Moberg Derma (MOB.ST) Början på något stort

BOLAGSANALYS 2 november 2011 Sammanfattning Moberg Derma (MOB.ST) Början på något stort Moberg Dermas kvartalsrapport för det tredje kvartalet visade underliggande på bättre tillväxt än vi förväntat oss. Naloxförsäljningen tuffar på. Även kostnaderna var betydligt lägre än våra prognoser. Bolaget redovisade svarta siffror i kvartalet pga engångsbetalning från Meda för Naloxrättigheterna för 11 europeiska marknader. Lansering planeras för första halvåret 2012. Vi har dragit upp försäljningen för Nalox i Europa samt sänkt kostandena framöver. Vi har även plockat bort projektet A-Fizz från våra prognoser. Vårt nya fundamentala värde är 53,4 kronor per aktie. Aktien handlas dock till en rabatt i nivå med andra bolag i sektorn. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 183 MSEK Life Science Peter Wolpert Mats Pettersson Redeye Rating (0-10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 6,0 poäng 6,0 poäng 1,0 poäng 4,5 poäng 7,5 poäng Nyckeltal 2009 2010 2011e 2012e 2013e Omsättning, MSEK 2 9 48 67 137 Tillväxt n.m.% 426% 465% 40% 104% EBITDA -24-33 -17-6 52 EBITDA-marginal -1508% -386% -35% -9% 38% EBIT -24-30 -16-6 52 EBIT-marginal -1509% -356% -32% -9% 38% Resultat före skatt -24-31 -13-5 53 Nettoresultat -24-31 -13-5 53 Nettomarginal -1506% -366% -28% -7% 39% Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 VPA -7,99-5,10-1,49-0,53 5,88 VPA just -7,99-5,10-1,49-0,53 5,88 P/E just -2,5-4,0-13,6-38,1 3,4 P/S 113,4 21,6 3,8 2,7 1,3 EV/S 93,2 21,2 2,3 1,7 0,8 EV/EBITDA just -6,2-5,5-6,6-17,8 2,1 Fakta Aktiekurs (SEK) 20,2 Antal aktier (milj) 9,1 Börsvärde (MSEK) 183 Nettoskuld (MSEK) -71 Free float (%) 27,2 Dagl oms. ( 000) 14 Analytiker: Peter Östling peter.ostling@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

Q3 2011: Svarta siffor i kvartalet Fortsatt stark lanseringskurva för Nalox/Emtrix Klar säsongseffekt på försäljningen, men tillväxt ändå Moberg Dermas rapport för det tredje kvartalet innebar ytterligare ett hack i kolven och kan bokföras på kontot starka rapporter. Bolaget redovisade faktiskt sitt första positiva rörelseresultat, men detta berodde på den engångsbetalning på drygt 13 miljoner kronor som bolaget erhöll i samband med licensavtalet med Meda för 11 marknader inom EU. Moberg Derma, som i maj gjorde sin börsdebut, har i de två rapporter som hittills presenterat inte gjort befintliga och potentiella aktieägare besvikna. Tvärtom. Bolaget är i ett känsligt läge med tanke på att bolagets första produkt är i lanseringsfas. Flera bolag på båda sidor Atlanten har fått se sina börskurser sjunka ihop som suffléer då lanseringskurvorna inte varit tillräckligt starka. I MD:s fall kan vi dock säga att lanseringen så här långt för Nalox/Emtrix, bolagets produkt mot nagelsvamp har gått mycket bra. I det tredje kvartalet hamnade försäljningen/royaltyersättningen på 8,5 miljoner kronor, vilket var 32 procent över våra estimat. Även om den procentuella förändringen mellan kvartal 2 och 3 är lägre än tidigare anser vi att det är starkt att visa fortsatt tillväxt även under kvartal tre, som brukar vara ett svagt kvartal på grund av semestertider. Vi samtal med bolagets VD, Peter Wolpert, medger han också att de sett en klar säsongseffekt på försäljningen. Med tanke på verkningsmekanismen för Nalox är detta helt naturligt och något vi tagit upp tidigare. Fortsatt stark tillväxt i Norden Källa: Moberg Derma, IMS, Antula Healthcare Lansering över förväntan för både Antula/Meda och Moberg. VD Peter Wolpert säger att lanseringen så här långt ligger betydligt över förväntan för både dem själva som för dess partner Meda/Antula Healthcare. Det absoluta fokuset ligger nu på att få igång försäljningen så snabbt som möjligt. Än så länge är det de fyra nordiska marknaderna som står för huvuddelen av försäljningen trots att produkten även lanserats i Kanada, Schweiz och Portugal. Dessa tre marknader ligger dock endast 3

