ODIN Global. Årskommentar 2014

ODIN Global Årskommentar 2014

Fondens portfölj

ODIN Global december 2014 Avkastning senaste månaden och hittills i år Fonden levererade en avkastning på 2,3 procent den senaste månaden. Avkastningen för fondens referensindex under samma tidsperiod var 1,5 procent. Fondens avkastning hittills i år är 14,7 procent. Referensindex avkastning hittills i år är 20,2 procent. Köp och försäljning i fonden, senaste månaden och hittills i år Den senaste månaden har vi inte gjort några förändringar i portföljen. De största ändringarna i portföljen i år är köp av aktier i Bidvest, SAP, Reckitt Benckiser och Accenture samt försäljningar av aktier i BASF, Covidien och Nationale Suisse. De två sistnämnda har båda blivit uppköpta av konkurrenter. Bidragsgivare, senaste månaden och hittills i år De bästa bidragsgivarna till denna månads avkastning var bolagen Oracle och 3M. De bolag som bidrog minst till avkastningen denna månad var Kongsberg Gruppen och Kerry. I år har Oracle och Ball Group bidragit mest till avkastningen i portföljen. De svagaste bidragen till avkastningen i portföljen i år är Rolls Royce och ALS.

ODIN Global december 2014 Prissättning av fonden Fonden prissätts till 16,7 gånger de kommande 12 månadernas resultat. Fonden ger en direktavkastning på 2,2 procent. Utöver detta tillkommer även återköp av aktier i bolagen. Mätt mot bokfört egenkapital prissätts fonden till 3,4. Innehaven i fonden har en genomsnittlig egenkapitalavkastning på 19,4 procent. Prissättning av den globala aktiemarknaden - MSCI World MSCI World prissätts till 15,6 gånger de kommande 12 månadernas resultat. MSCI Worldger en direktavkastning på 2,6 procent. Mätt mot bokfört egenkapital prissätts MSCI Global till 2,1 gånger. Bolagen i MSCI World har en genomsnittlig egenkapitalavkastning på 13,3 procent.

ODIN Global Förvaltarens årskommentar 2014 Walk the talk Vi eftersträvar att våra kunder ska få bästa möjliga insikt i hur vi tänker när vi investerar. Vi vill walk the talk och agera så som vi sagt att vi ska agera. Målet är att kommunicera alla större förändringar som sker i fonden, både bra sammansättningar och de lite svagare. Vi vill vara öppna med våra investeringsval och leverera rapporter så att kunderna kan bedöma fonden och vårt sätt att förvalta den. Vårt mål är att visa oss värda den tillit som våra kunder har visat oss. Vår långsiktiga målsättning är att leverera konkurrenskraftig avkastning i förhållande till andra globala aktiefonder och relevanta referensindex. Vi kommer att agera långsiktigt och förutsebart i vår förvaltning. Ett centralt element i vårt sätt att tänka är att vi försöker att undvika stora förluster. Vi försöker att tänka som företagsägare snarare än som aktieägare. Vi investerar i bolag som skapar värden och ökar sina resultat och kassaflöden år efter år. Vi i ODIN Global investerar i bra bolag som vi tror kommer att förbli bra. Det handlar om bolag med kontinuerligt hög kapitalavkastning över tid. Bra bolag har en tendens att förbli bra och svaga bolag har en tendens att förbli svaga. Vi investerar bara i sådana bolag som vi anser har långsiktiga konkurrensfördelar. När vi investerar försöker vi att inte betala för mycket. Därför gör vi våra egna analyser. Vi vill äga bolag med starka marknadspositioner och som har visat stark kapacitet till värdeskapande genom hög kapitalavkastning och god tillväxt i kapitalbasen. Det handlar vanligtvis om marknadsledare eller bolag som ligger på en klar andraplats inom sin marknad. De 10 största bolagen har i snitt funnits i 84 år. Flera av dem är marknadsledande eller bland de ledande bolagen inom sin bransch. Vad äger vi? Vi äger många bolag med decentraliserad affärsmodell. Det handlar om bolag med en liten administrativ, högsta ledning och en rad underliggande verksamheter med hög grad av självständighet. Fördelen med en sådan affärsmodell är att beslutsvägarna är korta och att det finns en hör grad av entreprenörskap och tät kundkontakt. Några exempel på bolag av denna typ i fonden är ITW, Bidvest, Halma och Diploma. Amerikanska 3M hör också delvis till den här gruppen. Tillsammans utgör dessa bolag 20 procent av fonden. Många av våra bolag säljer stabila konsumtionsvaror som tvättmedel, hushållsprodukter och livsmedel. Fördelen med dessa underliggande marknader är att förändringar går sakta. Vi slipper vakna upp i morgon och inse att bolagens konkurrenspositioner plötsligt har förändrats. Några exempel på sådana bolag är Kerry Group, Henkel och Reckitt Benckiser. Tillsammans utgör dessa bolag 16 procent av fonden. Vi har också flera bolag i fonden där den underliggande drivkraften är konsumtionstillväxt. Bland dessa bolag hittar vi bland andra världens största emballagetillverkare för dryckesindustrin amerikanska Ball som utgör 4 procent av fonden. 5

ODIN Global Vi är generellt försiktiga med att investera i sektorer där förändringarna sker snabbt och där det är svårt att behålla sina konkurrensfördelar på längre sikt. Detta gäller tekniksektorn och i synnerhet maskinvaruteknik. Inom teknik har vi koncentrerat vårt innehav till programvarubolag och IT-konsultverksamheter med affärsmodeller som vi bedömer som mer robusta och långsiktiga. Kostnaderna för leverantörsbyten för de bolag som har installerat system från SAP och Oracle är mycket höga Över 95 % av deras kunder i år kommer därför att förbli kunder även nästa år. Båda bolagen har stora underhållsintäkter från de databaser som installerats hos kunderna. Som kund medför det risker att byta leverantör. Konsultbolaget Accenture gynnas mycket av de stora förändringarna på den globala teknikarenan och har en stor, stabil kundbas. 92 av bolagets 100 största kunder har funnits med på kundlistan i över 10 år. Tillsammans utgör dessa 3 bolag 15 procent av fonden. Vi har valt att investera i fyra bolag med olika exponering mot energi- och råvarurelaterade bolag. Alla sysslar med tjänster eller är serviceleverantörer åt råvarusektorer. De två norska bolagen är båda exponerade i olika grad mot oljebranschen. Vi bedömer dessa bolag som starkare än konkurrenterna, vilket gör att de över tid genererar högre kapitalavkastning än sina konkurrenter. Båda bolagen har nettokassa i balansen. Brittiska Weir tillverkar och säljer pumpar till råvarurelaterade branscher och får närmare 70 % av sina intäkter genom serviceaktivitet. Australiensiska ALS driver en ytterst kapitallätt modell genom sina laboratorier och servicetjänster till gruvindustrin. Summan av de grupper vi nu beskrivit utgör drygt 70 % av fonden. De resterande bolagen utgörs av handplockade nischbolag med ledande marknadspositioner som inte passar in lika självklart i några större grupperingar. Året som gick de största händelserna 2014 blev ett bra år för globala investerare, mycket till följd av den starka utvecklingen av de amerikanska aktierna. Försvagningen av den norska kronan mot många valutor bidrog också till mycket god avkastning för globala aktier mätt i norska kronor. I ett osäkert globalt makroklimat är företagssektorn i mycket god form. Balanserna är starka och i många bolag är kontantpositionerna höga. Det handlar om brittiska Weir Group, norska TGS Nopec, norska Kongsberg Gruppen och australiensiska ALS. Tillsammans utgör dessa bolag 10 procent av fonden. Den gemensamma nämnaren för de här bolagen är de kapitallätta affärsmodeller som ger bolagen möjlighet att snabbt anpassa sig efter svagare slutmarknader. 6

