Derivatbladet Marx och centralbankernas värdeskalor Nordea Research, 11 February 2016 Henrik Unell Chief Analyst Research Sweden +46 (0)8 534 910 97 henrik.unell@nordea.com En definition på utveckling borde vara att gamla problem byts ut mot nya. Riksbankens blinda omfördelningspolitik ger och tar Karl Marx beskrivning av den robotliknande penningpolitiken They don t know what they are doing but they are doing it all the same är ett berömt Karl Marx citat (hittar det inte på tyska) som beskriver omedvetenheten hos folket/centralbanker. Som aningslösa robotar är de fast i vanor, fostran och implicita värderingar. BIS (centralbankernas centralbank) har länge varnat för vad de anser vara västvärldens destruktiva penningpolitiska paradigm. Bejakandet av dagens makroekonomiska jämviktsmodeller, utan hänsyn tagen till den finansiella ekonomin (skuld, tillgångspriser), är lika futilt som att spela Hamlet utan prinsen säger Claudio Borio (BIS). Centralbankernas penningpolitiska formel resulterar i finansiella obalanser. Gränsdragningen mellan varuinflation (mål) och tillgångsprisinflation (medel) för att nå prisstabilitet är synnerligen defekt säger BIS. Andra bedömare instämmer: Riksbankens frivilliga förnekelse av den ena sfärens existens (skulder och fastighetspriser) möter också kritik från Mervyn King och Marvin Goodfriend som i januari presenterade sin utvärdering av Riksbanken: Penningpolitiken måste ta ett bredare grepp för att åtgärda obalanserna. Grus har dock landat i maskinen och centralbankernas taktik, att skapa en förmögenhetseffekt via inflaterade tillgångspriser, möter hinder. Låga räntor leder inte till investeringar utan till spekulation. En spindelväv av finansiella transaktioner, högbelåningslekar och momentumpositionering ersatte värdeinvestering när nollräntepolitiken infördes 2009. Negativa räntor hos 30% av västvärldens samlade obligationsstock betyder dock att tillgångsprisrevalvering börjar närma sig sitt slut. Nu måste priser stöttas av riktiga inkomster. Frågan marknaden ställer sig i dagläget är: Finns det några billiga tillgångar givet dagens blygsamma globala tillväxttakt? Centralbankernas nollräntepolitik har i bästa fall skjutit upp besvärliga politiska beslut genom en illusorisk stabilitet. Kapitalförstöring och en oförmåga att faktiskt skapa något substantiellt är dock minussidan av samma politik. Centralbanker och politiker valde aldrig, i samband med finanskrisen, lösningen: först sönderfall och nedskrivningar men därefter ska ekonomin återuppstå. De intecknade istället framtiden via pumpandet av pengar, skuld och tillgångspriser. Den defaultlösningen kan omöjligt kallas för strategi utan är/var ett kortsiktigt övervägande i en svår situation. Att det tillåts fortsätta har resulterat i nuvarande marknadsmiljö med hög volatilitet och ett ifrågasättande av riskpremier. BIS (centralbankernas centralbank) har länge varnat för vad de anser vara ett destruktivt penningpolitiskt paradigm. Frågan marknaden ställer sig således är: Finns det i dagsläget några billiga tillgångar givet dagens blygsamma globala tillväxttakt? nordeamarkets.com/research
Derivatbladet februari USA och Fed Ge världen fler dollar annars går den under Det är dags för Fed att ta tillbaka initiativet över avkastningskurvan och justera marknadens förväntansbild till något rimligare. Att det skakar är resultatet av den finansiella överbyggnad som byggts på en icke solid grund av poröst material. Det är onekligen ironiskt/oroväckande att Fed bara hann med en höjning innan allting brakade. Nasdaq har efter räntejusteringen fallit med 16% och S&P 500 är ned 12%. Amerikansk 10-åring på 1,67% är 55 punkter lägre än den var då räntebeslutet togs. Marknaden fortsätter dessutom att klä av yieldkurvan och dagens prissättning indikerar en ytterligare höjning först i oktober 2017. Feds egen räntebana (dot plot) indikerar 6 höjningar under samma tidsperiod. Lidande och motgångar kan vara en del i att skapa en person och forma hållbara värderingar men i