några månader in i sin lansering, så det är för tidigt att dra några som helst slutsatser över hur väl produkten faktiskt tagits emot av marknaden. Avtal med Meda för 11 EU-marknader, en fjäder i hatten. Avtalet kan ge maximalt 31 mkr i engångsbetalningar Den kanske viktigaste nyheten i kvartalet var meddelandet att Meda nu även tar hand om lanseringen av Nalox på 11 europeiska marknader. Efter Medan köp av Antula tidigare i år låg detta i korten, men är naturligvis inte mindre positivt för det. De länder som är aktuella är Tyskland, Frankrike, Spanien, Storbritannien, Österrike, Benelux samt de baltiska staterna; länder med sammanlagd befolkning på 250 miljoner människor. För detta erhöll Moberg en initialbetalning på drygt 13 miljoner kronor och är berättigad till ytterligare 19 miljoner kronor då man uppnått olika försäljningsmål. Hela den ytterligare betalningen faller dock ut om Meda når en förutbestämd nivå ackumulerat. Meda planerar lansering under H1 2012 Moberg har på grund av avtalet med Meda fått skrota sina planer på strategier för de olika marknaderna som beskrivits tidigare. Vi anser dock med emfas att Meda förmodligen är den ideala partnern och att det dessutom underlättar för Moberg att ha en partner för flera marknader än att sprida gracerna på flera partners. De tidigare avtalen för Storbritannien och Spanien har sagts upp utan kostnad för Moberg. De marknader som nu återstår är Italien, balkanstaterna och Turkiet, om vi får drista oss att räkna in dem som ett europeiskt land. Meda planerar rulla ut Nalox på de avtalade marknaderna under första halvåret 2012. Nordiska marknaden dominerar fortfarande Försäljningen kommer fortfarande till största delen från de nordiska marknaderna. Övriga marknader ligger tidigt i sin lanseringsfas. men USA ligger i startgropen för tillväxt Nyheten i början av tredje kvartalet, som har kommenterats tidigare; avtalet med amerikanska Alterna och den efterföljande beställningen från Walmart hade större nyhetsvärde än vad det bidrog till redovisad försäljning. Den amerikanska försäljningen blev i kvartalet drygt 630 tusen kronor. Faktum att första beställningen kom redan efter en månad visar dock på att potentialen för den amerikanska marknaden är intressant. På den amerikanska marknaden marknadsförs MD:s produkt under Alternas varumärke Kerasal Nail. Den intresserade kan läsa mer på den sida som Alterna skapat för produkten: http://www.kerasalnail.com/ Fokus endast på synlig effekt i amerikansk marknadsföring Produkten finns nu tillgänglig hos Walmart och på apotekskedjan RiteAid. I slutet av november ska produkten också finnas tillgänglig hos apotekskedjan CVS. Moberg anger i rapporten att beställningar redan kommit in från alla tre. Det är intressant att läsa hur Alterna marknadsför Nalox. De talar endast om appearance och inte om cure, och det är ju den synliga effekten av Nalox som är dess starka sida. 4

