Moberg Derma (MOB.ST) Meda rullar ut Nalox i EU

Transkript

1 BOLAGSANALYS 26 april 2012 Sammanfattning Moberg Derma (MOB.ST) Meda rullar ut Nalox i EU Rapporten för det första kvartalet var relativt odramatisk. Rapporten föregicks av kvartalets stora nyhet, den om att bolaget kommer visa svarta siffror redan 2012 instället för Kvartalet innehöll en större betalning från partnern Meda, som ett kvitto att dess lansering av Nalox på de europeiska marknader de kontrollerar, har startat. Tillväxten för Nalox håller i sig och visade en sekventiell försäljningsökning på 36 procent. Vi gör inga större ändringar av våra estimat. Vårt fundamentala värde är 67,3 kr per aktie. Vi har ändrat betyg avseende lönsamhet med 4 steg på grund av bolagets omvända vinstvarning. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 259 SEK Life Science Peter Wolpert Mats Pettersson Redeye Rating (0-10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 8,0 poäng 6,0 poäng 5,0 poäng 4,5 poäng 7,5 poäng Nyckeltal e 2013e 2014e Omsättning, MSEK Tillväxt 426% 581% 62% 5% 52% EBITDA EBITDA-marginal -386% -15% 9% 2% 28% EBIT EBIT-marginal -356% -13% 9% 2% 28% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal -366% -11% 43% 3% 26% Utdelning 0,0 n.m. 0,0 0,0 0,0 VPA -5,10 n.m. 4,42 0,31 4,30 VPA just -5,10 n.m. 4,42 0,31 4,30 P/E just n.m. n.m. 6,4 91,0 6,6 P/S 30,4 4,5 2,8 2,6 1,7 EV/S 30,1 3,2 2,0 1,9 1,2 EV/EBITDA just n.m. n.m. 21,7 101,8 4,4 Fakta Aktiekurs (SEK) 28,5 Antal aktier (milj) 9,1 Börsvärde (MSEK) 259 Nettoskuld (MSEK) -71 Free float (%) 27,2 Dagl oms. ( 000) 14 Analytiker: Peter Östling peter.ostling@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

3 Q1 Tillväxtloket drar vidare Kvartalets stora nyhet var den omvända vinstvarningen Moberg Dermas (MD) rapport för det första kvartalet innebar ytterligare ett hack i kolven med starkt försäljningstillväxt och ett positivt resultat. Det sistnämnda kom som en effekt av att en första milstolpe passerats i avtalet med Meda, vilket innebar att en betalning om 14,2 miljoner kroner betalades ut i kvartalet. I övrigt var rapporten relativt ointressant då kvartalets stora nyhet kom några veckor tidigare, i och med att MD då meddelade att tidpunkten för positivt resultat och kassaflöde flyttats fram ett år till Den andra stora nyheten i kvartalet var den negativa nyheten relaterad till MOB-015 om att det förmodligen kommer krävas ytterligare studier innan projektet kan gå vidare till klinisk fas III. Fortsatt bra drag i försäljningen Om vi återgår till verkligheten blev det första kvartalet återigen ett bra kvartal för bolagets huvudprodukt, Nalox. Rensat för engångsbetalningen från Meda blev Naloxförsäljningen 16,8 miljoner kronor mot vårt estimat på 20 miljoner kronor. Utfall och våra estimat per region och intäktsslag Utfall Redeye Diff Diff Emtrix/Nalox 1Kv12 1Kv12 abs % Europa Milestones 14,3 0,0 14,3 nm Royalties 13,5 15,0-1,5-10,1% US Milestones 0,0 0,0 0,0 na Royalties 3,3 2,0 1,3 64% Asien Milestones 0,0 0,0 0,0 na Royalties 0,0 0,0 0,0 na RoW Milestones 0,0 0,0 0,0 na Royalties 0,0 3,0-3,0 nm Milestones 14,3 0,0 14,3 nm Royalties 16,8 20,0-3,2-16% Källa: Redeye Research Lanseringskurvan för Nalox ligger över plan De procentuella avvikelserna blev relativt stora men vi