Feds fall så är det sannolikt inte så. De kommer vara tvungna att byta strategi. Det är dags för Fed att ta tillbaka initiativet över avkastningskurvan och justera marknadens förväntansbild till något rimligare. Ränterörelser är naturligtvis en funktion av börsrörelser som har jobbiga dagar. Fed är dock ytterst ansvariga för att under krisåren ha skapat ett globalt marknadsmonster via sin dollarutlåning. Billiga pengar leder alltid till misstag. För marknaden gäller det att tänka i fler dimensioner än bara makrovariabler och tillväxt när nuvarande rörelse spelar ut. Kommentaren: tillståndet i den allmänna konjunkturen motiverar inte nuvarande börsrörelse yada yada är en enögd analys. Att det skakar är resultatet av den finansiella överbyggnad som byggts på en icke solid grund av poröst material. Det som är rationellt i mikrokosmos är inte nödvändigtvis rationellt i ett makroperspektiv. Just nu ser det ut som att överinvesteringar i EM-länder är roten till det onda. Utöver en tveksam kreditanalys av långivaren så har den privata sektorn i länder som Kina, Brasilien etc. dessutom valt att inte hedga sin valuta/dollarexponering och när dollarn blir dyrare så sker finansiella olyckor. Amerikansk aktivitet är lägre än tidigare och vår ledande indikator för tillväxt pekar mot 1,5% y/y i mitten av året. Fed har således vid sitt möte i mars att hantera en cyklisk avmattning samt ett rejält bakslag i tillgångsmarknader. Kanske vore det en idé att skruva en aning på reaktionsfunktionen. Inget är ju som förr. Simultan nedgång i industrikonjunktur och börs FX reserver i EM faller och ger QT effekt..trots att Feds balansräkning är intakt 2 Amerikansk recessionsrisk har ökat
Derivatbladet februari Vi noterar oroligt att utlåningstakten hos europeiska banker bromsar in och det i ett läge då kredittillväxten är blygsam till att börja med. Vi räknar också med att QE köpen ökar från dagens nivåer. Centralbankerna letar fortfarande efter den magiska nivå på räntor och volym av obligationsköp där inflationen tar fart och obalanser försvinner. Europa och ECB Banktvivel och avmattning En definition på utveckling borde vara att gamla problem byts ut mot nya. Att non performing loans i italienska banker (ca 10% av totala stocken lån) fortsätter att vara ett marknadstema 8 år efter finanskrisens början är således ett misslyckande. Italien är ett systemkritiskt land som ännu inte har städat upp sitt banksystem. Det är delvis embryot till nuvarande häftiga börsnedgång där europeiska financials får rejält med stryk. Att banta bort dåliga tillgångar med inkomster är en lång och snårig väg. Vi noterar oroligt att utlåningstakten hos europeiska banker bromsar in och det i ett läge då kredittillväxten är blygsam till att börja med. Lägre kredittillväxt betyder lägre tillväxt. Nuvarande bear market träffar banker i ett läge då behovet att rekapitalisera är stort för att möta kommande kapitalkrav. Risken finns att banker inte anses vara kreditvärdiga av marknaden och då måste tillgångsmassan säljas/omallokeras för att möta nya EU-regler. Därtill har den tyska exportmaskinen börjat krackelera och följer den sämre utvecklingen i global handel. Det är rimligt att förvänta sig att den amerikanska recessionsdiskussionen också inom kort når euroområdet. BNP för Q4 har redovisats i 40% av EMU-området. Spanien växte med 0,8% q/q vilket var fyra gånger starkare än fransk tillväxt. Nordeas BNPprognos för Tyskland och Italien är 0,3% respektive 0,2% q/q. Nordea och marknaden räknar med ytterligare stimulanser från ECB vid mötet i mars. Minus 30 punkter i depositränta ska bli -50 punkter innan halvårsskiftet enligt Nordea. Vi räknar också med att QE-köpen ökar från dagens nivåer. Centralbankerna letar fortfarande efter den magiska nivå på räntor och volym av obligationsköp där inflationen tar fart och obalanser försvinner. Bill Gross (räntemarknadens Warren Buffet) ställde ironiskt frågan till Fed (och den är applicerbar på samtliga centralbanker vars värdeskalor tangerar Feds): How is it working for ya? Takten i bankutlåningen i EMU-länder faller ZEW indikerar tillväxtavmattning i EMU Tysk tillverkningsindustri under isen Bankoro i Europa 3