Alternas marknadsföring fokuserar endast på effekt Källa: Alterna För den amerikanska marknaden kommer ersättningsmodellen vara lite annorlunda jämfört med en ren royalty. Moberg säljer produkt med liten avans till Alterna. Bolagen delar sedan 50/50 på marknadsföringskostander. Alterna betalar en royalty till Moberg som avser 50 procent av nettoförsäljningen, det vill säga, efter eventuella rabatter. 3 kv 2011: Utfall och våra estimat Prognoser, Moberg Derma Avvikelseanalys Redeye-estimat (SEKm) 2010 2011 2011 Diff Diff 1Kv10A 2Kv10A 3Kv10A 4Kv10A 1Kv11 2Kv11 3Kv11E 3Kv11 abs % Emtrix/Nalox 0,6 0,2 0,2 5,4 5,5 8,0 8,5 6,4 2,1 32,5% Kaprolac 0,0 0,0 0,2 0,0 0,0 0,0 0,2 0,0 0,2 MOB-015 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Limtop 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 A-fizz 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Försäljning 0,6 0,2 0,4 5,4 5,5 8,0 8,7 6,4 2,3 36,2% Kostad för sålda varor 0,0-0,1-0,7-2,1-3,0-4,3-5,3-2,6-2,7 105,9% Bruttovinst 0,6 0,2-0,3 3,3 2,5 3,7 3,4 3,8-0,4 Engångsersättningar 13,2 M&A-kostnader -3,5-4,3-4,7-7,1-4,1-6,2-5,9-7,0 1,1-15,3% FoU-kostnader -2,8-4,9-7,7-5,3-6,6-7,1-5,8-9,0 3,2-35,8% Övrigt 1,0 0,9 1,9 0,0 1,5 0,0 0,0 0,0 0,0 Rörelseresultat -4,7-8,0-10,8-9,1-6,7-9,7 4,9-12,2 17,1 Finansnetto 0,0 0,0-1,0 0,0 0,0 0,1 0,5 2,0-1,5 Resultat före skatter -4,7-8,0-11,8-9,1-6,7-9,6 5,4-10,2 15,6 Skatter 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Årets resultat -4,7-8,0-11,8-9,1-6,7-9,6 5,4-10,2 15,6 Nettovinst -4,7-8,0-11,8-9,1-6,7-9,6 5,4-10,2 15,6 VPA -0,69-1,17-1,73-1,33-0,98-1,40 0,79-1,49 2,3 Försäljningstillväxt, rapporterad nm nm nm nm Bruttomarginal 100,0% 72,7% -61,9% 61,4% 45,4% 45,9% 39,5% 60,0% Rörelsemarginal före FoU neg neg neg -70,4% -1,3% -32,0% -28,7% -49,4% Rörelsemarginal, rapporterad neg neg neg neg neg neg neg neg Källa: Redeye Research Justerad bruttomarginal 61 procent i kvartalet. Bruttomarginalen blev återigen en synlig besvikelse och hamnade på 39,5 procent, hälften av det vi hade i våra prognoser. Dock, om vi justerar för vissa engångs- eller korttidseffekter, blev den underliggande bruttomarginalen knappt 61 procent, faktiskt en procent bättre än våra estimat. 5

Royalty avseende förvärv av patent belastar bruttomarginalen Engångseffekterna härrör sig från två källor, där licensbetalning till Marie Mobergs bolag Mobederm, utgör den största posten. Residualen avser kostnader som bolaget haft i samband med etablerandet av ny tillverkare för Nalox. Marie Moberg är änka till upphovsmannen till Moberg Dermas produkter. Under 2006 tecknades ett avtal med Marie Mobergs bolag Mobederm om förvärv av vissa patent, patentansökningar och know-how. Avtalet stipulerar att Moberg Derma ska betala en tilläggsköpeskilling på max 5 miljoner kronor om förvärvade patent med mera, genererar intäkter överstigande 10 miljoner kronor. Tilläggsköpeskillingen utgår som en royalty på cirka 5 procent på redovisade intäkter. Dessa kostnader ingår i kostnad såld vara och drar således ned bruttomarginalen under den tid den betalas. Underliggande bruttomarginal kommer successivt förbättras Under 2011 har sammanlagt 2 miljoner kronor betalats. Återstående 3 miljoner kronor räknar vi kommer att betalas under Q4 2011 och början av 2012. Underliggande bruttomarginal kommer successivt förbättras. Övriga kostnader väsentligt under vår prognos. A-Fizz läggs ned somna om, försumbar påverkan på vårt bolagsvärde Som tabellen ovan visar blev både marknadsförings- och utvecklingskostnader betydligt lägre i kvartalet än vi bedömt. VD Peter Wolpert anger också att kostnaderna kommer ligga på ungefär samma nivå de kommande kvartalen, eventuellt kommer marknadsföringskostnaderna öka något kopplat till avtalet med Alterna. Förhoppningsvis kommer dock intäkterna också öka varför resultateffekten totalt sett blir positiv. En viss kvartalsförskjutning räknar vi dock med. Negativa nyheter från