ODIN Global Flera bolag är försiktiga med att investera på grund av osäkerheten kring den ekonomiska utvecklingen. Det har medfört ökade utdelningar och tillbakaköp av aktier. Amerikanska 3M som vi äger aktier i är ett bra exempel på ett bolag som har ökat sina utdelningar och genomfört stora tillbakaköp under året. Under de kommande 5 åren planerar företaget att köpa tillbaka egna aktier för upp till 22 miljarder USD. Det motsvarar 21 % procent bolagets marknadsvärde. Ball, Oracle och Varian har under 2014 också ökat sina tillbakaköp och utdelningar mycket. Stor kassabehållning leder också till fler uppköp. Under 2014 upplevde vi ökad konsolidering bland de amerikanska hälsobolagen där många bolag väljer att slå sig samman för att kunna möta den ökade kostnadspressen. Vår andel i Coviden som levererar kirurgisk utrustning såldes till följd av ett bud på bolaget. Detsamma skedde med vår andel i det schweiziska försäkringsbolaget Nationale Suisse som köptes upp av konkurrenten Helvetia. I början av året köpte vi aktier i brittiska Reckitt Benckiser. Reckitt är ett konsumentvarubolag som satsar på hälsorelaterade konsumentprodukter. Exempel på bolagets varumärken är produkter som halstabletterna Repsil, tvätt- och rengöringsmedlen Vanish och Finish och kondomerna Durex. Reckitts tillväxtmöjligheter är stora på den ytterst fragmenterade marknaden för receptfria hälsoprodukter. Bolaget har goda möjligheter att utnyttja sina starka balanser för uppköp. Vi väntar oss att bolaget blir fria från nettoskuld under 2015 och utesluter inte uppköp inom hälsorelaterade konsumtionsprodukter. Reckitt har historiskt varit bra på integrering vid uppköp. I slutet av året börsnoterades läkemedelsdelen av Reckitt. Vi ser positivt på detta eftersom det frigör ytterligare medel för lönsam tillväxt inom konsumtionsrelaterade hälsoprodukter. I februari köpte vi aktier i den tyska programvaruleverantören SAP. Bolagets produkter och tjänster syftar till att effektivisera och samordna kundernas affärsprocesser. SAP:s affärsmodell kännetecknas av höga inträdeshinder. När SAP väl installerat sina system hos kunderna är det mycket kostsamt och komplicerat att byta leverantör. Detta leder till ett förutsägbart kassaflöde från befintliga kunder. SAP satsar hårt på s.k. molnbaserade lösningar där stora delar av kundernas ITresurser blir tillgängliga elektroniskt. Målet är att erbjuda enkla, säkra och skalbara IT-resurser åt kunderna. Osäkerheten kring hur övergången till molnbaserade tjänster kommer att påverka bolaget har satt press på aktiekursen. Detta ger oss möjlighet att bygga upp en position i bolaget till ett enligt oss attraktivt pris. I maj köpte vi aktier i sydafrikanska Bidvest. Bidvest är ett konglomerat som äger mer än 300 företag. Vi känner till bolaget sedan tidigare genom ODIN Emerging Markets. Den gemensamma nämnaren för bolagen under Bidvestparaplyet är att de erbjuder bastjänster till andra bolag. Den största delen är så kallad food service eller distribution av matvaror. Den diversifierade affärsmodellen ger enligt vår mening en reducerad risk knutet till enskilda branscher. 7

ODIN Global Historiskt har Bidvest kunnat motivera ledningen i de lokala bolagen och därigenom skapat en stark resultattillväxt och värdegenerering. Vi tror att bolaget kommer att fortsätta ha god värdegenerering. Prissättningen på 14 gånger kommande 12 månaders nettoresultat anser vi är attraktiv i jämförelse med många andra stabila och förutsebara affärsmodeller som vi har studerat. Under Q2 träffade vi ledningen för brittiska Diploma som har funnits med på vår observationslista en tid. Diploma är en specialdistributör som också arbetar med teknisk konsultverksamhet för de produkter som de distribuerar. Huvudverksamheten är distribution av förbrukningsvaror till sjukhus. Inom det området tecknar de ofta kontrakt på 3 till 5 år. Ett annat verksamhetsområde är distribution av packningar som används i maskiner och utrustning. Exempel på produkter kan vara packningar som används i hydraulsystem för grävmaskiner. Det handlar främst om förbrukningsrelaterade varor. Diplomas koncept är att erbjuda expressleveranser av packningar från sitt lager i Florida. Kundernas priskänslighet är låg inom detta område om en grävmaskinen riskerar att bli stående och inte kunna användas på grund av en förstörd packning är du beredd att betala mycket för att få rätt packning levererad redan nästa dag. Vi gillar Diplomas kapitallätta modell och deras förmåga att utnyttja sitt fria kassaflöde för att köpa upp bolag som passar in i deras affärsmodell. Vi tror att marknaden undervärderar användningen av bolagets nettokassaposition för inköp av relaterade bolag. Ledningen äger 2 procent av aktierna och sitter i samma båt som oss. I juni köptes ett av de största bolagen i ODIN Global, den amerikanska tillverkaren av kirurgisk utrustning Covidien, upp av konkurrenten Medtronic. Bolaget utgjorde 3,8 procent av fonden. Covidien är ett amerikanskt bolag som säljer medicinsk utrustning, huvudsakligen avancerade kirurgiska instrument som används vid titthålsoperationer. I juni annonserade Medtronic att bolaget hade ingått avtal om att köpa Covidien för 42,9 miljarder USD. 93,22 USD per aktie, en budpremie på 29 procent. ODIN Global har haft aktien i portföljen sedan 2012 och betalade då strax över 47 dollar per aktie. Under hösten investerade vi i det amerikanska konsultbolaget Accenture. Bolaget har en kapitallätt verksamhetsmodell som har visat sig fungera bra i både goda och sämre tider. 92 av bolagets 100 största kunder har funnits med på kundlistan i över 10 år. För Accenture är den ökade IT-komplexiteten någonting positivt. Det skapar efterfrågan på bolagets konsulttjänster. Starkt kassaflöde och en mindre utmanande prissättning tilltalar oss. Nettokassan utgör närmare 10 % av bolagets marknadsvärde. Med sådana balanser och en öppen aktieägarstruktur utesluter vi inte att utdelningen kan bli någonting utöver det vanliga. Bolaget utgör 4 % av fonden. 8

ODIN Global 9 Under Q3 valde vi att sälja våra aktier i Rolls Royce. Vi har haft investeringar i bolaget sedan april 2009. Rolls Royce har en orderbok på cirka 6 år för flygplansmotorer. Den stora orderboken till högre marginaler än dagens har varit vår viktigaste tanke bakom investeringen. Vi deltog i bolagets kapitalmarknadsdag i höstas och återvände därifrån med fler frågor än svar. Vi känner oss oroade över bristen på kontroll över leveranserna från orderboken. Bara några veckor efter kapitalmarknadsdagen kom sedan beskedet att ekonomichefen slutade. Så här i efterhand ser vi att vi borde ha insett vilka utmaningar bolaget stod inför redan tidigare. Historien har lärt oss att när vårt förtroende för ledningen är borta ska vi inte behålla våra aktier. Vi köpte våra aktier i april 2009 och inklusive utdelning har avkastningen varit 191 %. Det schweiziska skadeförsäkringsbolaget Nationale Suisse köptes i juli upp av konkurrenten Helvetia till 26 procents uppköpspremie. Bolaget utgjorde 3,1 % av ODIN Global och 1,6 % av ODIN Europa. ODIN ägde totalt 1,4 % av detta mindre nischade bolag i Schweiz. Vi köpte Nationale Suisse våren 2012 med en anskaffningskostnad per aktie på 32,6 CHF. Budet drygt två år senare var 80 CHF. Vi köpte detta försäkringsbolag på grund av deras unika positionering inom specialförsäkringar av till exempel konst och båtar med god långsiktig lönsamhet. Med en marknadsandel på endast 4 procent av skadeförsäkringsmarknaden i Schweiz har bolaget länge varit ett lockande byte för större aktörer som Mobiliar, Helvetia och Baloise Dessa tre konkurrenter positionerade sig under året med andelar på 19, 18 respektive 10 %. Uppköpet kom inte som någon stor överraskning, men blev ett bra avslut på en god resa för andelsägarna i ODIN Europa och ODIN Global. Bolagens utveckling under 2014 Resultaten nedan kommenteras i slutet av december utifrån förväntade resultat för 2014. När 2014 tog slut bestod ODIN Global av 24 bolag. 17 av dessa bolag levererade positiv resultattillväxt för 2014. Den genomsnittliga resultattillväxten för fonden under 2014 i lokal valuta var 5 %, vilket var något lägre än fondens historiska snitt. Aktiekurserna har gått bättre och ökat mer än resultattillväxten under året. Det bolag som hade starkast resultattillväxt under 2014 var det amerikanska konglomeratet Illinois Tool Works som levererade en resultattillväxt på 27 procent för året. Amerikanske Ball levererade en resultattillväxt på 19 procent och Nordsons resultat ökade med 14 procent under året. De bolag som hade svagast resultattillväxt för 2014 var australiensiska ALS samt norska Kongsberg Gruppen och TGS Nopec.

