BOLAGSANALYS februari 2011 Sammanfattning Vitrolife AB (VITR.st) Ett lysande avslut på 2010 Vitrolifes rapport för det fjärde kvartalet var mycket stark och överträffade våra förväntingar. Tillväxten mättes i tvåsiffriga tal på samtliga marknader, mätt i lokal valuta. Rörelseresultatet blev 9 mkr i fjärde kvartalet, 1 mkr lägre än våra estimat. justerat för vissa engångskostnader. Rörelsemarginalen i fjärde kvartalet blev drygt 11 procent. Planeterna verkar stå rätt för Vitrolife inför 2011 med vinden i ryggen från ett starkt 2010, samt ett potentiellt godkännande i USA för Steen Solution. Vi har lyft tillväxten framöver och därmed vårt fundamentala värde till 51,4 kronor per aktie Redeye Rating (0-10 poäng) Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 647 MSEK Medicinteknik Magnus Nilsson Patrik Tigerschiöld Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 8,0 poäng 8,0 poäng 9,0 poäng 9,0 poäng 7,0 poäng Nyckeltal 2008 2009 2010 2011e 2012e Omsättning, MSEK 225 275 298 357 414 Tillväxt 19% 22% 8% 20% 16% EBITDA 38 51 53 67 79 EBITDA-marginal 17% 19% 18% 19% 19% EBIT 27 31 33 50 61 EBIT-marginal 12% 11% 11% 14% 15% Resultat före skatt 27 31 41 44 63 Nettoresultat 30 34 29 31 46 Nettomarginal 13% 12% 10% 9% 11% Utdelning 0,0 0,4 0,5 0,6 0,6 VPA 1,55 1,75 1,49 1,59 2,37 VPA just 1,55 1,75 1,49 1,59 2,37 P/E just 21,4 18,9 22,3 20,9 14,0 P/S 2,9 2,4 2,2 1,8 1,6 EV/S 2,8 2,3 2,3 1,8 1,6 EV/EBITDA just 16,7 12,5 12,8 9,8 8,3 Fakta Aktiekurs (SEK) 33,1 Antal aktier (milj) 19,6 Börsvärde (MSEK) 647 Nettoskuld (MSEK) 2 Free float (%) 71,5 Dagl oms. ( 000) 10 Analytiker: Peter Östling peter.ostling@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2
Gott slut 2010 Full fart 2011 Vitrolifes rapport för det fjärde kvartalet var otroligt stark. Märkligt nog slutade aktien oförändrad från att först öppnat starkt på en annars loj börs. Vårt missionerande om att Vitrolife verkar vara untouchable i dessa orostider slår väl ut. Lyssna på dessa siffror för bolagets huvudområde, fertilitetsprodukter för det fjärde kvartalet: Europa (direkt försäljning) +12%, Europa (distributörer) +12%, Americas +74%, Asien +56%. Huvuddelen av dessa tillväxtsiffror avser organisk tillväxt. Alla tillväxtsiffror är i lokal valuta, vilket är det mest intressanta att titta på när det gäller att bedöma den underliggande efterfrågan för bolagets produkter. Det som förmodligen sticker ut mest är att USA nu verkar vaknat till liv ordentligt, vilket bådar gott inför 2011. Utfall vs. Våra estimat Q4-2010 Utfall Redeye Cons Förra året Sales 81,0 77,4 67,4 IVF 69,0 65,9 57,1 Transpant. 11,8 10,9 10,0 EBIT 9,0 10,0 6,7 PTP 10,8 10,5 7,2 EPS -0,04 0,74 0,57 Avvikelse Redeye Cons. Förra året Sales 4,6% 20,2% IVF 4,6% 20,8% Transplant 8,6% 18,0% EBIT -10,1% 34,8% PTP 2,4% 49,0% EPS -106,0% -107,8% Källa: Redeye research och bolagets kvartalsrapport Mätt i svenska kronor var tillväxten fortfarande fantastisk men 5-10 procent av tillväxten får hyvlas av på grund av negativ valutapåverkan. Det är framför allt den svaga euron som påverkat mest, både försäljnings- och resultatmässigt. Situationen i USD ser betydligt bättre ut då bolaget även har en stor del kostnader i USD. I och med förvärvet av ConceptionTechnologies blir den naturliga hedgen ännu mer påtaglig Tillväxt på olika marknader i fjärde kvartalet Redovisat Lokal valuta (underliggande) msek Tvx, % msek Tvx, % Europa/Mellanösten 44,5 9,9 46,2 14 Americas 20,7 40,8 21,7 46 RoW 16,1 33,1 17,8 47 3