labbet Dagen före kvartalsrapporten meddelad Moberg att de lägger ned projektet A-Fizz, då genomförda prekliniska studier inte nådde de kriterier som bolaget ställt upp. Det gör alltid ont när knoppar brister, men ibland blir smärtan lägre. Framför allt då det förväntade värdet på projektet är försumbart. I vår modell utgjorde A-Fizz för endast 3 miljoner kronor eller 0,6 procent av vårt värde. MOB-015 studien fullrekryterad, resultat Q4 2012 I övrigt meddelade bolaget att de slutfört rekryteringen av patienter till fas II-studien med MOB-015. Uppföljningsklockan har därmed börjat ticka. Patienterna skall följas under 12 månader vilket betyder att täckelset kan falla någon gång i början av fjärde kvartalet 2012. Syftet med studien är att utvärdera tre- respektive nio månaders behandling med MOB-015 för att kliniskt bekräfta produktkonceptet och som vägledning inför fas III. Bolaget tillämpar effektvariabler som FDA, EMA och andra relevanta myndigheter normalt accepterar för indikationen. MOB-015 är en vidareutveckling av Nalox/Emtrix, där MD förstärker den antimikrobiella (svampdödande) effekten i Nalox genom att tillsätta ett beprövat svampdödande medel, terbinafin. Terbinafin är den aktiva substansen i det bästsäljande medlet Lamisil från Novartis. Terbinafin är sedan några år tillgängligt som generisk produkt, men sålde under de sista åren under patentskydd för mer än 1 miljard dollar. 6

Bolaget har redan påbörjat diskussioner och sonderingar med potentiella partners och intresset rapporteras stort. Fokus på försäljning, inte på resultatet Höjda intäktsprognoser och sänkta kostnader, det bästa av två världar. Finansiella prognoser Vi kan inte nog påpeka det faktum att försäljningen är det viktigaste för tillfället. Om bolaget ska nå sitt mål om ett positivt resultat och kassaflöde för 2013 måste nödvändiga investeringar i marknad och forskning/utveckling ske nu. Resultatet kommer därför i andra hand de närmaste åren. Ingen försäljning, inget resultat. För MD kommer detta bland annat innebär betydande saminvesteringar i marknadsföring tillsammans med sina distributionspartners. För den amerikanska marknaden delar till exempel bolagen enligt tidigare redogörelse. Trots detta guidar bolaget för lägre kostnader än de vi prognosticerat. Som synes i tabellen ovan leder detta till kraftigt förbättrat resultat under 2012 och därefter. I övrigt har vi inte genomfört några förändringar på kostnadssidan. På intäktssidan har vi valt att dra upp försäljningen något för Nalox/Emtrix för den europeiska marknaden, dels på grund av framgången i Norden, dels på grund av avtalet med Meda. I den andra vågskålen har vi plockat bort A-Fizz helt. En kraftig sänkning av estimaten för Kaprolac har sedan tidigare genomförts. Moberg Derma kommer inte att lägga något krut på denna produktserie utan eventuell försäljning får helt enkelt komma in som en positiv avvikelse framöver. Våra förändringar innebär att vår tro om positivt kassaflöde och resultat står fast. Dock kräver det fortfarande att bolaget tecknar någon form av samarbetsavtal runt MOB-015 och därmed erhåller en förskottsbetalning. Förändringar i våra estimat Förändring estimat Q4 2011 2011 2012 2013 2014 2015 Emtrix/Nalox Gamla 12,3 47,3 61,2 81,4 121,9 163,8 Nya 12,7 47,9 65,8 81,2 121,6 163,5 Omsättning Gamla 12,3 34,5 62,6 137,3 164,2 171,6 Nya 12,7 48,1 67,2 137,1 155,8 171,3 Bruttovinst Gamla 7,4 17,0 47,4 110,5 126,1 120,2 Nya 7,0 29,8 47,2 110,4 117,8 119,9 Bruttomarginal Gamla 60,0% 49,2% 75,6% 68,0% 70,0% 70,0% Nya 55,3% 62,0% 70,2% 68,0% 70,0% 70,0% EBIT Gamla -10,1-34,7-16,6 40,5 50,1 40,2 Nya -4,2-15,6-6,3 52,4 53,8 49,9 EBIT-marginal Gamla neg neg neg 29,5% 30,5% 23,4% Nya neg neg neg 38,2% 34,5% 29,1% Resultat f skatt Gamla -8,6-32,6-15,1 41,5 51,1 42,2 Nya -2,7-13,5-4,8 53,4 54,8 51,9 Källa: Redeye Research Den sänkta bruttomarginalen härrör från den licensbetalning som beskrivits ovan. Dessutom ingår diverse engångsbetalningar i redovisad bruttovinst. Underliggande har vi en oförändrad bruttovinst som sakta men säkert utvecklas från 65 till 70 procent mellan 2012 och 2014. 7