ODIN Global Starkast resultattillväxt Det USA-baserade industrikonglomeratet Illinois Tool Works, ITW, levererade hela 27 % resultatökning för året. Sedan 2012 har bolaget genomgått en transformation av sin lönsamhet. Rörelsemarginalerna har ökat från 15 % för 2012 till 20 % för 2014. Bolagets målsättning är att öka marginalen till 23 % för 2017. Marginalexpansionen är ett resultat av en fokuserad strategi på färre bolag i portföljen, från 800 bolag till strax under 100 genom försäljningar och konsolidering. I dag består holdingbolaget av ytterst fokuserade nischbolag med höga marginaler och goda tillväxtutsikter. ITW har kapacitet att bli nästa 3M bland industrikonglomeraten. Ball är världens största tillverkare av metallburkar för dryckesindustrin och producerar över 50 miljarder aluminiumburkar om året. På kundlistan står Coca-Cola, Pepsi, AB-Inbev, SAB Miller, Heineken o.s.v. Resultattillväxten för 2014 drevs av kostnadsminskningar och en stark efterfrågan på specialemballage. Nordson är världens ledande producent av maskiner som används för att applicera lim och färg i olika produktionsprocesser. Bolaget levererar också till produktionslinjer för mobiltelefoner där komponenter limmas ihop. Drivkrafterna bakom resultattillväxten är den höga efterfrågan på bolagets produkter och fortsatt marginalexpansion. Svagast resultattillväxt Det australiensiska bolaget ALS:s resultat minskade med 27 % under 2014. Bolaget äger och driver laboratorier över hela världen för testning och verifiering av produkter åt andra bolag. Ett av verksamhetsområdena är mätning av metallinnehåll i produktionsprover för gruvbolag. Svaga marknadsförhållanden inom detta område var huvudorsaken till resultatminskningen. Globala gruvbolag har minskat sin aktivitet under 2014 på grund av fallande råvarupriser, vilket har påverkat ALS negativt. ALS har en kapitallätt affärsmodell och har anpassat sina kostnadsnivåer efter den lägre aktivitetsnivån. Vi väljer att behålla aktien. Vi tror att uppgångspotentialen är stor så snart slutmarknaderna normaliseras. Resultaten för Kongsberg Gruppen minskade med 8 procent under 2014. Huvudorsaken var svag utveckling inom deras vapenstyrsystem. Bolaget fortsätter att investera i produktutveckling inom detta område och vi tror att det kommer att märkas i konkurrensen om kontrakten under de kommande kvartalen. Vi har köpt fler aktier under året och värderar bolaget avsevärt högre än dagens kurs på 124 kronor. Kongsberg Gruppen har starka marknadspositioner inom några specifika produktområden, genererar stark avkastning på kapitalet och har god försäljningsutveckling på lång sikt. 10

ODIN Global TGS Nopec producerar och säljer seismiska data till olje- och gasbolag över hela världen. Resultaten för TGS minskade med 4 % under året till följd av minskad letningsaktivitet bland oljebolagen. TGS har en kapitallätt affärsmodell. Bolaget äger inte sina egna seismikfartyg, vilket är till fördel inom svaga marknader. På dagens marknad har TGS möjlighet att hyra seismikfartyg till attraktiva rater. Med en stark nettokassaposition på 10 % av marknadsvärdet är dagens utdelning på 5 % väl underbyggd. Utsikter 2015 Vi investerar i bolag med solida affärsmodeller som står sig väl på både starka och svaga marknader. Vi vill investera i de bolag som gör bättre ifrån sig än sina konkurrenter på lång sikt. Med tiden återspeglas detta också i aktiekursens utveckling. Vi kan inte förutspå aktiekursutvecklingen på ett års sikt, men vi vet att så länge de bolag som vi äger fortsätter att investera i sina verksamheter och leverera god tillväxt i kassaflöden och resultat så kommer det förr eller senare att betala sig i form av god kursutveckling på aktierna. Globala aktier är inte lika attraktivt prissatta i dag som de var för några år sedan. Men vi befinner oss heller inte i ett klimat där globala aktier framstår som uppenbart dyra. Andelsägarna i fonden bör ha flera års horisont på sina investeringar. Bolagen i fonden ser solida ut. De har ytterst låg skuldsättning och goda möjligheter att växa med hög avkastning på kapitalet under kommande år. Vi tror att det kommer att leda till fortsatt god långsiktig avkastning för andelsägarna framöver. 11

Nyckeltal och nyheter från portföljen presenteras på engelska

Portfolio Return Last 5 years % (EUR) ODIN Global Index Historical Return % (EUR)* Portfolio Last Month 2,29 YTD 14,65 1 Y 14,65 3 Y 14,86 5 Y 11,86 10 Y 5,54 Since inception 3,04 Benchmark 1,47 20,20 20,20 18,29 13,92 7,28 2,57 Exess Return 0,82-5,55-5,55-3,43-2,05-1,74 0,47 * Returns for periods exceeding 12 months are annualized

Annual returns last 10 years

15 Sector allocation

16 Sector contribution, year to date

17 Current holdings

18 Contribution, year to date

Risk Statistics (NOK) 3 Years Alpha Beta Tracking Error Information Ratio Portfolio -0,44 0,88 4,85-0,74 Index Sharpe Ratio 1) 2,42 3,14 Standard Deviation 2) 7,99 7,31 1) Sharpe Ratio uses Norway - 3 MT Bills as risk free rate. 2) Standard Deviation is based upon monthly volatility. 19

Up or down In or out ODIN Global Significant Portfolio changes year to DATE Number of changes in portfolio year to date 2 2 Q1 Q2 Q3 Q4-1 -1-1 1 Buy Sell -3 Q1 Q2 Q3 Q4 + - + - + - + - Reckitt Benckiser SAP Halliburton BASF Carl Zeiss Bidvest Diploma Covidien (acquired) Accenture Nat. Suisse (acquired) Rolls Royce ALS Kongsberg Newmarket SAP Accenture Rolls Royce SAP Kerry Atlas Copco 20

Pricing of the fund Company Weight Country Industry P/E (LTM)* P/E (NTM)* DivYield (LTM) DivYield (NTM) P/B ROE Oracle Corporation 7,2% United States Software 16,7 14,6 1,0 1,1 4,5 27,1 Kerry Group Plc Class A 5,8% Ireland Food Products 20,6 18,6 0,8 0,8 4,3 21,1 Henkel AG & Co. KGaA 5,6% Germany Household Products 18,4 17,0 1,6 1,8 3,1 16,8 3M Company 5,0% United States Industrial Conglomerates 22,0 20,0 2,1 2,4 6,8 31,1 Illinois Tool Works Inc. 4,5% United States Machinery 20,5 18,0 1,9 2,1 4,8 23,4 Varian Medical Systems, Inc. 4,4% United States Health Care Equipment & Supplies 21,0 19,2 0,0 0,0 4,6 21,9 Ball Corporation 4,3% United States Containers & Packaging 17,5 16,7 0,8 0,8 8,4 47,8 Nordson Corporation 4,3% United States Machinery 19,8 18,0 1,0 1,2 5,3 26,9 Bidvest Group Limited 4,1% South Africa Industrial Conglomerates 16,7 15,2 2,9 3,1 2,9 17,2 Accenture Plc 4,1% United States IT Services 19,4 18,1 2,1 2,3 9,6 49,6 Topp 10 49,5% 19,0 17,2 1,4 1,5 4,7 24,6 ODIN Global 17,7 16,7 2,1 2,2 3,8 21,5 * NTM = Next 12 months LTM = Last 12 months Adjusted earnings and fully diltuted number of shares 21

22 MSCI World Price, Earnings and P/E

23 MSCI World Price, Book Value and P/B

OECD Leading indicator Level above 100 indicates expanding activity in OECD area 24

25 The International Monetary Fund (IMF) Economic growth forecast 2014 - updated October

Investments - ODIN Global

3M Company description: 3M is a high quality «multi-industrial» with a global reach. For more than a century, innovation has been the hallmark of 3M s growth, reflecting a culture of shared ideas and technology. Worldwide-leading brands like «Post-It» and «Scotch». Strongest return on capital among «multi industrials» in the US. Why invested? Very strong innovation power which enables the company to grow topline. Emerging markets constitute close to 50 per cent of earnings and will be an important driver going forward. Margins in EM higher than group average. Strong free cash flow and high return on capital. Net cash position in 2014. The risk as we see it is primarily price-related. We pay up for a high quality franchise, which needs to continue its strong track record in order not to get de-rated. Some point to 3M as too diversified across sectors and products. 250 200 150 100 50 0 joulu.09 joulu.10 joulu.11 joulu.12 joulu.13 joulu.14 3M Company 3M Company Performance - last 5 years MSCI The World Index Industrial Conglomerates Market Value (mill.) 105,133 Price 164.06 Price currency USD Net debt (mill.) 2,654 Reporting currency USD Enterprise Value (mill.) 107,787 FX rate (NOK) 7.55 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E Sales (mill.) 23,123 26,662 29,611 29,904 30,871 31,871 32,804 EBIT (Operating Income) (mill.) 4,986 5,989 6,258 6,476 6,660 7,138 7,478 Net Income (mill.) 3,193 4,085 4,283 4,444 4,659 4,943 5,247 Price/Earnings 20.8 15.2 13.9 14.9 21.5 21.9 20.0 Price/Book Value 4.7 4.0 3.4 3.6 5.3 6.8 7.0 EV/EBIT 12.2 10.7 9.7 10.4 15.1 15.4 14.8 Return on Equity (%) 28.2 28.7 27.6 26.9 26.6 31.1 34.8 Dividend Yield (%) 2.5 2.4 2.7 2.5 1.8 2.1 2.4 27

