Global Asset Allocation Strategy Osäkerheten består Investment Strategy and Advice September 2015
September 2015 osäkerheten består Aktiemarknaderna tog en rejäl smäll i augusti efter starka uppgångar tidigare i år då osäkerheten kring Kina ökade. Behåll neutral mellan tillgångsslagen fram tills att visibiliteten i marknaden ökar. Kina är i centrum. Vi ser inte en hårdlandning men osäkerheten består vilket gör situationen volatil. Fortsatta fall i råvarumarknaderna bidrar också till osäkerheten kring den globala efterfrågan, speciellt i tillväxtmarknaderna. Men, om den Kina-relaterade oron mildras är miljön för aktier stödjande, speciellt efter den markanta nedgången. Både den globala ekonomin och vinsterna väntas leverera hygglig tillväxt och centralbankspolitiken fortsätter att vara rejält stimulerande. Behåll en neutral allokering mellan aktier och räntor. Övervikta USA och high yield inom respektive tillgångsslag. 2
Kinarädslan eskalerar och drar ned globala aktier Efter en sommar med volatilitet från både Grekland och Kina eskalerade rädslan och osäkerheten kring den senare ytterligare under augusti. Tre faktorer skrämmer investerarna: 1. Makrodata: inköpschefsindex från Caixin/Markit för juli och augusti var oväntat svagt och indikerade en större inbromsning än väntat. Handelsdata har dessutom pekat i samma riktning. 2. Den överraskande devalveringen reste oro för att skälet var svag tillväxt och inte liberalisering av växelkursen. 3. Kollapsen i både olja och metaller pekar också på att världens största konsument bromsar in. Det sätter press på råvaruproducerande länder vilket har orsakat oreda på aktiemarknaderna i både Latinamerika och Östeuropa. Volatilitet på nedsidan i de kinesiska aktiemarknaderna Stora policyreaktioner från Kina; devalvering OCH räntesänkning Om Kina bromsar på ett strukturellt plan kan det innebära lägre vinsttillväxt globalt framöver. Det oroar marknaden och kan vara en del av förklaringen till de stora rörelserna. 3
De utvecklade ekonomierna accelererar från låg fart Ledande indikatorer för de utvecklade marknaderna pekar mot en fortsatt förbättring i tillväxten. Speciellt Europa och Japan visar tilltagande fart medan USA kommer att växa långsammare än förra året. Ledande indikatorer i väst pekar uppåt Tillväxten i utvecklade marknader påverkas i begränsad utsträckning av en långsammare takt i tillväxtländerna. Men en hårdlandning i Kina kan ändra den bilden. Risken för recession i USA är låg. Kredittillväxten ökar, byggandet stiger och råvarupriserna sätter definitivt inte käppar i tillväxthjulen medan motvinden från exporten är blygsam. Europa och Japan stöds av extremt ackommoderande penningpolitik. De är också bland de största vinnarna av de lägre energipriserna. Mycket låg sannolikhet för att USA går mot recession 4
Tillväxtmarknaderna i en perfekt storm Tillväxtländerna, den huvudsakliga ekonomiska motorn det senaste årtiondet, försvagas då inbromsningen tar fart. Kina, i särklass den viktigaste spelaren, kan nu vara en del i denna mer negativa utveckling. Det förvärrar i så fall situationen för resten av ekonomierna. Råvaruexportörerna känner pressen medan väst är stabilt Penningströmmarna ut ur dessa marknader har ökat markant och gör läget än sämre. Lägre efterfrågetillväxt än väntat och ett överutbud av råvaror/energi drabbar råvaruexportörerna i en negativ spiral. Enskilda länder, som Brasilien och Ryssland, fastnar i stigande inflation som följd av kraftiga valutafall, recession (stagflation) och ökad politisk osäkerhet. Kina och råvaror håller nyckeln till en förändring. Vägen är dock minst sagt krokig och vi förväntar oss att osäkerheten består ett tag till. Tillväxtvalutorna fortsätter att falla * vikter: USA: 0.45, Eurozonen: 0.45, Japan: 0,1 5
