Från rotationsmodell till råvarumodell

Transkript

1 Jussi Hyöty gsm Från rotationsmodell till råvarumodell På 197-talet berodde prisuppgången på råvaror på en produktionschock inom oljeindustrin, men 28 och 21 berodde prisuppgången på ökad efterfrågan. Den reella prisuppgången på råvaror under det senaste decenniet är ett undantag i ett hundraårigt perspektiv, vilket är ett övertygande tecken på flaskhalsar inom råvaruproduktionen. När det inte finns flaskhalsar i ekonomin förväntas marknadskonjunkturerna normalt utvecklas från förcykliska till cykliska, från sencykliska till defensiva. När det i ekonomin finns flaskhalsar som beror på råvaror, förändras konjunkturcykeln av prisutvecklingen på råvaror. Inom råvaruekonomin kan företagen indelas i lösningsleverantörer (för flaskhalsar), producenter, oberoende samt tunga och lätta överförare (av priser). Vid sidan av den normala rotationsmodellen för branscher presenterar jag en modell som utgår från en uppåtgående trend på råvarupriser, en sekulär trend. Råvarumodellen har redan prissatts på marknaden, men modellen kan hjälpa att välja aktier vid följande nedgång. Ekonomin befinner sig i en svagare punkt samtidigt som penningpolitiken stramas åt globalt och riskerna i Europas randstater prissätts allt högre, så vi fortsätter på en defensiv linje, även om vi gynnar aktier. Riskerna i randstaterna stiger tidvis till ytan, men marknaden har vanligtvis lugnat sig efter några dagar, så det förefaller fortfarande inte sannolikt att risken för extrema utfall (s.k. tail risk) i anslutning till randstaternas lån skulle realiseras. I vår grundallokering har vi en övervikt på HY-företagslån och DM-aktier. Inom aktier gynnar vi i synnerhet defensiva företag med stark balansräkning samt USA av konjunkturella orsaker och Tyskland av strukturella orsaker. Tillväxtekonomiernas åtstramande räntepolitik är ännu inte klar. I dessa ekonomier är det möjligt att vi i stället för en mjuk nedgång får se en gropig nedgång, så vi viktar ner nyttigheter och behåller en neutral vikt för tillväxtmarknaderna. Den inbromsande tillväxten har höjt räntan på statslån, men vi tror att högre räntor på längre sikt är huvudtrenden, så vi behåller en undervikt på statslån. Aktieindex Spot 1 v OMX Helsinki 7, % STOXX % S&P 1, % Nikkei 22 9, % Shanghai 19, % Hang Seng 2, % Företagslån Spot 1 v itraxx CDS Europe 96.1 itraxx CDS X-over Senior financials Statslån Spot 1 v Germany 2y 1.76 % -.1% Germany 1y 3.17 % -.7% USA 2y. % -.% USA 1y 3.1 % -.14% Raaka-aineet Spot 1 v Brent oil % Gold 1, % Källa: Bloomberg marknadsdata Stoxx (v) Tyskland 1 år (h) Företagslån, HY (v) S&P GSCI Råvara (h)