Accenture Company description: Accenture operates at the intersection of business strategy and technology. Accenture operates two divisions; Consulting and Outsourcing. The latter part of the business runs operations on behalf of the client. A diversified business model across industries and geographies. A scalable model which has worked well both in strong and weak markets. 92 of the top 100 clients have been with the company for more than 10 years. Performance - last 5 years 250 200 150 100 50 0 joulu.09 joulu.10 joulu.11 joulu.12 joulu.13 joulu.14 Accenture Plc MSCI The World Index Why invested? Accenture Plc Information Technology Services Change is good for Accenture. Increased complexity and rapid change in the IT-landscape creates opportunities for Accenture. An asset-light model which generates strong free cash flow. Net cash of the company stands at 10% of market cap. The main risks are competition and ability to keep people in the business. At current valuation you do not pay for growth in the business, which is too conservative. Market Value (mill.) 55,803 Price 88.84 Price currency USD Net debt (mill.) -3,718 Reporting currency USD Enterprise Value (mill.) 52,085 FX rate (NOK) 7.55 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Sales (mill.) 23,094 27,353 29,778 30,394 23,428 30,826 32,693 EBIT (Operating Income) (mill.) 2,924 3,494 3,818 4,117 3,222 4,468 4,770 Net Income (mill.) 1,781 2,278 2,554 3,282 2,162 3,245 3,473 Price/Earnings 15.3 17.0 15.9 15.1 18.2 18.5 17.0 Price/Book Value 8.6 10.1 10.3 9.2 9.5 9.2 8.3 EV/EBIT 11.2 9.8 11.0 13.0 18.2 11.9 11.1 Return on Equity (%) 62.2 67.8 63.6 72.1 46.4 49.4 49.0 Dividend Yield (%) 2.2 1.9 2.3 2.3 2.4 2.3 2.5 28

Agilent Technologies Company description: Agilent was spun off from Hewlett-Packard Company in 1999. Agilent offers analytical instrumentation and consumable products used by customers in the life science and chemical analysis industries. Based on its strength in the analytical lab the company is investing in diagnostics and clinical research, where the consumables content is even higher. Agilent spun off its more cyclical electronic testing and measurement division in October 2014. Why invested? We think the testing & measurement market will continue to grow in the coming years as regulations and requirements become even more strict. A capex-light model with strong returns on capital. Net cash and increased share buyback. The risk in the medium term is potential failure to increase scale and profitability in diagnostics and clinical research. 250 200 150 100 50 0 joulu.09 joulu.10 joulu.11 joulu.12 joulu.13 joulu.14 Agilent Technologies, Inc. Performance - last 5 years Agilent Technologies, Inc. MSCI The World Index Biotechnology Market Value (mill.) 13,601 Price 40.56 Price currency USD Net debt (mill.) -266 Reporting currency USD Enterprise Value (mill.) 13,335 FX rate (NOK) 7.55 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Sales (mill.) 5,444 6,615 6,858 6,782 6,981 4,151 4,354 EBIT (Operating Income) (mill.) 623 1,078 1,142 1,006 885 764 876 Net Income (mill.) 684 1,012 1,153 724 504 586 664 Price/Earnings 29.5 13.0 12.5 18.9 27.0 23.4 20.2 Price/Book Value 4.3 3.1 2.6 3.5 3.3 2.9 2.6 EV/EBIT 22.7 10.3 12.7 19.6 15.3 16.9 14.4 Return on Equity (%) 23.9 26.9 24.3 13.8 9.5 12.2 12.8 Dividend Yield (%) 0.0 0.0 0.6 0.9 0.9 1.0 1.1 29

ALS Company description: ALS is the global leader in laboratory testing services (geochemical and metallurgical) for the mining industry. ALS operates 350 laboratories in 55 countries around the world. Building a Life Science business and energy division to offer services to these industries. Why invested? An asset-light business model with strong returns on capital across the cycle. Currently in a weak market. Proven track record. The company is about to diversify from a «mining services» company into a more diversified supplier of testing&measuring activities to food/pharma etc. In this process we strongly believe in a rerating towards european peers like SGS and Bureau Veritas The risk to our investment case is, in the short term, sharply lower prices of gold and copper, which could delay mining exploration activity and hurt ALS`s profitability. 250 200 150 100 50 0 joulu.09 joulu.10 joulu.11 joulu.12 joulu.13 joulu.14 ALS Ltd. ALS Ltd. Performance - last 5 years MSCI The World Index Household/Personal Care Market Value (mill.) 2,199 Price 5.40 Price currency AUD Net debt (mill.) 721 Reporting currency AUD Enterprise Value (mill.) 2,920 FX rate (NOK) 6.13 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Sales (mill.) 826 1,108 1,406 1,456 1,503 1,444 1,455 EBIT (Operating Income) (mill.) 113 195 328 345 242 212 243 Net Income (mill.) 75 132 222 219 154 124 146 Price/Earnings 19.0 28.2 26.9 14.2 13.4 16.4 14.7 Price/Book Value 3.9 4.6 5.2 3.6 1.9 1.5 1.4 EV/EBIT 16.6 16.1 15.0 11.6 14.5 13.8 11.7 Return on Equity (%) 14.5 18.2 25.4 22.9 12.9 9.1 9.8 Dividend Yield (%) 3.3 3.4 2.5 2.4 5.8 4.3 4.8 30

Atlas Copco Company description: Atlas Copco is an industrial group with worldleading positions in compressors, expanders and air treatment systems, construction and mining equipment, power tools and assembly systems. With innovative products and services, Atlas Copco delivers solutions for sustainable productivity. Why invested? Atlas Copco is a strong value creator over time. The company has strong customer relationships which provides service-revenues of 40% of total revenues. With high-single digit organic top line growth in the coming years we think the share is undervalued. We believe the company is able to turn its construction technique division around and create better margins. The main risk is failure to protect its current returns on capital. 250 200 150 100 50 0 joulu.09 joulu.10 joulu.11 joulu.12 joulu.13 joulu.14 Atlas Copco AB Class B Performance - last 5 years Atlas Copco AB Class B MSCI The World Index Industrial Machinery Market Value (mill.) 260,261 Price 199.10 Price currency SEK Net debt (mill.) 7,789 Reporting currency SEK Enterprise Value (mill.) 268,050 FX rate (NOK) 0.96 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E Sales (mill.) 63,762 69,875 81,203 90,533 83,888 93,350 100,068 EBIT (Operating Income) (mill.) 9,015 13,750 17,360 19,074 16,915 17,579 19,704 Net Income (mill.) 6,244 9,921 12,963 13,901 12,072 12,413 14,326 Price/Earnings 15.2 21.2 12.7 13.8 15.8 18.7 16.5 Price/Book Value 4.9 7.1 6.0 6.1 5.5 5.3 4.6 EV/EBIT 13.9 13.9 10.0 10.5 12.2 15.5 13.6 Return on Equity (%) 25.4 36.3 44.8 43.5 32.3 28.2 27.7 Dividend Yield (%) 3.2 2.5 3.6 3.4 3.4 3.0 3.3 31

Ball Company description: Ball is the larges provider in the world of metal packaging for beverages, foods and household products. Manufacture over 50 billion recyclable aluminium and steel cans a year worldwide. Part of the company, Ball Aerospace and Technology, manufacture instruments and sensors. Why invested? A financially strong franchise with strong returns on capital. Fundamental driver for the investment case is soft drink and beer per capita consumption. True owners with well-aligned management who owns 11% of the company. We expect the impressive track record to continue in the coming years with strong top line and stable margins. The risk: Increased competitive pressure from others players like Rexam and Crown. Together these three control 60% of the total worldwide market. Historically the company has managed to pass on metalprices to its customers. 300 250 200 150 100 50 Performance - last 5 years 0 joulu.09 joulu.10 joulu.11 joulu.12 joulu.13 joulu.14 Ball Corporation Ball Corporation MSCI The World Index Containers/Packaging Market Value (mill.) 9,353 Price 68.31 Price currency USD Net debt (mill.) 3,189 Reporting currency USD Enterprise Value (mill.) 12,542 FX rate (NOK) 7.55 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E Sales (mill.) 7,345 7,630 8,631 8,736 8,468 8,522 8,450 EBIT (Operating Income) (mill.) 653 755 869 890 874 934 942 Net Income (mill.) 388 543 446 406 406 553 551 Price/Earnings 14.4 13.8 13.4 17.0 22.8 17.5 16.7 Price/Book Value 3.3 3.8 4.1 5.3 6.6 8.4 7.5 EV/EBIT 11.0 11.9 10.5 11.7 12.7 13.4 13.2 Return on Equity (%) 29.1 35.0 32.6 34.8 35.1 47.8 44.6 Dividend Yield (%) 0.8 0.6 0.7 0.8 0.9 0.8 0.8 32

