Catella (Catb.ST) Anständigt Q3-resultat

BOLAGSANALYS 29 november2012 Sammanfattning Catella (Catb.ST) Anständigt Q3-resultat Catella visar ett positivt resultat på 5 MSEK före skatt och integrationskostnader för banken. Den mest tydliga resultatförbättringen återfinns inom Corporate Finance. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: First North 408 MSEK Finans Johan Ericsson Johan Claesson Fokus under hösten och den närmaste framtiden ligger på integrationen av bankrörelsen där Catella räknar med att få samordningsvinster både intäkts- och kostnadsmässigt. Vi har nu värderat Catella utifrån traditionella prognoser för rörelsen. Även med antaganden som ligger väsentligt lägre än bolagets egna lönsamhetsmål framstår aktien som klart undervärderad. Redeye Rating (0-10 poäng) ISIN: SE0000188518 ID: 123 Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 5,0 poäng 5,0 poäng 5,0 poäng 6,0 poäng 8,0 poäng Nyckeltal 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning, MSEK 600 1 023 979 1 048 1 164 Tillväxt 156% 71% -4% 7% 11% EBITDA 28-20 35 68 125 EBITDA-marginal 5% -2% 4% 7% 11% EBIT 9-45 6 50 107 EBIT-marginal 2% -4% 1% 5% 9% Resultat före skatt 44-15 -6 38 95 Nettoresultat 23 20-6 29 71 Nettomarginal 4% 2% -1% 3% 6% Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,2 0,3 VPA 0,28 0,24-0,08 0,35 0,87 VPA just 0,28 0,24-0,08 0,35 0,87 P/E just 17,8 20,4 n.m. 14,3 5,7 P/S 0,7 0,4 0,4 0,4 0,4 EV/S 0,3 0,3 0,4 0,4 0,3 EV/EBITDA just 6,0 n.m. 11,0 5,6 3,0 Fakta Aktiekurs (SEK) 5,0 Antal aktier (milj) 81,7 Börsvärde (MSEK) 408 Nettoskuld (MSEK) -28 Free float (%) 51,0 Dagl oms. ( 000) 40 Analytiker: Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

Dags för nytändning i banken Positivt resultat i rörelsen Sämre för EETI Resultatmässigt var utfallet i Q3-rapporten upplyftande. De båda verksamhetsgrenarna Corporate Finance och Kapitalförvaltning visade positiva resultat, vilket inte är någon självklarhet. I synnerhet med tanke på att Q3 är säsongsmässigt svagt och marknadsläget är långt ifrån gynnsamt. Resultatet belastas av integrations- och omstruktureringskostnader relaterade till Banque Invik som nu har namnändrats till Catella Bank. Dessa uppgick till 34 MSEK och resultatet före skatt blev 5 MSEK i Q3, justerat för denna post. Rullande 12 månader var motsvarande resultat 47 MSEK. Plumpen i protokollet för tredje kvartalet var EETI s låneportföljer där kassaflödena var sämre än förväntat. Corporate Finance hade ett förhållandevis starkt tredje kvartal och visar en vinst på 8 MSEK. Bidragande faktorer var den franska verksamheten där vissa affärer försköts från Q2 till Q3. I Finland har de också haft en positiv utveckling liksom inom den lilla rådgivningsenheten Catella Consumer. Kapitalförvaltning som nu även inkluderar hela bankrörelsen visar ett noll-resultat justerat för e.o. poster. Integrationskostnaderna relaterade till banken belastade med 32 MSEK. Försäljning av aktier i VISA har dock lyft resultatet med 6 MSEK. De tyska fastighetsfonderna är lönsamma och uppges ha förbättrat resultatet. Troligen går de övriga enheterna ungefär som tidigare. Det vill säga att kreditkortsrörelsen går med plus medan Fond- och Förmögenhetsförvalting visar röda siffror. Catella, resultaträkning Källa: Catella 2011 2011 2012 MSEK Q1 Q2 Q3 Q4 Helår Q1 Q2 Q3 * Nettoomsättning 193 261 195 355 1004 221 210 221 Rörelseresultat -23-13 -30 22-45 -13-21 -45 Finansnetto 20 24-27 13 30 22 19 15 Resultat före skatt -4 11-57 35-15 10-3 -29 Nettoresultat -4 19-60 66 21 6-3 -31 Verksamhetsgrenar Corporate Finance Transaktionsvolym, mdr SEK 10 9 11 31 61 3 5 9 Nettointäkter 55 109 74 202 441 77 80 91 Resultat före skatt -12 9-8 53 42-6 -1 8 Kapitalförvaltning Förvaltad volym, mdr SEK 40 40 38 40 40 41 40 42 Nettointäkter 78 93 76 91 338 97 78 81 Resultat före skatt 6 3-6 -10-7 16 2-27 * Integrations- och omstruktureringskostnader totalt 34 MSEK varav 32 MSEK inom Kapitalförvaltning. 3