2 Från konjunkturrotation till råvarutrend Det klassiska sättet att dela in branscher enligt konjunktur är: förcykliska, cykliska, sencykliska och defensiva. Nästan hela branschvalsprocessen utgår från att branschernas relativa aktivitet varierar i takt med konjunkturcykeln. Av tradition förväntar man sig att konjunkturcyklarna ska vara av samma slag som tidigare i historien och att förcykliska branscher är framgångsrika först, därefter cykliska, sedan sencykliska och när konjunkturen har vänt nedåt defensiva. I förra översikten visade jag hur den nuvarande konjunkturen avviker från tidigare på grund av kraftig stimulans, otakt i bostadsmarknaden, konsumenternas skuldsättning och inflationen. En av de största ekonomiska förändringarna det senaste årtiondet är att realpriserna på nyttigheter har vänt uppåt till följd av den kraftiga efterfrågan i Kina och Indien. Eftersom tillväxtekonomiernas storlek i förhållande till befolkningen fortfarande är liten, kan vi vänta oss en fortsatt kraftig efterfrågan på råvaror. Vid sidan av den traditionella konjunkturcykeln för branscher har vi därmed fått en trend gällande råvaruberoende, som delar upp företagsekonomin i olika sektorer. Jag har delat in sektorerna med avseende på råvaruberoende i producenter, lösningsleverantörer, tunga överförare, lätta överförare och oberoende. Den prisuppgång på råvaror i alla råvaruklasser som redan pågått ett årtionde liksom råvaruinflationen 28 och nu 211 avslöjar betydande flaskhalsar i ekonomin gällande tillgången på råvaror. Flaskhalsarna i råvaruekonomin bromsar upp tillväxten och ökar riskerna. Prisuppgången på råvaror kommer tidigare och lättare än normalt, vilket förkortar och skärper konjunktursvängningarna. Det höga råvarupriset orsakar dessutom ny variabilitet på marknaden, som kan tolkas som ökad spekulation eller ändringar i balansen mellan efterfrågan och utbud. Den knappa tillgången på råvaror leder till inflation, vilket leder till högre räntor och vidare nästan oundvikligen till högre avkastningskrav, vilket sänker aktiernas värdering. Ökad variabilitet och högre räntor har en uppbromsande effekt på investeringar. På aktiemarknaden behandlar flaskhalsarna företag på olika sätt, såväl gällande risker som gällande tillväxt, så den nya dynamiken påverkar aktiernas värdering. Att lösa flaskhalsarna gällande råvaror håller därmed på att bli den mest kritiska uppgiften för den globala ekonomin. Konjunkturmodellen och den parallella råvarumodellen Förcykliska Cykliska Sencykliska Defensiva Producenter Överförare Lösare Oberoende

3 Förbättrade tillväxt- och riskutsikter för lösningsleverantörer Det finns i ekonomin ett skriande behov av teknologier som sänker produktionskostnaderna för råvaror. Den tio år långa uppåtgående trenden för råvarupriser är ett tecken på goda långsiktiga tillväxtutsikter för lösningsleverantörer. När konjunkturerna blir kortare, lösningsleverantörernas leveranstider är långa och kapaciteten inte kan hålla jämna steg med beställningarna, vågar man göra beställningar även under en lågkonjunktur och lösningsleverantörernas konjunkturrisk minskar. I Finland är företag av denna typ till exempel Outotec, Metso och Pöyry. Förbättrade tillväxtutsikter för producenter Råvaruproducenterna gynnas av de högre råvarupriserna, men de kan också förbättra sin produktivitet och skapa mervärde. Priset på aktier i dessa företag reagerar på förändringar i råvarupriserna, men på grund av förmågan att skapa mervärde, råvarureserver och eventuell hävstång har dessa aktier som regel bättre avkastning än råvarorna direkt. Å andra sidan ökar producenternas risker eftersom produktionskostnaderna ökar, teknologin blir mer komplicerad och råvaruprisernas variabilitet ökar. Typiska finländska företag i denna kategori är Talvivaara och inom vattenkraft Fortum. Stabiliteten hos de oberoende framhävs Tillväxt- och riskutsikterna för kunskapsintensiva företag som är oberoende av råvaror är stabila, eftersom framgången för dessa företag framför allt beror på immateriell egendom och på personalen. Om den allmänna risken på marknaden ökar medan den inte förändras för de oberoende så minskar den relativa risken för aktier i dessa. Oberoende företag kan grovt sett indelas i teknologi- och konsumentoberoende företag. Eftersom konsumenternas köpkraft försvagas och pressen att höja produktiviteten med ny teknologi ökar försämras tillväxtutsikterna för konsumentbolag medan de förbättras för teknologibolag. Typiska företag i denna kategori är TietoEnator (informationsteknologi), isa (datakommunikation), Orion (hälsovård) och Nokia (teknologi). Försvagade tillväxt- och riskutsikter för överförare Överförarna befinner sig i mycket olika lägen i förhållande till varandra, eftersom största delen av företagen kan räknas till denna kategori. På grund av den stora variationen kan överförarna delas in i lätta och tunga. De tunga överförarna möter det ökade kostnadstrycket snabbt och intensivt, medan de lätta gör det med fördröjning och försvagat. Ju längre ner i värdekedjan och ju närmare produktionen företaget befinner sig, desto större vikt har råvarorna i kostnadsstrukturen. Höjda råvarupriser och deras variabilitet både ökar riskerna och bromsar upp tillväxten för överförarna. Särskilt för mycket råvaruberoende små bolag uppstår problem, eftersom dessa bolag har en svag förhandlingsstyrka när det gäller att skaffa råvaror. De stigande råvarupriserna lockar också ersättande produkter till marknaden, vilket utlöser ett substitutionsfenomen. Tunga överförare är Finnair (flygtrafik), Outokumpu (basindustri), Stora-Enso (pappersindustri), Atria (livsmedelsindustri) och till vissa delar också Kemira (kemi), YIT (byggande) och Nokian Renkaat (bilindustri). Den finska verkstadsindustrin har övergått från varuförsäljning till lösningar, så dess beroende av råvaror har minskat mer än vad råvarupriserna har stigit. Bolag i denna kategori är Kone, Konecranes, Wärtsilä och Cargotec. Ruukki har gjort samma övergång. Den strategiska ambitionen hos dessa företag har varit en högre placering i värdekedjan,