Bidvest Company description: Bidvest is an African service, trading and distribution company, operating on four continents. South Africa provides 55% of trading profit. A very diversified business with bulk of operations from the food service business. Other businesses are freight management, financial services, auto distribution and wholesaling. Why invested? Bidvest has a long history of value-creating returns with a ROE of more than 20% consistently over the past 10 years. Very stable margins and earnings. An entrepreneurial culture with strong cash flow generation. The risk is mostly macro-related since the business is very diversified. Historically been dependent of acquisitions to drive growth. 300 250 200 150 100 50 0 joulu.09 joulu.10 joulu.11 joulu.12 joulu.13 joulu.14 Bidvest Group Limited Performance - last 5 years Bidvest Group Limited MSCI The World Index Miscellaneous Commercial Services Market Value (mill.) 100,883 Price 301.31 Price currency ZAR Net debt (mill.) 9,979 Reporting currency ZAR Enterprise Value (mill.) 110,862 FX rate (NOK) 0.64 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Sales (mill.) 109,789 118,483 133,534 153,405 161,612 202,889 216,947 EBIT (Operating Income) (mill.) 5,136 5,762 6,255 6,773 7,933 9,750 10,759 Net Income (mill.) 3,345 3,539 4,443 4,772 4,603 6,065 6,794 Price/Earnings 13.6 13.5 14.2 16.9 17.0 15.2 13.8 Price/Book Value 2.5 2.8 2.8 3.2 3.0 2.6 2.4 EV/EBIT 8.4 9.6 10.1 12.5 12.7 10.7 9.5 Return on Equity (%) 21.8 20.6 22.6 19.9 15.8 17.3 17.2 Dividend Yield (%) 3.4 3.1 3.2 2.8 2.8 3.1 3.4 33

Diploma Company description: Diploma is a specialized distributor operating in three different segments; Healthcare, Seals and Controls. Key to the business model is distribution of consumable products, short lead-times to customers and being part of its customers operating budgets rather than capital budgets. A diversified and decentralized business model with strong margins, cash generation and returns on capital. Performance - last 5 years 500 400 300 200 100 0 joulu.09 joulu.10 joulu.11 joulu.12 joulu.13 joulu.14 Diploma PLC MSCI The World Index Why invested? Diploma PLC Wholesale Distributors Diploma is a small-cap and management owns 2% of the company. Could be an acquisition candidate. We think investors and analysts underestimate the long term impact of value enhancing acquisitions. One of the largest risks, as we see it, is any changes among top management of the company. Market Value (mill.) 809 Price 7.14 Price currency GBP Net debt (mill.) -21 Reporting currency GBP Enterprise Value (mill.) 787 FX rate (NOK) 11.62 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Sales (mill.) 184 231 260 286 306 337 355 EBIT (Operating Income) (mill.) 29 41 47 49 51 61 65 Net Income (mill.) 16 27 31 35 36 42 45 Price/Earnings 23.9 15.9 17.8 22.8 22.3 18.6 17.3 Price/Book Value 2.4 2.3 3.4 4.2 4.6 4.0 3.6 EV/EBIT 10.3 8.5 11.2 14.7 14.9 12.9 11.8 Return on Equity (%) 12.7 18.0 19.0 20.1 19.7 21.2 20.8 Dividend Yield (%) 3.0 3.4 2.9 2.4 2.4 2.5 2.7 34

Halma Company description: Halma is a holding company with a range of different end market exposures through 40 operating companies. Halma`s sensor-related products protect people in different environments. Elevator door sensors, gas sensors, water treatment systems, and surgical devices. A conservative approach with very stable operating margins in the low 20s. Strong returns on capital combined with decent growth. Performance - last 5 years 300 250 200 150 100 50 0 joulu.09 joulu.10 joulu.11 joulu.12 joulu.13 joulu.14 Halma p.l.c. MSCI The World Index Why invested? Halma p.l.c. Electronic Equipment/Instruments Halma has a proven track record. A flat organizational structure with a clear focus on generating value for shareholders. Aim to double revenue and profit every 5 years. Lot of room to continue to grow both organically and inorganically. The biggest risk to our investment in the short run (1-2 years) is price-risk since we pay up for quality in Halma. We expect the price risk to come down as the company continues to grow and create value. Market Value (mill.) 2,500 Price 6.61 Price currency GBP Net debt (mill.) 74 Reporting currency GBP Enterprise Value (mill.) 2,574 FX rate (NOK) 11.62 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Sales (mill.) 459 518 580 619 677 717 756 EBIT (Operating Income) (mill.) 84 101 111 120 127 156 168 Net Income (mill.) 60 72 87 95 106 105 114 Price/Earnings 17.9 18.8 18.7 20.2 24.7 21.8 20.2 Price/Book Value 3.2 4.1 3.9 4.8 4.8 4.7 4.2 EV/EBIT 11.5 13.6 13.1 17.2 17.8 16.9 15.4 Return on Equity (%) 19.4 21.4 23.0 22.4 22.6 21.7 20.7 Dividend Yield (%) 3.3 2.5 2.5 2.0 1.9 1.8 1.9 35

Henkel Company description: Henkel is a German-listed consumer and adhesive company with less than 15% of sales from Germany. Products span from laundry&home care to cosmetics/toiletries and adhesive products. Strong innovation power with 30% of sales from products introduced the last 3 years. The company generates more than 40% of sales from emerging markets, with a target of 50% in 2017. Why invested? A proven track record with still a lot of room for operational improvements and margin expansion. A steady earnings-grower with 10% per year next 5 years. A very strong balance sheet with almost net cash position makes us believe in further M&A from Henkel. We own the ordinary share which trades at a discount to the pref share in this instance. Risks to our investment theses is brand-related risks and a stock which has rerated the last few years. Net cash. 300 250 200 150 100 50 0 joulu.09 joulu.10 joulu.11 joulu.12 joulu.13 joulu.14 Henkel AG & Co. KGaA Performance - last 5 years Henkel AG & Co. KGaA MSCI The World Index Household/Personal Care Market Value (mill.) 36,385 Price 79.58 Price currency EUR Net debt (mill.) -908 Reporting currency EUR Enterprise Value (mill.) 35,477 FX rate (NOK) 9.08 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E Sales (mill.) 13,573 15,092 15,605 16,510 16,355 16,362 17,366 EBIT (Operating Income) (mill.) 1,336 1,857 1,944 2,279 2,377 2,597 2,811 Net Income (mill.) 602 1,118 1,253 1,510 1,589 1,757 2,008 Price/Earnings 10.4 16.2 13.5 15.5 20.4 18.2 16.8 Price/Book Value 2.1 2.3 2.0 2.4 3.3 3.1 2.7 EV/EBIT 12.3 10.1 9.1 10.1 13.5 13.7 12.3 Return on Equity (%) 9.3 15.6 15.2 16.8 16.4 16.8 16.2 Dividend Yield (%) 1.6 1.7 2.0 1.7 1.5 1.7 1.8 36

Hubbell Company description: Hubbell is an international manufacturer of quality electrical and electronic products for a broad range of non-residential and residential construction, industrial and utility applications. Hubbell has been successful in growing through acquisitions. The business primarily operates in the North American electrical components market, which remains highly fragmented. Why invested? Hubbell has lots of room to grow both organically and inorganically with continued strong returns on capital. A strong free cash flow generator with a sound capital allocation policy. Given the consolidation of this industry we do believe Hubbell is an acquisition target even though it is owned by a family trust as of today. The risk to our investment case is a slowdown in the construction markets in the US. Also, the pricing of the shares is a risk, since we have seen a significant rerating the last few years. 300 250 200 150 100 50 Performance - last 5 years 0 joulu.09 joulu.10 joulu.11 joulu.12 joulu.13 joulu.14 Hubbell Incorporated Class B Hubbell Incorporated Class B MSCI The World Index Electrical Products Market Value (mill.) 6,093 Price 102.19 Price currency USD Net debt (mill.) -153 Reporting currency USD Enterprise Value (mill.) 5,940 FX rate (NOK) 6.56 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E Sales (mill.) 2,356 2,541 2,872 3,044 3,184 3,349 3,515 EBIT (Operating Income) (mill.) 295 368 425 472 507 512 563 Net Income (mill.) 180 217 267 299 326 320 362 Price/Earnings 22.2 19.4 19.1 18.3 18.3 19.1 17.0 Price/Book Value 3.7 3.2 3.2 3.0 3.0 2.9 2.7 EV/EBIT 10.0 10.1 9.6 10.6 12.5 11.5 10.2 Return on Equity (%) 15.6 15.8 18.2 19.1 18.2 15.2 15.8 Dividend Yield (%) 1.6 1.8 1.8 1.9 2.0 1.9 2.0 37