Det operativa kassaflödet var fantastiska 21 miljoner kronor i det fjärde kvartalet. Överlag överträffade bolaget våra försäljningsestimat något (81 vs. 77), medan det justerade röresleresultatet landade exakt på vårt estimat, 10 miljoner kronor. Detta gav en marginal i det fjärde kvartalet på knappt 13 procent. Produktområde Fertilitet Vitrolife tar förmodligen marknadsandelar på samtliga marknader då tillväxten för detta produktområde ligger högt över de 5-10 procent som bolaget bruka ange som marknadens tillväxt. Omsättningen i lokala valutor växte med 31 procent i fjärde kvartalet. Justerat för det amerikanska förvärvet blev tillväxten 12 procent. Det mest positiva signalen i rapporten var att den amerikanska marknaden nu verkar komma i gång ordentligt. Vi såg redan en tendens på vänding i tredje kvartalet. Denna slog nu till med full kraft och bolaget redovisade en tillväxt för den amerikanska marknaden på 74 procent i det fjärde kvartalet. Justerat för Conception låg tillväxten ändå över 50 procent. Detta bådar mycket gott inför 2011. Även det problematiska Europa visade tvåsiffrig tillväxt. Här var det marknader som Tyskland och Italien som visade framfötterna. Till och med länderna i södra europa visade på en tillväxt över 0-sträcket. Mellanösten och Afrika var också starka marknader. Som grädde på moset har vi Asien, där marknader som Kina, Japan, och nu senast, Indien, visar en tillväxt som bådar mycket gott inför framtiden. Vad sägs om en underliggande tillväxt på 56 procent i det fjärde kvartalet! Produktområde Transplantation Här fortsätter kassakon Perfadex att ha en världsmarknadsandel inom sin nich på närmare 100% (!). Användandet av den nya revolutionerande transplantationsteknologin Steen Solution verkar tagit fart ordentligt under det fjärde kvartalet och nådde då en all-time-high med 20 transplantationer. Bolaget är nu uppe i drygt 70 transplantationer, där Steen Solution-tekniken använts. Det anmärkningsvärda är att tekniken använts för att funktionstesta drygt 100 lungor och av dessa har alltså 70 använts. Vi ska här komma i håg att dessa 100 lungor med tidigare tillvägagångssätt hade kasserats. Vi talar alltså här om en användargrad på 70 procent, jämfört med 15-20 procent som är det historiska användargraden. När bolaget talar om att tekniken rönt stort intresse internationellt, verkar det som om de talar med små bokstäver. Drygt 40 av de ledande lungtransplantationskirurgrna har nu genomgått utbilding för tekniken. Som bolaget tidigare meddelat har FDA knorrat lite och krävt att bolaget ska genomföra en mindre studie i USA med en viss uppsättning kringutrustning då denna, i vanliga fall standardutrusning, ska användas på ett något nytt sätt. Studien kommer starta under första kvartalet 2011, omfatta 12 patienter, och kommer löpa under cirka 6 månader. Vi hoppas 4