vill här återigen betona att MD är i ett känsligt läge med tanke på att bolagets första produkt är i lanseringsfas. Flera bolag på båda sidor Atlanten har fått se sina börskurser sjunka ihop som suffléer då lanseringskurvorna inte varit tillräckligt starka. I MD:s fall kan vi dock säga att lanseringen så här långt för Nalox/Emtrix, bolagets produkt mot nagelsvamp har gått mycket bra. Med tanke på den säsongseffekt som bolaget till viss del sett hittills går vi nu in i en period med förmodad högre aktivitet från kundernas sida. Om man ska få fina naglar till badsäsongen 2012 måste behandlingen sättas i gång nu. Med tanke på verkningsmekanismen för Nalox är detta helt naturligt och något vi tagit upp tidigare. 3

4 Lageruppbyggnad inför lansering i Europa drog upp försäljning i kvartalet Även om det fanns avvikelser i detta kvartal kvarstår faktum att lanseringen så här långt ligger betydligt över förväntan för både dem själva som för dess viktigaste partner Meda/Antula Healthcare. Det absoluta fokusen ligger nu på att få igång försäljningen så snabbt som möjligt även på andra marknader. Tills nu har de fyra nordiska marknaderna stått för huvuddelen av försäljningen trots att produkten även lanserats i Australien, Portugal, Schweiz, vissa länder i Centralamerika, Afrika och Karibien. I första kvartalet blev andra marknader än Norden störst, mycket tacka var tidiga beställningar och lageruppbyggnad från och av Meda inför den breda lanseringen på flera marknader i Europa. Fokus på rullande 12- månaders försäljning för att släta ut enskilda större beställningar från distributör Eftersom lansering av en ny produkt innefattar stora beställningar och lageruppbyggnad, finns det en risk att investerare stirrar sig blinda på enskilda kvartal. För att eliminera denna effekt är det viktigt att titta på rullande 12 månaderssiffror som slätar ut eventuella lageruppbyggnader. Denna effekt har vi ännu inte sett för den amerikanska marknaden, där apotekskedjorna oftast arbetar aktivt med supply chain management för att kunna hålla så låga lagernivåer som möjligt. Produktförsäljning rullande 12 månader 50,0 45,0 40,0 Försäljning, msek 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 1Kv10 2Kv10 3Kv10 4Kv10 1Kv11 2Kv11 3Kv11 4Kv11 1Kv12 Källa: Redeye Research Lageruppbyggnad i Australien under Q4 påverkade försäljningen i Q1 Vi vill dock kommentera ytterligare en sak från tabellen ovan över den geografiska försäljningen. Resten av världen redovisade ingen försäljning alls i kvartalet, vilket är ytterligare ett bevis på lageruppbyggnad. Den minnesgode kanske drar sig till minnes den relativt stora beställningen som MD:s partner i Australien, OzHealth, gjorde i det fjärde kvartalet. Där har vi förklaringen till den uteblivna försäljningen i första kvartalet. 4

