ÅRSRAPPORT FÖR GOODCAUSE INVEST I AB Portföljen fullinvesterad, tre månader före plan Löpande ränta från nu och framåt är ca 5,3% netto (ca 6,0% brutto) Räntan för perioden 28 september 31 december uppgår preliminärt till 1,01% 228 tkr skänks till välgörande ändamål! Sammanfattning Investeringsportföljen på totalt 193,5 mkr är vid årsskiftet fullinvesterad, tre månader före plan. Den löpande räntan på den fullinvesterade portföljen uppgår till ca 6,0% brutto (plan 5,5%). Utav detta överskott skänks ca 0,65% (plan 0,4%) till välgörande ändamål och 5,3% (plan 5,0%) tillfaller respektive investerare. Räntan för perioden 28 september- 31 december uppgår preliminärt till 1,01 % (plan 0,33%). Härigenom kommer vi redan under detta första kvartal att kunna skänka 228 tkr (plan noll) till välgörande ändamål. Portföljen består utav 13 större innehav (och några mindre som ska avvecklas), vilket är i linje med planerade 10-15 innehav. Största innehaven är (i fallande ordning) Millicom, Stora Enso, SSAB, Consilium, Outokumpo, Solör Bioenergi, Danske Bank, Stena Line, Orc Software och Kinnevik. En komplett portföljsammanställning återfinns som bilaga. Marknadsläget under perioden har varit utmanande med fallande räntor, ett begränsat utbud av attraktiva obligationer och ett fortsatt stort inflöde av investerarkapital. Detta har vi kunnat kompensera genom att analysera väsentligt fler bolag än förväntat samt att vi från merparten banker fått ett mycket priviligierat bemötande. Totalt har vi gjort affärer med sex olika motparter under perioden. Samtliga investeringar har skett efter en fundamental analys av såväl bolag som obligationslån, vilket innebär att risknivån bedöms vara kontrollerad. Den ökade avkastningen har således inte tillkommit p.g.a. en ökad risk. Denna årsrapport är preliminär och baserar sig på oreviderade siffror. Årsredovisning och definitiv ränteberäkning kommer att distribueras under mars månad. Utbetalning av ränta för 2012 sker den 31 mars.
Marknaden Den svenska företagsobligationsmarknaden är under kraftig expansion, drivet dels av bankernas behov att minska sina balansräkningar dels av ett kraftigt inflöde av investerarkapital, föranlett av sjunkande räntenivåer och en allmän flykt från risk. Emissionsvolymerna var på en rekordnivå under 2012 men investeraraptiten var ännu större, framförallt avseende våra allra största bolag. Effekten blev kraftigt och snabbt övertecknade emissioner till låga räntemarginaler och där priserna relativt omgående började stiga i andrahandsmarknaden. Marknaden är relativt omogen, vilket bla syns på investerarnas beteende i vissa lägen där det förefaller som om många ej gör någon större egen kreditanalys utan i stort förlitar sig på den säljande bankens egen analys med en s.k. skuggrating. Vissa emissioner har tecknats med sådan snabbhet och på sådana underlag att en fundamental kreditanalys omöjligen har kunnat hinnas med. De som i denna miljö verkligen försöker göra sin hemläxa får då som straff svårt att hinna med (och tvingas därigenom köpa till högre priser i andrahandsmarknaden). Själva har vi klarat detta hyfsat, dels genom att vi fått lite extra tid genom att gå på många av de företagspresentationer som ofta föregår emissionen dels genom att inte ha någon intern beslutsstruktur som drar ner tempot. Det gör att det bara har varit ett par nyemissioner under hösten som vi har tvingats tacka nej till för att det har gått för snabbt. Historiskt har marknaden för företagsobligationer delats in i två huvudkategorier: investment grade (traditionellt lån med en rating enligt Standard & Poors skala på BBB- eller bättre) samt high yield (BB+ eller lägre på samma skala), även om vi noterar hur gränserna börjar tunnas ut och flera investerare har börjat sänka kravet för investment grade något. Det marknadssegment där vi verkar ligger i detta gränsland och består till stor del av väletablerade bolag som inte alls eller endast i begränsad omfattning funnits i obligationsmarknaden sedan tidigare. I stort betjänas den svenska emissionsmarknaden av nio aktiva investmentbanker, varav fem är affärsbanker och resterande fyra är fristående. Vi har löpande kontakt med åtta av dem (och känner den nionde väl) och har under hösten gjort affärer med sex av dessa. Att det blivit så många beror på att vi, i avsaknad av utbud, har tvingats ta ett mycket bredare grepp om marknaden än planerat. Majoriteten affärer (ca 85%) har dock gjorts med fyra aktörer, tre banker och en fristående. Fördelen med detta breda angreppssätt är att vi har i det närmaste full kontroll på alla emissioner som görs i den svenska marknaden och hos våra fyra huvudpartners får vi en behandling som vida överträffar vår begränsade investeringsvolym. Detta märks bla på att vi ofta har fått full tilldelning i väsentligt övertecknade emissioner. Det finns de som beskrivit företagsobligationsmarknaden som nästa stora bubbla. Vi tror inte det, i varje fall inte i Sverige. Kvaliteten på såväl emitterande bolag som på bankernas emissionsmaterial är
