ANALYSGARANTI* 3 maj 2006 Wilh. Sonesson (WSONb.ST) Satsning kan bära frukt Wilh. Sonessons första kvartal tyngdes av ökade marknadsföringskostnader för satsning på nya produkter vilket på sikt kan ge bolaget ett uppsving i försäljningen. Kostnaderna var dock högre än vad vi räknat med. Det är positivt att bolaget visar förbättrad lönsamhet jämfört med ifjol. Vi hade dock högre förväntningar och det står klart att lönsamhetsförbättringarna tar längre tid än vad vi tidigare räknat med. Vi har därför valt att sänka våra prognoser. För en uppvärdering tror vi att det krävs att bolaget visar bättre stabilitet i lönsamheten. Den stora värderingspotentialen ligger alltjämt i en avreglering av apoteksmonopolet. Lista: O-listan, Attract 40 Börsvärde: 937 MSEK Bransch: Hälsovård VD: Lennart Nylander SO: Per Båtelson Aktiekurs, SEK Kursutveckling Wilh. Sonesson 40,0 2500 35,0 2000 30,0 1500 25,0 1000 20,0 500 15,0 0 jun jul maj okt aug sep Wilh. Sonesson nov dec feb jan apr mar OMX Volym, tusen Redeye Rating Bolaget Historik Management Marknad Positionering Lönsamhetspotential Aktien / Finans Finansiell situation Fundamental värderingspotential Relativ värderingspotential Aktieägarvänlighet Nyckeltal Fakta 2004 2005 2006p 2007p 2008p Omsättning MSEK 1174,5 1288,6 1198,6 1282,5 1372,3 Tillväxt 64,1% 9,7% -7,0% 7,0% 7,0% Ebit 73,6 72,6 68,6 82,5 93,3 Res. F. Skatt 57,4 59,3 55,9 69,8 80,6 Nettoresultat 56,3 49,5 44,7 51,6 58,0 Nettomarginal 4,8% 3,8% 3,7% 4,0% 4,2% EPS 2,29 1,52 1,29 1,49 1,67 P/E 11,8 17,8 20,9 18,1 16,2 EV/EBITDA 11,0 11,5 12,6 10,6 9,5 P/S 0,6 0,7 0,8 0,7 0,7 EV/S 0,8 0,8 0,9 0,9 0,8 Aktiekurs, kr 27,0 Antal aktier m 34,7 Börsvärde Mkr 937 Nettoskuld 223 Free float % 57% Analytiker: Jan Glevén Björn Andersson Analysgaranti är ett analyskoncept framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende på innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. Redeye AB, Styckjunkargatan 1, 114 35 Stockholm. Telefon 08-545 013 30. Fax 08-545 013 49. E-post: Info@redeye.se
Definitioner Verksamheten Historik Speglar bolagets historiska utveckling vad gäller tillväxt, lönsamhetsutveckling, nyemissionshistorik samt förmågan att hävda sig bättre än konkurrenterna på marknaden. Definitioner Aktien / Finan Finansiell situation En sammanvägning av bolagets finansiella status med avseende på skuldsättning, egna kapitalet, kassa, beroendet av enskilda kunder/kundkategorier samt ägarnas finansiella styrka. Företagsledning En bedömning av bolagsledningens kompetens, track-record och förmågan att driva bolaget mot goda resultat i framtiden Fundamental värderingspotential Bolagets potential utvärderas via olika fundamentala nyckeltal samt genom kassaflödesvärdering av bolagets rörelse. I den fundamentala värderingen ingår även att värdera möjligheterna för aktien vid Marknad En bedömning av tillväxt- och lönsamhetspotentialen på den aktuella marknaden/ marknadssegmentet. Dessutom förändringar i avkastningskravet eller aktiens enskilda risknivå. Hög rating innebär låg fundamental värdering. analyseras faktorer som påverkar marknaden såsom hot utifrån och tänkbara strukturförändringar. Positionering Avser bolagets position på den aktuella marknaden mätt i marknadsandelar och konkurrenssituationen. Avgörande är faktorer som bolagets konkurrenskraft och varumärke. Eventuella partnerskap och utlandsetableringar kan också stärka bolagets positionering. Relativ värderingspotential Bolagets nyckeltal jämförs med liknande bolag i Sverige och internationellt. Ingen vikt läggs vid nyckeltalens fundamentala nivå. I