ANALYSGARANTI* 25:e augusti 25 Bolagsanalys Resco (Resco.ST) Starkt utomlands - svagt i Sverige Rescos rapport under gårdagen var något bättre än våra förväntningar. Tillväxten var goda 35 procent under andra kvartalet. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: O-listan 142 MSEK IT Kjell Jacobsson Horst Könenkamp Verksamheten i Tyskland fortsätter att utvecklas bra medan Finland överraskade klart positivt. I den svenska verksamheten är lönsamheten förvånansvärt svag trots den starka underliggande marknaden. Vi står fast vid att aktien stort sett är fullvärderad, möjligen något undervärderad i dagsläget. Skulle Resco kunna höja lönsamheten i Sverige i linje med snittet för Finland och Tyskland bedömer Redeye att en större omvärdering av aktien skulle kunna ske. Aktiekurs, SEK 5 4 3 2 1 sep okt Kursutveckling Resco nov dec jan feb mar apr maj jun jul Resco OMX 2 15 1 5 aug Volym, tusen Redeye Rating Bolaget Historik Management Marknad Positionering Lönsamhetspotential Nyckeltal Aktien / Finans Finansiell situation Fundamental värderingspotential Relativ värderingspotential Aktieägarvänlighet Fakta 22 23 24 25p 26p Omsättning, MSEK 283,3 246,6 258,1 316,4 351,6 Tillväxt -37% -13% 5% 23% 11% Ebit -48,9-1,4-3,1 12,4 18, Res. F. Skatt -63,7-12,7-4,6 14,6 17,2 Nettoresultat -64,3-13,2-11,2 8,5 11,2 Nettomarginal -22,7% -5,4% -4,3% 2,7% 3,2% P/E neg neg neg 15 11 EV/EBITDA neg neg neg 8 6 P/S,4,5,5,4,4 EV/S,4,5,5,4,3 Aktiekurs, SEK 3,9 Antal aktier m 36,5 Börsvärde, MSEK 142 Nettoskuld, MSEK -11 Free float % n.a. Oms/dag/1 118 Analytiker: Magnus Dagel magnus.dagel@redeye.se * Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept som är framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. Redeye, Styckjunkargatan 1, 114 35 Stockholm. Telefon 8-545 13 3. Fax 8-545 13 49. E-post: Info@redeye.se
Definitioner Bolaget Historik Speglar bolagets historiska utveckling vad gäller tillväxt, lönsamhetsutveckling, nyemissionshistorik samt förmågan att hävda sig bättre än konkurrenterna på marknaden. Definitioner Aktien / Finans Finansiell situation En sammanvägning av bolagets finansiella status med avseende på skuldsättning, egna kapitalet, kassa, beroendet av enskilda kunder/kundkategorier samt ägarnas finansiella styrka. Företagsledning En bedömning av bolagsledningens kompetens, track-record och förmågan att driva bolaget mot goda resultat i framtiden Fundamental värderingspotential Bolagets potential utvärderas via olika fundamentala nyckeltal samt genom kassaflödesvärdering av bolagets rörelse. I den fundamentala värderingen ingår även att värdera möjligheterna för aktien vid Marknad En bedömning av tillväxt- och lönsamhetspotentialen på den aktuella marknaden/marknadssegmentet. Dessutom förändringar i avkastningskravet eller aktiens enskilda risknivå. Hög rating innebär låg fundamental värdering. analyseras faktorer som påverkar marknaden såsom hot utifrån och tänkbara strukturförändringar. Positionering Avser bolagets position på den aktuella marknaden mätt i marknadsandelar och konkurrenssituationen. Avgörande är faktorer som bolagets konkurrenskraft och varumärke. Eventuella partnerskap och utlandsetableringar kan också stärka bolagets positionering. Relativ värderingspotential Bolagets nyckeltal jämförs med liknande bolag i Sverige och internationellt. Ingen vikt läggs vid nyckeltalens fundamentala nivå. I den relativa värderingen ingår att värdera möjligheten för att aktiens skall värderas enligt de utvalda jämförelseobjekten. Hög rating innebär låg relativ värdering. Lönsamhetspotential Med stöd från övriga kategorier avseende bolagets verksamhet görs en bedömning av bolagets framtida lönsamhetstillväxt och en uppskattning av bolagets långsiktiga marginaler. Aktieägarvänlighet Aktien utvärderas kring parametrarna aktieutdelning, aktielikviditet, bolagets informationsgivning samt analysbevakning. I bedömningen ingår även aktieägarstrukturen och ägarnas finansiella ställning. Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept som är framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende på innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. 2