och räknar med ett godkännande i USA under slutet av 2011, men har ingen försäljning från den amerikanska marknaden inlagd för 2011. Även om försäljningen av Steen Solution nu så smått börjat ta fart på marknader i Europa och Australien är det den amerikanska marknaden som bolaget bedömmer kommer göra skillnad för tillväxten för denna teknik. Marginaler etc. Enda plumpen i protofollet var en något lägre bruttomarginal i det fjärde kvartalet, 68 procent vs. 70 procent, och vi tror att detta är en nivå som vi får räkna med framöver, framför allt på grund av lanseringen av en rad plastprodukter och sortimentet från nyförvärvade amerikanska bolaget, Conception Technologies. En lägre bruttomarginal tillsammans med högre marknadsföringskostnader drog ned rörelseresultatet, som landade på 9 mkr mot vårat estimat på 10 mkr. 2010 Redeye Diff Diff (SEKm) Q1 Q2 Q3 Q4e Q4'10e SEKm % Net sales 75,3 73,4 67,8 81,0 77,4 3,6 5% COGS -23,5-21,4-20,2-26,3-23,1-3,2 14% Selling -19,7-21,5-20,2-26,2-22,4-3,7 17% Adm -9,8-9,6-9,1-10,5-10,1-0,4 4% R&D -10,8-11,5-11,4-9,4-11,8 2,4-20% Other items -1-1 -1 0 0-0,2 n.m. Förändring av estimat och prognoser Vi har gjort en ganska omfattande uppdatering av våra estimat, villket kan tyckas konstigt med tanke på att vår initialanalys kom så sent som i november 2010. Den stora föränderingen är att vi skiftat försäljningstillväxt mot lägre marginaler. Som tabellen härunder visar har vi lyft tillväxten både för fertilitets- och transplantationsområdet. Samtidigt kommer de nya plastprodukterna som introduceras under början av 2011, tillsammans med produkterna från Conception Technologies dra ned bruttomarginalerna. Detta uppvägs till viss del, tror vi, av att SteenSolution har en högre bruttomarginal. Tillsammans blir dock bruttomarginalförbättringen som vi tidigare räknat med inte lika kraftig. Dessutom tror vi att bolaget kommer fortsätta sina marknadsföringsinsatser, vilket gör att dessa kostnader kommer växa i takt med försäljningen. Som motpol har vi både administrationskostnader och forskningskostnader, som vi inte tror kommer växa i takt med försäljningsökningen. Summasumarum leder dessa förändringar till en lägre rörelsemarginalnivå än tidigare. Dock kommer det absoluta röresleresultatet ligga marginellt under våra tidigare estimat, framför allt några år fram i tiden, 2014-2015. Efter dessa år kommer de nya estimaten ligga över de gamla på grund av högre förväntad försäljningstillväxt. 5
Förändrade estimat Förändring estimat 2011 2012 2013 2014 2015 Fertilitet Gamla 307,2 344,7 379,0 416,0 457,0 Nya 309,0 355,9 408,8 467,4 523,5 Transplantation Gamla 45,0 47,7 51,4 57,3 65,0 Nya 47,5 55,7 65,0 74,5 84,2 EBIT Gamla 57,0 70,0 81,0 94,0 108,0 Nya 49,5 61,1 75,0 90,8 107,1 EBIT-marginal Gamla 16,1% 17,7% 18,7% 19,7% 20,5% Nya 13,9% 14,8% 15,8% 16,7% 17,6% Källa: Redeye research Med denna rapportuppdatering introducerar vi också våra kvartalsvisa estimat för 2011. Prognoser, Vitrolife (SEKm) 2010 2011 2009 2010e 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 1Kv10A 2Kv10A 3Kv10A 4Kv10A 1Kv11E 2Kv11E 3Kv11E 4Kv11E ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR Fertilitet 65,6 62,5 55,6 69,0 79,7 77,5 71,4 80,2 233,1 252,7 308,8 355,9 408,8 467,4 523,5 Transplantation 9,5 10,4 11,7 11,8 11,4 11,8 12,0 12,3 40,0 43,4 47,5 55,7 65,0 74,5 84,2 Stamcellsodling 0,2 0,5 0,5 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 1,6 1,4 0,8 2,0 2,0 2,0 2,5 Försäljning 75,3 73,4 67,8 81,0 91,3 89,4 83,6 92,7 274,7 297,5 357,1 413,6 475,8 543,8 610,2 Kostad för sålda varor -23,5-21,4-20,2-26,3-28,9-27,8-26,0-28,5-81,7-91,4-111,3-127,1-144,4-162,7-180,3 Bruttovinst 51,8 52,0 47,6 54,7 62,4 61,6 57,5 64,2 193,0 206,2 245,8 286,5 331,4 381,2 429,9 