Highlights under hösten Arbetet med att integrera Catella Bank i koncernen har legat i fokus under hösten. Det sker på flera plan och syftar till att ge både ökade intäkter och lägre kostnader, eller åtminstone ett mer effektivt resursutnyttjande. Vissa kostnader kommer reduceras, men samtidigt siktar Catella på att växa och räknar med att behöva göra vissa rekryteringar liksom andra investeringar. Följande åtgärder är som vi har uppfattat det de viktigaste som har eller skall vidtas; Ny ledning för kreditkortsrörelsen med fokus att öka transaktionsvolymer och intäkter. Ny treasury, kreditgivning och compliance med syfte att skapa bättre förräntning i bankens likviditetsförvaltning och utlåning. Bryggfinansiering till Corporate Finance klienter för att öka avkastningen och underlätta genomförande av vissa affärer. Ny ledning i Förmögenhetsförvaltningen med uppdrag att öka volymer och intäkter. Förmögenhetsförvaltningen i Luxemburg flyttar till billigare lokaler, vilket ger en årlig besparing på drygt 10 MSEK. Catella Bank startar en svensk filial i januari 2013 som övertar Catella Förmögenhetsförvaltning och det svenska fondbolagets administration. Syftet är att både förbättra kunderbjudandet och sänka kostnaderna. Samma räntekostnad men bättre flexibilitet Catellaobligationen I september gav Catella ut en obligation för att lösa sin externa finansiering och skapa extra utrymme att växa rörelsen. Tidigare hade bolaget ett banklån men detta är nu återbetalat. Obligationen har en ram om 300 MSEK varav 200 MSEK har utnyttjats. Räntan är rörlig, 3-månaders STIBOR plus 500 punkter. Totalt blir det i dagsläget således 6-7%. Det innebär troligen ingen större skillnad mot tidigare räntekostnad, men flexibiliteten har ökat. Dotterbolaget Nordic Fixed Income hanterade emissionen som på kort tid blev fulltecknad. CA Fastigheter som är Catellas huvudägare köpte till ett belopp av 73 MSEK. I tabellen nedan återges några andra företagsobligationer som i någon mån kan vara referenser till Catella. Bolag Förfall Kupong Yield Arise Windpower 2015 FRN+500 5,9% Corem Property 2016 FRN+350 5,6% Fastighetspartner 2016 FRN+390 5,0% Intrum Justitia 2017 5,13% 5,1% Klövern 2017 FRN+400 5,4% Sagax 2017 6,50% 5,6% Catella 2017 FRN+500 6,3% Källa: Bloomberg 4

Prognoser & Värdering Från substans till framtida intjäningsförmåga Vi har nu förändrat upplägget av värderingen från tidigare ansats, som var substans/break-up baserad, till en rörelsedrivande enhet som värderas utifrån framtida intjäningsförmåga. Våra prognoser för respektive affärsområde samt aggregerat för Catella framgår av tabellen nedan. I viss utsträckning finns också historiska siffror men dessa haltar något till följd av att koncernen har ändrat skepnad under de senaste åren. Vi separerar kortrörelsen i prognoserna Vi har valt att lägga bankens kortverksamhet separat medan vi inkluderar deras förmögenhetsförvaltning i Kapitalförvaltning. Även om vår insyn i dessa