Global Asset Allocation Strategy Utsikterna utmanas Investment Strategy and Advice Mars 2016
Mars 2016 utsikterna utmanas Vi sänker aktier till neutral. Osäkerhet och medföljande volatilitet fortsätter att dominera finansmarknaderna. Vi tror på fortsatt positiv avkastning för aktier, men noterar också att ekonomiska data blivit svagare. Vi vill se förbättringar i ekonomin, men också i vinsterna som vi ser som den viktigaste drivkraften. Innan det sker, minskar vi risken i portföljerna. Är det en bra idé att minska risk nu? Man bör inte bortse från signalerna om svagare drivkrafter. Vårt huvudscenario är fortfarande att tillväxten blir hygglig och stöder aktiemarknaden framöver. Men riskerna har ökat i förhållande till potentialen vilket motiverar lägre risk i portföljen, trots att marknaden redan vikit. Finns det några alternativ till aktier? Än lägre räntor är en utmaning både för risk och avkastning på räntemarknaden. Men så länge risk dominerar marknaden kommer räntor erbjuda en del diversifiering och kapitalbevaring. Minska aktier till neutral, öka korta räntor. Övervikta Europa inom aktier och investment grade inom räntor. 2
Osäkerhet dominerar fortfarande marknaderna Hoppet om förbättringar under februari fick sig snabbt en törn och riskfyllda tillgångar fortsatte falla tidigt under månaden. Utvecklingen lättade något under den senare delen av februari, men miljön är fortsatt orolig. Riskfyllda tillgångar hårt drabbade Förutom Kina, råvaror och rädsla för en amerikansk recession, kan vi nu addera oro för centralbankers negativa räntor och deras påverkan på banksystemet. Frågetecken kring om vi nått vägs ände i termer av centralbanksstimulanser har uppkommit, vilket i sin tur trycker ned sentimentet. Vi tycker att marknadsreaktionerna är överdrivna i jämförelse med de fundamentala förändringarna vi sett. Men marknaden har trots det en viktig poäng. Om vi skulle få se data som bekräftar att tillväxten faktiskt avtar, fortsätter sannolikt volatiliteten och det negativa tolkningsföreträdet. 3
Varför drar vi ned aktier till neutral? Det är enkelt att få en negativ bild givet marknadssvängningarna, lägre tillväxtprognoser, stigande spreadar och nedreviderade vinstprognoser. Men en sådan bild skulle innebära undervikt och så negativa är vi inte. Neutral vikt innebär fortfarande full marknadsexponering mot aktier. Vinstestimaten har djupdykt Men vi ser utmaningar och det är rimligt att ta ett steg tillbaka: Tillväxtutsikterna har försvagats och det är de utvecklade ekonomierna som har drabbats. Om det fortsätter kommer vinstutsikterna bli ifrågasatta än mer. Med vinstprognoser på 3,5 procent för helåret finns inte mycket utrymme för besvikelser. De finansiella förutsättningarna har blivit tuffare med högre spreadar, vilket tynger vinstutsikterna ytterligare. Risken för en negativ spiral ska inte ignoreras. Ytterligare klarhet krävs kring om centralbankerna verkligen klarar av att stimulera än mer. Effekten av negativa räntor späder på osäkerheten. Sammantaget har risken ökat och motiverar en neutral hållning. 4
Tillväxten fast i ett muddling through -scenario 2016 har startat med nedjusteringar av tillväxtestimaten och tillväxten har fastnat i ett muddling through -scenario. Vårt huvudscenario är dock fortsatt tillväxt och sannolikheten för en recession är relativt låg. De globala utsikterna är tvåsidiga. Tillväxtmarknaderna möter de största utmaningarna. Speciellt råvaruproducenterna är under press efter prisfallet. På sistone har det dock varit de utvecklade marknaderna som stått för besvikelserna då makrodata visat på en försämring även där. Tillväxten i Kina avtar långsamt men nivån förblir klart över hårdlandningsterritorium. Även fortsättningsvis kommer landet att ge det största bidraget till den globala tillväxten. Ökad kredittillväxt, stigande huspriser, fortsatt jobbtillväxt och stigande löner säkrar en hygglig nivå på konsumentförtroendet. Globalt kämpar tillväxten för att lyfta Nyckeldata har försvagats i väst på sistone 5