Kinas ekonomi fortsätter att bromsa men ingen hårdlandning Utsikterna för Kina har försvagats på sistone. Beslutsfattarna vill reformera men inte till priset av en för låg tillväxt. Balansakten har visat sig vara svår då den inhemska efterfrågan är svag och investeringssidan kämpar. Centralbanken (PBoC) har ökat lättnaderna genom att använda alla verktyg* i lådan för att hindra inbromsningen och fallen på aktiemarknaden. Låg inflation ger stort utrymme för penningpolitiken. Svagare valuta, oavsett orsaken bakom, ger stöd åt tillväxten samt finansiell stabilitet. Den kinesiska tillväxten fortsätter att bromsa in 60 Index 16 %, i årstakt 58 14 56 54 12 52 10 50 8 48 6 46 44 4 42 2 40 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 BNP-tillväxt, höger PMI, vänster Impulsen från bostadspriserna blir bättre På den fiskala sidan har en rad investeringar satts igång och skuldutbytesprogrammet på lokal nivå går framåt. Åtgärderna väntas få effekt de kommande månaderna. Medan det råder liten tvekan om att tillväxten kommer att krypa nedåt kommande år på strukturella förändringar tror vi att Kina kommer att undvika en hårdlandning tack vare alla stödmekanismer. *Räntesänkning, lägre reservkrav för bankerna, devalvering av valutan 6
Fedhöjning nu eller senare? Stimulanser från centralbankerna har varit en stor drivkraft för avkastningen de senaste åren. Även i år har flera centralbanker lättat på penningpolitiken med ECB i spetsen. Också Kina har nu anslutit sig till sänkningsracet. Räntorna i väst nära noll, på väg ner i tillväxtmarknader Fed i USA är den första stora centralbanken som förväntas höja räntan i närtid. Dock, den nuvarande turbulensen har gjort den väntade septemberhöjningen mer osäker. Fed är inte villiga att riskera ekonomin genom att höja för tidigt. Centralbankerna har åtskilliga gånger räddat marknaderna de gångna åren. Den extremt lätta penningpolitiken ger stöd åt aktier även i nuläget. Risken är förstås att förr eller senare kan förmågan att rädda marknaderna ifrågasättas. 7
Obligationer vinner när aktier snubblar Statsobligationer har haft ett volatilt år. Under våren nådde räntorna rekordlåga nivåer på deflationsoro och QE från ECB. Därefter en kraftig rekyl uppåt som under sommaren åter har vänts i sjunkande räntor. Turbulens/inflationsförväntningar trycker ned räntorna Under turbulensen i augusti har räntorna fallit mindre än vad som hade kunnat förväntas. Obligationsmarknaderna har inte återvänt till deflations- och recessionsprissättningen som rådde under årets första månader. Det betyder också att skyddet från statsobligationerna varit ganska svagt, men positivt, en konsekvens av de redan låga räntorna. Lägre råvarupriser trycker dessutom ned inflationsförväntningarna och förändrar förväntningarna på centralbankerna. Så delar av räntenedgångarna är fundamentala men om marknaderna lugnar ned sig får vi se svagt stigande räntor från dessa nivåer. 8
Tillväxtmarknadsobligationer ta ned till undervikt Turbulensen har även slagit mot mer riskfyllda obligationer men kanske inte så mycket som förväntat. High yield och tillväxtobligationer har ändå fallit när investerarna skurit ned på riskerna. Både tillväxt- och high yield-obligationer fick stryk i turbulensen Vi ändrar vår rekommendation för tillväxtmarknadsobligationer till undervikt på de ökade riskerna. Kraftiga valutafall och risken för än lägre råvarupriser sätter press på förmågan att hantera skulden i flera länder, speciellt i Latinamerika och Östeuropa. Det betyder att vi stänger vår position i lokalvalutaobligationer. Pengarna går in i statsobligationer, som därmed får en minskad undervikt. High yield har drabbats av högre spreadar på grund av energisektorn som är runt 15% av index. Även om volatiliteten på kort sikt förblir hög är de mer långsiktiga utsikterna lovande då de flesta bolagen har sunda finanser. Vi behåller övervikten i high yield, där vi bedömer vi får bättre betalt i förhållande till underliggande risker. Energisektorn ett sänke för high yield 9
Vinsterna andra kvartalet starka resultat Q2 blev i stort en fortsättning på Q1 då utfallet var starkt. Energisektorn var som väntat ett sänke men baseffekter kommer snart att ta över. För en gångs skull laggar USA i vinstracet 25% 20% 15% De flesta regionerna slog förväntningarna komfortabelt, både vinster och försäljning. USA laggade dock på försäljningen. Europa är en delad historia. Storbritannien och Schweiz drog ner de europeiska siffrorna medan eurozonen överraskade ordentligt positivt. Japan hamnade i linje med eurozonen. Tittar vi framåt har vinstestimaten planat ut och pekar på en modest tillväxt för 2015. Med en måttlig global tillväxt kommer troligen dessa estimat att infrias. Kina är dock en potentiell nedsiderisk. Bortsett från energi/material var andra kvartalets vinster en positiv överraskning. Vinsterna är ett stöd för aktier om trenden fortsätter. 10% 5% 0% Eurozonen Japan Europa USA Q2 Vinsttillväxt, i årstakt, exkl. energi Eurozonen och Japan på väg mot ett starkt 2015 Q2 Försäljningstillväxt, exkl. energi Källa: JP Morgan Vinstförväntningar, 2015e Början på 2015 Nuvarande MSCI Världen 4,2% 1,8% MSCI USA 2,5% 0,3% MSCI Europa 5,9% 1,5% MSCI EMU 13,4% 13,6% FTSE 100 (UK) 5,2% 11,6% MSCI Japan 10,2% 18,9% MSCI Tillväxtmarknader 8,7% 0,9% 10
