Moberg Derma (MOB.ST) Q2-2011: En bra start!

BOLAGSANALYS 15 augusti 2011 Sammanfattning Moberg Derma (MOB.ST) Q2-2011: En bra start! Moberg Dermas (MD) första kvartalsrapport som börsnoterat företag slog våra förväntningar med råge. Försäljning av Nalox/Emtrix översteg våra estimat med 45% och hamnade på drygt 8 mkr för kvartalet. MD har också erhållit en första beställning från Walmart i USA, endast en månad efter tecknandet av avtalet med Alterna. Detta bådar gått inför framtiden. Tillväxt kostar dock på och vi har dragit upp kostnaderna något framöver. Dessutom har vi valt att drastiskt sänka estimaten för Kapprolac, då fokus kommer ligga på Nalox. Vårt DCF-värde har justerats något till 48,1 kr per aktie. Aktien handlas dock med kraftig rabatt i nivå med jämförande bolag. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 183 MSEK Life Science Peter Wolpert Mats Pettersson Redeye Rating (0-10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 6,0 poäng 6,0 poäng 1,0 poäng 4,5 poäng 7,5 poäng Nyckeltal 2009 2010 2011e 2012e 2013e Omsättning, MSEK 2 11 34 44 138 Tillväxt 1 052% 552% 199% 31% 213% EBITDA -24-30 -39-35 41 EBITDA-marginal -1 405% -267% -115% -80% 30% EBIT -24-30 -39-35 41 EBIT-marginal -1 412% -269% -115% -80% 30% Resultat före skatt -24-31 -35-34 42 Nettoresultat -24-31 -35-34 42 Nettomarginal -1 409% -277% -104% -77% 30% Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 VPA -7,99-5,10-3,86-3,73 4,63 VPA just -7,99-5,10-3,86-3,73 4,63 P/E just -2,5-4,0-5,2-5,4 4,4 P/S 106,1 16,3 5,4 4,2 1,3 EV/S 87,2 16,0 3,3 2,6 0,8 EV/EBITDA just -6,2-6,0-2,9-3,2 2,7 Fakta Aktiekurs (SEK) 20,2 Antal aktier (milj) 9,1 Börsvärde (MSEK) 183 Nettoskuld (MSEK) -71 Free float (%) 27,2 Dagl oms. ( 000) 14 Analytiker: Peter Östling peter.ostling@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

Fokus på försäljningsvolymer Fortsatt stark lanseringskurva för Nalox/Emtrix I maj gjorde Moberg Derma (MD) sin börsdebut och i fredags kom bolagets första kvartalsrapport som börsnoterat bolag. Bolaget är i ett känsligt läge med tanke på att bolagets första produkt är i lanseringsfas. Flera bolag på båda sidor Atlanten har fått se sina börskurser sjunka ihop som suffléer då lanseringskurvorna inte varit tillräckligt starka. I MD:s fall kan vi dock säga att lanseringen så här långt för Nalox/Emtrix, bolagets produkt mot nagelsvamp har gått mycket bra. I det andra kvartalet hamnade försäljningen på drygt 8 miljoner kronor, vilket var 45 procent över våra estimat. Faktum var att MD lyckades uppnå nästan samma procentuella förändring i antalet sålda tuber mellan kvartal 2 och 1 2011, som för kvartal 1 2011 och 4 2010. Fortsatt stark tillväxt i Norden Lansering över förväntan för både Antula/Meda och MD Källa: Moberg Derma, IMS, Antula Healthcare VD Peter Wolpert säger att lanseringen så här långt ligger betydligt över förväntan för både dem själva som för dess partner Meda/Antula Healthcare. Det absoluta fokuset ligger nu på att få igång försäljningen så snabbt som möjligt. Än så länge är det de fyra nordiska marknaderna som står för huvuddelen av försäljningen trots att