5 Fortsatt stark tillväxt för Nalox Källa: Moberg Derma, IMS Eftersom en betalning från Meda föll ut redan i första kvartalet och vi hade inte med denna, blev avvikelserna stora mellan utfall och prognoser. Avvikelsen avseende produktförsäljningen har vi delvis kommenterat och om vi ser på kostnaderna var det framför allt marknadsföring och administration som avvek från våra prognoser. Den negativa avvikelsen är inget vi bekymrar oss för; som vi tidigare nämnt är det notoriskt svårt att prognosticera både intäkter och kostnader i en lanseringsfas, speciellt för OTC-produkter där ingen receptförskrivning finns att följa. 1 kv 2012: Utfall och våra estimat Prognoser, Moberg Derma Avvikelseanalys Redeye-estimat (SEKm) Diff Diff 1Kv11A 2Kv11A 3Kv11A 4Kv11A 1Kv12E 1Kv12 abs % Emtrix/Nalox 5,5 8,0 8,5 5,4 16,8 20,0-3,2-16,1% Kaprolac 0,0 0,0 0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 MOB-015 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Limtop 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 A-fizz 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Försäljning 5,5 8,0 8,7 5,4 16,8 20,0-3,2-16,1% Kostad för sålda varor -3,0-4,3-5,3-2,1-5,6-6,0 0,4-6,7% Bruttovinst 2,5 3,7 3,4 3,3 11,2 14,0-2,8-20,1% Engångsersättningar 0,0 0,0 13,2 10,1 14,5 0,5 M&A-kostnader -4,1-6,2-5,9-7,1-9,8-7,0-2,8 40,6% Administrationskostnader 0,0 FoU-kostnader -6,6-7,1-5,8-6,1-7,9-8,2 0,3-3,8% Övrigt 1,5 0,0 0,0 0,9 0,0 0,0 0,0 Rörelseresultat -6,7-9,7 4,9 1,2 7,9-0,7 8,6 nm Finansnetto 0,0 0,1 0,5 0,0 0,5 0,5 0,0 Resultat före skatter -6,7-9,6 5,4 1,2 8,4-0,2 8,6 Skatter 0,0 0,0 0,0 0,0 29,6 31,8-2,2 Årets resultat -6,7-9,6 5,4 1,2 38,0 31,6 6,4 Nettovinst -6,7-9,6 5,4 1,2 38,0 31,6 6,4 Källa: Redeye Research VPA -0,98-1,40 0,79 0,17 5,57 4,63 0,9 Försäljningstillväxt, rapporterad nm nm Bruttomarginal 45,4% 45,9% 39,5% 61,4% 66,6% 70,0% Rörelsemarginal före FoU neg neg neg -53,9% 8,0% 35,0% Rörelsemarginal, rapporterad neg neg 22,5% 7,6% 25,4% -3,4% 5

6 Bruttomarginal 66,6 procent i kvartalet. Justerat för royalty blev den 75,6 procent Royalty avseende förvärv av patent belastar bruttomarginalen Underliggande bruttomarginal kommer successivt förbättras MD har knutit till sig den ledande auktoriteten inom aktinisk keratos Liten fas I-studie med 30 personer genomförs i Tyskland med Limtop Bruttomarginalen understeg våra prognoser med 3,4 procentenheter. Återigen, bolaget är i en lanseringsfas och marginaler kan variera mellan kvartalen. Vi räknar fortfarande med att MD kan nå marginaler upp emot 70 procent då volymerna tar fart. Om vi justerar för vissa engångseffekter, blev den underliggande bruttomarginalen mycket bra och nådde 75,6 procent. Engångseffekten avser licensbetalning till Marie Mobergs bolag Mobederm. Marie Moberg är änka till upphovsmannen till Moberg Dermas produkter. Under 2006 tecknades ett avtal med Marie Mobergs bolag Mobederm om förvärv av vissa patent, patentansökningar och know-how. Avtalet stipulerar att Moberg Derma ska betala en tilläggsköpeskilling på max 5 miljoner kronor om förvärvade patent med mera, genererar intäkter överstigande 10 miljoner kronor. Tilläggsköpeskillingen utgår som en royalty på cirka 5 procent på redovisade intäkter. Dessa kostnader ingår i kostnad såld vara och drar således ned bruttomarginalen under den tid den betalas. Hittills har 4,1 mkr betalats och vi räknar med att de återstående 0,9 mkr kommer betalas under Q Därefter kommer den synliga bruttomarginalen förbättras kraftigt. Nyheter från labbet Den enda pipeline relaterade nyheten i kvartalsrapporten var att den kliniska fas I-studien för Limtop, bolagets produkt mot bland annat aktinisk keratos, nu startats i Tyskland. Anledningen till att studien genomförs i Tyskland är att MD knutit