Våra nya estimat Prognoser, Moberg Derma (SEKm) 2010 2011 2009 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 1Kv10A 2Kv10A 3Kv10A 4Kv10A 1Kv11 2Kv11 3Kv11E 4Kv11E ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR Emtrix/Nalox 0,6 0,2 0,2 5,4 5,5 8,0 21,7 12,7 0,0 8,3 47,9 65,8 81,2 121,6 163,5 Kaprolac 0,0 0,0 0,2 0,0 0,0 0,0 0,2 0,0 0,0 0,2 0,2 1,4 2,5 5,1 7,8 MOB-015 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 53,5 0,0 0,0 Limtop 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 29,2 0,0 A-fizz 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Försäljning 0,6 0,2 0,4 5,4 5,5 8,0 21,9 12,7 0,0 8,5 48,1 67,2 137,1 155,8 171,3 Kostad för sålda varor 0,0-0,1-0,7-2,1-3,0-4,3-5,3-5,7 0,0-2,8-18,3-20,0-26,8-38,0-51,4 Bruttovinst 0,6 0,2-0,3 3,3 2,5 3,7 16,7 7,0 0,0 5,7 29,8 47,2 110,4 117,8 119,9 M&A-kostnader -3,5-4,3-4,7-7,1-4,1-6,2-5,9-5,5-10,3-19,6-21,7-22,5-24,0-26,0-28,0 FoU-kostnader -2,8-4,9-7,7-5,3-6,6-7,1-5,8-5,7-15,7-19,0-25,2-31,0-34,0-38,0-42,0 Övrigt 1,0 0,9 1,9 0,0 1,5 0,0 0,0 0,0 0,1 2,8 1,5 0,0 0,0 0,0 0,0 Rörelseresultat -4,7-8,0-10,8-9,1-6,7-9,7 4,9-4,2-25,9-30,1-15,6-6,3 52,4 53,8 49,9 Finansnetto 0,0 0,0-1,0 0,0 0,0 0,1 0,5 1,5 0,1-0,9 2,1 1,5 1,0 1,0 2,0 Resultat före skatter -4,7-8,0-11,8-9,1-6,7-9,6 5,4-2,7-25,8-31,1-13,5-4,8 53,4 54,8 51,9 Skatter 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0-5,5-7,8 Årets resultat -4,7-8,0-11,8-9,1-6,7-9,6 5,4-2,7-25,8-31,1-13,5-4,8 53,4 49,4 44,1 Nettovinst -4,7-8,0-11,8-9,1-6,7-9,6 5,4-2,7-25,8-31,1-13,5-4,8 53,4 49,4 44,1 VPA -0,69-1,17-1,73-1,33-0,98-1,40 0,79-0,39-3,78-4,55-1,98-0,70 7,82 7,23 6,47 Försäljningstillväxt, rapporterad nm nm nm 135,4% 22,1% nm 465,5% 39,6% 104,1% 13,6% 9,9% Bruttomarginal 100,0% 72,7% -61,9% 61,4% 45,4% 45,9% 76,0% 55,3% na 66,5% 62,0% 70,2% 68,0% 70,0% 70,0% Rörelsemarginal före FoU neg neg neg -70,4% -1,3% -32,0% 48,8% 12,0% neg neg 20,0% 36,7% 63,0% 58,9% 53,7% Rörelsemarginal, rapporterad neg neg neg neg neg neg neg neg neg neg neg neg 38,2% 34,5% 29,1% Not: VPA, just är justerat för engångsbetalningar M&A-kostnader, % av oms. 229,7% 45,1% 33,5% 17,5% 16,7% 16,3% FoU-kostnader, % av oms. 223,2% 52,3% 46,1% 24,8% 24,4% 24,5% Källa: Redeye Research Värdering DCF-värde 53,4 kronor per aktie Våra förändrade estimat innebär en ganska stor förändring av vårt fundamentala värde. Vårt nya DCF-värde är 53,4 kronor per aktie (51,9). Liksom i vår initieringsanalys väljer vi att ta ett medelvärde utifrån tre värderingsmetoder som i princip samtliga baseras på underliggande kassaflöden som diskonterats. Värde per aktie enligt tre metoder 65 60 55 Fundamentalt snittvärde på 51,3 per aktie 50 45 40 35 30 25 20 DCF-värde SOTP Multipel Källa: Redeye Research 8