verksamheter är begränsad gör det att våra antaganden för intjäningen på de olika områdena då framgår bättre. Finansförvaltningen utgörs främst av låneportföljerna i EETI. Här gör vi inga egna prognoser utan värderar innehaven baserat på Catellas bokförda värden. Övriga rörelsekostnader består av koncernens centrala funktioner. På sidorna 6-9 följer kommentarer för respektive område. Prognoser per affärsenhet MSEK 2010-proforma 2011 2012P 2013P 2014P Corporate Finance Intäkter 438 493 460 480 540 EBIT u.s. 44 45 51 71 Finansnetto u.s. -2-2 0 0 Resultat före skatt 53 42 43 51 71 Marginal d.o. 12% 9% 9% 11% 13% Kapitalförvaltning Intäkter 372 318 354 389 428 EBIT u.s. -24-22 1,4 25 Finansnetto u.s. 11 12 13 14 Resultat före skatt 47-14 -10 14 39 Marginal d.o. 13% -4% -3% 4% 9% Catella Bank Kortintäkter 223 162 165 178 196 Övriga intäkter 55 48 Ingår i Kapitalförvaltning EBIT -22-28 -20-22 -14 Finansnetto 16 33 27 41 46 Resultat före skatt -7 5 7 19 32 Finansförvaltning EBIT u.s. -7 Inga prognoser, värdering Finansnetto u.s. -1 baseras på bokfört värde Övrigt (overhead) EBIT u.s. -31-34 -34-35 Finansnetto u.s. -12-12 -12-12 Summa Koncernen Intäkter 1088 1023 979 1048 1164 EBIT, ex. e.o. poster u.s. -45-31 -3 47 Rörelsens finansnetto u.s. 42 37 54 60 EBIT, inkl d.o. u.s. -3 6 50 107 Marginal d.o. u.s. neg 0,6% 4,8% 9,2% Extern räntekost u.s. -12-12 -12-12 Resultat före skatt u.s. -15-6 38 95 Källa: Catella, Redeye Research 5

NFI belastade fjolåret men bidrar i år Corporate Finance Transaktionsvolymerna på Europas fastighetsmarknader, borträknat Storbritannien där Catella inte är verksamma, minskade med 18%. Trots att affärsläget är trögt har Catellas intäkter och resultat hittills i år gått åt rätt håll. Främsta orsaken är verksamheten inom företagsobligationer, Nordic Fixed Income. Ifjol belastade NFI resultatet med uppstartskostnader och i år är de lönsamma. Q3 var riktigt skapligt för ett tredje kvartal och ledningen förväntar sig en säsongsmässigt stark avslutning på året. Q4-11 blev dock extremt stark för Catella i Frankrike då många affärer slutfördes på grund av de ändrade skatteregler som trädde i kraft vid årsskiftet. Vi räknar därför inte med samma starka avslutning på innevarande år. Corporate Finance MSEK Q3 Q4 Q1-11 Q2 Q3 Q4 Q1-12 Q2 Q3 Transaktionsvolym (mdr SEK) 4 36 10 10 11 31 3 5 9 Transaktionsvolym rullande 4 kv. 39 60 59 60 67 62 54 50 48 Nettointäkter 58 194 55 107 74 202 77 80 91 Nettointäkter rullande 4 kv. 324 404 381 414 430 438 460 433 450 % av transaktionsvolym 0,83 0,67 0,65 0,70 0,65 0,71 0,85 0,87 0,95 Resultat före skatt 2 59-11 11-8 53-6 -1 8 Res. före skatt rullande 4 kv. -2 54 47 61 51 45 50 38 54 D.o. marginal -1% 13% 12% 15% 12% 10% 11% 9% 12% D.o. marginal, totala intäkter -1% 12% 11% 13% 11% 9% 10% 8% 11% Källa: Catella, Redeye Research Diagrammet nedan visar utvecklingen historiskt samt våra prognoser. Amplituden har tidigare varit enormt hög men transaktionsberoendet har minskat och svängningarna bör bli lägre i framtiden. Corporate Finance omsättning och resultat, MSEK i Genomsnittligt resultat före skatt 1999-2011: 82 MSEK (röd linje) 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 250 200 150 100 50 0-50 Nettoomsättning Resultat före skatt Källa: Catella, Redeye Research 6