till sig Professor Eggert Stockfleth, en av de ledande auktoriteterna inom aktinisk keratos och hudcancer i Europa. Professor Stockfleth anses ligga bakom upptäckten av imiquimod, den verksamma substansen i Limtop, men också i produkter som Aldara och Zyclara. De sistnämnda produkterna säljs i Europa av Meda och i USA av Medicis (Q-Meds partner inom hyaluronbaserade produkter inom konsmetik). Fas I-studien kommer vara relativt liten, ungefär 30 personer, och pågå relativt kort tid. MD anser att en ren säkerhetsstudie är bra att ha i väskan eftersom imiquimod riktar sig mot tre olika sorters sjukdomar; aktinisk keratos, basalcellscancer och kondylom (könsvårtor). Ökat fokus på Affärsutveckling Även om vi inte ska räkna ut MOB-015 helt och hållet, har tidsplanen förskjutits samt risken har ökat. Krasst kan vi säga att det då endast finns Limtop kvar i projektportföljen. Moberg Dermas strategi Organisk tillväxt Befintliga produkter och projekt 4 teknologier som möjliggör fler produkter 8 patentfamiljer + Förvärv Sälj/Marknad/Kassaflöde Produkter Bolag med S&M/produkter Pipeline Projekt inom Dermatologi Drug Delivery = Växande lönsamt läkemedelsbolag Produkter med global försäljning Bred utvecklingsportfölj med låg risk Marknadsbolag på utvalda marknader Källa: Moberg Derma 6

7 Hålet i pipeline måste täppas till Efter den negativa nyheten omkring MOB-015, kan det inte uteslutas att projektet kan komma att läggas ned. Vi återkommer till detta längre fram i vår uppdatering. Eftersom Moberg affärsmodell består av både organisk tillväxt och ett aktivt letande efter nya projekt, tror vi sannolikheten nu ökar att bolaget intensifierar sina ansträngningar att plugga det hål som finns i projektportföljen. Detta hål fanns redan innan nyheten om bakslaget med MOB-015. Vi vill påminna läsarna om att lansering av denna produkt förväntades först Ledningen har också vid flera tillfällen påpekat att sökandet efter lämpliga projekt och bolag pågår kontinuerligt, men eftersom MD leds av relativt försiktiga generaler vill man inte hoppa i galen tunna för att tillfredsställa marknaden i det korta perspektivet. MD har ett av marknadens bästa management och vi känner oss lugna för att den kommer genomföra de affärer som de anser nödvändiga. Till viss del har de ett bra track-record på att söka upp och förvärva intressanta projekt billigt. Både Limtop och det numera avsomnade A-Fizz, är exempel på detta. Fortfarande stor sannolikhet att Moberg Derma köps upp Meda står först i kön Sen har vi ju den lite mer spekulativa och kittlande möjligheten som vi påtalat tidigare. MD:s viktigaste partnern, Meda, har ett klart OTC-fokus och nämner Nalox som en av de viktigaste lanseringarna under Meda är dessutom redan i dag är en av de stora spelarna inom behandling av aktinisk keratos genom sin produkt Aldara, varför Limtop kunde bli ett bra komplement till den franchisen. Med MOB-015 försenad finns det ett scenario där Moberg Dermas dagar på börsen blir lätt räknade och att bolaget köps upp. Först i kön står naturligtvis Meda. Det operativa kassaflödet i kvartalet blev -9,7 mkr, vilket främst berodde på en stor förändring av kundfordringar. Kassa per den 31 mars bar 64,1 mkr, men samtidigt hade bolaget också kortfristiga fordringar på drygt 37 mkr, en