den relativa värderingen ingår att värdera möjligheten för att aktiens skall värderas enligt de utvalda jämförelseobjekten. Hög rating innebär låg relativ värdering. Lönsamhetspotential Med stöd från övriga kategorier avseende bolagets verksamhet görs en bedömning av bolagets framtida lönsamhetstillväxt och en uppskattning av bolagets långsiktiga marginaler. Aktieägarvänlighet Aktien utvärderas kring parametrarna aktieutdelning, aktielikviditet, bolagets informationsgivning samt analysbevakning. I bedömningen ingår även aktieägarstrukturen och ägarnas finansiella ställning. Analysgaranti är ett analyskoncept som är framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende på innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. 2
Wilh. Sonesson uppdatering efter Q1-rapport Wilh. Sonessons rapport för det första kvartalet var ett steg i rätt riktning även om det står allt mer klart att vägen till förbättrad lönsamhet förskjuts. Ett av de mer positiva inslagen i rapporten var försäljningen som justerat för Naturapoteket ökade med 7 procent till 300,7 miljoner kronor. Det var i linje med våra förväntningar. Under fjolårets första kvartal bidrog Naturapoteket med 45,6 miljoner kronor. Resultatet före skatt uppgick till 9,1 miljoner kronor vilket var en förbättring jämfört med det första kvartalet ifjol på 1,6 miljoner kronor som rensats för en reavinst på 18,5 miljoner kronor. Vi hade dock väntat oss ett betydligt högre resultat givet det förändringsarbete som genomfördes under fjolåret för att höja lönsamheten i de olika divisionerna. Högre kostnader för marknadsföring av nya produkter Under 2005 genomförde Wilh. Sonesson en rad förbättringsåtgärder för att öka lönsamheten och bolaget kunde under andra halvåret uppvisa en rörelsemarginal före avskrivningar (EBITDA) på 7,8 procent. Vi hade därför betydligt högre förväntningar som dock inte infriades under det här kvartalet då EBITDA-marginalen uppgick till 5,4 procent. För att få en mer rättvis bedömning hur den underliggande verksamheten utvecklas underlättar det att mäta vinsten före de extra avskrivningar som uppstår i samband med förvärv eller avyttring av bolag, dvs EBITDA. Wilh. Sonesson ska under året fokusera på tillväxt med bibehållen lönsamhet. De viktigaste prioriteringarna för bolaget är att söka bra produkter både genom förvärv eller genom egen produktutveckling. Att bolaget kan visa upp förbättrade marginaler jämfört med samma period ifjol visar att det går åt rätt håll. Det står däremot klart att lönsamhetsförbättringarna kommer att ske i en långsammare takt än vad som tidigare varit uttalat. Viktigt är att man nu kan fortsätta att vara kostnadseffektiva och visa på förbättringar. Satsning på nya produkter tynger resultatet Under första kvartalet har lönsamhetsutvecklingen tyngts av ökade marknadsföringskostnader för marknadsbolagen Friggs, MaxMedica och Naturpost. Bolaget kommer under våren att göra stora satsningar i samband med lansering av nya produkter. Det gör att vi ser en risk att även det andra kvartalet kan komma att tyngas av ökade marknadsföringskostnader. 3