Tillverkningssektorn kämpar medan servicesektorn går bra Den tudelade ekonomin och motstridiga signaler är en pågående utmaning för investerarna och det är ännu för tidigt att säga vilken del som kommer att konvergera mot den andra. Industriproduktionen dras ned av energisektorn Tillverkningssektorn kämpar överallt medan servicedelen av den globala ekonomin går hyggligt. Ledarskapet från den sistnämnda borde innebära en lägre, men mer stabil, tillväxt. Konsumenterna är i en stark position med högre reallöner, stark jobbtillväxt, låga räntor, låga energipriser samt en positiv förmögenhetseffekt. Det djupa fallet i oljepriset innebär en negativ effekt för bolagssektorn där investeringarna mattas av och industriproduktionen dras ned av energisektorn. De positiva effekterna av det lägre oljepriset har ännu inte slagit igenom i förväntad utsträckning. Konsumenterna i mycket bättre form än bolagen i USA 6
Centralbankerna fortsätter stimulera, men innebär det ett stöd? Begränsad tillväxt och dämpade inflationsförväntningar möjliggör en extremt stimulerande penningpolitik. Obligationsköp är fortfarande i ropet ECB har i princip lovat mer stimulanser vid sitt kommande möte. Frågan är om det är tillräckligt för att stödja marknaden framöver. De två stora asiatiska centralbankerna BoJ och PBoC, kommer också fortsätta med massiva stimulanser. Risken med negativa räntor visade sig då finansaktier såldes av i både Europa och Japan. Marknaden föredrar helt klart stödköp. Även Kinas penningpolitik ifrågasattes i och med en ny topp i låneutgivningen. Sammantaget börjar penningpolitiken förlora slagkraft som drivande faktor för marknaden. Fed skulle vilja fortsätta höja styrräntan, men måste ta hänsyn till marknadsoron och fortsatt låga inflationsförväntningar. Dessutom har de finansiella förutsättningarna stramats åt ytterligare. Marknaden förutspår nu nästa höjning under andra halvåret av 2017. och styrräntorna vandrar längre in i negativt territorium 7
Råvaruoro driver upp spreadarna för high yield Utvecklingen för high yield-obligationer har tyngts under en längre period på grund av fallande olje- och metallpriser. Oron har spridit sig utanför råvarusektorn och tryckt upp räntorna även i andra sektorer. Andelen konkurser förväntas öka under 2016 och oljepriset skulle behöva stiga en hel del innan den siffran justeras. Därtill skapar stora refinansieringsrundor under mars/april oro för likviditeten i marknaden. Mycket har redan prisats in då räntor och spreadar befinner sig på de högsta nivåerna sedan 2009. Avkastningen i high yield tar stryk av fall i oljepriset Råvarupriser trycker upp räntan även i andra sektorer Företagens belåning har stigit till höga nivåer, men utanför energisektorn är nivån fortfarande acceptabel om vi antar en hygglig ekonomisk tillväxt. Riskerna har ökat och de med lägst kreditbetyg har inte längre tillgång till kapitalmarknaden. Vi behåller neutral vikt för high yield. I denna del av marknaden finns potential, men svagare nyckeltal, låga råvarupriser och möjliga likviditetsproblem kan tynga framöver. 8
Vinster tillverkningssektorn tynger Efter nolltillväxt i vinsterna under 2015 fortsätter vinstestimaten att nedjusteras på oro för lägre tillväxt. Aktiemarknaden har generellt en högre exponering mot tillverkningssektorn än mot servicesektorn. Detta tynger bolagens vinster, även i ett klimat med skaplig övergripande tillväxt. Det behövs en högre aktivitet i industrin och energipriser som stabiliseras innan en vändning för vinsterna materialiseras. Pessimismen kan dock vara överdriven då motvinden från dollarn och energisektorn kommer att vara mindre för vinsterna under 2016 jämfört med 2015. Framförallt energisektorn påverkar mindre då dess andel av de samlade vinsterna krympt. Vi har blivit negativt överraskade av det snabba fallet i vinstförväntningarna. Idag är investerarna mer pessimistiska än analytikerna, då 25 procent tror på fallande vinster kommande 12 månader. 2015 års vinster drogs ned av energisektorn och 2016 är under tryck 9
Värdering varken en med- eller motvind I linje med fallande kurser sedan maj förra året har också värderingen kommit ned. Den har dock dämpats av fallande vinstestimat. Men fortsatt anser vi att värderingen varken är hög eller låg. Globalt ligger p/e-talet något under det långsiktiga snittet, men över 10- årssnittet. Därför ser vi inte värderingen som ett hinder för aktier framöver, samtidigt som vi inte heller ser stöd från en fortsatt p/eexpansion. I relativa termer är värderingen mer attraktiv. Räntan på statsobligationer har fallit kraftigt i år och även säkrare företagsobligationer som investment grade har extremt låg ränta även om spreadarna ökat något på sistone. Värderingen är en del av pusslet men inte en av de centrala drivkrafterna i nuläget, vilket vi också tror kommer vara fallet framöver. P/e-talet nära det långsiktiga snittet Stor skillnad mellan vinstavkastning och obligationsräntor 10