ökning med hela 21 mkr sedan årsskiftet och förmodligen kopplat till beställningar från Meda. Fokus ligger på omsättningstillväxt Finansiella prognoser Vi kan inte nog påpeka det faktum att försäljningen är det viktigaste för tillfället. Om bolaget ska nå sitt mål om ett positivt resultat och kassaflöde för 2013 måste nödvändiga investeringar i marknad och forskning/utveckling ske nu. Resultatet kommer därför i andra hand de närmaste åren. Ingen försäljning, inget resultat. För MD kommer detta bland annat innebära betydande saminvesteringar i marknadsföring tillsammans med sina distributionspartners. För den amerikanska marknaden delar till exempel bolagen på tårtan, både avseende intäkter och marknadsföringskostnader. Som tabellen nedan visar, har vi gjort begränsade förändringar i våra estimat. Eftersom en milstolpsbetalning från Meda ramlade in redan under första kvartalet, har vi justerat för detta. På helår tror vi dock fortfarande att de återstående betalningarna relaterat till Meda-avtalet kommer betalas, det vill säga 29 mkr. Eftersom de 14,2 mkr som betalades ut i första kvartalet till stor del relaterar till lageruppbyggnad inför den kommande 7

8 lanseringen på flera europeiska marknader, räknar vi inte med någon betalning från Meda i det andra kvartalet, utan de återstående 14,8 mkr tror vi kommer falla ut i det tredje och fjärde kvartalet. Vi ska dock komma ihåg att Naloxanvändningen är starkt säsongsbunden till de varmare månaderna. Beroende på hur marknadsföringsmaskinen Meda lyckas, kan milstolpsbetalningar falla ut redan i det andra kvartalet. Inga förändringar på helårsestimaten, men vi har flyttat runt mellan kvartalen Förändringar i våra estimat Förändring estimat Q Emtrix/Nalox Gamla 20,0 92,8 98,3 120,8 155,1 Nya 20,0 92,8 98,3 120,8 155,1 % förändring 0% 0% 0% 0% 0% Omsättning Gamla 20,5 94,0 98,8 150,6 209,7 Nya 20,5 94,0 98,8 150,6 209,7 % förändring 0% 0% 0% 0% 0% Bruttovinst Gamla 14,5 74,4 69,3 114,3 163,2 Nya 14,5 74,4 69,3 114,3 163,2 % förändring 0% 0% 0% 0% 0% Bruttomarginal Gamla 70,7% 79,1% 70,2% 70,0% 70,0% Nya 70,7% 79,1% 70,2% 70,0% 70,0% EBIT Gamla -1,5 6,6 0,3 40,8 85,2 Nya -2,0 8,6 1,8 42,3 86,7 % förändring 33% 30% 436% 4% 2% EBIT-marginal Gamla -7,4% 7,0% 0,3% 27,1% 40,6% Nya -9,8% 9,2% 1,9% 28,1% 41,3% Resultat f skatt Gamla -1,0 8,6 1,3 41,8 87,2 Nya -1,5 10,6 2,8 43,3 88,7 % förändring 50% 23% 112% 4% 2% Källa: Redeye Research Våra nya estimat Prognoser, Moberg Derma (SEKm) e 2013e 2014e 2015e 2016e 1Kv11 2Kv11 3Kv11 4Kv11 1Kv12E 2Kv12E 3Kv12E 4Kv12E ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR Emtrix/Nalox 5,5 8,0 21,7 20,5 31,0 20,0 23,0 18,8 8,3 55,7 92,8 98,3 120,8 155,1 191,2 Kaprolac 0,0 0,0 0,2 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,2 0,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 MOB-015 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 54,6 0,0 Limtop 0,0 0,0 0,0 2,0 0,2 0,5 0,5 0,0 0,0 0,0 1,2 0,5 29,8 0,0 50,1 A-fizz 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Försäljning 5,5 8,0 21,9 22,5 31,3 20,5 23,5 18,8 8,5 55,9 94,0 98,8 150,6 209,7 241,3 Kostad för sålda varor -3,0-4,3-5,3-4,0-5,6-6,0-4,0-4,0-2,8-16,6-19,6-29,5-36,2-46,5-60,5 Bruttovinst 2,5 3,7 16,7 18,5 25,7 14,5 19,5 14,7 5,7 39,3 74,4 69,3 114,3 163,2 