så här långt för god för det (därmed inte sagt att vi inte kommer att få defaults, det kommer vi visst att få). Vidare har merparten investerare valt obligationer med rörlig ränta (s.k. FRN-lån), vilket innebär att kupongräntan förändras i takt med marknadsräntan. Däremot är det troligt att många räntefonder och andra (som marknadsvärderar sina innehav) kommer att leverera en mycket låg eller ingen avkastning när man inte längre har draghjälp av fallande marknadsräntor utan enbart tvingas leva på de ofta mycket låga kupongräntor som man på senare tid investerat till. Vad kommer då att hända under 2013? Ja, här är vår gissning lika bra som din. En rimlig tro kan väl vara att den låga räntan består och kanske sjunker lite till men att de senaste två årens kraftiga räntesänkningar inte fortsätter. En annan rimlig tro är väl att den sista krisen inte har varit och att de utgiftsbegränsningar och skattehöjningar som USA kommer att tvingas till under våren i vart fall inte kommer att gynna världsekonomin. För företagsobligationsmarknaden är det rimligt att tro på en fortsatt mognad i marknaden, fortsatt pressade marginaler och en fortsatt god emissionsvolym. Främst gäller detta kapitalkrävande verksamhet med god avkastningsförmåga (ofta private equityrelaterat). Vår bedömning är att det kommer att finnas goda investeringsmöjligheter även under 2013. Avkastning och risk Räntan för perioden 28 september-31 december 2012 uppgår preliminärt till 1,01% (plan 0,33%), vilket på helårsbasis motsvarar 3,91% ränta. GoodCause Invest är som bekant absolutavkastande men för den som ändå vill se marknadsvärdet på portföljen så kan detta per den 31 december bedömas till ca 195,6 mkr. Den totala avkastningen för perioden blir då ca 2,02% (motsvarande 7,82% på årsbasis). Den bedömda nettoräntan framöver i den fullinvesterade portföljen bedöms till 5,3% (plan 5,0%) och består av: Ränta på företagsobligationer 5,75 Periodiserad intäkt valutaterminer + 0,25 Driftkostnader - 0,05 Till välgörenhet - 0,65 Total förväntad ränta 2013 5,30% Den förväntade räntan framöver kommer löpande att förändras något, dels genom att ca 74 mkr (38 %) är FRN-lån dels genom att vissa innehav vid lämpligt tillfälle kommer att växlas ut (se investeringsstrategi). Målsättningen är dock att effekterna av dessa åtgärder ska ta ut varandra. Samtliga investeringar är som tidigare sagts gjorda efter en fundamental kreditanalys där vi bedömt att det är en låg och balanserad risk samt att avkastning och risk balanserar. Merparten av våra innehav saknar officiell rating utan har enbart s.k. skuggrating från en eller möjligen två banker.
Denna skuggrating är gjord enligt ratingföretagens metodologi men är inte gjord av en oberoende part. Dessa ratings/skuggratings enligt Standard & Poors betygsskala återfinns i portföljsammanställningen. Den genomsnittliga ratingen är ca BB+, vilket är precis i gränslandet mellan investment grade och non-investment grade, vilket i sin tur är exakt där vi sa att vi skulle vara. Investeringsstrategi I vårt grundläggande analysarbete har vi arbetat ungefär som vi sagt tidigare. En fundamental analys ligger till grund för varje investering. Denna analys innefattar såväl bolaget som lånevillkoren (framförallt sk covenants). En viktig distinktion är att vi gör en kreditanalys, vilket väsentligt skiljer sig från en aktieanalys. Ofta innebär detta att vi gillar bolag som har stora stabila tillgångar, hög soliditet och låg belåning samt en stabil ägarstruktur, d.v.s. sådant som ger låga förväntansvärden och därför inte alltid uppskattas av aktiemarknaden. Som sagts tidigare har vi analyserat i stort sett allt som emitterats i Sverige under kvartalet. För att få tillräckligt investeringsunderlag har vi dessutom analyserat (och investerat i) vissa bolag som emitterat tidigare men där vi bedömde att marknaden inte har uppskattat dessa bolag efter förtjänst. Totalt har vi analyserat ett 40-tal bolag. I princip är vi branschoberoende men det finns ändå några företeelser som vi av olika skäl varit försiktiga med. Vi har i dagsläget ingen fastighetsrelaterad investering, beroende på att risken varit för hög och avkastningen för låg i de papper vi har analyserat. Av samma skäl har vi även varit försiktiga till finanssektorn, där bankernas eviga efterställda förlagslån (s.k. perpetuals) under hösten väsentligen har prisats upp av marknaden. Vi har även varit försiktiga till private equity ägda bolag, då risken ofta är hög och ägaren per definition ej är långsiktig. I gengäld har vi blivit lite överrepresenterade mot stålindustrin, men det är mer en effekt av att vi hittat två bolag som passar väl in på våra kriterier (SSAB och Outokumpo) än att vi har någon stark åsikt om branschen. Under hösten har vi kunnat snabba på portföljuppbyggnaden genom att köpa en del papper med lägre avkastning än vår målsättning. Dessa har vi nu succesivt börjat sälja av i takt med att mer lämpade möjligheter infinner sig och detta har haft en positiv påverkan på avkastningen. Så här i efterhand hade vi kunnat vara ännu mer aggressiva i den strategin. Framförallt under oktober-november fokuserade vi även kraftigt på att hitta investeringar i EUR; GBP och USD. Som bekant valutasäkrar vi alla innehav och terminskurserna gjorde att dessa investeringar ger oss ett extra valutakurstillskott på 0,3-0,5 % årligen. I en mer mogen marknad hade detta arbitrage sannolikt tradats bort men vi har kunnat utnyttja denna imperfektion till att skapa meravkastning.