Tyska fastighetsfonder är lönsamma medan övrig förvaltning inte är det Skall nå svarta siffror 2013 Kapitalförvaltning Denna verksamhetsgren är enligt vår uppfattning den som är svårast att prognosticera och värdera. Här finns nu en kreditkortsrörelse som i dagsläget står för omkring en tredjedel av intäkterna och uppges vara lönsam. Övriga delar är förmögenhets- och fondförvaltning i olika former. De tyska fastighetsfonderna har gått bra genom ökande volymer och visar positivt resultat under senare tid. Förmögenhetsförvaltningen och Catellas svenska fondrörelse har däremot haft lönsamhetsproblem. Förvaltningsarvodena ger inte kostnadstäckning annat än om de lyckas ta ut prestationsbaserade avgifter. Ambitionen är att under nästa år komma i balans avseende intäkter och kostnader. Integrationen av Catella Bank och samordning av vissa funktioner kommer att bidra till det. Men det är trots allt svårt att bedöma vilka de totala effekterna blir. För att åskådliggöra våra antaganden har vi delat upp verksamhetsgrenen i två enheter: Förvaltningstjänsterna (Förmögenhets- samt Fondförvaltning) respektive kreditkortsrörelsen. Diagrammet nedan visar historik och prognoser för Catellas förvaltning. Historiken inkluderar dock inte den del av förmögenhetsförvaltningen som låg i Banque Invik. Omsättningen visas netto, det vill säga med avdrag för uppdragskostnader och provisioner. Resultatet bör förbättras men historiska nivåer är ingen självklarhet Vi har räknat med en schablonmässig intäktsökning om 10% 2013 och 2014, till följd av stigande förvaltningsvolymer, ökat säljfokus och något högre prestationsbaserade avgifter än under senare tid. Även om resultatet förbättras har vi inte räknat med att de år 2014 når upp till den genomsnittliga nivån för perioden 1999-2011 som var 48 MSEK. Givetvis är det ingen omöjlighet att nå dit men vi har tagit viss höjd för den ökade konkurrensen i branschen. Genomsnittligt resultat före skatt 1999-2011: 48 MSEK (röd linje) Fond & förmögenhetsförvaltning omsättning & resultat, MSEK 400 140 350 120 300 100 250 80 200 60 40 150 20 100 0 50-20 0-40 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12P 13P 14P i Nettoomsättning Resultat före skatt Källa: Catella, Redeye Research 7

Catella Bank - Kortrörelsen Utvecklingen för banken under åren 2010-11 framgår av tabellen nedan. Dessa uppgifter lämnades i Catellas senaste årsredovisning. Observera dock att enbart de översta intäktsraderna specificerar vad som kommer ifrån kortrörelsen respektive övrigt (private banking/förmögenhetsförvaltning). Resultat och räntenetto inkluderar alltså båda verksamhetsbenen. Vi känner inte till fördelningen men kortrörelsen uppges ha varit lönsam medan förmögenhetsförvaltningen inte är det. Våra prognoser avser här enbart kortrörelsen. Vi utgår ifrån att Catella kommer lyckas i så motto att rörelseintäkterna stiger och att räntenettot förbättras. Vilken takt eller storleksordning det blir på denna förbättring är svårt att bedöma. Våra antaganden får därför ses mer som ett räkneexempel som vi får justera i takt med att vi kan se och utvärdera förändringen. Stor potential att lyfta räntenettot Den största effekten på resultatlyftet tror vi kommer ifrån ränteintäkterna. Ledningen har uppgivit att de har likvida medel motsvarande omkring 1 600 MSEK som ger en årsavkastning på sammanlagt mindre än 1%. Här ser de en betydande potential. Ett sätt är att låna ut till bryggfinansiering i fastighetsaffärer, där systerbolaget Catella Corporate Finance är rådgivare. En rimlig storleksordning på denna utlåning som har nämnts är omkring 300 MSEK, vilket med en årsränta på 