Försäljningskostnader -19,7-21,5-20,2-26,2-24,7-26,8-25,1-27,8-80,3-87,6-104,4-124,1-142,7-163,1-183,1 Administrationskostnader -9,8-9,6-9,1-10,5-11,0-10,7-10,0-11,1-38,8-39,1-42,8-45,5-47,6-51,1-54,3 FoU-kostnader -10,8-11,5-11,4-9,4-12,8-13,0-12,1-11,1-38,6-43,1-49,0-55,8-66,1-76,1-85,4 Övrigt -1,4-0,7-1,0-0,2 0,0 0,0 0,0 0,0-4,8-3,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Rörelseresultat 10,0 8,7 5,9 8,5 14,0 11,1 10,3 14,1 30,5 33,1 49,5 61,1 75,0 90,8 107,1 Finansnetto 0,2 1,0 4,7 2,3-1,5-1,5-1,5-1,5 0,2 8,2-6,0 1,5 1,5 1,5 1,6 Resultat före skatter 10,3 9,7 10,6 10,8 12,5 9,6 8,8 12,6 30,7 41,3 43,5 62,6 76,5 92,3 108,7 Skatter -0,5-0,2 0,2-11,6-3,3-2,8-2,9-3,5 3,8-12,1-12,5-16,3-19,9-24,0-28,3 Årets resultat 9,8 9,5 10,8-0,9 9,2 6,8 5,9 9,1 34,5 29,2 31,0 46,3 56,6 68,3 80,5 Minoritet -0,2-0,1-0,2 0,2 0,0 0,0 0,0 0,0-0,2-0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettovinst 9,7 9,4 10,6-0,7 9,2 6,8 5,9 9,1 34,3 29,2 31,0 46,3 56,6 68,3 80,5 VPA 0,49 0,48 0,54-0,03 0,47 0,35 0,30 0,47 1,76 1,49 1,59 2,37 2,89 3,49 4,12 Försäljningstillväxt, rapporterad 22,5% 24,1% 28,5% 14,2% 21,3% 21,9% 23,2% 14,5% 22,1% 8,3% 20,0% 15,8% 15,1% 14,3% 12,2% Bruttomarginal 68,8% 70,8% 70,2% 67,5% 68,3% 68,9% 68,8% 69,2% 70,3% 69,3% 68,8% 69,3% 69,7% 70,1% 70,5% Rörelsemarginal före FoU 27,7% 27,5% 25,5% 22,1% 29,3% 26,9% 26,8% 27,2% 25,2% 25,6% 27,6% 28,3% 29,7% 30,7% 31,6% Rörelsemarginal, rapporterad 13,3% 11,8% 8,7% 10,5% 15,3% 12,4% 12,3% 15,2% 11,1% 11,1% 13,9% 14,8% 15,8% 16,7% 17,6% Fertilitet % av omsättning 87,1% 85,1% 82,0% 85,2% 87,3% 86,6% 85,4% 86,5% 84,9% 84,9% 86,5% 86,1% 85,9% 85,9% 85,8% Försäljningskostnader, % av oms. 29,2% 29,4% 29,2% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% Admin.kostnader, % av oms. 14,1% 13,1% 12,0% 11,0% 10,0% 9,4% 8,9% FoU-kostnader, % av oms. 14,0% 14,5% 13,7% 13,5% 13,9% 14,0% 14,0% Källa: Redeye research och bolagets kvartalsrapporter Värdering Omstuvningen i våra estimat har lett till att vi höjt vårt fundamentala värde ganska radikalt, från 43,9 till 51,4 per aktie. Detta beror framför allt på att vi höjt försäljningstillväxten, både på kort- och lång sikt. 6
Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Vi har justerat avkastningspotentialen något uppåt i paritet med vårt höjda fundamentala värde Ledning 8,0p Kommentar: Bolaget har en bred och solid ledningsgrupp med lång erfarenhet inom bolaget och branschen. Bolagets VD har levererat stigande omsättning och vinster sedan 2003. Dock behöver kommunikationen med marknaden förbättras väsentligt. Tillväxtpotential 8,0p Kommentar: Bolaget har en stark ställning inom sina produktområden med en vinstgivande basverksamhet i Fertilitet. Ovanpå denna finns stor potential i nya produkter framför allt inom Transplantation, och på längre sikt, Stamceller. Lönsamhet 9,0p Kommentar: Vitrolife är lönsamt sedan 2003 med stigande brutto- och rörelsemarginaler. Bolaget väljer dock att investera en stor del av resultatet i FoU. I och med tillväxten inom transplantation finns möjlighet till ytterligare förbättrade marginaler. Trygg placering 9,0p Kommentar: Förändringar i de nationella sjukvårdssystemen har inte haft nämnvärd påverkan på bolagets försäljning genom åren. Bolaget har en stark balansräkning och en tydlig huvudägare i Bure Equity. Likviditeten i aktien är dock väldigt låg. Avkastningspotential 7,0p Kommentar: Det finns få analyser av bolaget och kännedomen om bolaget är dålig. Beroende på utvecklingen inom ffa transplantationsområdet, finns en möjlighet till god kursutveckling. Förväntningarna har blivit mer moderata det senaste året. 7