produkten även lanserats i Kanada, Schweiz och Portugal. Dessa tre marknader ligger dock endast några månader in i sin lansering, så det är för tidigt att dra några som helst slutsatser över hur väl produkten faktiskt tagits emot av marknaden. Dessutom har MD medvetet valt lite olika strategier för de olika marknaderna. För den nordiska marknaden har bolaget valt att arbeta med Antula Healthcare, ett bolag med ett utpräglat fokus mot OTC-marknaden och slutkonsumenten. Antula arbetar med klassiska marknadsföringsaktiviteter, till exempel TV reklam, vilket har varit en bidragande orsak till den framgångsrika lanseringen så här långt. På andra marknader som Schweiz och Portugal har MD valt att arbeta med en annan typ av bolag. Dessa bolag fokuserar sin marknadsföring mot läkare och 3

podiatriker (fotvårdsspecialister). Även om inte marknadsupptaget blir detsamma tror vi det är bra med en kombination av distributörer som bearbetar olika kundsegment. Med tanke på vad som finns längre bak i bolagets pipeline är det också bra, tror vi, att göra läkare och specialister uppmärksamma på bolagets teknologi i allmänhet. Under året har Antula Healthcare förvärvats av Meda, som har ett uttalat fokus att växa inom OTC. Men smakar det så kostar det; på kostnadssidan drog marknadsföringskostnaderna i väg ganska rejält och översteg våra estimat, medan kostnaderna för FoU hamnade något under våra estimat. Summa summarum innebar detta ett negativt rörelseresultat som hamnade 1 mkr över vårt. Prognoser, Moberg Derma Avvikelseanalys 2 kv 2011: Utfall och våra estimat Redeye-estimat (SEKm) 2010 2011 2011 Diff Diff 1Kv10A 2Kv10A 3Kv10A 4Kv10A 1Kv11 2Kv11 3Kv11E 4Kv11E 2Kv11 abs % Emtrix/Nalox 0,6 0,2 0,2 5,4 5,5 8,0 6,4 12,3 5,5 2,5 45,5% Kaprolac 0,0 0,0 0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,5-0,5-100,0% MOB-015 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Limtop 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 A-fizz 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Försäljning 0,6 0,2 0,4 5,4 5,5 8,0 6,4 12,3 6,0 2,0 33,4% Kostad för sålda varor 0,0-0,1-0,7-2,1-3,0-4,3-2,6-4,9-2,7-1,6 60,4% Bruttovinst 0,6 0,2-0,3 3,3 2,5 3,7 3,8 7,4 3,3 0,4 11,2% M&A-kostnader -3,5-4,3-4,7-7,1-4,1-6,2-6,0-6,5-4,0-2,2 55,4% FoU-kostnader -2,8-4,9-7,7-5,3-6,6-7,1-10,0-11,0-8,0 0,9-11,2% Övrigt 1,0 0,9 1,9 0,0 1,5 0,0 0,0 0,0 0 0,0 Rörelseresultat -4,7-8,0-10,8-9,1-6,7-9,7-12,2-10,1-8,7-1,0 11,1% Finansnetto 0,0 0,0-1,0 0,0 0,0 0,1 2,0 1,5 0 0,1 Resultat före skatter -4,7-8,0-11,8-9,1-6,7-9,6-10,2-8,6-8,7-0,9 9,9% Skatter 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0 0,0 Årets resultat -4,7-8,0-11,8-9,1-6,7-9,6-10,2-8,6-8,7-0,9 9,9% Nettovinst -4,7-8,0-11,8-9,1-6,7-9,6-10,2-8,6-8,7-0,9 9,9% VPA -0,69-1,17-1,73-1,33-0,98-1,40-1,49-1,26-1,33-0,1 5,1% Försäljningstillväxt, rapporterad nm nm nm 127,9% nm Bruttomarginal 100,0% 72,7% -61,9% 61,4% 45,4% 45,9% 60,0% 60,0% 55% Rörelsemarginal före FoU neg neg neg -70,4% -1,3% -32,0% -33,8% 7,2% -12% Källa: Redeye Ressearch Beställning från Walmart ger MD en flygande start i USA Kaprolac, en besvikelse. Fokus ligger dock