Statsräntorna tillbaka mot låga nivåer Säkra statsobligationer har levererat god avkastning de senaste månaderna. Europeiska statsräntor har rört sig tillbaka mot låga nivåer igen Rörelserna har drivits av högre än förväntade nedrevideringar av den globala tillväxten samt fallande inflationsförväntningar, vilket lett till att centralbankerna i Japan och eurozonen agerat. I USA förväntar sig marknaden en passiv Fed, vilket visar sig genom en flackare räntekurva. Den långa änden av kurvan är mest känslig mot förändringar i ekonomisk data. I Europa tyder ränterörelserna endast på lägre räntor. Räntekurvan har blivit aningen flackare. I den långa änden av kurvan finns därmed utrymme för avkastning om marknadsoron skulle komma att fortsätta. Svag global inflation håller räntorna låga länge. Om vi får se lägre tillväxt finns det goda portföljegenskaper att hämta från säkra europeiska obligationer. Amerikanska räntekurvan speglar oroligheter i tillväxt och inflation 11
Svagt investerarsentiment och minskad övervikt i aktier Investerarna är oroliga på grund av fallande oljepris, Kina och generell recessionsrädsla. Fallande sentiment har hittills varit en central del av nedgångarna i år, men kan vara ett visst stöd framöver. Investerarna har blivit mer skeptiska och en nettoandel, om 16 procent, förväntar sig svagare tillväxt kommande 12 månader det sämsta utfallet sedan 2011. De har dragit ned på risken genom att minska sin övervikt i aktier till nära noll. Kontantandelarna har ökat vilket kan betyda att snabba pengar kan återvända till marknaden med kort varsel. Men, undervikten i obligationer har halverats de senaste tre månaderna, vilket innebär att investerarna också ökat andelen säkra tillgångar i portföljen. Exponeringen mot aktier är nu relativt låg och den höga kontantandelen är troligtvis mer av en medvind för utvecklingen än det omvända. Investerarnas sentiment har försämrats det senaste året och övervikterna i aktier skurits ned till nära noll /IS&A Källa: BofA/IS&A 12
De politiska riskerna ökar Utöver svagare ekonomisk data från de utvecklade marknaderna, innebär stigande riskaversion att övriga risker får större utrymme: Amerikansk politik: Temperaturen i presidentvalet stiger, men påverkar det marknaden? Det beror på vilka som står kvar i slutet. Trump och Sanders är långt ifrån den politiska mitten i sina respektive partier. Hur deras ekonomiska och politiska agendor kommer att se ut är för tidigt att säga, men ju längre bort från konsensus, desto större osäkerhet. Europeisk politik: Brexit skapar störst rubriker, men osäkerheterna kring regeringsbildandet i Spanien och i viss mån osäkerheten i Portugal spär på oron. Geopolitik: Krisen i Mellanöstern, den pågående flyktingkrisen och situationen i Ukraina påverkar och pressar det europeiska samarbetet. Politiska risker bidrar till osäkerheten på marknaden Källa: Nordea Eftersom många av riskerna är kända är de i viss utsträckning redan inprisade av marknaden, men från tid till annan skräms marknaden upp ytterligare av det redan kända. Aggregerat spär det på osäkerheten. 13
Vi tror fortsatt på Europa, där potentialen finns Hittills i år är Europa en besvikelse, men vi vidhåller våra argument för övervikt. Starkt stöd från centralbanken, hyfsade makrodata och potential i marginal- och vinstutvecklingen talar för regionen. Återhämtning på sistone, men fortsatt hög volatilitet USA är det uppenbara defensiva alternativet i turbulenta tider, men vi ställer oss frågande till vinst- och marginalutvecklingen. Vi behåller vår neutrala syn trots stark arbetsmarknad och privatkonsumtion. Japan är mest exponerad mot försämringar i Kina och Asien, där vi inte sett hela bilden än. Utvecklingen tyngs av en svag inhemsk ekonomi och en starkare valuta. Neutral. Tillväxtmarknaderna har haft en hyfsad utveckling i år, men vi fortsätter att undervikta Latinamerika och Östeuropa där det är ont om positiva tecken trots kortsiktig förbättring. Behåll neutral vikt i Asien. Sverige laggar resten av världen. Neutral. 14
Globala aktieportföljen, mars 2016 Not till fördelningen inom Tillväxtmarknader: Neutral allokering motsvaras av 10 % Asien, 3 % Latinamerika, 2 % Östeuropa. En bred tillväxtmarknadsallokering (exempelvis via en fond) kan nå samma syfte för investerare som inte önskar dela upp innehaven. 15