Rapport något bättre än väntat Rescos rapport för det andra kvartalet var sammantaget något bättre än våra förväntningar. De olika delarna i företaget fortsätter dock att utvecklas åt helt olika håll. Tyskland och Finland utvecklas bra, om inte mycket bra, medan Sverigeverksamheten släpar rejält efter. Mycket stark omsättningstillväxt drivet av Tyskland Omsättningstillväxten i Resco fortsätter att vara mycket stark, 35 procents tillväxt under andra kvartalet drivet av verksamheten i Tyskland. Få konsulter i Sverige förutom HiQ och Connecta når en sådan tillväxt. Omsättningen under andra kvartalet blev 84 miljoner kronor jämfört med vår prognos på 77 miljoner kronor. Resultatet före skatt blev 2,4 miljoner kronor i kvartalet (marginal 2,8 procent) jämfört med vår prognos på 2, miljoner kronor. Resultatet efter skatt blev 1,9 miljoner kronor jämfört med vår prognos på 1,2 miljoner kronor. Ofördelaktigt avtal terminerat Minoriteten tar 85 procent av nettoresultatet En negativ aspekt är att hela 1,6 miljoner kronor av nettoresultatet på 1,9 miljoner kronor är hänförliga till minoriteten. Endast,3 miljoner är hänförliga till moderbolagets aktieägare. Minoriteten är ägarna till kommanditbolaget Inspiro KB. Avtalet har dock gjorts om från och med 31 augusti då minoriteten löste ut Resco. Resco kommer att boka upp en reavinst på 1 miljon kronor under tredje kvartalet efter transaktionen. Därefter kommer hela vinsten efter skatt även tillfalla moderbolagets ägare. Nackdelen är att det goda resultatet för Inspiro inte längre kommer konsolideras in i räkenskaperna. Vi sänker våra prognoser något för Sverigedelen (se mer under avsnittet prognosförändringar). Resco koncernen 12 1 8 6 4 2-2 -4-6 -8-1 -12 21 22 23 24 25p 19,% 14,% 9,% 4,% -1,% -6,% -11,% -16,% -21,% Omsättning Mkr Marginal EBITA % 3
Tyskland från klarhet till klarhet Ser man till de olika affärsområdena och länderna uppvisas olika utveckling. Resco i Tyskland uppvisade en tillväxt på hela 67 procent i kvartalet jämfört med samma period ifjol. Försäljningen blev 37 miljoner kronor i kvartalet jämfört med vår prognos på 34 miljoner kronor. Resultatet blev 3 miljoner kronor (marginal 8,1 procent) vilket precis var vår prognos. Tyskland i linje med vår prognos Prisbilden har enligt Resco försämrats något samtidigt som efterfrågan och beläggningen är fortsatt bra. Rescos största kund Airbus fortsätter att utvecklas mycket bra samtidigt som ett nytt stort ramavtal tecknats med Sopra Group. Redeye bedömer att avtalet kommer att ge avsevärda intäkter de närmaste åren. Redeye bedömer att Tyskland ligger i linje med att nå vår helårsprognos på 13 miljoner kronor på ebitnivå. Omsättningsfördelning Segm ent Övrigt 32% Axapta 21% SAP 47% Svagt resultat i Sverige trots stark marknad Finland överraskar positivt ebitmarginal 2 procent Rescos finska del är liten men höglönsam. Omsättningen blev 5 miljoner kronor i kvartalet och rörelseresultatet 1,1 miljon kronor vilket ger en marginal på starka 22 procent. Vi hade endast väntat oss,2 miljoner kronor i kvartalet. Beläggningsgraden och efterfrågan fortsätter att vara bra i Finland. Finland ligger över våra förväntningar och vi justerar upp prognoserna för affärsområdet. Sverige