180,8 M&A-kostnader -4,1-6,2-5,9-7,0-9,8-8,5-7,0-9,0-19,6-23,3-34,3-35,5-38,0-40,5-43,0 FoU-kostnader -6,6-7,1-5,8-7,3-7,9-8,0-7,0-8,5-19,0-26,8-31,4-32,0-34,0-36,0-38,0 Övrigt 1,5 0,0 0,0-0,3 0,0 0,0 0,0 0,0 2,8 1,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Rörelseresultat -6,7-9,7 4,9 3,8 7,9-2,0 5,5-2,8-30,1-9,6 8,6 1,8 42,3 86,7 99,8 Finansnetto 0,0 0,1 0,5 0,6 0,5 0,5 0,5 0,5-0,9 1,2 2,0 1,0 1,0 2,0 2,0 Resultat före skatter -6,7-9,6 5,4 4,4 8,4-1,5 6,0-2,3-31,1-8,4 10,6 2,8 43,3 88,7 101,8 Skatter 0,0 0,0 0,0 0,0 29,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 29,6 0,0-4,3-13,3-23,4 Årets resultat -6,7-9,6 5,4 4,4 38,0-1,5 6,0-2,3-31,1-8,4 40,2 2,8 39,0 75,4 78,4 Nettovinst -6,7-9,6 5,4 4,4 38,0-1,5 6,0-2,3-31,1-8,4 40,2 2,8 39,0 75,4 78,4 VPA -0,73-1,05 0,60 0,49 4,19-0,17 0,66-0,25-3,42-0,92 4,42 0,31 4,30 8,30 8,63 VPA, just -3,42-0,92 4,29 0,26 1,02 2,29 3,11 Försäljningstillväxt, rapporterad nm nm nm -16,7% 22,1% nm 68,1% 5,1% 52,3% 39,2% 15,1% Bruttomarginal 45,4% 45,9% 76,0% 82,1% 82,1% 70,7% 83,0% 78,5% na 70,3% 79,1% 70,2% 70,0% 70,0% 68,4% Rörelsemarginal före FoU neg neg 48,8% 49,4% 50,6% 29,2% 53,1% 30,5% neg 30,7% 42,6% 34,2% 50,7% 58,5% 57,1% Rörelsemarginal, rapporterad neg neg 22,5% 16,8% 25,4% neg 23,3% neg neg neg 9,2% 1,9% 28,1% 41,3% 41,4% Källa: Redeye Research 8

9 DCF-värde 57,6 kronor per aktie Värdering Våra förändrade estimat innebär en förändring av vårt fundamentala värde. Vårt nya DCF-värde är 57,6 kronor per aktie. Liksom tidigare väljer vi att ta ett medelvärde utifrån tre värderingsmetoder som i princip samtliga baseras på underliggande kassaflöden som diskonterats. Värde per aktie enligt tre metoder Fundamentalt snittvärde på 67,3 per aktie DCF-värde SOTP Multipel Källa: Redeye Research I vår SOTP-modell, som kanske är den som vi framför allt lutar oss mot i detta stadium av bolagets utveckling har våra förändringar i estimat inneburit att vårt uppskattade värde per aktie förändrats till 66 kronor per aktie. Vår värdering enligt SOTP Projekt Indikation Chans för Royaltysats Toppförsäljn. Lansering Nuvärde lansering (musd) (MSEK)* Nalox/Emtrix 1) Nagelsvamp 100% 30% Kapprolac 1) Hudvård 100% 20% MOB-015 Nagelsvamp 30% 20% Limtop Aktinisk keratos 30% 20% ) Distribueras av diverse företag Motiverat teknologivärde (MSEK) 907 Nettokassa (MSEK) 64 NPV kostnader ej fördelade på projekt -374 Motiverat börsvärde (MSEK) 598 Antal aktier, full utspädning (M) 9,1 Motiverad aktiekurs (SEK) 66 Källa: Redeye Research 9

10 Jämfört med liknande bolag handlas MD till en något lägre rabatt på nuvarande kursnivåer De stora förändringarna som påverkat värderingen den senaste tiden är: att värdet för Nalox ökat signifikant som en följd av att vi räknar med att livslängden för produkten förlängts efter bakslaget med MOB-015. att bolaget meddelat att de nu räknar med ett positivt resultat redan under 2012 på grund av starkare försäljning av Nalox. Detta leder också till att milstensbetalningar i Meda-avtalet utlöses tidigare än beräknat. Vi tror nu att samtliga återstående betalningar i avtalet kommer betalas ut under 2012, 29 mkr. Efter rapporten för det första kvartalet har vi inte genomfört några signifikanta försändringa som påverkat vårt motiverade värde. Det senaste året har