Relativ värdering indikerar betydande aktieriskpremie Den relativa värderingen har attraherat in investerarna i aktier de senaste åren även om den absoluta värderingen har stigit i takt med kurserna. Räntor på bottennivåer har inte intresserat avkastningshungriga aktörer. Värderingen är ett fortsatt stöd för aktier. I absoluta termer är den varken billig eller dyr i ett historiskt perspektiv. Relativt är det dock en annan historia, som definitivt talar för aktier. Så länge vinsterna inte blir en besvikelse är avkastningsutsikterna för aktier överlägsna de för obligationer. Bara vid en vinstrecession kommer den något utsträckta absoluta värderingen att bli en motvind för aktier. Utmaningen med värderingen i nuläget är att osäkerheten kring den globala tillväxten gör den mindre tillförlitlig. Om vinsterna skulle börja falla försvinner attraktiviteten snabbt. Aktier har bäst avkastningsutsikter 12 % 10 8 6 4 2 0 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 Ränta inv. grade, Europa Global vinsttillväxt Ränta 10-årig, Tyskland 11
Extrem rädsla i marknaden inte i positioneringen Skakigheten har skrämt upp investerarna och kortsiktiga riskmått har exploderat. Varken under turbulensen 2010 eller 2011 ökade volatiliteten så snabbt. Lägre investerarförväntningar är bra nyheter för marknaden. När de är uppskruvade är det svårt att överraska positivt. I nuläget kan bara något positiva nyheter lyfta marknaden. Vi anser att sentimentet alltid ska vara en faktor i strategin om det ligger på extrema nivåer. Paradoxalt, när vi tittar på positioneringen är investerarna och investeringsrådgivarna fortsatt optimistiska på lite längre sikt. Trots turbulensen under sommaren är de styvnackat överviktade i aktier vilket kommer att vara en viss motvind för fortsatta uppgångar. Osäkerhet som inte setts på flera år Investerarna är överviktade aktier men inga extrema nivåer 80 60 40 20 0 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015-20 -40 Sammantaget ska det nuvarande nedtryckta sentimentet, isolerat, ses som ett tillfälle att köpa aktier. -60 Investerarnas aktieövervikt, BofA 12
Regional strategi USA är stabilitet, behåll övervikten Vi håller fast vid vår övervikt i USA. I tider av oro kommer USA ofta ut på toppen. Addera en hygglig makrobild, solida vinster och generell status som säker hamn. Nedåt över hela linjen Vi är positiva på Europa men behåller i nuläget neutral. Positivt är vinsterna Q2, mindre Grek-risk och hygglig makro. Kina är dock ett frågetecken, både för vinster/tillväxt. Japan riskerar att förlora mest om Kina verkligen bromsar in. Huvuddelen av exporten går till Kina/Asien och hemmamarknaden kan inte kompensera ett sådant bortfall. En attraktiv värdering och starka vinster riskerar i så fall att försvagas ordentligt. Behåll neutral. Tillväxtmarknader är i centrum av stormen och vi undviker LatAm/Östeuropa. Asien har möjliga motvindar, speciellt Kina, och vi rekommenderar fortsatt neutral. /IS&A Sverige sitter i samma sits som Europa, med svagare vinstrevideringar. Neutral. 13
Globala aktieportföljen, september 2015 Not till fördelningen inom Tillväxtmarknader: Neutral allokering motsvaras av 10 % Asien, 3 % Latinamerika, 2 % Östeuropa. En bred tillväxtmarknadsallokering (exempelvis via en fond) kan nå samma syfte för investerare som inte önskar dela upp innehaven. 14
Fördelning långa räntor Defensiv/Försiktig, september 2015 Not till fördelningen inom Långa räntor: Neutral allokering motsvaras av 40 % statsobligationer, 40 % företagsobligationer investment grade (hälften Europa, häften USA), 15 % företagsobligationer high yield och 5 % tillväxtmarknadsobligationer (hårdvaluta). * Inom tillväxtmarknadsobligationer allokerar vi 0 % till statsobligationer i hårdvaluta (Emerging Market Debt, hard currency). 15