på Nalox/Emtrix. Förutom den starka försäljningen, var beställningen från Walmart för den amerikanska marknaden, kvartalets ljuspunkt. Denna beställning kom endast en månad efter det att MD tecknade avtalet för USA-marknaden med det amerikanska bolaget Alterna, vilket bådar gott inför framtiden. För den amerikanska marknaden har MD valt att samarbeta med Alterna LLC, ett privat bolag med en liknande syn på marknadsföring som Antula, det vill säga, den övervägande delen av marknadsaktiviteter kommer riktas direkt mot konsumentmarknaden. I USA marknadsförs MD:s produkt under Alternas varumärke Kerasal Nail Men även solen har ju sina fläckar; i MD:s fall är det försäljningen av produktserien Kaprolac som hamnat rejält under våra prognoser de senaste kvartalen. I samtal med bolagets VD framgår det att fokus till 100% legat på lansering av Nalox/Emtrix och att Kaprolac hamnat i bakvattnet. Bruttomarginalen blev en besvikelse och hamnade på 45 procent, drygt 10 procentenheter våra estimat. VD, Peter Wolpert menar dock att bruttomarginalen kommer förbättras avsevärt framöver. Vi har därför valt 4

att liga kvar med våra förväntningar på en bruttomarginal rund 60 procent för de närmaste kvartalen. MOB-015 fas II studien nästan färdigrekryterad Inga stora nyheter från labbet På forskningsfronten meddelade MD att fas II studien med MOB-015 i princip nu är färdigrekryterad. De 250 patienter som studien planeras inkludera ska nu följas i totalt tolv månader. Syftet med studien är att utvärdera tre- respektive nio månaders behandling med MOB-015 för att kliniskt bekräfta produktkonceptet och som vägledning inför fas III. Bolaget tillämpar effektvariabler som FDA, EMA och andra relevanta myndigheter normalt accepterar för indikationen. MOB-015 är en vidareutveckling av Nalox/Emtrix, där MD förstärker den antimikrobiella (svampdödande) effekten i Nalox genom att tillsätta ett beprövat svampdödande medel, terbinafin. Terbinafin är den aktiva substansen i det bästsäljande medlet Lamisil från Novartis. Terbinafin är sedan några år tillgängligt som generisk produkt, men sålde under de sista åren under patentskydd för mer än 1 miljard dollar. I övrigt för forskningsportföljen håller MD fortfarande på att testar de slutliga formuleringarna för produkterna Limtop mot aktinisk keratos och A-Fizz mot analfissurer. En liten milstolpe kan sägas ha uppnåtts i och med att Rectiv (Rectogesic i europa) från Prostrakan/Kyowa Hakko Kirin till slut blev godkänt för marknadsföring i USA. Rectiv innehåller en annan substans med behandlingskonceptet är liknande som det som MD arbetar med. Denna typ av behandling har tidigare inte varit allmänt godkänd i USA, utan endast förskrivits i specialfall. Kyowa Hakko Kirin, som förvärvat Prostrakan, gav i sin senaste kvartalsrapport sin syn på hur de ser försäljningen den närmaste åren för Prostrakans produkter. Rectiv hade där ingen framträdande position. De kliniska resultaten har dessutom inte varit övertygande. Godkännande i USA är också endast för behandling av smärtan i samband med analfissurer, det vill säga inget om bot av den underliggande orsaken. Fokus