Illinois Tool Works Company description: ITW is a US multi-industrial company with 100 years of history. A diversified manufacturer of advanced industrial technology products. Specifically, ITW, design and produce an array of highly engineered fasteners and components, equipment and consumable systems, and specialty products and equipment for customers around the world. Why invested? The company is currently in a process of selling 25% of «underperforming» business units which will provide an uplift to margins and return on capital. With future operating margins in the low 20s and a core portfolio which is able to grow in the mid-single digit we believe there is still room to rerate this company to levels of peers like 3M. We believe in about 10% EPS growth per annum for the next 5 years. The risk to our investment is a failure in selling the underperforming businesses and continued weakness in Europe. 250 200 150 100 50 0 joulu.09 joulu.10 joulu.11 joulu.12 joulu.13 joulu.14 Illinois Tool Works Inc. Performance - last 5 years Illinois Tool Works Inc. MSCI The World Index Industrial Machinery Market Value (mill.) 37,014 Price 94.68 Price currency USD Net debt (mill.) 2,726 Reporting currency USD Enterprise Value (mill.) 39,740 FX rate (NOK) 7.55 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E Sales (mill.) 13,877 15,870 17,787 17,924 14,135 14,561 14,887 EBIT (Operating Income) (mill.) 1,492 2,358 2,731 2,849 2,516 2,890 3,107 Net Income (mill.) 969 1,527 2,017 2,495 1,630 2,931 2,014 Price/Earnings 36.1 16.4 11.5 12.5 17.1 20.5 18.0 Price/Book Value 2.9 3.0 2.3 2.7 3.6 4.8 4.3 EV/EBIT 17.4 12.1 9.5 10.9 16.1 13.7 12.6 Return on Equity (%) 11.8 16.8 20.8 24.2 16.1 23.4 23.9 Dividend Yield (%) 2.6 2.4 3.0 2.4 1.9 1.9 2.1 38

Kerry Group Company description: Irish Kerry Group is a consumer staples company that generates 71% of sales from «Ingredients & Flavours» and 29% of sales from «Consumer foods». Customers of Kerry are large food- and beverage companies that operate globally. A «collaboration-model» with customers in order to modify tastes/textures, develop new products/solutions. More than 90% of sales outside of Ireland. Why invested? Marginwise we believe in a significant change is about to happen at Kerry Group which will expand margins about 300 basis points, due to implementation of SAP, rationalization of production and an even larger part of the group being driven by the high-margin Ingredients part of the group. Margin expansion and volume growth will lead to earnings growth of about 10 percent per annum until 2017. 400 300 200 100 0 joulu.09 joulu.10 joulu.11 joulu.12 joulu.13 joulu.14 Kerry Group Plc Class A Performance - last 5 years Kerry Group Plc Class A MSCI The World Index Food: Specialty/Candy Market Value (mill.) 10,239 Price 58.24 Price currency EUR Net debt (mill.) 1,070 Reporting currency EUR Enterprise Value (mill.) 11,309 FX rate (NOK) 9.08 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E Sales (mill.) 4,521 4,960 5,302 5,848 5,837 5,795 6,049 EBIT (Operating Income) (mill.) 403 495 469 544 577 627 687 Net Income (mill.) 201 324 361 267 84 478 540 Price/Earnings 21.7 18.2 14.8 21.7 32.0 20.8 18.8 Price/Book Value 3.0 3.1 2.9 3.7 4.4 4.4 3.7 EV/EBIT 11.7 11.2 13.5 15.3 17.3 17.7 15.8 Return on Equity (%) 16.6 22.3 20.8 13.8 4.2 21.1 19.7 Dividend Yield (%) 1.2 1.1 1.1 0.9 0.8 0.8 0.8 39

Kongsberg Gruppen Company description: Kongsberg Gruppen is a global company operating within the oil&gas,- maritime, - and defence sectors worldwide. The company supplies high-technology systems and solutions. Strong R&D capabilities. A proven asset-light model with strong returns on capital. Why invested? High barriers to entry and strong niche positions in different product groups. Consequently the company has an outstanding track record in value creation. We think the company will continue its top-line growth based on strong competitive positions built over the last few years. The risk to our investment case is austerity measures on the defence side which we have seen over the last couple of years, and falling capex among oil companies on the offshore/maritime side. Government of Norway a majority owner. 250 200 150 100 50 0 joulu.09 joulu.10 joulu.11 joulu.12 joulu.13 joulu.14 Kongsberg Gruppen ASA Performance - last 5 years Kongsberg Gruppen ASA MSCI The World Index Aerospace & Defense Market Value (mill.) 14,880 Price 124.00 Price currency NOK Net debt (mill.) -2,108 Reporting currency NOK Enterprise Value (mill.) 12,772 FX rate (NOK) 1.00 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E Sales (mill.) 13,816 15,497 15,128 15,652 16,323 16,659 17,085 EBIT (Operating Income) (mill.) 1,263 2,113 2,035 1,866 1,659 1,555 1,728 Net Income (mill.) 820 1,495 1,431 1,325 1,228 1,134 1,240 Price/Earnings 15.2 12.6 8.7 10.8 13.2 13.0 11.8 Price/Book Value 3.1 3.7 2.6 2.4 2.4 2.1 1.9 EV/EBIT 7.3 6.3 5.6 7.0 8.0 7.6 6.5 Return on Equity (%) 29.4 34.9 27.7 22.6 19.0 15.8 16.0 Dividend Yield (%) 3.3 2.5 3.2 3.0 3.2 3.6 4.0 40

MTN Group Company description: MTN Group is the largest telecom operator on the African continent. The company enjoys a strong brand awareness across the continent. Since year 2000 MTN has expanded from 5 countries to 21 countries and has a subscriber base of more than 200 million. Why invested? We believe in the long-term structural voice and data growth story of MTN. Still low mobile penetration of 60% on average with lots of room to grow. CAPEX is coming down and strong free cash flow will lead to increasing dividends. Competitors, as Zain, has over the years tried to capture market share without much success. The risks to our investment case is primarily regulation risk and specific country risk in some of the countries in which MTN operates as Nigeria, Syria and Iran in particular. 250 200 150 100 50 0 joulu.09 joulu.10 joulu.11 joulu.12 joulu.13 joulu.14 MTN Group Limited Performance - last 5 years MTN Group Limited MSCI The World Index Wireless Telecommunications Market Value (mill.) 401,093 Price 217.00 Price currency ZAR Net debt (mill.) 395 Reporting currency ZAR Enterprise Value (mill.) 401,488 FX rate (NOK) 0.64 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E Sales (mill.) 111,947 114,684 121,884 135,112 136,495 147,581 153,853 EBIT (Operating Income) (mill.) 31,547 32,084 37,736 40,454 39,455 45,057 46,181 Net Income (mill.) 14,650 14,300 20,754 20,704 26,289 27,184 29,392 Price/Earnings 13.2 16.4 17.0 15.0 17.6 14.0 13.2 Price/Book Value 3.4 3.2 3.5 4.0 4.1 3.1 3.0 EV/EBIT 7.4 7.8 6.9 8.1 10.3 8.7 8.4 Return on Equity (%) 20.0 20.2 25.8 23.3 25.8 22.4 22.7 Dividend Yield (%) 1.6 2.8 4.8 4.6 4.4 5.7 6.3 41

Newmarket Company description: Newmarket is a worldwide leader within production of petroleum additives. Current car fleet more «additive-intensive» than few years ago, consequently a more technology-driven business than historically. Biggest customers are big oil companies which use Newmarket`s products in their refining process and specialty products. Expanding outside of US with building of a Singapore-plant. High degree of innovation with 50% of revenues from products introduced last five years. Why invested? A very shareholder friendly policy which was demonstrated in 2012 with a 25 USD pr. share special dividend. We believe Newmarket could be an acquisition target just like Lubrizol, which was bought by Warren Buffett few years ago. Today a family-controlled business by the Gottwald family. 400 300 200 100 0 joulu.09 joulu.10 joulu.11 joulu.12 joulu.13 joulu.14 NewMarket Corporation Performance - last 5 years NewMarket Corporation MSCI The World Index Chemicals: Specialty Market Value (mill.) 5,039 Price 402.09 Price currency USD Net debt (mill.) 111 Reporting currency USD Enterprise Value (mill.) 5,149 FX rate (NOK) 7.55 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E Sales (mill.) 1,530 1,797 2,150 2,223 2,280 2,348 2,423 EBIT (Operating Income) (mill.) 262 287 302 366 352 359 373 Net Income (mill.) 162 177 207 239 242 230 246 Price/Earnings 12.9 10.6 12.4 16.0 18.5 21.9 20.2 Price/Book Value 4.2 3.7 4.8 4.9 8.2 10.5 9.6 EV/EBIT 7.0 6.9 9.6 10.6 12.9 - - Return on Equity (%) 43.3 37.3 39.7 50.3 49.7 48.1 47.3 Dividend Yield (%) 0.8 1.2 1.0 1.1 1.0 1.1 1.3 42