De flesta obligationer ges ut dels i en tranche med rörlig ränta, s.k. FRN-lån (normalt STIBOR 90 + en fastställd marginal, med omräkning av räntan varje kvartal) dels i en tranche med fast ränta över lånets (ofta 5-åriga) löptid. Under hösten valde 80-90% av investerarna FRN-lånet, sannolikt för att de har fokus på relativ avkastning. Vi som absolutavkastare har däremot huvudsakligen valt fasträntealternativet, när ett sådant funnits. Investeringsstrategin framåt är dels att byta ut några av de papper som vi har köpt för att snabba på uppbyggnaden. Det kan vara något innehav med för låg avkastning, i något fall har vi överallokerat i ett visst bolag och vi har även några småinnehav som vid tillfälle ska avvecklas. I dagsläget ser det ut som om samtliga dessa innehav kan säljas med överskott, vilket kommer att ske när vi hittar något bättre att köpa. Härefter kommer portföljen mer att gå in i ett förvaltningsläge. Vi kommer löpande att följa utvecklingen i våra innehav, för att kunna agera snabbt om något bolag utvecklas oroväckande dåligt. Vi kommer även att kunna nyinvestera om vi därigenom ser möjlighet att öka avkastning eller sänka risk, dock hela tiden med beaktande av vinstandelslånets slutdatum. I bilaga återfinns hela investeringsportföljen. Den som vill ha ytterligare information eller som vill diskutera de olika innehaven är välkommen att höra av sig, på telefon eller mail. Vad händer nu? Årsredovisning kommer att vara färdigställd och skickas ut senast den 15 mars. Utbetalning av ränta sker den 31 mars. Kvartalsrapport för Q1 2013 kommer att skickas ut ca den 20 april. Solna den 21 januari 2013 Johan Björklund
Portföljsammanställning per den 31 december 2012 Belopp i mkr Bolag Branch Ffdatum Kupong Valuta Belopp Eff ränta Rating % av total Millicom Int Cellular telekom 171030 5,125% SEK 30 5,125% BB+ 16% Stora Enso papper 180319 5,00% EUR 21,2 5,02% BB 11% SSAB stål 171213 4,88% SEK 20 4,90% BB+ 10% Consilium maritime 171102 6,90% SEK 20 6,90% B+ 10% Outokumpo stål 160607 5,88% EUR 16,8 6,50% BB 9% Solör Bioenergi A/S energi 171102 6,90% NOK 14 6,90% BB 7% Danske Bank bank 170921 7,13% USD 13,7 6,41% B+ 7% Stena AB rederi mm 170201 6,13% EUR 4,8 6% BB Stena AB rederi mm 161201 7,00% USD 6,8 6,50% BB 6% Orc Software (Cidron Intr) mjukvara 171020 8,69% EUR 10,3 8,70% BB- 5% Kinnevik investment 171220 3,09% SEK 10 3,09% A- 5% PostNord logistik 170920 3,13% SEK 8 3,06% BBB+ 4% Kährs Holding golv 171220 8,85% SEK 5 8,85% B 3% Swedish Orphan Biovitrum läkemedel 170626 7,14% SEK 2 6,97% 1% NCC AB bygg 160525 4,11% SEK 2 4,00% 1% Tele 2 telekom 170515 5,00% SEK 2 4,63% 1% Metso Corp industri 191004 2,65% EUR 1,7 2,95% 1% SEB bank 150331 9,25% EUR 1,8 6,46% 1% SHB bank 151216 4,19% EUR 1,6 5,80% 1% Hemsö fastighet 150523 4,39% SEK 1 4,09% 1% Kassa mm 0,8 0% Totalt mkr 193,5 BB 100% Not Eff ränta - avser den effektiva ränta som investeringen ger baserat på den kurs som vi har investerat till Rating - avser bolagets officiella rating eller skuggrating enligt Standard&Poors skala