på försäljning, inte på resultatet Satsningar på USAmarknaden drar upp marknadsföringskostnade rna. Finansiella prognoser Vi kan inte nog påpeka det faktum att försäljningen är det viktigaste för tillfället. Om bolaget ska nå sitt mål om ett positivt resultat och kassaflöde för 2013 måste nödvändiga investeringar i marknad och foskning/utveckling ske nu. Resultatet kommer därför i andra hand de närmaste åren. Ingen försäljning, inget resultat. För MD kommer detta bland annat innebär betydande saminvesteringar i marknadsföring tillsammans med sina distributionspartners. För den amerikanska marknaden delar till exempel bolagen på dessa investeringar och uppkommet resultat. Detta är en anledning till att vi väljer att dra upp kostnaderna för marknadsföring framöver. I övrigt har vi inte genomfört några förändringar på kostnadssidan. På intäktssidan har vi valt att dra upp försäljningen något för Nalox/Emtrix för den amerikanska marknaden. I den andra vågskålen har vi valt att skära radikalt i våra prognoser för Kaprolac framöver. MD kommer inte att lägga något krut på denna 5

produktserie utan eventuell försäljning får helt enkelt komma in som en positiv avvikelse framöver. Våra förändringar innebär dock inte att vår tro om positivt kassaflöde och resultat rubbas. Dock kräver det fortfarande att bolaget tecknar någon form av samarbetsavtal runt MOB-015 och därmed erhåller en förskottsbetalning. Ökad Naloxförsäljning, ökade kostnader samt kraftigt minskad Kaprolacförsäljning Förändringar i våra estimat Förändring estimat 2011 2012 2013 2014 2015 Emtrix/Nalox Gamla 24,8 40,7 78,4 117,4 157,9 Nya 34,8 42,6 82,2 123,1 165,5 Omsättning Gamla 26,7 47,9 141,6 178,6 197,9 Nya 32,2 44,1 138,1 165,4 173,3 Bruttovinst Gamla 14,9 31,2 112,4 135,5 138,5 Nya 17,3 28,6 111,0 127,0 121,3 Bruttomarginal Gamla 55,9% 65,0% 79,4% 75,9% 70,0% Nya 53,9% 65,0% 68,0% 70,0% 70,0% EBIT Gamla -37,7-27,8 46,4 62,5 61,5 Nya -38,6-35,4 41,0 51,0 41,3 EBIT-marginal Gamla neg neg 32,8% 35,0% 31,1% Nya neg neg 29,7% 30,8% 23,8% Resultat f skatt Gamla -34,2-26,3 47,4 63,5 63,5 Nya -35,0-33,9 42,0 52,0 43,3 Källa: Redeye Research Våra nya estimat Prognoser, Moberg Derma (SEKm) 2010 2011 2009 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 1Kv10A 2Kv10A 3Kv10A 4Kv10A 1Kv11 2Kv11E 3Kv11E 4Kv11E ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR Emtrix/Nalox 0,6 0,2 0,2 5,4 5,5 8,0 6,4 12,3 0,0 8,3 32,2 42,6 82,2 123,0 165,4 Kaprolac 0,0 0,0 0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,2 0,0 1,4 2,5 5,1 7,9 MOB-015 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 53,5 0,0 0,0 Limtop 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 29,2 0,0 A-fizz 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 8,1 0,0 Försäljning 0,6 0,2 0,4 5,4 5,5 8,0 6,4 12,3 0,0 8,5 32,2 44,1 138,1 165,4 173,3 Kostad för sålda varor 0,0-0,1-0,7-2,1-3,0-4,3-2,6-4,9 0,0-2,8-14,8-15,4-27,1-38,4-52,0 Bruttovinst 0,6 0,2-0,3 3,3 2,5 3,7 3,8 7,4 0,0 5,7 17,3 28,6 111,0 126,9 121,3 M&A-kostnader -3,5-4,3-4,7-7,1-4,1-6,2-6,0-6,5-10,3-19,6-22,8-24,0-25,0-26,0-28,0 FoU-kostnader -2,8-4,9-7,7-5,3-6,6-7,1-10,0-11,0-15,7-19,0-34,7-40,0-45,0-50,0-52,0 Övrigt 1,0 0,9 1,9 0,0 1,5 0,0 0,0 0,0 0,1 2,8 1,5 0,0 0,0 0,0 0,0 Rörelseresultat -4,7-8,0-10,8-9,1-6,7-9,7-12,2-10,1-25,9-30,1-38,6-35,4 41,0 50,9 41,3 Finansnetto 0,0 0,0-1,0 0,0 0,0 0,1 2,0 1,5 0,1-0,9 3,6 1,5 1,0 1,0 2,0 Resultat före skatter -4,7-8,0-11,8-9,1-6,7-9,6-10,2-8,6-25,8-31,1-35,0-33,9 42,0 51,9 43,3 Skatter 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0-5,2-6,5 Årets resultat -4,7-8,0-11,8-9,1-6,7-9,6-10,2-8,6-25,8-31,1-35,0-33,9 42,0 46,7 36,8 Nettovinst -4,7-8,0-11,8-9,1-6,7-9,6-10,2-8,6-25,8-31,1-35,0-33,9 42,0 46,7 36,8 VPA -0,69-1,17-1,73-1,33-0,98-1,40-1,49-1,26-3,78-4,55-5,13-4,96 6,15 6,85 5,39 Försäljningstillväxt, rapporterad nm nm nm 127,9% 22,1% nm 278,2% 36,9% 213,5% 19,8% 4,8% Bruttomarginal 100,0% 72,7% -61,9% 61,4% 45,4% 45,9% 60,0% 60,0% na 66,5% 53,9% 65,0% 68,0% 70,0% 70,0% Rörelsemarginal före FoU neg neg neg -70,4% -1,3% -32,0% -33,8% 7,2% neg neg -12,2% 10,5% 62,3% 61,0% 53,8% Rörelsemarginal, rapporterad neg neg neg neg neg neg neg neg neg neg neg neg 29,7% 30,8% 23,8% Not: VPA, just är justerat för engångsbetalningar M&A-kostnader, % av oms. ##### 229,7% 70,8% 54,5% 18,1% 15,7% 16,2% FoU-kostnader, % av oms. ##### 223,2% 107,8% 90,8% 32,6% 30,2% 30,0% Källa: Redeye Research 6

Värdering Våra förändrade estimat innebär en smärre förändring av vårt fundamentala värde. Liksom i vår initieringsanalys väljer vi att ta ett medelvärde utifrån tre värderingsmetoder som i princip samtliga baseras på underliggande kassaflöden som diskonterats. Värde per aktie enligt tre metoder 55 50 Fundamentalt snittvärde på 47,2 per aktie 45 40 35 30 25 20 DCF-värde SOTP Multipel Källa: Redeye Research I vår SOTP-modell, som kanske är den som vi framför allt lutar oss mot i detta stadium av bolagets utveckling har våra förändringar i estimat och sannolikheter inneburit att vårt uppskattade värde per aktie förändrats med 1 krona till 53 kronor per aktie. Vår värdering enligt SOTP Projekt Indikation Chans för Royaltysats Toppförsäljn. Lansering Nuvärde lansering (musd) (MSEK)* Nalox/Emtrix 1) Nagelsvamp 100% 30% 85 2010 384 Kapprolac 1) Hudvård 100% 20% 9 2010 8 MOB-015 Nagelsvamp 60% 20% 294 2017 232 Limtop Aktinisk keratos 30% 20% 264 2016 110 A-Fizz Analfissurer 25% 20% 45 2016 3 1) Distribueras av diverse företag Motiverat teknologivärde (MSEK) 737 Nettokassa (MSEK) 65 NPV kostnader ej fördelade på projekt -320 Motiverat börsvärde (MSEK) 481 Antal aktier, full utspädning (M) 9,1 Motiverad aktiekurs (SEK) 53 Aktiekurs (SEK) 22,5 Kurspotential 135% * Värderingen baseras på 6,48 SEK/USD och 9,24 SEK/EUR Källa: Redeye Research 7

Jämfört med liknande bolag handlas MD med en rabatt på samma nivåer Den senaste tidens börsturbulens har dock inneburit en ordentlig ökning av rabatten mellan våra fundamentala värden och börskurserna för de biotechoch läkemedelsbolag som vi följer. I slutet på juni låg denna rabatt på 49%. I fredags hade den ökat till 57%. För MD låg den på 58%, vilket innebär att bolaget värderas i linje med de övriga bolagen i vårt universum. För det mest jämförbara bolaget, Orexo, ligger dock rabatten på hela 61% mot vårt fundamentala värde. Vi har svårt att argumentera för en lägre rabatt i MD jämfört med Orexo, vilket talar för att kursen på MD i dagsläget ligger ungefär rätt. Den lägre risken i både MD och Orexo jämfört med många andra bolag i vårt universum innebär dock att vi tycker rabatten borde vara betydligt lägre i dessa bolag. I dagsläget är det tvärtom. 