Nordson Company description: Nordson is a worldwide leader in manufacturing of systems used for dispensing adhesives, coatings and other materials. Nordson is a supplier of precision technology solutions. Customers across a whole range of industries. Founded in 1954 and operates in 30 countries. Strong market share in niche markets. 45% of sales from aftermarket parts and consumables. Why invested? Nordson is able to grow high single digit with a strong return on capital due to a real technology differentiation. A strong relation to its customers driven by a direct sales model. Shareholder friendly capital allocation with 49 years of dividend increases. Large exposure to emerging markets with almost 40 percent of sales. The primary risk as we see it is the pricing of the share which could also pose a risk if Nordson fail to protect its competitive advantage in the coming years. 300 250 200 150 100 50 0 joulu.09 joulu.10 joulu.11 joulu.12 joulu.13 joulu.14 Nordson Corporation Performance - last 5 years Nordson Corporation MSCI The World Index Industrial Machinery Market Value (mill.) 4,868 Price 78.25 Price currency USD Net debt (mill.) 774 Reporting currency USD Enterprise Value (mill.) 5,642 FX rate (NOK) 7.55 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Sales (mill.) 1,042 1,233 1,410 1,543 1,704 1,798 1,903 EBIT (Operating Income) (mill.) 237 319 340 325 370 401 437 Net Income (mill.) 168 222 225 222 247 270 296 Price/Earnings - 14.4 18.3 20.4 21.1 18.4 16.8 Price/Book Value 5.8 4.9 6.2 5.9 5.1 4.5 3.7 EV/EBIT 11.6 10.9 13.1 16.3 15.6 13.4 11.7 Return on Equity (%) 38.4 41.3 36.2 28.5 27.5 24.3 22.1 Dividend Yield (%) 1.0 0.9 0.8 0.8 1.0 1.2 1.3 43

Oracle Company description: Oracle offers an optimized and fully integrated solutions of business hardware and software systems. Solutions to address complex business processes for a wide range of industries. A vertical-integration approach by engineering hardware and software to work together. Products from servers and storage, to database and middleware, through applications. Why invested? Oracle generates a very strong and stable free cash flow with lots of room to grow both organically and inorganically. Industry-leading margins and strong return on capital. Growth is key in the IT-industry, and slowing growth the last couple of years is one of the reason why Oracle is a cheap stock by all standards. We believe there is very little new licence sales growth discounted in the current share price. We value the present value of recurring licence profit to 30 usd pr. share. 200 150 100 50 0 joulu.09 joulu.10 joulu.11 joulu.12 joulu.13 joulu.14 Oracle Corporation Oracle Corporation Performance - last 5 years MSCI The World Index Packaged Software Market Value (mill.) 194,669 Price 44.33 Price currency USD Net debt (mill.) -14,644 Reporting currency USD Enterprise Value (mill.) 180,025 FX rate (NOK) 7.55 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Sales (mill.) 26,820 35,622 37,121 37,180 38,275 39,288 41,023 EBIT (Operating Income) (mill.) 9,838 12,728 14,057 14,432 14,983 18,364 19,360 Net Income (mill.) 6,135 8,547 9,981 10,925 10,955 13,236 13,964 Price/Earnings 20.2 22.7 13.9 15.7 17.6 15.0 13.9 Price/Book Value 4.0 4.7 3.1 3.7 4.2 4.0 3.5 EV/EBIT 11.3 12.8 8.6 10.4 12.9 9.8 9.0 Return on Equity (%) 22.0 24.2 23.9 24.7 23.9 26.7 25.6 Dividend Yield (%) 0.9 0.6 0.9 1.1 0.9 1.1 1.1 44

Reckitt Benckiser Company description: Fast-moving consumer goods company with a strong market position in consumer health products. The company also sells home care products and has a pharma division producing medication for the treatment of opioid dependence. 200 150 100 50 Performance - last 5 years Why invested? Company has articulated a clear strategy to focus on faster-growing consumer health. A strategic review of the pharma business has been initiated and we see a sale or IPO of this business in the near future as highly likely. The proceeds can be spent on buying consumer health care brands. Reckitt has a track record of high growth and margins resulting from a strategy of focusing on a limited number of power brands. 0 joulu.09 joulu.10 joulu.11 joulu.12 joulu.13 joulu.14 Reckitt Benckiser Group plc Reckitt Benckiser Group plc MSCI The World Index Household/Personal Care Market Value (mill.) 37,112 Price 51.65 Price currency GBP Net debt (mill.) 1,935 Reporting currency GBP Enterprise Value (mill.) 39,047 FX rate (NOK) 11.62 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E Sales (mill.) 7,753 8,453 9,485 9,567 10,043 9,503 9,725 EBIT (Operating Income) (mill.) 1,936 2,209 2,430 2,557 2,611 2,474 2,501 Net Income (mill.) 1,418 1,568 1,745 1,829 1,739 1,891 1,909 Price/Earnings 17.5 15.9 14.1 16.2 20.2 20.0 19.9 Price/Book Value 7.5 5.7 4.3 5.1 5.8 5.3 4.7 EV/EBIT 12.5 12.6 10.4 12.1 14.1 15.7 15.2 Return on Equity (%) 38.8 34.6 32.4 31.4 28.4 26.3 23.7 Dividend Yield (%) 2.8 3.1 3.9 3.4 2.9 2.6 2.6 45

SAP Company description: SAP is the largest enterprise applications provider and one of the largest software companies worldwide. One primary aim of its software is, among others, to make different business functions work together such as financial systems, warehousing, production planning etc. Today, SAP is used by more than a million business users working for more than 100,000 customers across 120 countries Why invested? Large installed base of customers with very high retention rate of 98-99% creates a business model with sustainable high free cash flow generation. At current prices you do not pay much for future growth of the business. The risk relates primarily to large technological shifts, but historically the company has been able to adapt to changes. Currently its cloud-offering offers both risks and opportunities. 250 200 150 100 50 0 joulu.09 joulu.10 joulu.11 joulu.12 joulu.13 joulu.14 SAP SE SAP SE Performance - last 5 years MSCI The World Index Packaged Software Market Value (mill.) 71,573 Price 58.26 Price currency EUR Net debt (mill.) 1,359 Reporting currency EUR Enterprise Value (mill.) 72,932 FX rate (NOK) 9.08 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E Sales (mill.) 10,672 12,464 14,233 16,223 16,815 17,465 18,692 EBIT (Operating Income) (mill.) 2,757 3,555 4,139 4,048 5,085 5,699 6,173 Net Income (mill.) 1,748 1,811 3,438 2,823 3,326 4,156 4,442 Price/Earnings 20.5 22.0 18.2 24.8 23.9 16.5 15.5 Price/Book Value 5.2 4.9 4.3 5.4 5.0 3.7 3.3 EV/EBIT 13.8 13.0 11.4 18.5 14.9 12.4 11.6 Return on Equity (%) 22.3 19.8 30.6 21.0 22.0 22.7 21.3 Dividend Yield (%) 1.5 1.5 1.7 1.4 1.5 1.8 2.0 46

Syngenta Company description: Syngenta is one of the leading companies worldwide dedicated to «bringing plant potential to life» through products and services which enable yield improvement through crop protection and seed production. Key crops include vegetables, soybean, sugar cane, corn and rice. Syngenta is listed in Switzerland but operate globally in 90 countries. Emerging market will, in the coming years, constitute about half of revenues. Performance - last 5 years 150 100 50 0 joulu.09 joulu.10 joulu.11 joulu.12 joulu.13 joulu.14 Syngenta AG MSCI The World Index Why invested? Syngenta AG Chemicals: Agricultural We believe the company will grow its top-line high single digit in the coming years up to about 23-25 bn USD in 2020 driven by strong demand for crop protection and seeds due to robust farm incomes supporting investment globally and a tight global grain supply. The primary risk we see is the pricing of the shares and lack of free cash flow. If growth does not materialize as we believe we could risk a de-rating of the share. Market Value (mill.) 29,743 Price 320.00 Price currency CHF Net debt (mill.) 1,844 Reporting currency USD Enterprise Value (mill.) 31,586 FX rate (NOK) 7.56 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E Sales (mill.) 10,992 11,641 13,268 14,202 14,688 15,096 15,492 EBIT (Operating Income) (mill.) 1,913 1,970 2,296 2,557 2,265 2,248 2,467 Net Income (mill.) 1,371 1,397 1,599 1,872 1,644 1,633 1,829 Price/Earnings 19.0 18.9 17.7 21.8 19.5 16.8 15.3 Price/Book Value 3.7 3.6 3.6 4.4 3.9 2.9 2.8 EV/EBIT 14.1 13.0 13.0 14.7 16.5 14.2 12.8 Return on Equity (%) 21.8 20.3 20.3 23.4 18.5 17.5 18.2 Dividend Yield (%) 2.1 2.5 2.8 2.5 2.8 3.4 3.7 47