6-7%, skulle ge omkring 20 MSEK. Catella Bank, (kortrörelsen från 2012P) MSEK 2010 2011 2012P 2013P 2014P Kortintäkter 223 162 165 178 196 Övriga rörelseintäkter 57 49 - - - EBIT -22-28 -20-22 -14 Ränteintäkter 35 48 45 60 68 Räntekostnader -10-16 -18-19 -22 Övrigt finansnetto -9 1 0 0 0 Resultat före skatt -7 5 7 19 32 Balansräkning Likvida medel 2 686 1 616 1 600 1 700 1 800 Lånefordringar 1169 866 900 900 900 Ränteintäkter 35 48 45 60 68 d.o. snittintäkt 1,5% 1,8% 2,3% 2,5% Låneskulder 3 640 2 250 2 300 2 400 2 400 Räntekostnader -10-16 -18-19 -22 d.o. snittkostnad 0,3% 0,8% 0,8% 0,9% Källa: Catella, Redeye Research 8

EETI Sämre utfall i Portugal Under de senaste två kvartalen har nu kassaflödena från EETI s låneportföljer varit sämre än väntat. Det är framför allt ett av deras portugisiska lån som avviker. Just detta lån står för en stor andel av de förväntade kassaflödena under det kommande året. Risken finns därför att trenden med ett sämre utfall fortsätter en tid. Totalt sett har portföljen sedan starten för tre år sedan fortfarande genererat avsevärt högre kassaflöden än prognosticerat, dryga 20%. Den allmänna trenden i räntespreadar för högrisklån i Europa har emellertid sjunkit under hösten. Det gäller både statspapper och bolån. Det finns därför blandade signaler kring värderingen av EETI. Vi tar höjd för reviderade prognoser och värderar EETI till 90% Portugal står för nära 30% av portföljens totala bokförda värde på 230 MSEK. Den obligation som haft negativ avvikelse, Lusitano 3, utgör 21% av totalen. För att ta någon form av höjd för reviderade prognoser och sämre utfall, halverar vi värdet på Lusitano 3. Det innebär således att vi sätter 10% rabatt på hela EETI, som då värderas till 90% av senaste bokförda värde: 230 MSEK x 90% ger 207 MSEK. Kassaflöden, prognoser och utfall, MEUR Period Prognos Utfall Skillnad % 2009 Q4 0,72 1,17 0,45 63% 2010 Q1 0,63 0,96 0,33 52% 2010 Q2 1,58 0,95-0,63-40% 2010 Q3 0,83 0,94 0,11 13% 2010 Q4 0,62 0,80 0,18 29% 2011 Q1 0,73 0,97 0,24 32% 2011 Q2 0,80 1,57 0,77 96% 2011 Q3 0,76 1,31 0,55 72% 2011 Q4 0,87 0,94 0,07 8% 2012 Q1 0,78 1,20 0,43 55% 2012 Q2 0,98 0,88-0,10-10% 2012 Q3 0,89 0,66-0,23-26% Summa 10,18 12,34 2,16 21% Sa: i SEKm 95,0 115,4 20,4 21% Källa: Cartesia S.A.S, Catella 9

Värdering Catella Utifrån de prognoser som beskrivits ovan värderar vår kassaflödesmodell Catellas rörelse till 546 MSEK. Därtill adderar vi finansiella tillgångar och drar ifrån räntebärande skulder. Sammantaget blir då värdet på koncernen 878 MSEK, vilket motsvarar 10,7 kronor per aktie. I vår senaste analysuppdatering, per 29 augusti, summerade värderingen till 11 kronor. Värdering Catella, MSEK Antaganden Årlig tillväxt från 2015 5% Marginal från 2015 8% WACC 12% Rörelsens DCF-värde 546 Kassa 233 EETI 207 Övriga investeringar/placeringar 92 Extern upplåning -200 Summa 878 Per aktie 10,7 Källa: Redeye Research DCF-modellen beaktar de kassaflöden som genereras av rörelsen. Här inkluderar vi även finansnettot i affärsenheterna eftersom detta är en del av kärnverksamheten. Den externa upplåningen, det vill säga obligationen, ligger dock utanför detta finansnetto. Vårt långsiktiga marginalantagande avser alltså resultatet före de externa räntekostnaderna. 