Resultaträkning, MSEK 2008 2009 2010 2011e 2012e Omsättning 225 275 298 357 414 Summa rörelsekostnader -200-239 -261-308 -352 EBITDA 38 51 53 67 79 Avskrivningar -13-16 -17-17 -17 EBIT 27 31 33 50 61 Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella intäkter 2 6 8-6 2 Finansiella kostnader -2-6 0 0 0 Resultat före skatt 27 31 41 44 63 Skatt 3 4-12 -13-16 Nettoresultat 30 34 29 31 46 Resultaträkning just, MSEK 2008 2009 2010 2011e 2012e Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0 EBITDA just 38 51 53 67 79 EBIT just 27 31 33 50 61 PTP just 27 31 41 44 63 Nettoresultat just 30 34 29 31 46 Balansräkning, MSEK 2008 2009 2010 2011e 2012e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 14 16 19 36 51 Kundfordringar 37 38 42 44 50 Lager 46 42 57 58 60 Andra fordringar 8 8 35 20 12 Summa omsättningstillg. 105 104 152 158 173 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 95 93 91 91 93 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 88 97 120 120 120 Balans. utv. kostn. 27 34 41 48 56 Övr. immateriella tillg. 28 31 24 22 20 Summa anläggningstillg. 238 255 277 282 290 Summa tillgångar 343 359 429 440 463 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 24 15 27 30 32 Övriga icke ränteb skulder 20 22 24 27 30 Summa kortfristiga skulder 44 37 51 57 62 Långa icke ränteb.skulder 0 2 2 2 3 Räntebärande skulder 7 8 50 40 40 Summa skulder 50 47 103 99 105 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 292 312 326 340 357 Minoritet 0 0 1 1 1 Minoritet & Eget Kapital 292 312 326 341 358 Summa skulder och eget kapital343 359 429 439 463 Fritt kassaflöde, MSEK 2008 2009 2010 2011e 2012e Omsättning 225 275 298 357 414 Summa rörelsekostnader -200-239 -261-308 -352 Avskrivningar -13-16 -17-17 -17 EBIT 27 31 33 50 61 Skatt på EBIT (Justerad skatt) 3 4-12 -13-16 NOPLAT 28 39 24 37 45 Avskrivningar 13 16 17 17 17 Bruttokassaflöde 41 55 41 54 62 Förändring i rörelsekapital 1-3 -32 18 5 Investeringar -45-35 -45-24 -27 Fritt kassaflöde -3 16-36 48 40 Kapitalstruktur 2008 2009 2010 2011e 2012e Soliditet 85% 87% 76% 78% 77% Skuldsättningsgrad 2% 2% 15% 12% 11% Nettoskuld -7-8 31 4-11 Sysselsatt kapital 299 320 376 380 398 Kapitalets oms. hastighet 0,8 0,9 0,9 0,9 1,1 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 6,8 NV FCF (2011-15) 181,7 Betavärde 0,8 NV FCF (2016-20) 168,9 Riskfri ränta (%) 3,2 NV FCF (2021-) 686,3 Räntepremie (%) 1,0 Rörelsefrämmade tillgångar 18,6 WACC (%) 8,4 Räntebärande skulder 49,9 Motiverat värde 1 005,6 Antaganden 2016-20 (%) Genomsn. förs. tillv. 10,0 Motiverat värde per aktie, SEK 51,4 EBIT-marginal 17,6 Börskurs, SEK 33,1 Lönsamhet 2008 2009 2010 2011e 2012e Avk. på eget kapital (ROE) 11% 11% 9% 9% 13% ROCE 9% 10% 10% 13% 16% ROIC 10% 13% 7% 10% 12% EBITDA just-marginal 17% 19% 18% 19% 19% EBIT just-marginal 12% 11% 11% 14% 15% Netto just-marginal 13% 12% 10% 9% 11% Data per aktie, SEK 2008 2009 2010 2011e 2012e VPA 1,55 1,75 1,49 1,59 2,37 VPA just 1,55 1,75 1,49 1,59 2,37 Utdelning 0,0 0,4 0,5 0,6 0,6 Nettoskuld -0,4-0,4 1,6 0,2-0,6 Antal aktier 19,6 19,6 19,6 19,6 19,6 Värdering 