Fördelning långa räntor Balanserad/Fokus Tillväxt, september 2015 Not till fördelningen inom Långa räntor: Neutral allokering motsvaras av 30 % statsobligationer, 30 % företagsobligationer investment grade (hälften Europa, häften USA), 30 % företagsobligationer high yield och 10 % tillväxtmarknadsobligationer (hårdvaluta). * Inom tillväxtmarknadsobligationer allokerar vi 5 % till statsobligationer i hårdvaluta (Emerging Market Debt, hard currency). 16
Ansvarsreservation Ursprunget till denna publikation eller rapport Om Investment Strategy & Advice Investment Strategy & Advice ger råd till privatkunder samt små och medelstora företag i Nordea avseende investeringsstrategier och allmänna investeringsråd. Rådgivningen omfattar tillgångsallokering liksom investeringsråd i svenska, nordiska och internationella aktier och räntepapper samt andra värdepapper. För att tillhandahålla bästa möjliga rådgivning har vi samlat all analys- och strategikompetens i en enhet Investment Strategy & Advice. Investment Strategy & Advice består av Asset Allocation, Equities & Fixed Income. Koncernens bolag övervakas av finanstillsynsmyndigheterna i sina respektive hemländer. Innehållet i denna publikation eller rapport Denna publikation eller rapport har enbart utarbetats av Investment Strategy & Advice. Åsikter eller förslag från Investment Strategy & Advice kan avvika från rekommendationer eller yttranden som lagts fram av Nordea Markets (en enhet inom koncernens företag) eller andra avdelningar eller bolag inom Nordeakoncernen eller från Standard & Poor's. Detta kan exempelvis bero på olikheter i tidsperspektiv, metod, sammanhang eller andra faktorer. Omdömen och riktkurser bygger på en eller flera värderingsmodeller, exempelvis kassaflödesanalys, användning av nyckeltal, beteendebaserade tekniska analyser av underliggande marknadsrörelser, jämte hänsyn till marknadsläget och tidshorisonten. De huvudantaganden som ligger till grund för prognoser, riktkurser och uppskattningar i analyser som citerats eller återgivits återfinns i analysmaterialet från de namngivna källorna. Publiceringsdatum framgår av det analysmaterial som citerats eller återgivits. Omdömen och prognoser kan justeras i senare versioner av publikationen eller rapporten, förutsatt att det aktuella bolaget eller emittenten behandlas på nytt i sådana senare versioner av publikationen eller rapporten. Denna publikation eller rapport har inte granskats av någon emittent som nämns i publikationen eller rapporten innan den publicerades. Giltigheten av denna publikation eller rapport Samtliga omdömen och uppskattningar i denna publikation eller rapport har, oavsett Källa, angivits i god tro och är eventuellt endast giltiga vid den tidpunkt då publikationen eller rapporten offentliggörs och kan ändras utan förvarning. Inte individuell placerings- eller skatterådgivning Denna publikation eller rapport är endast avsedd att ge allmän och inledande information till investerare och skall inte tolkas som grund för eventuella investeringsbeslut. Denna publikation eller rapport har utarbetats av Investment Strategy & Advice som allmän information för privat bruk för investerare till vilka denna publikation eller rapport har delats ut, men är inte tänkt som en personlig rekommendation om finansiella instrument eller strategier och innehåller alltså inte individuellt anpassade råd. Inte heller tar den hänsyn till mottagarens ekonomi, befintliga tillgångar eller skulder, kunskaper om och erfarenhet av placeringar, placeringarnas syfte och tidshorisont eller riskprofil och preferenser. Investeraren måste särskilt se till lämpligheten av sin investering när det gäller hans eller hennes ekonomiska och skattemässiga situation och investeringar. Investeraren bär alla risker för förluster i samband med en investering. Innan mottagaren fattar beslut baserat på information i denna publikation eller rapport rekommenderas att han eller hon konsulterar sin finansiella rådgivare. Informationen i denna publikation eller rapport skall inte betraktas som råd om de skattemässiga konsekvenserna av att göra någon särskilt investeringsbeslut. Varje investerare skall göra sin egen bedömning av skatte- och andra ekonomiska konsekvenser av sin investering.