En av de mer intressantare produkterna som bolaget står i stargroparna för att lansera är en serie näringstillskott för aktiva människor. Denna typ av produkter görs nu mer tillgänglig för en större underlagsgrupp. Så kallad Sport-Nutrition har tidigare saknats i dagligvaruhandeln där produkterna i första hand kommer att lanseras. Under kvartalet utgjorde även divisionen Naturpost en besvikelse. För denna typ av verksamhet som utgörs av direktförsäljning är behovet av bra lojalitetsprogram viktig, något som bolaget behöver förbättra. De kampanjer som man drog igång i höstas har inte följts upp med nya vilket gjort att man tappat fart i verksamheten. Naturpost på export Internationell satsning på Naturpost kan ge lyft För att jämna ut de svängningar som uppstår med direktförsäljningsverksamhet har bolaget inlett en internationell försöksverksamhet. Till en början är det Polen och Holland där försäljning inletts. Om det faller väl ut kan verksamheten komma att byggas på med flera marknader. Skalfördelar gör att potentialen finns där även om vi tror att det kan komma att dröja innan konceptet helt sätter sig på större internationella marknader. Naturpost utgör idag ingen betydande del av försäljningen men har stor betydelse för resultatet på grund av högre marginaler. Under fjolåret stod Naturpost för 15 procent av den totala försäljningen med Sverige och Norge som huvudmarknader. En intressant ingång med goda expansionsmöjligheter ger också förvärvet av försäljningsrättigheterna till diagnostiska självtester från Gamp Medical. Möjligheten till expansion i de nordiska länderna för produkterna är goda genom hälsofackenheten Max Medica. Gamp säljer främst produkter till apotek i Sverige men en betydande potential finns genom att öka antalet försäljningskanaler som postorder och Internet. På sikt tror vi även att det kan komma att bli aktuellt att förvärva hela Gamp vilket dock ges tillfälle till först om fem år. 4
Produktionsmix påverkar lönsamheten En högre andel produktbolag väntas påverka lönsamheten positivt För att nå en högre nivå i lönsamheten tror vi att det krävs en större andel produktbolag. Produktbolagen har högre marginaler än grossiströrelsen HKC Egenvård som idag utgör 32 procent av verksamheten. Inom HKC Egenvård uppgår marginalen till 4-5 procent medan den för produktbolagen Friggs och Max Medica ligger högre på 10 procent. Wilh. Sonesson har också tagit en tydligare inriktning för att öka andelen produktbolag vilket det senaste förvärvet av norska Promed Pharma visar. Konsolideringen av förvärvet pågår och väntas vara klart under det första halvåret 2006. Här ser vi stora möjligheter till synergieffekter med Max Medica. Produktmix Grossiströrelse 32% Produktbolag 68% Källa: Årsredovisning 2005 Mer innovativa produkter behövs och vi tror därför att vi kommer att få se fler produktförvärv med expansionsmöjligheter framöver. Det är få aktörer som driver utvecklingen samtidigt som den fragmenterade nordiska egenvårdsmarknaden skapar möjligheter till fler förvärv. Vi ser också potential till ökad försäljning genom ett ökat samarbete med de norska storägarna Midelfart Holding, vilket kan underlätta bolagets ambition att inleda en internationell expansion. 5
Stark position på hemmamarknaden Wilh. Sonesson har en stark position med en marknadsandel som uppskattas till 15-20 procent på den svenska hälsokostmarknaden. I övriga nordiska länder ligger marknadsandelen lägre och här ser vi goda möjligheter för bolaget att stärka sin position. Vi ser även stor potential utanför den nordiska marknaden. En intressant aspekt är att användningen av naturläkemedel och vitaminer är betydligt högre i de större europeiska länderna som Tyskland och Frankrike jämfört med i Sverige. Det öppnar upp för intressanta affärsmöjligheter för bolaget. Förbrukning av naturläkemedel per capita Euro 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 Tyskland Frankrike Italien Storbritannien Sverige Källa: AESGP European Self Medication Industry Prognoser Marginalmål har korrigerats vilket