riksvilligheten hos investerarna minskat vilket tar sig uttryck att rabatten mellan våra fundamentala värden och börskurserna för de biotech- och läkemedelsbolag som vi följer ökat sedan juni Då låg den på 49 procent och per den 26 april hade den stigit till 62 procent. MD handlas till en något lägre rabatt, eller 58 procent. Eftersom vårt universum innehåller en blandad kompott av bolag anser vi att bolag som MD bör värderas till en lägre rabatt på grund av den relativt lägre utvecklingsrisken. 10

11 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: På grund av den omvända vinstvarningen har vi höjt betydet för lönsamhet med 4 steg. Ledning 8,0p Kommentar: Bolagets ledning har lång, relevant branscherfarenhet och har levererat på uppsatta mål. Bolaget har höga ambitioner vad gäller kommunikationen med marknaden. Bolaget har vid ett flertal tillfällen överlevererat mot uppsatta mål och förväntningar. Tillväxtpotential 6,0p Kommentar: Bolagets produkter adresserar stora och underpenetrerade marknader. Den underliggande tillväxten är dock relativt låg på dessa marknader. En stor del av bolagets värde ligger på 2 produkter som behandlar samma åkomma, nagelsvamp. Lönsamhet 5,0p Kommentar: Bolaget är i en lanseringsfas och har hittills presterat en stark tillväxt. Detta har lett till att bolaget nu räknar med att visa ett positivt resultat redan 2012, mot tidigare Trygg placering 4,5p Kommentar: Bolagets produkter baseras på kända substanser, vilket minskar risk, kostnad och tid i utvecklingen. Den nyss genomförda emissionen har fyllt på kassan ordentligt och ledningen bedömer att kassan räcker till att ta bolaget till svarta siffror. Avkastningspotential 7,5p Kommentar: Den initiala aktieutvecklingen har varit dålig, främst beroende på en allmän aversion mot bolag som inte har positiva kassaflöden. Aktieutvecklingen kommer initialt att drivas av försäljningsutvecklingen för Emtrix/Nalox. 11

12 Resultaträkning, MSEK e 2013e 2014e Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar EBIT Resultatandelar Finansiella intäkter Finansiella kostnader Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Resultaträkning just, MSEK e 2013e 2014e Jämförelsestörande poster EBITDA just EBIT just PTP just Nettoresultat just Balansräkning, MSEK e 2013e 2014e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättningstillg Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Goodwill Balans. utv. kostn Övr. immateriella tillg Summa anläggningstillg Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Övriga icke ränteb skulder Summa kortfristiga skulder Långa icke ränteb.skulder Räntebärande skulder Summa skulder Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & Eget Kapital Summa skulder och eget kapital Fritt kassaflöde, MSEK e 2013e 2014e Omsättning Summa rörelsekostnader Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT (Justerad skatt) NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Förändring i rörelsekapital Investeringar Fritt kassaflöde Kapitalstruktur e 2013e 2014e Soliditet 6% 83% 77% 75% 77% Skuldsättningsgrad 22% 0% 0% 0% 0% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapitalets oms. hastighet 0,5 1,5 1,2 1,1 1,2 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 7,8 NV FCF ( ) 95,7 Betavärde 1,5 NV FCF ( ) 310,9 Riskfri ränta (%) 3,1 NV FCF (2026-) 42,3 Räntepremie (%) 1,0 Rörelsefrämmade tillgångar 74,1 WACC (%) 14,7 Räntebärande skulder 0,2 Motiverat värde 522,8 Antaganden (%) Genomsn. förs. tillv. 