otillfredsställande lönsamhet Sverigedelen fortsätter att förbättra resultatet men lönsamheten är fortfarande klart otillfredsställande enligt vår mening. Resultatet på 1,4 miljoner i var i linje med vår prognos men marginalen på 3,3 procent är långt ifrån bra. Resco borde kunna nå betydligt bättre lönsamhet i nuvarande starka marknad. Resco ligger rätt positionerad i det starka affärssystems- samt integrationssegmentet. Konkurrenter som AcandoFrontec och Connecta som också är starka i affärssystemssegmentet rapporterar marginaler på 7 respektive 1 procent under andra kvartalet. Redeye bedömer att huvudorsaken till den svaga lönsamheten är att löner generellt är för höga i förhållande till faktureringen vilket ger dåligt täckningsbidrag trots god beläggning. Tar man hänsyn till att Resco även konsoliderar in resultatet från Inspiro (se ovan) blir lönsamheten ännu sämre. Grovt räknat bedömer Redeye att Sverigedelen exklusive Inspiro då går break-even. På den positiva sidan hör dock att trenden för lönsamheten är positiv i Sverigedelen. Kan Resco hålla tillbaka löneutvecklingen borde den starka marknaden samt en stigande prisbild göra att lönsamheten successivt förbättras. Prognosförändringar Vi har gjort vissa prognosförändringar efter rapporten för andra kvartalet. För Tysklandsdelen gör vi inga förändringar medan vi sänker prognosen för Sverigedelen medan vi höjer den för Finland. Vi har också lagt in reavinsten för försäljningen av Inspiro på 1 miljon kronor som en extraordinär post i resultaträkningen under tredje kvartalet. Resultatet före skatt har vi 4
Höjd prognos i år sänkt nästa år sammantaget höjt från 13,9 till 14,6 miljoner kronor. Resultatet ingår totalt 3,7 miljoner kronor i reavinster som är av extraordinär karaktär. Omsättningsprognosen har vi justerat marginellt från 315 till 316 miljoner kronor. För 26 har vi höjt omsättningsprognosen marginellt till 352 miljoner kronor. Resultatet före skatt har vi emellertid sänkt från 21 till 17 miljoner kronor där vi blivit mindre övertygade om den svenska verksamhetens resultatgeneringsförmåga. På vår prognos når Resco-koncernen en rörelsemarginal på 5 procent nästa år en bra bit under sin potential. Värdering På våra nya prognoser handlas aktien till P/e 15 i år inklusive reavinsterna och 11 för 26. EV/S uppgår till,4 respektive,3 för i år och 26. Aktien handlas lägre än sektorsnittet men samtidigt är en viss småbolagsrabatt motiverad. Börsvärdet uppgår endast till cirka 13 miljoner kronor. Högre lönsamhet i Sverige skulle drastiskt höja värderingen Slutsats/ investeringsbedömning I samband med förra uppdateringen höjde vi det motiverade värdet till cirka 4,3 per aktie, något vi står fast vid efter gårdagens rapport. För att få en större omvärdering av aktien bedömer Redeye att Resco antingen måste höja lönsamheten i den svenska verksamheten drastiskt eller genomföra någon form av strukturaffär där värdet i den tyska verksamheten synliggörs. Som det är nu döljs den starka utvecklingen i Tyskland av svag lönsamhet i Sverige vilket drar ned börsvärdet. Den finska och tyska verksamheten nådde tillsammans en marginal på 8,3 procent under första halvåret i år. Skulle den svenska verksamheten nå samma marginal skulle resultatet dramatiskt förbättras och en osäkerhetsrabatt försvinna bedömer Redeye. Ett börsvärde på 25-3 miljoner kronor motsvarande cirka 1x rörelseresultatet skulle då kunna motiveras enligt vår bedömning. Innan det sker står vi fast att aktien stort sett är fullvärderad möjligen något undervärderad. 5 4 3 2 1-1 -2-3 -4-5 Resco koncernen 2 21 22 23 24 25p 26p Omsättning Mkr Marginal EBITA % 25,% 2,% 15,% 1,% 5,%,% -5,% -1,% -15,% -2,% -25,% 5
6