föranleder sänkta prognoser Tidigare har ett mål om att uppnå en rörelsemarginal om 10 procent på EBITDA-nivå kommunicerats från bolaget vilket skjuts på framtiden. Marginalmålet har nu korrigerats och inom 2 år räknar bolaget nu med att kunna nå en EBITDA-marginal på 8 procent med hänsyn tagen till grossiströrelsen. Vi har därför valt att sänka våra prognoser och räknar med att Wilh. Sonesson under 2006 når ett resultat på 89,8 miljoner kronor på EBITDAnivå. Det motsvarar en marginal på 7,5 procent vilket med ett förväntat svagt första halvår kräver att det andra halvåret blir betydligt starkare än vad det första indikerar. Med erfarenhet från tidigare säsongsvariationer och då kostnader för satstning på en rad nya produkter tas under första halvåret ser vi goda möjligheter för bolaget att upprepa ett starkt andra halvår likt fjolåret. 6
Försäljningen utvecklades bra under det första kvartalet och vi tror därför att bolaget bör klara en tillväxttakt på 6-7 procent för helåret rensat för Naturapoteket. Bidragande till en högre tillväxt är framförallt det tidigare förvärvet av Friggs vilket medfört att Wilh. Sonesson fått en ökad exponering mot dagligvaruhandeln där hälsoprodukter väntas växa i andel de kommmande åren. Därmed väntas en snabbare tillväxttakt än hälsomarknaden i övrigt som växer i en lugnare takt på närmare 4 procent. Prognosförändringar 2006 (MSEK) Gammal Ny Omsättning 1263 1199 Tillväxt % -2% -7% EBITDA 126 90 EBITDA-marg % 10,0% 7,5% EBIT 105 69 EBIT-marg % 8,0% 5,7% Resultat f skatt 92 56 Resultat e skatt 66 45 Källa: Redeye Research Värdering Utifrån våra nya prognoser motiverar vår kassaflödesvärdering ett värde i ett intervall på 28-30 kronor per aktie. Vi tror dock att det krävs att bolaget visar upp mer stabilitet i marginalerna innan marknaden är beredd att värdera upp aktien. Att lönsamhetsmålet skjuts på framtiden gör även att vårt motiverade värde sänkts från tidigare 35 38 kronor per aktie. Något som kan komma att förändra bilden är ytterligare förvärv eller att satsningen på internationell expansion med Naturpost går snabbare än väntat. Ytterligare en viktig parameter som betingar en stor uppsida är en eventuell avreglering av apoteksmonopolet. Ratingförändringar Vi har gjort förändringar i vår rating för Wilh. Sonesson i denna uppdatering (se sid. 1). Vi sänker vårt betyg avseende relativ och fundamental värderingspotential från en 4:a till en 3:a. 7
Resultaträkning, MSEK 2004 2005 2006e 2007e 2008e Omsättning 1 174 1 289 1 199 1 282 1 372 Summa rörelsekostnader -1 080-1 195-1 109-1 178-1 257 EBITDA 94 94 90 104 115 Avskrivningar Ex GW -21-21 -21-22 -22 Goodwillavskr 0 0 0 0 0 EBIT 74 73 69 82 93 Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella Intäkter 5 2 2 2 2 Finansiella kostnader -21-15 -15-15 -15 Resultat före skatt 57 59 56 70 81 Skatt -1-10 -11-18 -23 Nettoresultat 56 50 45 52 58 Resultaträkning just, MSEK 2004 2005 2006e 2007e 2008e Jämförelsestörande poster 34 36 21 22 22 EBITDA just 60 57 69 82 93 EBIT just 40 36 47 60 71 PTP just 23 23 35 48 59 Nettoresultat just 21 6 18 22 27 Goodwillavskr 0 0 0 0 0 Balansräkning, MSEK 2004 2005 2006e 2007e 2008e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 35 49 80 111 160 Kundfodringar 116 115 150 160 175 Lager 183 174 187 199 215 Andra fordringar 0 0 0 0 0 Summa omsättningstillg. 334 338 417 470 550 Anläggningstillgångar Inventarier 95 79 63 46 29 Finansiella anl.tillg. 61 54 54 54 54 Goodwill 377 558 558 558 558 Balans. Utv. Kostn. 