8% marginal ligger klart under målsättningen kring 12% Vi har antagit en uthållig marginal på 8%, vilket ligger strax under vår prognos för år 2014, se tabellen sid 5. Catella har ingen uttalad målsättning på koncernnivå. Men om man utgår ifrån deras ambition att nå 15% i marginal för respektive rörelseenhet och därifrån drar gemensamma kostnader så skulle de hamna omkring 12%. En bra bit högre än vi räknar med således. För långsiktig årlig omsättningstillväxt antar vi 5%. Kapitalförvaltningen bör kunna växa lite mer än så genom att den underligande volymen förhoppningsvis får en värdetillväxt. Mer avgörande för intäkterna är dock hur väl Catella lyckas rent operativt. Vid sidan av bankrörelsen är Catellas verksamhet relativt kapitallätt. Rörelsekapitalet stiger runt årsskiftena då aktiviteten är hög mot slutet av året. Högre kundfordringar balanseras dock i viss mån av högre rörelseskulder eftersom rörliga ersättningar också bokas i Q4. Över tid räknar vi inte med någon nettoeffekt som påverkar värderingen. Vi räknar med något stigande investeringar de närmaste åren då banken nu skall behållas och sannolikt har vissa eftersatta behov. Men troligen blir inte heller denna post avgörande för kassaflödena och värderingen. 10

Känslighetsanalys Diskonteringsräntan (WACC) skall avspegla bolagets kapitalkostnad. Att fastställa denna på ett objektivt sätt är dessvärre inte möjligt. Vi utgår ifrån den vedertagna modellen som väger samman kostnaden för lånat kapital, i detta fall Catellas obligation, med avkastningskravet på eget kapital. Kostnaden för lånat kapital är enkel att fastställa medan avkastningskravet på eget kapital snarast är en subjektiv bedömning om alla risker som påverkar aktien. Vi har satt det relativt högt till 14%, vilket kan jämföras med 7-8% för börsen som helhet (2% riskfri ränta + 5-6% riskpremie). Catella är ett litet bolag som haft stora svängningar i resultaten över åren och har en relativt hög grad av personberoende. 12% uthållig marginal ger en potential till mer än kursdubbling I tabellen nedan varieras uthållig lönsamhet samt avkastningskrav i DCFmodellen, allt annat lika. Våra antaganden markeras i rutan. Skulle Catella nå 12% marginal, vilket borde ligga i nivå med deras målsättning, innebär det en rejäl potential till uppvärdering även med ett högt avkastningkrav. Dagens börskurs indikerar att förväntningarna på framtida lönsamhet ligger under 4% rörelsemarginal över tiden. Känslighetsanalys, SEK per aktie "EBIT"-marginal från 2015 4% 6% 8% 10% 12% WACC 10% 8,1 10,4 12,7 15,0 17,2 12% 7,2 9,0 10,7 12,7 14,5 14% 6,6 8,1 9,6 11,1 12,6 Källa: Redeye Research Omvänd finansiell hävstång Variationer i tillväxttakten ger inte lika stort utslag i värderingen, vilket framgår av tabellen nedan. Värdet påverkas också ganska litet av olika antaganden om WACC. Orsaken till detta är att rörelsen bara utgör knappt två tredjedelar av bolagets totala värde. Här finns alltså ingen finansiell hävstång utan ur värderingssynpunkt istället en kudde. Känslighetsanalys, SEK per aktie Årlig tillväxt från 2015 0% 3% 5% 8% 10% WACC 10% 10,7 11,8 12,7 14,2 15,3 12% 9,4 10,2 10,7 12,0 12,8 14% 8,4 9,1 9,6 10,5 11,1 Källa: Redeye Research Huvudägarna fortsätter att öka Aktiekursutveckling och ägarförändringar Aktien har under hösten halkat ned till bottennivåerna strax över 5 kronor. Huvudägaren CA Fastigheter har ökat ytterligare något och äger nu 47,8% av rösterna och ytterligare något mer av kapitalet. Den näst störste ägaren, Traction AB och familjen Stillström har också ökat innehavet och har nu 9,5% av rösterna. 11