I vår SOTP-modell, som kanske är den som vi framför allt lutar oss mot i detta stadium av bolagets utveckling har våra förändringar i estimat inneburit att vårt uppskattade värde per aktie förändrats till 59 (53) kronor per aktie. Förändringen beror framför allt på lägre kostandsestimat. Vår värdering enligt SOTP Projekt Indikation Chans för Royaltysats Toppförsäljn. Lansering Nuvärde lansering (musd) (MSEK)* Nalox/Emtrix 1) Nagelsvamp 100% 30% 84 2010 386 Kapprolac 1) Hudvård 100% 20% 9 2010 8 MOB-015 Nagelsvamp 60% 20% 290 2017 229 Limtop Aktinisk keratos 30% 20% 262 2016 109 A-Fizz Analfissurer 0% 20% 45 2016-23 1) Distribueras av diverse företag Motiverat teknologivärde (MSEK) 709 Nettokassa (MSEK) 65 NPV kostnader ej fördelade på projekt -240 Motiverat börsvärde (MSEK) 534 Antal aktier, full utspädning (M) 9,1 Motiverad aktiekurs (SEK) 59 Aktiekurs (SEK) 22,5 Kurspotential 162% Källa: Redeye Research Jämfört med liknande bolag handlas MD med en rabatt på samma nivåer Trots den senaste tidens återhämtning på börsen har dock rabatten mellan våra fundamentala värden och börskurserna för de biotech- och läkemedelsbolag som vi följer fortsatt att öka. I slutet på juni låg denna rabatt på 49 procent. I augusti hade den ökat till 57 procent och nu i början av november har den ökat något till 58 procent. För Moberg Derma ligger rabatten nu på 59%, vilket innebär att bolaget värderas i linje med de övriga bolagen i vårt universum. För det mest jämförbara bolaget, Orexo, ligger dock rabatten på hela 66 procent mot vårt fundamentala värde. Vi har svårt att argumentera för en lägre rabatt i Moberg jämfört med Orexo, vilket talar för att kursen på MD i dagsläget ligger ungefär rätt. Den lägre risken i både Moberg och Orexo jämfört med många andra bolag i vårt universum innebär dock att vi tycker rabatten borde vara betydligt lägre i dessa bolag. I dagsläget är det tvärtom. Bolag i vårt universum handlas med kraftig rabatt som också ökat den senaste tiden Aktiekursrabatt 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Genomsnittlig rabatt 58% Källa:Redeye Research 9

57 miljoner i kassan. I rådande börsturbulens är ladorna fyllda Som ett av de sista bolagen lyckades MD med att notera sina aktier på stockholmsbörsen, vilket innebar knappt 70 sköna miljoner till bolagets kassa. Bolaget kan därmed fokusera 100 procent på att utveckla sin verksamhet och påverkas inte alls av rådande börsoro. Bolaget gör fortfarande den bedömningen att den nuvarande kassan kommer räcka för att ta bolaget till svarta siffror under 2013. Kassan vid kvartalets slut var drygt 57 miljoner kronor Mobergaktien har utvecklats som index sedan notering, men betydligt bättre de 3 senaste månaderna..men aktiekursutvecklingen har inte varit bra Den rådande börsoron har inneburit en veritabel slakt på aktier i allmänhet och mindre bolag i synnerhet. Som lök på laxen har investerare flytt från allt som kan innebära någon som helst risk, vilket naturligtvis drabbar bolag inom biotech- läkemedelsutveckling hårt. Som ytterligare negativ påverkan har den dåliga utvecklingen för tidigare högprofilaktier som Diamyd och Active Biotech, som en följd av dåliga och/eller tvetydiga studieresultat, inneburit. Sedan noteringen den 26 maj har MD:s aktier gått ned med knappt 20 procent, vilket är i nivå med jämförelseindex. Aktiekursutveckling Index 26/5 2011 = 100 105 100 95 90 85 80 75 70 65 60 55 Moberg OMX-30 Carnegie Small cap Nio procent av aktiestocken omsatt. Källa: Redeye Research, Bloomberg Som grafen visar har dock aktien gått starkt sedan botten i början av augusti. Från den 8 augusti till nu har Mobergaktien ökat med knappt 38 procent medan jämförelseindex ökat med mellan 5 och 10 procent. Dagsomsättning i snitt drygt åtta tusen aktier Omsättningen i aktien har varit skral. Sedan noteringen har drygt 9 procent av aktiestocken omsatts. Genomsnittlig dagsomsättning har varit drygt 8 tusen aktier. 10