Derivatbladet februari Sverige och Riksbanken penningpolitikens vinnare och förlorare Riksbankens penningpolitik drabbar också svenska sparare som i dagsläget betalar en osynlig skatt. Vi vill tro att de breda ramarna för penningpolitiken så småningom kommer att förändras men vi räknar ändå med 10 punkters sänkning från Riksbanken den 11 februari. Penningpolitik är att betrakta som ett omfördelningssystem bland alla andra. Den är ingalunda neutral utan individer och sektorer får mer eller mindre fördelar/inkomst utan att behöva ge en arbetsmässig motprestation. Nuvarande låga styrränta resulterar i en artificiellt svag krona och exportindustrin får gratispengar samtidigt som Sveriges importörer straffas. Hushållen däremot drabbas av en realt sämre köpkraft då priser på importerade varor stiger. Billiga pengar driver fastighetsinflationen och berikar de som äger sin bostad. Riksbankens penningpolitik drabbar också svenska sparare som i dagsläget betalar en osynlig skatt. Pensions- och försäkringskapitalet, i egenskap av obligationsköpare, får med dagens låga alt. negativa räntor en usel ersättning för att låna ut kapital till staten. Ovan blinda omfördelningspolitik har en hög grad av acceptans i samhället trots att fördelningseffekterna är hiskeliga. Utvärderingsrapporten från de meriterade ekonomerna King och Goodfriend kritiserar Riksbankens snäva inflationsmålspolitik med alla dess bieffekter. Vi vill tro att de breda ramarna för penningpolitiken så småningom kommer att förändras men vi räknar ändå med 10 punkters sänkning från Riksbanken den 11 februari. Riksbanken var oerhört nära att sänka räntan redan i december som ett resultat av låga inflationsutfall. Dessutom har ECB i klartext uttryckt en vilja att agera vid sitt möte i mars och utifrån ett kronperspektiv är det bättre att förekomma än att förekommas. Därtill har oljepriset fortsatt falla och marknaden upplever en global risk off. Den svenska räntekurvan är fortsatt brant givet en stark konjunktur och expansiv centralbank. För en skuldförvaltare borde det logiska vara att kombinera en hög andel rörlig finansiering med att binda räntan på långa löptider då absolutnivåer är fortsatt låga. Riksbankens inflationsprognos och Nordeas när råvarupriser faller Avsaknad av global inflation Svensk tillväxt urstark tom Q3, sen vänder det! 4
Derivatbladet februari Nordea Markets is the name of the Markets departments of Nordea Bank Norge ASA, Nordea Bank AB (publ), Nordea Bank Finland Plc and Nordea Bank Danmark A/S. The information provided herein is intended for background information only and for the sole use of the intended recipient. The views and other information provided herein are the current views of Nordea Markets as of the date of this document and are subject to change without notice. This notice is not an exhaustive description of the described product or the risks related to it, and it should not be relied on as such, nor is it a substitute for the judgement of the recipient. The information provided herein is not intended to constitute and does not constitute investment advice nor is the information intended as an offer or solicitation for the purchase or sale of any financial instrument. The information contained herein has no regard to the specific investment objectives, the financial situation or particular needs of any particular recipient. Relevant and specific professional advice should always be obtained before making any investment or credit decision. It is important to note that past performance is not indicative of future results. Nordea Markets is not and does not purport to be an adviser as to legal, taxation, accounting or regulatory matters in any jurisdiction. This document may not be reproduced, distributed or published for any purpose without the prior written consent from Nordea Markets. 5