4 och samtidigt har råvaruprisernas uppåtgående trend ytterligare gett stöd åt den strategiska inriktning man valt. Företag som säljer kapitalvaror eller dagligvaror kan räknas till samma kategori. I råvarutrenden ändras värderingarna (tillväxt- och riskutsikter) Tillväxt Producenter Lätta överföraret Lösare Oberoende Tunga överförare Risk Effekter för företagsekonomin För företagsekonomin innebär övergången till en stigande råvarutrend ett ökat behov att stiga uppåt i värdekedjan, ökad satsning på produktutveckling, kontinuerlig effektivisering, förbättring av prissättningskraften, branschkoncentration och vertikal integration. Läget är mest problematiskt för de tunga överförare som på grund av högre råvarupriser är tvungna att effektivisera produktionen och stiga i värdekedjan. Företagens första val är att stiga i värdekedjan genom en satsning på produktutveckling, men om inte det lyckas så väljer man en kostnadsstrategi, vilket innebär ständig effektivisering. I och med att råvaruinflationen är ett mer bestående fenomen går en allt större del av konsumenternas inkomster till nödvändigheter, och deras köpkraft när det gäller andra varor försvagas. Då kostnadstrycket stiger ökar förhandlingsstyrkans betydelse, både vad gäller inköp och försäljning (pass through), vilket ökar antalet företagsköp som stöder kostnadsstrategin och förbättrar förhandlingsstyrkan. Knapphet inom råvaror kan leda till åtgärder för att trygga tillgången på råvaror. Ett koreanskt statsägt energibolag motiverade sitt förvärv av ett kanadensiskt oljebolag med den hårdnade konkurrensen om råvaror. Den kinesiska staten har börjat trygga råvarutillgången för sin produktionsdrivna industri genom att köpa bolag som äger råvarureserver. Exemplet visar hur ett land med marknadsekonomi reagerar på hur ett land med planekonomi agerar. Värderingarna av noterade företag som äger råvarureserver stiger kraftigt om stater börjar köpa bolag av denna typ för att trygga det egna landets råvaruförsörjning, vilket vore ett uppenbart problem för den fria marknadsmodellen. Behovet att trygga råvarutillgången visar sig också i de företagsköp som grundar sig på vertikal integration, där till exempel en stor stålproducent köper gruvor, ett skogsbolag köper trädplantager eller en textiltillverkare köper bomullsproducenter. När konkurrensen ökar går utvecklingen av branschernas struktur i princip mot en uppspjälkning, horisontalisering, men riktningen mot en råvaruekonomi ökar den vertikala integrationen i riktning mot värdekedjans början.