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Ingen förändring är gjord. Ledning 6,0p Kommentar: Bolagets ledning har lång, relevant branscherfarenhet och har levererat på uppsatta mål. Bolaget har höga ambitioner vad gäller kommunikationen med marknaden. Bolaget har dock en mycket kort börshistorik, vilket drar ned helhetsbetyget Tillväxtpotential 6,0p Kommentar: Bolagets produkter adresserar stora och underpenetrerade marknader. Den underliggande tillväxten är dock relativt låg på dessa marknader. En stor del av bolagets värde ligger på 2 produkter som behandlar samma åkomma, nagelsvamp. Lönsamhet 1,0p Kommentar: Bolaget har precis börjat sälja sina första produkter på marknaden men kommer att visa röda siffror under flera kvartal framöver. Bolagets ambition är att visa positivt resultat från 2013. Trygg placering 4,5p Kommentar: Bolagets produkter baseras på kända substanser, vilket minskar risk, kostnad och tid i utvecklingen. Den nyss genomförda emissionen har fyllt på kassan ordentligt och ledningen bedömer att kassan räcker till att ta bolaget till svarta siffror. Avkastningspotential 7,5p Kommentar: Den initiala aktieutvecklingen har varit dålig, främst beroende på en allmän aversion mot bolag som inte har positiva kassaflöden. Aktieutvecklingen kommer initialt att drivas av försäljningsutvecklingen för Emtrix/Nalox. 11

Resultaträkning, MSEK 2009 2010 2011e 2012e 2013e Omsättning 2 9 48 67 137 Summa rörelsekostnader -26-41 -65-73 -85 EBITDA -24-33 -17-6 52 Avskrivningar 0 0 0 0-1 EBIT -24-30 -16-6 52 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansiella intäkter 0 0 2 2 1 Finansiella kostnader 0-1 0 0 0 Resultat före skatt -24-31 -13-5 53 Skatt 0 0 0 0 0 Nettoresultat -24-31 -13-5 53 Resultaträkning just, MSEK 2009 2010 2011e 2012e 2013e Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0 EBITDA just -24-33 -17-6 52 EBIT just -24-30 -16-6 52 PTP just -24-31 -13-5 53 Nettoresultat just -24-31 -13-5 53 Balansräkning, MSEK 2009 2010 2011e 2012e 2013e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 33 3 35 12 43 Kundfordringar 0 7 7 9 12 Lager 0 0 1 2 4 Andra fordringar 1 2 3 3 5 Summa omsättningstillg. 35 12 46 26 63 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 0 0 1 2 3 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 0 0 0 0 0 Balans. utv. kostn. 0 0 0 0 0 Övr. immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 1 1 1 2 3 Summa tillgångar 35 12 47 28 66 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 1 5 5 6 7 Övriga icke ränteb skulder 4 7 6 6 8 Summa kortfristiga skulder 5 12 11 12 15 Långa icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Räntebärande skulder 0 0 0 0 0 Summa skulder 5 12 11 12 15 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 30 1 36 16 51 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 30 1 36 16 51 Summa skulder och eget kapital 35 12 47 28 66 Fritt kassaflöde, MSEK 2009 2010 2011e 2012e 2013e Omsättning 2 9 48 67 137 Summa rörelsekostnader -26-41 -65-73 -85 Avskrivningar 0 0 0 0-1 EBIT -24-30 -16-6 52 Skatt på EBIT (Justerad skatt) 0 0 0 0 0 NOPLAT -25-33 -17-6 52 Avskrivningar 0 0 0 0 1 Bruttokassaflöde -24-33 -17-6 53 Förändring i rörelsekapital -2-1 -2-3 -3 Investeringar 0 0-1 -1-2 Fritt kassaflöde -26-34 -20-10 48 Kapitalstruktur 2009 2010 2011e 2012e 2013e Soliditet 86% 6% 76% 57% 77% Skuldsättningsgrad 1% 22% 0% 0% 0% Nettoskuld -33-3 -35-12 -43 Sysselsatt kapital 31 1 36 16 51 Kapitalets oms. hastighet 0,1 0,5 2,6 2,6 4,1 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 7,8 NV FCF (2011-15) 60,3 Betavärde 1,5 NV FCF (2016-25) 255,8 Riskfri ränta (%) 3,1 NV FCF (2026-) 104,7 Räntepremie (%) 1,0 Rörelsefrämmade tillgångar 63,8 WACC (%) 14,7 Räntebärande skulder 0,2 Motiverat värde 484,3 Antaganden 2016-25 (%) Genomsn. förs. tillv. 