi ändrar inte aktiernas vikt, men vi flyttar viktningen från tillväxtekonomier mot utvecklade ekonomier. Eftersom stimulansen går mot sitt slut gynnar vi defensiva aktier mer än cykliska. Nyttigheter Den kinesiska ekonomiska politikens kraftigare inriktning på inflationsbekämpning innebär ökad osäkerhet inom industrimetaller. Oroligheterna i Nordafrika upprätthåller det höga oljepriset, vilket via substitutionseffekten även höjer priset på andra energinyttigheter. Driftstoppen i de japanska kärnkraftverken innebär ett hinder för industriproduktionen, men samtidigt ökar efterfrågan på andra energikällor. Uppgången i oljepriset medför ytterligare uppgång i priset på livsmedel. Priserna på flera jordbruksråvaror är redan mycket höga, men inte vete- eller rispriset, så det kan finnas pristryck uppåt för dem om oljepriset förblir högt. Eftersom vår allmänna uppfattning är att stimulansen blir utdragen, bibehåller vi övervikten på nyttigheter i prioriteringsordningen jordbruk, energi och metaller. En fortsatt åtstramning av den kinesiska penningpolitiken skapar dock pristryck nedåt inom nyttigheter.
www.front.fi - 7 - Allokeringsrekommendation -- - 0 + ++ Statslån 15% Företagslån Hög risk (HY) 10% Låg risk (IG) 5% Aktier Tillväxt < 15% Utvecklade 30% Råvaror 10% Kontanter 15%
www.front.fi - 8 - Aktieindex Tyskland Kina Frankrike Indien Spanien Brasilien Ryssland USA Hong Kong Japan Branschindex (Europa) Olja och gas Hushållsvaror Material Hälsovård Investeringsvaror Banker Mat Teletjänster Teknologi -1 El Branschindex (Europa-USA) Olja och gas Hushållsvaror Material Hälsovård Investeringsvaror Banker Mat Teletjänster Teknologi -1 El -1 25 27 01 03 05 07 09 25 27 01 03 05 07 09 Kreditrisk (CDS) EA, IG (v) 110 450 Industri (v) 40 170 USA, IG (v) EA, HY (h) USA, HY (h) 100 90 80 420 390 Konsument (v) Energi (v) Teknologi (v) Finansiering (h) 30 20 155 70 360 10 140 Råvaror Frakt 2 2 Mat Metaller Koppar Nickel 1 1 Vete Majs Soijabönor -1-1 25 27 01 03 05 07 09 25 27 01 03 05 07 09
www.front.fi - 9 - Aktiernas volatilitet Räntedifferens (10 år) Tyskland USA 24 21 18 15 Spanien- 5. Tyskland (v) Portugal- 4. Tyskland (v) Grekland- 2. Tyskland (h) 10. 9. 12 1. 8. 25 27 01 03 05 07 09 Guld samt inflationsförväntningar Olja och dollar Guld 1,460 3 % Olja (v) 120 1.45 USA, 5/5 1,420 EUR/USD (h) 115 Tyskland, 5/5 1,380 2 % 1.4 1,340 110 1,300 1 % 105 1.35 Statslånens räntor 10 år Statslånens räntor 2 år Tyskland 4. Tyskland 2. USA USA 1. UK 3. UK 1. Frankrike Frankrike 0. 3. 0. Staternas kreditrisk 5 år (CDS) Marknadsräntor (Euribor) Irland (v) 700 550 Euribor 3mån 1.2 Euribor 1mån 1.0 Spanien (v) 400 1.1 0.9 250 100 1.0 0.8 Valutakurser Pund (v) 0.89 84 Rubel (v) 29.0 6.60 Yen (h) Yuan (h) 28.5 0.85 82 6.57 28.0 0.81 80 27.5 6.54
www.front.fi - 10 - Till salu - Front Castor Pharma t.o.m. 8.4.2011 Merck & Co., Inc. Pfizer Inc. Roche Holding AG Sanofi-Aventis SA Som underliggande tillgång för Certifikatet Front Castor Pharma fungerar fyra av världens största läkemedelsbolag. Läkemedelsindustrin anses vara en bransch med mindre risk än genomsnittet samt ringa inverkan av ekonomiska konjunkturer. Läkemedelsindustrin är en intressant bransch för placeraren pga. jämn efterfrågan och därmed god recessionshärdighet. Certifikatet erbjuder 14 % årlig kupong om de underliggande aktierna sjunker högst 2 från startnivån samt skydd mot 5 nedgång i de underliggande aktierna. Uppgifter om graferna i denna veckoöversikt I denna veckoöversikt uppföljs veckovis de viktigaste marknadernas rörelser samt ekonomiska indikatorer som påverkar placerande. En omfattande mängd information presenteras i grafisk form för att förbättra åskådligheten. Observationsperioden utgörs av de två senaste veckorna, så att den sista observationsdagen är föregående veckas fredag och den första tio arbetsdagar tidigare. Noggrannare förklaringar samt källor för informationen presenterad i graferna finns presenterade i en skild bilaga. Denna finns att få på vår hemsida på adressen http://www.front.fi/viktigt/vecko_oversikt/. I denna veckoöversikt är graferna fördelade på två sidor. Den första presenterar utvecklingen för de centrala egendomsslagen aktier, kreditrisk, råvaror. Aktieindexens utveckling presenteras, såväl geografiskt som branschvis, och utvecklingen för de europeiska och amerikanska marknaderna jämförs sinsemellan. Den andra sidans syfte är att ge en helhetsbild av marknaderna eller sådana variabler vilka visar marknadsriktningen eller t.ex. nervositet. På denna sida presenteras de viktigaste räntorna och räntedifferenserna, valutorna och skyddskostnaderna för staternas kreditrisker, guld och inflationsförväntningar samt volatilitetsnivåerna som beskriver kursfluktuationerna på de centrala aktiemarknaderna. Denna publikation är avsedd endast för kundens privata bruk. Denna publikation baserar sig på källor som Front Capital Ab anser pålitliga. Front Capital Ab garanterar inte informationens riktighet och ansvarar inte för felaktigheter, brister eller olämpligheter i presenterat material. Inget material presenterat i publikationen är ett bindande bud att köpa eller sälja värdepapper och inte heller en uppmaning att vidta annan placeringsverksamhet. Innan placeraren gör ett investeringsbeslut bör han basera sitt beslut på egna analyser och uppskattningar av placeringsobjektet och risker förknippade med detta. Detta dokument, eller delar av det, får inte kopieras, distribueras eller publiceras utan Front Capital Ab:s på förhand givna skriftliga tillstånd. Alla rättigheter förbehålles. Front Capital Ab Alexandersgatan 48 A 00100 Helsingfors Finland Tel: (09) 6829 800 Fax: (09) 6829 8010 fornamn.efternamn@front.fi www.front.fi Front Capital Ab är ett värdepappersföretag vars verksamhet övervakas av Finansinspektionen, Snellmansgatan 6 och Mikaelsgatan 8, PB 103, 00101 Helsingfors, telefon 010 831 51; www.finanssivalvonta.fi. Front Capital Ab är medlem av Ersättningsfonden för investerare. Ytterligare information om tjänsteleverantören och dess tjänster fås på adressen www.front.fi.