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Avkastningspotential ökade något från 7,5p till 8,0p genom att insynspersoner har köpt aktier under senare tid. Ledning 5,0p Kommentar: Bankverksamheten är ett nytt område i övrigt är branscherfarenheten god. Delägarskap via optionsprogrammet förefaller nu mindre sannolikt. Tillväxtpotential 5,0p Kommentar: Marknaden är gigantisk men det finns också gott om konkurrenter inom alla segment. Svårt att skapa helt unika produkter och tjänster. Lönsamhet 5,0p Kommentar: Då vi ser till proformasiffrorna så har lönsamheten varit god. Säsongsvariationer gör dock att vissa kvartal visar förlust. Trygg placering 6,0p Kommentar: Balansräkning och ägarstruktur får höga poäng. Beroendet av börsutveckling samt affärsklimatet för fastighetsaffärer ger en viss konjunkturkänslighet och likviditeten i aktien är något bristfällig. Avkastningspotential 8,0p Kommentar: Vår värdering indikerar ett väsentligt högre värde än dagens börskurs. Marknadens förväntningar är nedtryckta och bör ge utrymme för positiva överraskningar. 12

Resultaträkning, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning 600 1 023 979 1 048 1 164 Summa rörelsekostnader -572-1 043-944 -979-1 039 EBITDA 28-20 35 68 125 Avskrivningar -19-25 -29-18 -18 EBIT 9-45 6 50 107 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansiella intäkter 121 108 2 2 2 Finansiella kostnader -86-78 -14-14 -14 Resultat före skatt 44-15 -6 38 95 Skatt -19 35 0-10 -24 Nettoresultat 23 20-6 29 71 Resultaträkning just, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0 EBITDA just 28-20 35 68 125 EBIT just 9-45 6 50 107 PTP just 44-15 -6 38 95 Nettoresultat just 23 20-6 29 71 Balansräkning, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 4 125 208 286 295 338 Kundfordringar 182 161 154 165 183 Lager 0 0 0 0 0 Andra fordringar 229 81 78 83 92 Summa omsättningstillg. 4 536 450 517 543 613 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 26 15 12 17 22 Finansiella anl.tillg. 461 3 109 3 142 3 100 3 126 Goodwill 222 241 241 241 241 Balans. utv. kostn. 23 23 9 9 8 Övr. immateriella tillg. 69 68 132 132 132 Summa anläggningstillg. 807 3 457 3 537 3 500 3 530 Summa tillgångar 5 343 3 907 4 054 4 043 4 143 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 54 36 34 37 41 Övriga icke ränteb skulder 342 377 392 388 396 Summa kortfristiga skulder 396 413 426 424 437 Långa icke ränteb.skulder 38 2 355 2 448 2 409 2 445 Räntebärande skulder 3 884 154 200 200 200 Summa skulder 4 318 2 922 3 074 3 034 3 082 Avsättningar 13 5 7 7 4 Eget kapital 976 949 943 971 1 026 Minoritet 36 31 31 31 31 Minoritet & Eget Kapital 1 012 980 974 1 002 1 057 Summa skulder och eget kapital5 343 3 907 4 054 4 043 4 143 Fritt kassaflöde, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning 600 1 023 979 1 048 1 164 Summa rörelsekostnader -572-1 043-944 -979-1 039 Avskrivningar -19-25 -29-18 -18 EBIT 9-45 6 50 107 Skatt på EBIT (Justerad skatt) -22 35 0-10 -24 NOPLAT -13-10 6 41 83 Avskrivningar 19 25 29 18 18 Bruttokassaflöde 6 15 35 59 101 Förändring i rörelsekapital 1 153 186 23-18 -15 Investeringar -268-23 -12-23 -22 Fritt kassaflöde 891 178 46 18 64 Kapitalstruktur 2010 2011 2012e 2013e 2014e Soliditet 19% 25% 24% 25% 26% Skuldsättningsgrad 398% 16% 21% 21% 19% Nettoskuld -241-54 -86-95 -138 Sysselsatt kapital 4 896 1 134 1 174 1 202 1 257 Kapitalets oms. hastighet 0,2 0,3 0,8 0,9 0,9 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 7,0 NV FCF (2012-14) 112,1 Betavärde 1,7 NV FCF (2015-21) 142,6 Riskfri ränta (%) 2,0 NV FCF (2022-) 290,9 Räntepremie (%) 5,0 Rörelsefrämmade tillgångar 532,0 WACC (%) 12,0 Räntebärande skulder 200,0 Motiverat värde 877,6 Antaganden 2015-21 (%) Genomsn. förs. tillv. 