100% 90% 80% Bolag i vårt universum handlas med kraftig rabatt som också ökat den senaste tiden Aktiekursrabatt 70% 60% 50% 40% 30% Genomsnittlig rabatt 57% 20% 10% 0% Källa:Redeye Research I rådande börsturbulens är ladorna fyllda Som ett av de sista bolagen lyckades MD med att notera sina aktier på stockholmsbörsen, vilket innebar knappt 70 sköna miljoner till bolagets kassa. Bolaget kan därmed fokusera 100 procent på att utveckla sin verksamhet och påverkas inte alls av rådande börsoro. Bolaget gör fortfarande den bedömningen att den nuvarande kassan kommer räcka för att ta bolaget till svarta siffror under 2013. 8

..men aktiekursutvecklingen har inte varit bra Den rådande börsoron har inneburit en veritabel slakt på aktier i allmänhet och mindra bolag i synnerhet. Som lök på laxen har investerare flytt från allt som kan innebära någon som helst risk, vilket naturligtvis drabbar bolag inom biotech- läkemedelsutveckling hårt. Som ytterligare negativ påverkan har den dåliga utvecklingen för tidigare högprofilaktier som Diamyd och Active Biotech, som en följd av dåliga och/eller tvetydiga studieresultat, inneburit. Sedan noteringen den 26 maj har MD:s aktier gått ned med knappt 30 procent, vilket är knappt 10 procentenheter sämre än jämförelseindex. Aktiekursutveckling 120 100 80 60 40 20 0 Moberg OMX-30 Carnegie Small cap Källa: Redeye Research, Bloomberg 9

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Ingen förändring har skett. Ledning 6,0p Kommentar: Bolagets ledning har lång, relevant branscherfarenhet och har levererat på uppsatta mål. Bolaget har höga ambitioner vad gäller kommunikationen med marknaden. Bolaget har dock en mycket kort börshistorik, vilket drar ned helhetsbetyget Tillväxtpotential 6,0p Kommentar: Bolagets produkter adresserar stora och underpenetrerade marknader. Den underliggande tillväxten är dock relativt låg på dessa marknader. En stor del av bolagets värde ligger på 2 produkter som behandlar samma åkomma, nagelsvamp. Lönsamhet 1,0p Kommentar: Bolaget har precis börjat sälja sina första produkter på marknaden men kommer att visa röda siffror under flera kvartal framöver. Bolagets ambition är att visa positivt resultat från 2013. Trygg placering 4,5p Kommentar: Bolagets produkter baseras på kända substanser, vilket minskar risk, kostnad och tid i utvecklingen. Den nyss genomförda emissionen har fyllt på kassan ordentligt och ledningen bedömer att kassan räcker till att ta bolaget till svarta siffror. Avkastningspotential 7,5p Kommentar: Den initiala aktieutvecklingen har varit dålig, främst beroende på en allmän aversion mot bolag som inte har positiva kassaflöden. Aktieutvecklingen kommer initialt att drivas av försäljningsutvecklingen för Emtrix/Nalox. 10