TGS Nopec Company description: TGS provides global geo-scientific data products and services to the oil and gas industry. TGS invests in multi-client data worldwide that makes up a data library of seismic imaging. A proven asset-light seismic business model. Develops, manages, owns and controls geophysical and geological data. Global market share of 21%. Why invested? Strong underlying fundamentals and a highreturn business model. Strong cash flows, net cash and 5% dividend yield. A conservative approach to amortization of seismic data ("over"-amortizing). Mitigates financial risk with pre-funding commitments and has a low fixed cost base. The main risk is a sharp slowdown in E&P spending among oil companies and entry of competitors into the industry. Historically much higher margins and ROCE than peers like Dolphin, PGS, EMGS, Polarcus and Spectrum. 250 200 150 100 50 0 joulu.09 joulu.10 joulu.11 joulu.12 joulu.13 joulu.14 TGS-NOPEC Geophysical Company ASA Performance - last 5 years TGS-NOPEC Geophysical Company ASA Oilfield Services/Equipment Market Value (mill.) 16,633 Price 161.20 Price currency NOK Net debt (mill.) -1,700 Reporting currency USD Enterprise Value (mill.) 14,933 FX rate (NOK) 1.00 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E Sales (mill.) 478 568 609 932 883 871 795 EBIT (Operating Income) (mill.) 210 227 252 426 441 347 291 Net Income (mill.) 162 156 171 284 269 252 208 Price/Earnings 10.2 14.4 13.0 12.9 10.6 8.7 10.8 Price/Book Value 2.4 2.7 2.5 3.0 2.2 1.6 1.5 EV/EBIT 7.1 8.7 8.2 6.8 5.8 5.6 6.7 Return on Equity (%) 21.6 18.6 17.2 26.9 22.1 18.0 14.0 Dividend Yield (%) 1.4 2.1 4.0 4.1 5.2 6.1 6.1 48

Varian Medical Company description: Varian operates in a global duopoly with Swedish Elekta in the production of equipment for treatment of cancer through radiation therapy. 55% global market share. Service constitute about 25% of total revenues. Varian is also a premier supplier of X-ray imaging products for cargo screening and industrial inspection. Why invested? An industry with strong growth prospects as a result of an aging population and increasing demand for cancer treatment machinery in emerging markets. The exit of Siemens from the industry in 2012 has created a duopoly, which should be positive for pricing. The main risks to our investment case are continued austerity measures and product development risk. 200 150 100 50 0 joulu.09 joulu.10 joulu.11 joulu.12 joulu.13 joulu.14 Varian Medical Systems, Inc. Performance - last 5 years Varian Medical Systems, Inc. MSCI The World Index Medical Specialties Market Value (mill.) 8,718 Price 87.02 Price currency USD Net debt (mill.) -478 Reporting currency USD Enterprise Value (mill.) 8,240 FX rate (NOK) 7.55 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E Sales (mill.) 2,356 2,598 2,806 2,940 3,049 3,211 3,438 EBIT (Operating Income) (mill.) 524 587 588 606 594 622 693 Net Income (mill.) 367 409 427 438 404 441 492 Price/Earnings 21.5 15.5 16.9 18.7 20.6 20.1 17.4 Price/Book Value 5.3 4.2 4.6 4.8 4.8 4.0 3.4 EV/EBIT 13.5 9.9 10.6 12.4 14.5 12.8 11.3 Return on Equity (%) 28.4 32.4 31.0 27.2 24.2 20.0 19.4 Dividend Yield (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 49

Weir Company description: The Weir Group is a well established player in three segments: minerals, oil and gas and power. Weir ensures efficient mining (through pump systems) and transportation of crucial raw materials. Revenue drivers are mining capex and production volume within mining. Manufacture critical components and services that are required for the safe and effective generation of power across the globe Why invested? «Sticky» products which are critical in the operations of mines. Strong after-market sales support. Structural growth story with underlying demand drives as declining ore grades, increasing minerals processing demands, resource constraints etc. Increased aftermarket exposure in the coming years in the minerals business which will increase margins. We believe in continued strong value creation. Major risks include sharply falling commodity prices with falling capex among its customers. 500 400 300 200 100 0 joulu.09 joulu.10 joulu.11 joulu.12 joulu.13 joulu.14 Weir Group PLC Weir Group PLC Performance - last 5 years MSCI The World Index Industrial Machinery Market Value (mill.) 4,018 Price 18.83 Price currency GBP Net debt (mill.) 736 Reporting currency GBP Enterprise Value (mill.) 4,754 FX rate (NOK) 11.62 2010 2010 2011 2012 2014 2014E 2015E Sales (mill.) 1,391 1,635 2,293 2,538 2,430 2,408 2,439 EBIT (Operating Income) (mill.) 191 285 389 446 429 449 435 Net Income (mill.) 124 199 279 312 335 265 272 Price/Earnings 12.3 22.7 20.6 12.9 15.7 12.9 12.8 Price/Book Value 2.2 5.0 4.3 3.6 3.2 2.4 2.2 EV/EBIT 8.6 14.3 12.9 10.5 12.2 10.3 10.3 Return on Equity (%) 17.1 23.9 27.4 25.8 24.0 18.6 17.3 Dividend Yield (%) 2.8 1.4 1.5 1.9 1.9 2.5 2.7 50

Investment Objective Long term value creation We prefer performing companies, with strong long term prospects, available at favourable prices

Investment Philosophy Performance - prospects - price Performance Operating excellence «Doing good business with bad people simply doesn t work» Warren E. Buffet Prospects Strong competitive position «We don t focus at beating the market short term. We want our holdings to beat their competitors long term» Börje Ekholm Price Favourable valuation «The bitterness of poor quality remains long after the sweetness of a nice price is forgotten» Unknown

Om ODIN Global ODIN Global är en aktivt förvaltad aktiefond som investerar på aktiemarknader över hela världen. Jämfört med andra globalfonder har ODIN Global en koncentrerad portfölj, där bara de allra bästa investeringsmöjligheterna släpps igenom nålsögat. Fondens långsiktiga mål är att ge högre avkastning än den globala aktiemarknaden, mätt med fondens referensindex. Fakta om fonden Startår 15.11.1999 Referensindex MSCI World NR USD Basvaluta NOK Förvaltningsavgift 2 % Tecknings-/inlösenavgift 0 % Minsta teckningsbelopp 500 EUR 53

Om förvaltaren Senior portföljförvaltare Oddbjørn Dybvad har arbetat på ODIN sedan oktober 2005. Oddbjørn är civilekonom från Norges Handelshøyskole med inriktning mot finans. Han har tidigare arbetat som fondanalytiker. Sedan han kom till ODIN 2005 har Oddbjørn genom sitt arbete med ODIN Global, ODIN Global SMB och ODIN Emerging Markets spelat en central roll i uppbyggnaden av ODINs globala förvaltning och uppnått mycket goda resultat. Oddbjørn har också gjort viktiga insatser i utformningen av ODINs investeringsprocess och analysapparat. 54

Logga in på ODIN Online Klicka här Teckna andelar Klicka här Kundservice 09 4735 5100 info@odin.fi Beställ ODINs nyhetsbrev Klicka här 55

Vi påminner om att Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning, som bland annat beror på marknadsutvecklingen, förvaltarens skicklighet, fondens risk samt kostnader för köp och förvaltning. Avkastningen kan bli negativ om aktiekurserna faller. Uttalandena i denna rapport speglar ODINs syn på marknaden vid den tidpunkt då rapporten utarbetats. Vi har använt källor som bedöms vara pålitliga, men vi kan inte garantera att uppgifterna från dessa källor är korrekta eller fullständiga. Anställda hos ODIN Forvaltning AS får handla för egen räkning med flera slags finansiella instrument. Det innebär att anställda hos ODIN Forvaltning AS kan äga värdepapper i företag som omnämns i den här rapporten, liksom andelar i ODINs fonder. Anställdas egenhandel ska följa ODIN Forvaltning AS interna riktlinjer för anställdas egenhandel, som har utarbetats i enlighet med den norska lagen om handel med värdepapper ("verdipapirhandelloven") och Verdipapirfondenes forenings branschstandard. Mer information finns på www.odin.fi/se 56