5 - - Placeringsstrategi en svag fas Även om råvarupriserna generellt sett har sjunkit de senaste veckorna har synen på prisuppgången för råvaror på lång sikt knappast förändrats. Realpristrenden under de senaste tio åren är övertygande. Principen i den modell som jag här presenterar har säkert redan prissatts av marknaden, men sannolikt kommer risken hos de företag som gynnas av råvarutrenden vid följande större nedgång att prissättas för högt, och då kan modellen hjälpa att välja rätt aktier. Svagheten är ett globalt fenomen: såväl inköpschefernas index i euroområdet som Kinas och USA:s regionala index har sjunkit. Allmänt taget har ekonomidata de senaste veckorna pekat i en svagare riktning, på samma sätt som under motsvarande tid i fjol. En del av den svagare utvecklingen kan tillskrivas tsunamin i Japan, men inte allt. Eftersom faktorerna som påverkar de ekonomiska siffrorna inte kan specificeras ser marknaden en allmän svagare punkt i ekonomin. De försämrade tillväxtutsikterna har höjt riskerna; det krävs fortsatt tillväxt för att en realisering av riskerna ska kunna undvikas. Staternas möjligheter att stimulera om tillväxten mattas av och riskerna hotar att accentueras är denna gång beroende av QE. Vi kan vänta oss en åtstramning av penningpolitiken på bred front. Inflationssiffrorna är följande: USA 3,2 %, Storbritannien 4, %, Europa 2,8 %, Kina,3 % och Indien 8,8 %, så inflationsmålen har överskridits på ett globalt plan. Inflationen är inte ett problem för alla centralbanker, då den inte avspeglar begränsningar i produktionskapaciteten utan i råvaruproduktionen. Inflationen är emellertid ett problem för konsumenterna eftersom deras möjligheter att spara när det gäller nödvändigheter som livsmedel och energi är begränsade. Vi behåller vår undervikt i räntor, trots att försämrade ekonomidata kan sänka räntorna ytterligare. Vi tror dock att räntorna i nuvarande inflationsmiljö på längre sikt kommer att stiga. Eftersom riskerna på aktiemarknaden har ökat och den förväntade avkastningen på företagslån ligger på en god nivå har vi viktat upp HY-företagslån. Eftersom tillväxtekonomiernas åtstramande penningpolitik bromsar upp tillväxten och sänker efterfrågan på nyttigheter har vi viktat ner nyttigheter och behåller en neutral vikt för EM-aktier. Av konjunkturorsaker överviktar vi den amerikanska marknaden och av strukturella orsaker den tyska. I USA fortsätter stimulansen ännu på alla fronter, även om QE närmar sig sitt slut. Tyskland har en frisk bostadsmarknad, konkurrenskraften är god och handelsbalansen uppvisar överskott. Nedan följer ett fem sidor långt bildkollage över olika branscher, där hälsovård, olja och gas, el och teletjänster är framträdande Förändring Statslån 1% Företagslån Hög risk (HY) > 2% +% Låg risk (IG) % Aktier Tillväxt 1% Utvecklade > 3% +% Råvaror < % -% Kontanter < % -%

6 Aktiepriser (Europa/Cykliska) 3 Aktiepriser (Europa/Defensiva) / 1/2 1/4 1/6 1/8 1/1 1/ 1/2 1/4 1/6 1/8 1/1 Värderingsnivåer (Europa/Cykliska) 3 Värderingsnivåer (Europa/Defensiva) /6 1/8 1/1 1/6 1/8 1/1 Bolagsresultat (Europa/Cykliska) 2 Bolagsresultat (Europa/Defensiva) /6 1/8 1/1 1/6 1/8 1/1

7 Aktiepriser (USA/Cykliska) 3 Aktiepriser (USA/Defensiva) / 1/2 1/4 1/6 1/8 1/1 1/ 1/2 1/4 1/6 1/8 1/1 Värderingsnivåer (USA/Cykliska) 4 Värderingsnivåer (USA/Defensiva) /6 1/8 1/1 1/6 1/8 1/1 Bolagsresultat (USA/Cykliska) 2 Bolagsresultat (USA/Defensiva) /6 1/8 1/1 1/6 1/8 1/1

8 Aktiepriser (Europa/Cykliska - USA/Cykliska) 1 Aktiepriser (Europa/Defensiva - USA/Defensiva) / 1/2 1/4 1/6 1/8 1/1-4 1/ 1/2 1/4 1/6 1/8 1/1 Värderingsnivåer (Europa/Cykliska - USA/Cykliska) 1 Värderingsnivåer (Europa/Defensiva - USA/Defensiva) /6 1/8 1/1-1 1/6 1/8 1/1 Bolagsresultat (Europa/Cykliska - USA/Cykliska) 1 Bolagsresultat (Europa/Defensiva - USA/Defensiva) /6 1/8 1/1-3 1/6 1/8 1/1