Resultaträkning, MSEK 2009 2010 2011e 2012e 2013e Omsättning 2 11 34 44 138 Summa rörelsekostnader -26-41 -72-79 -97 EBITDA -24-30 -39-35 41 Avskrivningar 0 0 0 0-1 EBIT -24-30 -39-35 41 Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella intäkter 0 0 4 2 1 Finansiella kostnader 0-1 0 0 0 Resultat före skatt -24-31 -35-34 42 Skatt 0 0 0 0 0 Nettoresultat -24-31 -35-34 42 Resultaträkning just, MSEK 2009 2010 2011e 2012e 2013e Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0 EBITDA just -24-30 -39-35 41 EBIT just -24-30 -39-35 41 PTP just -24-31 -35-34 42 Nettoresultat just -24-31 -35-34 42 Balansräkning, MSEK 2009 2010 2011e 2012e 2013e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 33 3 35 12 43 Kundfordringar 0 7 7 9 12 Lager 0 0 1 2 4 Andra fordringar 1 2 3 3 5 Summa omsättningstillg. 35 12 46 26 63 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 0 0 1 2 3 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 0 0 0 0 0 Balans. utv. kostn. 0 0 0 0 0 Övr. immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 1 1 1 2 3 Summa tillgångar 35 12 47 28 66 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 1 5 5 6 7 Övriga icke ränteb skulder 4 7 6 6 8 Summa kortfristiga skulder 5 12 11 12 15 Långa icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Räntebärande skulder 0 0 0 0 0 Summa skulder 5 12 11 12 15 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 30 1 36 16 51 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 30 1 36 16 51 Summa skulder och eget kapital 35 12 47 28 66 Fritt kassaflöde, MSEK 2009 2010 2011e 2012e 2013e Omsättning 2 11 34 44 138 Summa rörelsekostnader -26-41 -72-79 -97 Avskrivningar 0 0 0 0-1 EBIT -24-30 -39-35 41 Skatt på EBIT (Justerad skatt) 0 0 0 0 0 NOPLAT -24-30 -39-35 41 Avskrivningar 0 0 0 0 1 Bruttokassaflöde -24-30 -38-35 42 Förändring i rörelsekapital -2-1 -2-3 -3 Investeringar 0 0-1 -1-2 Fritt kassaflöde -26-31 -41-39 37 Kapitalstruktur 2009 2010 2011e 2012e 2013e Soliditet 86% 6% 76% 57% 77% Skuldsättningsgrad 1% 22% 0% 0% 0% Nettoskuld -33-3 -35-12 -43 Sysselsatt kapital 31 1 36 16 51 Kapitalets oms. hastighet 0,1 0,7 1,8 1,7 4,1 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 7,8 NV FCF (2011-15) Betavärde 1,5 NV FCF (2016-25) 262,3 Riskfri ränta (%) 3,1 NV FCF (2026-) 111,4 Räntepremie (%) 1,0 Rörelsefrämmade tillgångar 63,8 WACC (%) 14,7 Räntebärande skulder 0,2 Motiverat värde 437,3 Antaganden 2016-25 (%) Genomsn. förs. tillv. 12,0 Motiverat värde per aktie, SEK 48,2 EBIT-marginal 42,5 Börskurs, SEK 20,2 Lönsamhet 2009 2010 2011e 2012e 2013e Avk. på eget kapital (ROE) -107% -202% -193% -131% 125% ROCE -105% -193% -212% -137% 122% ROIC -105% -193% -212% -137% 122% EBITDA just-marginal -1 405% -267% -115% -80% 30% EBIT just-marginal -1 412% -269% -115% -80% 30% Netto just-marginal -1 409% -277% -104% -77% 30% Data per aktie, SEK 2009 2010 2011e 2012e 2013e VPA -7,99-5,10-3,86-3,73 4,63 VPA just -7,99-5,10-3,86-3,73 4,63 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld -10,8-0,4-3,9-1,3-4,7 Antal aktier 3,0 6,1 9,1 9,1 9,1 Värdering 2009 2010 2011e 2012e 2013e Enterprise