4,0 Motiverat värde per aktie, SEK 57,6 EBIT-marginal 39,5 Börskurs, SEK 28,5 Lönsamhet e 2013e 2014e Avk. på eget kapital (ROE) -202% -16% 52% 3% 31% ROCE -193% -20% 11% 2% 34% ROIC -211% -23% 49% 2% 30% EBITDA-marginal (just) -386% -15% 9% 2% 28% EBIT just-marginal -356% -13% 9% 2% 28% Netto just-marginal -366% -11% 43% 3% 26% Data per aktie, SEK e 2013e 2014e VPA -5,10 n.m. 4,42 0,31 4,30 VPA just -5,10 n.m. 4,42 0,31 4,30 Utdelning 0,0 n.m. 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld -0,4 n.m. -8,1-10,6-14,4 Antal aktier 6,1 0,0 9,1 9,1 9,1 Värdering e 2013e 2014e Enterprise value P/E n.m. n.m. 6,4 91,0 6,6 P/E just n.m. n.m. 6,4 91,0 6,6 P/S 30,4 4,5 2,8 2,6 1,7 EV/S 30,1 3,2 2,0 1,9 1,2 EV/EBITDA just n.m. n.m. 21,7 101,8 4,4 EV/EBIT just n.m. n.m. 21,8 101,8 4,4 P/BV 376,1 3,4 3,3 2,4 1,8 Aktiens utveckling Tillväxt/år 10/12e 1 mån -8,1% Omsättning n.m.% 3 mån 7,5% Rörelseresultat, just n.m.% 12 mån 0,0% V/A, just n.m.% Årets Början 16,3% EK 0,7% Aktiestruktur % Röster Kapital Östersjöstiftelsen 25,0 25,0 SIX SIS AG 20,7 20,7 Mobederm AB 9,6 9,6 Mohammed Al Amoudi 8,9 8,9 Wolco Invest AB 6,6 6,6 Avanza Pension 4,8 4,8 Synskadades Riksförbund 1,4 1,4 Peter Kaufmann 1,3 1,3 Streamson AB 1,0 1,0 Tazlina AB 0,7 0,7 Aktien Reuterskod MOB.ST Lista Small cap Kurs, SEK 28,5 Antal aktier, milj 9,1 Börsvärde, MSEK 259 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Peter Wolpert Anna Ljung Magnus Persson Mats Pettersson Nästkommande rapportdatum Delårsrapport Delårsrapport Tillväxt e 2013e 2014e Försäljningstillväxt 426% 581% 62% 5% 52% VPA-tillväxt (just) n.m.% n.m.% n.m.% -93% n.m. Tillväxt eget kapital -98% n.m. 3% 35% 35% Analytiker Peter Östling peter.ostling@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 12

13 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) e 2013e 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% e 2013e 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% -14% -16% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) e 2013e 25% 20% 15% 10% 100% 90% 80% 70% 60% 50% % 0% -5% e 2013e 40% 30% 20% 10% 0% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Produktområden Geografiska områden 1% 4% 7% 99% 89% Nalox Kaprolac Europa Amerika Övriga världen Intressekonflikter Peter Östling äger aktier i bolaget Moberg Derma: Ja Klas Palin äger aktier i bolaget Moberg Derma: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Moberg Derm utvecklar topikala läkemedel för behandling av en rad vanligt förekommande sjukdomar genom att omformulera redan kända och testade substanser på ett innovativt sätt. Bolaget har därmed möjlighet att erhålla nya patent för att skydda produkterna. Genom bolages affärsupplägg minskas risken i projekten avsevärt och utveckling till marknad går relativt snabbt. Bolaget lanserade sina första produkter under 2010 mot bland annat nagelsvamp, Nalox/Emtrix. Produkten har snabbt blivit marknadsledande i Norden. Bolaget säljer för närvarande uteslutande genom distributörer. 13

14 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 14