11,1 Motiverat värde per aktie, SEK 53,3 EBIT-marginal 42,6 Börskurs, SEK 20,2 Lönsamhet 2009 2010 2011e 2012e 2013e Avk. på eget kapital (ROE) -107% -202% -74% -19% 159% ROCE -105% -193% -85% -24% 156% ROIC -106% -211% -94% -24% 156% EBITDA-marginal (just) -1508% -386% -35% -9% 38% EBIT just-marginal -1509% -356% -32% -9% 38% Netto just-marginal -1506% -366% -28% -7% 39% Data per aktie, SEK 2009 2010 2011e 2012e 2013e VPA -7,99-5,10-1,49-0,53 5,88 VPA just -7,99-5,10-1,49-0,53 5,88 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld -10,8-0,4-3,9-1,3-4,7 Antal aktier 3,0 6,1 9,1 9,1 9,1 Värdering 2009 2010 2011e 2012e 2013e Enterprise value 151 181 112 112 112 P/E -2,5-4,0-13,6-38,1 3,4 P/E just -2,5-4,0-13,6-38,1 3,4 P/S 113,4 21,6 3,8 2,7 1,3 EV/S 93,2 21,2 2,3 1,7 0,8 EV/EBITDA just -6,2-5,5-6,6-17,8 2,1 EV/EBIT just -6,2-6,0-7,2-17,8 2,1 P/BV 6,1 266,6 5,2 11,3 3,6 Aktiens utveckling Tillväxt/år 10/12e 1 mån 0,0% Omsättning 94,5% 3 mån 0,0% Rörelseresultat, just n.m.% 12 mån 0,0% V/A, just n.m.% Årets Början -0,3% EK 169,1% Aktiestruktur % Röster Kapital Östersjöstiftelsen 25,0 25,0 SIX SIS AG 20,9 20,9 Mobederm AB 9,6 9,6 Mohammed Al Amoudi 8,4 8,4 Wolco Invest AB 6,6 6,6 Synskadades Riksförbund 1,4 1,4 Peter Kaufmann 1,3 1,3 Gozador AB 1,3 1,3 Streamson AB 1,0 1,0 Bliwa 0,8 0,8 Aktien Reuterskod MOB.ST Lista Small cap Kurs, SEK 20,2 Antal aktier, milj 9,1 Börsvärde, MSEK 183 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Peter Wolpert Anna Ljung Magnus Persson Mats Pettersson Nästkommande rapportdatum Delårsrapport 4 2011 2012-02-09 Delårsrapport 1 2012 2012-04-23 Delårsrapport 2 2012 2012-08-28 Tillväxt 2009 2010 2011e 2012e 2013e Försäljningstillväxt n.m.% 426% 465% 40% 104% VPA-tillväxt (just) n.m.% n.m.% n.m.% n.m.% n.m.% Tillväxt eget kapital 98% -98% 5074% -54% 215% Analytiker Peter Östling peter.ostling@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 12

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 500% 450% 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 60 50 40 30 20 10 0-10 -20-30 -40-50 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 200% 0% -200% -400% -600% -800% -1000% -1200% -1400% -1600% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 8 6 4 2 0-2 -4-6 -8-10 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Produktområden Geografiska områden Intressekonflikter Peter Östling äger aktier i bolaget Moberg Derma: Nej Verksamhetsbeskrivning Moberg Derm utvecklar topikala läkemedel för behan Klas Palin äger aktier i bolaget Moberg Derma: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. 13

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB("Redeye" eller "Bolaget") är ett fristående analysföretag som står under Finansinspektionens (FI) tillsyn sedan juli 2007. Bolaget erbjuder aktierelaterade tjänster till börsbolag, investerare, media och den aktieintresserade allmänheten. Redeye har tillstånd att mottaga och vidarebefordra finansiella instrument, att lämna investeringsrådgivning avseende finansiella instrument samt att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument, enligt 2 kap. 1-2 lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2011-10-24) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p 27 18 19 19 25 3,5p - 7,0p 48 60 34 50 51 0,0p - 3,0p 3 0 25 9 2 Antal bolag 78 78 78 78 78 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 14