2008 2009 2010 2011e 2012e Enterprise value 640 639 678 650 650 P/E 21,4 18,9 22,3 20,9 14,0 P/E just 21,4 18,9 22,3 20,9 14,0 P/S 2,9 2,4 2,2 1,8 1,6 EV/S 2,8 2,3 2,3 1,8 1,6 EV/EBITDA just 16,7 12,5 12,8 9,8 8,3 EV/EBIT just 23,6 20,9 20,5 13,1 10,6 P/BV 2,2 2,1 2,0 1,9 1,8 Aktiens utveckling Tillväxt/år 08/10P 1 mån -1,2% Omsättning 15,0% 3 mån -1,2% Rörelseresultat, just 10,6% 12 mån 10,7% V/A, just -2,0% Årets Början -6,2% EK 5,6% Aktiestruktur % Röster Kapital Bure Equity 28,5 28,5 Lannebo Fonder 8,3 8,3 Eccenovo 5,5 5,5 Länsförsäkringar Fonder 4,3 4,3 Awake Swedish Equity Fund 2,0 2,0 Avanza pension Försäkring AB 1,6 1,6 Magnus Nilsson 1,2 1,2 SEB 1,2 1,2 Thominvest OY 1,1 1,1 Johan Rapp 1,0 1,0 Aktien Reuterskod VITR.st Lista Small cap Kurs, SEK 33,1 Antal aktier, milj 19,6 Börsvärde, MSEK 647 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Magnus Nilsson Anne-Lie Sveder Anne-Lie Sveder Patrik Tigerschiöld Nästkommande rapportdatum Tredje kv 2010 2010-11-02 Fjärde kv 2010 2011-02-09 Första kv 2011 2011-04-27 Tillväxt 2008 2009 2010 2011e 2012e Försäljningstillväxt 19% 22% 8% 20% 16% VPA-tillväxt (just) -16% 13% -15% 7% 49% Tillväxt eget kapital 15% 7% 5% 4% 5% Analytiker Peter Östling peter.ostling@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 8
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 70 60 50 40 30 20 10 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 2,5 2 1,5 1 0,5 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2006 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 88% 86% 84% 82% 80% 78% 76% 74% 72% 70% 68% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Produktområden Geografiska områden 15% 0% 19% 22% 59% 85% Fertility Transplantation Stem Cell Therapy Europe/Middle East The Americas Rest of World Intressekonflikter Peter Östling äger aktier i bolaget Vitrolife AB: Nej Klas Palin äger aktier i bolaget Vitrolife AB: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Vitrolife är en internationellt verksam bioteknologisk/medicinteknisk koncern som arbetar med att utveckla, tillverka och sälja avancerade produkter och sytem för preparation, odling och förvaring av mänskliga celler, vävnader och organ, utanför människokroppen. Vitrolifes hududområde är näringslösningar och engångsinstrument inom fertilitetsområdet. Detta produktområde står i dag för cirka 85% av omsättningen på cirka 280 miljoner kronor. Andra produktområden är Transplantation och Stamcellsodling. Inom Transplantation har bolaget en produkt, Steen Solution med möjlighet att revolutionera tillgången på organ. 9
DISCLAIMER Viktig information Redeye AB("Redeye" eller "Bolaget") är ett fristående analysföretag som står under Finansinspektionens (FI) tillsyn sedan juli 2007. Bolaget erbjuder aktierelaterade tjänster till börsbolag, investerare, media och den aktieintresserade allmänheten. Redeye har tillstånd att mottaga och vidarebefordra finansiella instrument, att lämna investeringsrådgivning avseende finansiella instrument samt att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument, enligt 2 kap. 1-2 lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2011-02-07) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p 32 19 19 31 19 3,5p - 7,0p 55 70 44 50 64 0,0p - 3,0p 4 2 28 10 8 Antal bolag 91 91 91 91 91 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 10