Fördelning långa räntor Defensiv/Försiktig, mars 2016 Not till fördelningen inom Långa räntor: Neutral allokering motsvaras av 40 % statsobligationer, 40 % företagsobligationer investment grade (hälften Europa, hälften USA), 15 % företagsobligationer high yield och 5 % tillväxtmarknadsobligationer (hårdvaluta). 16
Fördelning långa räntor Balanserad/Fokus Tillväxt, mars 2016 Not till fördelningen inom Långa räntor: Neutral allokering motsvaras av 30 % statsobligationer, 30 % företagsobligationer investment grade (hälften Europa, hälften USA), 30 % företagsobligationer high yield och 10 % tillväxtmarknadsobligationer (hårdvaluta). 17
Ansvarsreservation Ursprunget till denna publikation eller rapport Om Investment Strategy & Advice Investment Strategy & Advice ger råd till privatkunder samt små och medelstora företag i Nordea avseende investeringsstrategier och allmänna investeringsråd. Rådgivningen omfattar tillgångsallokering liksom investeringsråd i svenska, nordiska och internationella aktier och räntepapper samt andra värdepapper. För att tillhandahålla bästa möjliga rådgivning har vi samlat all analys- och strategikompetens i en enhet Investment Strategy & Advice. Investment Strategy & Advice består av Asset Allocation, Equities & Fixed Income. Koncernens bolag övervakas av finanstillsynsmyndigheterna i sina respektive hemländer. Innehållet i denna publikation eller rapport Denna publikation eller rapport har enbart utarbetats av Investment Strategy & Advice. Åsikter eller förslag från Investment Strategy & Advice kan avvika från rekommendationer eller yttranden som lagts fram av Nordea Markets (en enhet inom koncernens företag) eller andra avdelningar eller bolag inom Nordeakoncernen eller från Standard & Poor's. Detta kan exempelvis bero på olikheter i tidsperspektiv, metod, sammanhang eller andra faktorer. Omdömen och riktkurser bygger på en eller flera värderingsmodeller, exempelvis kassaflödesanalys, användning av nyckeltal, beteendebaserade tekniska analyser av underliggande marknadsrörelser, jämte hänsyn till marknadsläget och tidshorisonten. De huvudantaganden som ligger till grund för prognoser, riktkurser och uppskattningar i analyser som citerats eller återgivits återfinns i analysmaterialet från de namngivna källorna. Publiceringsdatum framgår av det analysmaterial som citerats eller återgivits. Omdömen och prognoser kan justeras i senare versioner av publikationen eller rapporten, förutsatt att det aktuella bolaget eller emittenten behandlas på nytt i sådana senare versioner av publikationen eller rapporten. Denna publikation eller rapport har inte granskats av någon emittent som nämns i publikationen eller rapporten innan den publicerades. Giltigheten av denna publikation eller rapport Samtliga omdömen och uppskattningar i denna publikation eller rapport har, oavsett Källa, angivits i god tro och är eventuellt endast giltiga vid den tidpunkt då publikationen eller rapporten offentliggörs och kan ändras utan förvarning. Inte individuell placerings- eller skatterådgivning Denna publikation eller rapport är endast avsedd att ge allmän och inledande information till investerare och skall inte tolkas som grund för eventuella investeringsbeslut. Denna publikation eller rapport har utarbetats av Investment Strategy & Advice som allmän information för privat bruk för investerare till vilka denna publikation eller rapport har delats ut, men är inte tänkt som en personlig rekommendation om finansiella instrument eller strategier och innehåller alltså inte individuellt anpassade råd. Inte heller tar den hänsyn till mottagarens ekonomi, befintliga tillgångar eller skulder, kunskaper om och erfarenhet av placeringar, placeringarnas syfte och tidshorisont eller riskprofil och preferenser. Investeraren måste särskilt se till lämpligheten av sin investering när det gäller hans eller hennes ekonomiska och skattemässiga situation och investeringar. Investeraren bär alla risker för förluster i samband med en investering. Innan mottagaren fattar beslut baserat på information i denna publikation eller rapport rekommenderas att han eller hon konsulterar sin finansiella rådgivare. Informationen i denna publikation eller rapport skall inte betraktas som råd om de skattemässiga konsekvenserna av att göra någon särskilt investeringsbeslut. Varje investerare skall göra sin egen bedömning av skatte- och andra ekonomiska konsekvenser av sin investering.