27 0 0 0 0 Övr. imateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 560 691 675 658 641 Summa tillgångar 894 1 030 1 092 1 128 1 191 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 0 0 0 0 0 Övriga icke ränteb skulder 171 166 189 190 190 Summa kortfristiga skulder 171 166 189 190 190 Långa icke ränteb.skulder 36 12 20 10 10 Räntebärande skulder 302 250 271 277 n.m. Summa skulder 508 428 480 477 519 Avsättningar 19 21 22 22 22 Eget kapital 366 581 590 630 650 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 366 581 590 630 650 Summa skulder och eget kapital 894 1 030 1 092 1 129 1 191 Fritt Kassaflöde, MSEK 2004 2005 2006e 2007e 2008e Omsättning 1 174 1 289 1 199 1 282 1 372 Summa rörelsekostnader -1 080-1 195-1 109-1 178-1 257 Avskrivningar Ex GW -21-21 -21-22 -22 Goodwillavskr 0 0 0 0 0 EBIT 74 73 69 82 93 Skatt på EBIT (Justerad Skatt) -1-10 -11-18 -23 NOPLAT 72 63 57 64 71 Avskrivningar Ex GW -21-21 -21-22 -22 Goodwillavskr 0 0 0 0 0 Bruttokassaflöde 93 84 79 86 93 Förändring i rörelsekapital -29 6-25 -21-31 Investeringar -54-235 -5-5 -5 Fritt kassaflöde 10-145 49 60 57 Kapitalstruktur 2004 2005 2006e 2007e 2008e Soliditet 41% 56% 54% 56% 55% Skuldsättningsgrad 82% 43% 46% 44% 0% Nettoskuld 267 201 191 166-160 Sysselsatt Kapital 668 831 861 907 969 Kapitalets Oms.hastighet 1,8 1,7 1,4 1,5 1,5 DCF värdering Kassaflöden Riskpremie 4,5 NV FCF prognosperiod 147,7 Betavärde 1,0 NV FCF, fas 2 211,2 Riskfri ränta 3,5 NV FCF, fas 3 762,3 Räntepremie 1,0 Rörelsefrämmade tillg. 103,9 WACC 7,0 Räntebärande skulder -250,4 ROIC fas 2 10,0 Motiverat värde, MSEK 975 ROIC fas 3 7,0 Tillväxt fas 2 (g*) 6,0 Motiverat värde per aktie, SEK 28,1 Tillväxt fas 3 (g*) 0,0 Börskurs, SEK 27,0 Noplat normalår n.m. Motiverat värde/börskurs 4% Lönsamhet 2004 2005 2006e 2007e 2008e Avk. på eget kapital (ROE, %) 6,3 1,3 3,1 3,6 4,3 ROCE (%) 6,1 4,8 5,6 6,8 9,2 ROIC (%) 11,1 8,4 6,8 7,3 7,5 EBITDA-marginal (just,%) 5,1 4,5 5,7 6,4 6,8 EBIT just-marginal 3,4 2,8 4,0 4,7 5,2 Netto just-marginal 1,8 0,5 1,5 1,7 2,0 Data per aktie, SEK 2004 2005 2006e 2007e 2008e VPA 2,29 1,52 1,29 1,49 1,67 VPA just 0,87 0,19 0,53 0,63 0,79 VPA just ex gw 0,87 0,19 0,53 0,63 0,79 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld 10,8 6,2 5,5 4,8-4,6 Antal aktier 24,6 32,6 34,7 34,7 34,7 Värdering 2004 2005 2006e 2007e 2008e Enterprise value 1 204 1 138 1 160 1 160 1 160 P/E 11,8 17,8 20,9 18,1 16,2 P/E just 30,9 145,5 51,4 42,8 34,1 P/E just ex gw 30,9 145,5 51,4 42,8 34,1 P/S 0,8 0,7 0,8 0,7 0,7 EV/S 1,0 0,9 1,0 0,9 0,8 EV/EBITDA just 20,0 19,8 16,9 14,1 12,4 EV/EBIT just 30,4 31,4 24,5 19,2 16,3 P/BV 2,6 1,6 1,6 1,5 1,4 Aktiens Utveckling Tillväxt/År, % 03/05P 1 mån -10,0% Omsättning 34% 3 mån -12,9% Rörelseresultat, just 142% 12 mån 3,8% V/A, just n.m.% Årets Början -11,8% EK 35% Aktiestruktur % Röster Kapital Midelfart Holding AS 24,0 28,9 Stena Adactum 23,3 26,9 Sandberg Sven o bolag 2,2 1,6 M2C Venture 2,0 1,4 Wahlberg Peter 1,8 1,4 Odin Fonder 1,6 1,1 Nolefo 1,5 1,1 Willshall 1,5 1,1 Banco Fonder 1,4 1,0 Sundh Stefan 1,4 1,1 Aktien Reuterskod WSONb.ST Lista Attract 40 Kurs,SEK 27,0 Antal aktier, milj 34,7 Börsvärde, MSEK 937 Börspost 500 Bolagsledning & styrelse VD Lennart Nylander CFO Kent Sandin IR Lennart Molvin Ordf Per Båtelson Nästkommande rapportdatum Delårsrapport Q2 2006-08-15 Delårsrapport Q3 2006-10-25 Bokslutskommuniké 2007-02-13 Tillväxt (%) 2004 2005 2006e 2007e 2008e Försäljningstillväxt 64,1 9,7-7,0 7,0 7,0 VPA-tillväxt (just) n.m. -78,7 182,9 20,3 25,3 Tillväxt eget kapital 15,7 58,5 1,6 6,8 3,2 Analytiker Redeye AB Jan Glevén jan.gleven@redeye.se Styckjunkarg 1 114 35 Stockholm 8