value 151 181 112 112 112 P/E -2,5-4,0-5,2-5,4 4,4 P/E just -2,5-4,0-5,2-5,4 4,4 P/S 106,1 16,3 5,4 4,2 1,3 EV/S 87,2 16,0 3,3 2,6 0,8 EV/EBITDA just -6,2-6,0-2,9-3,2 2,7 EV/EBIT just -6,2-6,0-2,9-3,2 2,7 P/BV 6,1 266,6 5,2 11,3 3,6 Aktiens utveckling Tillväxt/år 09/11P 1 mån -0,1% Omsättning 341,6% 3 mån 0,0% Rörelseresultat, just 25,9% 12 mån 0,0% V/A, just -30,5% Årets Början 0,0% EK 8,6% Aktiestruktur % Röster Kapital Östersjöstiftelsen 25,0 25,0 SIX SIS AG 20,9 20,9 Mobederm AB 9,6 9,6 Mohammed Al Amoudi 8,4 8,4 Wolco Invest AB 6,6 6,6 Synskadades Riksförbund 1,4 1,4 Peter Kaufmann 1,3 1,3 Gozador AB 1,3 1,3 Streamson AB 1,0 1,0 Bliwa 0,8 0,8 Aktien Reuterskod MOB.ST Lista Small cap Kurs, SEK 20,2 Antal aktier, milj 9,1 Börsvärde, MSEK 183 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Peter Wolpert Anna Ljung Magnus Persson Mats Pettersson Nästkommande rapportdatum Delårsrapport 3 2011-10-28 Tillväxt 2009 2010 2011e 2012e 2013e Försäljningstillväxt 1 052% 552% 199% 31% 213% VPA-tillväxt (just) n.m. % n.m. % n.m. % n.m. % n.m. % Tillväxt eget kapital 98% -98% 5 074% -54% 215% Analytiker Peter Östling peter.ostling@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 11

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 1200% 1000% 800% 600% 400% 200% 0% -200% 50 40 30 20 10 0-10 -20-30 -40-50 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 5000% 0% -5000% -10000% -15000% -20000% -25000% -30000% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 0-1 -2-3 -4-5 -6-7 -8-9 2006 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Intressekonflikter Peter Östling äger aktier i bolaget Moberg Derma: Nej Klas Palinäger aktier i bolaget Moberg Derma:Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Moberg Derm utvecklar topikala läkemedel för behandling av en rad vanligt förekommande sjukdomar genom att omformulera redan kända och testade substanser på ett innovativt sätt. Bolaget har därmed möjlighet att erhålla nya patent för att skydda produkterna. Genom bolages affärsupplägg minskas risken i projekten avsevärt och utveckling till marknad går relativt snabbt. Bolaget lanserade sina första produkter under 2010 mot bland annat nagelsvamp, Nalox/Emtrix. Produkten har snabbt blivit marknadsledande i Norden. Bolaget säljer för närvarande uteslutande genom distributörer. 12

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB("Redeye" eller "Bolaget") är ett fristående analysföretag som står under Finansinspektionens (FI) tillsyn sedan juli 2007. Bolaget erbjuder aktierelaterade tjänster till börsbolag, investerare, media och den aktieintresserade allmänheten. Redeye har tillstånd att mottaga och vidarebefordra finansiella instrument, att lämna investeringsrådgivning avseende finansiella instrument samt att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument, enligt 2 kap. 1-2 lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2011-07-08) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p 32 18 20 27 23 3,5p - 7,0p 54 69 43 53 61 0,0p - 3,0p 3 2 26 9 5 Antal bolag 89 89 89 89 89 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. 13