5,0 Motiverat värde per aktie, SEK 10,7 EBIT-marginal 8,0 Börskurs, SEK 5,0 Lönsamhet 2010 2011 2012e 2013e 2014e Avk. på eget kapital (ROE) 2% 2% -1% 3% 7% ROCE 0% -1% 0% 4% 9% ROIC 0% 0% 0% 3% 7% EBITDA-marginal (just) 5% -2% 4% 7% 11% EBIT just-marginal 2% -4% 1% 5% 9% Netto just-marginal 4% 2% -1% 3% 6% Data per aktie, SEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e VPA 0,28 0,24-0,08 0,35 0,87 VPA just 0,28 0,24-0,08 0,35 0,87 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,2 0,3 Nettoskuld -2,9-0,7-1,0-1,2-1,7 Antal aktier 81,7 81,7 81,7 81,7 81,7 Värdering 2010 2011 2012e 2013e 2014e Enterprise value 167 354 380 380 380 P/E 17,8 20,4 n.m. 14,3 5,7 P/E just 17,8 20,4 n.m. 14,3 5,7 P/S 0,7 0,4 0,4 0,4 0,4 EV/S 0,3 0,3 0,4 0,4 0,3 EV/EBITDA just 6,0 n.m. 11,0 5,6 3,0 EV/EBIT just 18,6 n.m. 67,9 7,6 3,5 P/BV 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 Aktiens utveckling Tillväxt/år 10/12e 1 mån -14,0% Omsättning 27,7% 3 mån -88,0% Rörelseresultat, just -21,1% 12 mån -26,0% V/A, just n.m.% Årets Början -29,0% EK -1,7% Aktiestruktur % Röster Kapital CA Plusinvest 48,4 47,8 Traction och närstående 8,9 9,5 Unionen 2,4 2,2 Humle fonder 2,1 1,9 Tab Holding AB 1,4 1,3 Olle Engkvist stiftelse 1,2 1,1 Anders EK 1,2 1,1 MP Pensjon 1,2 1,1 Länsförsäkringar fonder 0,8 0,7 DFA fonder 0,8 0,7 Aktien. Reuterskod Catb.ST Lista First North Kurs, SEK 5,0 Antal aktier, milj 81,7 Börsvärde, MSEK 408 1043 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse. VD Johan Ericsson CFO Ando Wikström IR Niklas Bommelin Ordf Johan Claesson Nästkommande rapportdatum. Bokslutskommuniké 2013-02-22 Kvartal 1 2013-05-22 Tillväxt 2010 2011 2012e 2013e 2014e Försäljningstillväxt 156% 71% -4% 7% 11% VPA-tillväxt (just) -95% -13% n.m.% n.m.% 149% Tillväxt eget kapital -5% -3% -1% 3% 6% Analytiker Redeye AB. Henrik Alveskog Mäster Samuelsgatan 42, 10tr henrik.alveskog@redeye.se 114 35 Stockholm Fel! Hittar inte referenskälla. 13

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 1200 180% 1000 160% 450 140% 400 800 120% 350 600 100% 300 80% 250 400 60% 200 200 40% 150 20% 100 0 0% 50 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 0-50 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 200% 150% 100% 50% 0% -50% 7 450% 120% 6 5 4 400% 350% 300% 250% 100% 80% 3 200% 60% 2 1 0-1 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 150% 100% 50% 0% -50% 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 40% 20% 0% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Produktområden Geografiska områden 46% 54% Corporate Finance Kapitalförvaltning Intressekonflikter Henrik Alveskog äger aktier i bolaget Catella: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Catella har verksamheter inom tre huvudområden: rådgivning kring fastighetsaffärer, fond- och förmögenhetsförvaltning samt kreditkortstjänster. Dotterbolag finns i ett dussintal europeiska länder med tyngpunkt på Sverige, Frankrike, Finland, Tyskland och Luxemburg. 14

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2012-10-30) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p 26 17 17 19 25 3,5p - 7,0p 54 63 34 50 54 0,0p - 3,0p 0 0 29 11 1 Antal bolag 80 80 80 80 80 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 15