9 Företagens P/B -tal (Europa/Cykliska) 6 Företagens P/B -tal (Europa/Defensiva) / 1/2 1/4 1/6 1/8 1/ /1 12/3 12/ 12/7 12/9 Företagens marginaler (Europa/Cykliska) och PPI 4 % Företagens marginaler (Europa/Defensiva) och PPI 3 % 3 % 2 % 2 % 1 % 1 % % % -1 % 1/ 1/7 1/9 1/11 PPI -1 % 1/ 1/7 1/9 1/11 PPI Resultatprognos för år 211 (Europa/Cykliska) % Resultatprognos för år 211 (Europa/Defensiva) 1 % 4 % 4 % 1 % 3 % 3 % % 2 % 2 % 1 % 1 % % % 1/11 % - % -1 % 1/11

10 Företagens P/B -tal (USA/Cykliska) 6 Företagens P/B -tal (USA/Defensiva) / 1/7 1/9 1/11 1/ 1/7 1/9 1/11 Företagens marginaler (USA/Cykliska) och PPI 3 % Företagens marginaler (USA/Defensiva) och PPI 3 % 2 % 2 % 1 % 1 % % % -1 % 1/ 1/7 1/9 1/11 PPI -1 % 1/ 1/7 1/9 1/11 PPI Resultatprognos för år 211 (USA/Cykliska) % Resultatprognos för år 211 (USA/Defensiva) 2 % 4 % 1 % 3 % 1 % 2 % % 1 % % % 1/11 - % 1/11

11 Uppgifter om graferna i denna veckoöversikt I denna veckoöversikt uppföljs veckovis de viktigaste marknadernas rörelser samt ekonomiska indikatorer som påverkar placerande. En omfattande mängd information presenteras i grafisk form för att förbättra åskådligheten. Observationsperioden utgörs av de två senaste veckorna, så att den sista observationsdagen är föregående veckas fredag och den första tio arbetsdagar tidigare. Noggrannare förklaringar samt källor för informationen presenterad i graferna finns presenterade i en skild bilaga. Denna finns att få på vår hemsida på adressen I denna veckoöversikt är graferna fördelade på två sidor. Den första presenterar utvecklingen för de centrala egendomsslagen aktier, kreditrisk, råvaror. Aktieindexens utveckling presenteras, såväl geografiskt som branschvis, och utvecklingen för de europeiska och amerikanska marknaderna jämförs sinsemellan. Den andra sidans syfte är att ge en helhetsbild av marknaderna eller sådana variabler vilka visar marknadsriktningen eller t.ex. nervositet. På denna sida presenteras de viktigaste räntorna och räntedifferenserna, valutorna och skyddskostnaderna för staternas kreditrisker, guld och inflationsförväntningar samt volatilitetsnivåerna som beskriver kursfluktuationerna på de centrala aktiemarknaderna. Denna publikation är avsedd endast för kundens privata bruk. Denna publikation baserar sig på källor som Front Capital Ab anser pålitliga. Front Capital Ab garanterar inte informationens riktighet och ansvarar inte för felaktigheter, brister eller olämpligheter i presenterat material. Inget material presenterat i publikationen är ett bindande bud att köpa eller sälja värdepapper och inte heller en uppmaning att vidta annan placeringsverksamhet. Innan placeraren gör ett investeringsbeslut bör han basera sitt beslut på egna analyser och uppskattningar av placeringsobjektet och risker förknippade med detta. Detta dokument, eller delar av det, får inte kopieras, distribueras eller publiceras utan Front Capital Ab:s på förhand givna skriftliga tillstånd. Alla rättigheter förbehålles. Front Capital Ab Alexandersgatan 48 A 1 Helsingfors Finland Tel: (9) Fax: (9) fornamn.efternamn@front.fi Front Capital Ab är ett värdepappersföretag vars verksamhet övervakas av Finansinspektionen, Snellmansgatan 6 och Mikaelsgatan 8, PB 13, 11 Helsingfors, telefon ; Front Capital Ab är medlem av Ersättningsfonden för investerare. Ytterligare information om tjänsteleverantören och dess tjänster fås på adressen

12