E 2016E 2017E E 2016E 2017E

Transkript

1 E 2016E 2017E BOLAGSANALYS 1 september 2015 Sammanfattning Avega Group (AVEGB.ST) Förstärkt lönsamhet framöver Avega Groups rapport för det andra kvartalet levde upp till våra förväntningar. Bolaget rapporterade en försäljning på 111,3 MSEK (prognos 112,0) och ett EBIT-resultat på 8,3 MSEK, mot vår förväntan på 9,8 MSEK. Starkast går det inom bank/finans och tillverkningsindustrin. Vidare ser Avega fortsatt stabila eller ökande priser framöver. Avega meddelade i rapporten att de avvecklar sin Norgesatsning. Rensat för effekten från Norge hade EBITmarginalen uppgått till 9,7 (rapporterad 7,5) procent. I och med avvecklingen ser vi en fortsatt marginalexpansion framöver. Full effekt kommer först under Q4 då kontoret är helt stängt, inga speciella nedläggningskostnader kommer att uppstå i och med avvecklingen. Lista: Small cap Börsvärde: 242 MSEK Bransch: Information Technology VD: Jonas Bergh Styrelseordf: Anna Söderblom OMXS 30 Avega Group sep 30-nov 28-feb 29-maj 27-aug Vårt motiverade värde i ett Base-case är oförändrat på 27 SEK per aktie. Idag handlas Avega till en direktavkastning, sett till vår prognos för 2015, på omkring 7 procent. Vi finner aktien som attraktivt prissatt med liten risk på nedsidan från dagens nivåer. Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 9,0 poäng 10,0 poäng 5,0 poäng 7,0 poäng 7,0 poäng Nyckeltal E 2016E 2017E Omsättning, MSEK Tillväxt 2% 5% 4% 4% EBITDA EBITDA-marginal 6% 7% 9% 1 9% EBIT EBIT-marginal 6% 7% 9% 1 9% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal 4% 4% 5% 8% 7% Utdelning/Aktie 1,50 1,10 1,55 1,80 1,90 VPA 1,35 1,48 2,30 2,98 2,70 P/E 19,1 12,7 9,3 7,2 7,9 EV/S 0,8 0,7 0,6 0,5 0,5 EV/EBITDA 12,4 10,2 6,8 5,3 5,1 Fakta Aktiekurs (SEK) 21,4 Antal aktier (milj) 11,3 Börsvärde (MSEK) 242 Netto kassa (MSEK) 7 Free float (%) 60 % Dagl oms. ( 000) 0,65 Analytiker: Kristoffer Lindström Kristoffer.lindstrom@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

3 Ytterligare marginalexpansion att vänta Motiverat värde i Basecase uppgår till 27 SEK per aktie Avega Groups rapport för det andra kvartalet levde upp till våra förväntningar. Den största nyheten i rapporten var att bolaget stänger ned sitt kontor i Norge. Satsningen har inte uppnått kritisk massa och tyngt resultatet under de senaste fyra kvartalen. Nedstängningen kommer att leda till en marginalförbättring de kommande kvartalen då kontoret bidrgit med ett negativt resultat de senaste kvartalen. Under Q2 överraskade Väst positivt tack vare en stark marknad inom tillverkningsindustrin och Öresund var svagare än förväntat vilket vi bedömer främst beror på större personalomställningar. Stockholm, som står för 87 procent av intäkterna, fortsätter levera fina resultat. Vi gör några mindre prognosjusteringar, men vårt vårt motiverade värde är oförändrat på 27 SEK per aktie i ett Base-case. Sett till vår prognos för 2015 handlas Avega till en direktavkastning på närmare 7 procent. Vi finner aktien som attraktivt prissatt vid dagens nivåer. Väst levererar nya rekord Mycket stark utveckling inom Väst, drivet av tillverkningsindustrin Avega - Utfall vs. Förväntat Q Utfall Redeye % diff Försäljning 111,3 112,0-0,6% Tvxt % 6,2% 7,1% EBITDA 8,5 10,0-15,2% EBIT 8,3 9,8-15,5% Marginal % 7,5% 8,8% Resultat före skatt 8,3 9,8-15,5% Marginal % 7,5% 8,8% Affärsområden Utfall Redeye % diff Försäljning Stockholm 97,2 99,2-2, Öresund 4,6 7,9-41,4% Väst 8,3 4,9 69,4% EBIT Stockholm 9,3 8,9 4,1% EBIT-margin 9,6% 9, Öresund 0,2 0,5-63,6% EBIT-margin 4,3% 7, Väst 1,2 0,3 25 EBIT-margin 14,5% 7, Övrigt (Norge) -2,4 Källa: Avega, Redeye Research Den rapporterade försäljningen träffade vår prognos och uppgick till 111,3 MSEK. EBIT-marginalen var dock något lägre och landade på 7,5 (8,8 procent i prognos). Primär anledning till avvikelsen var att resultatet från Övriga segment (Norge) rapporterade en negativ EBIT om -2,4 MSEK, detta var något som vi hade missbedömt. Norgekontoret kommer dock att stängas ned, vilket bör leda till en marginalförbättring framöver. Glädjande 3

4 var att Väst levererade ett väldigt starkt kvartal med en EBIT-marginal på 14,5 procent, drivet av en stark marknad inom tillverkningsindustrin. Denna marginalnivå ser vi dock inte som direkt långsiktigt hållbar utan räknar med lägre marginal framöver då marknaden normaliseras. Avega känner även av en stark efterfrågan inom Bank och finans men svagare inom Telekom. Vi ser den framtida utvecklingen inom Bank och finans som en viktig faktor för Avegas fortsatta tillväxt samt lönsamhetsutveckling. Historiskt har denna bransch stått för en större andel av försäljningen än vad den gör idag, fortsatt tillväxt inom Bank och finans borde förbättra lönsamheten framöver. Enligt Avega är marknaden överlag stark med stabilitet i priserna samt prishöjningar inom somliga tjänsteområden. Ökade priser är något som har varit sällsynt de senaste åren för de flesta IT-konsulterna. Vi ser det som en bekräftelse på att Avega affärsmodell, med ett specialistfokus, levererar relativ stabilitet jämfört med branschen i övrigt. Marginalförbättringar framöver genom nedstägning av Norgekontoret Avvecklar i Norge En primär anledning till avvikelsen från vår prognos var att vi hade missbedömt utvecklingen i Norge. Satsningen i Norge tog aldrig riktigt fart, vilket har medfört att den har tyngt resultatet något de senaste kvartalen. Rensar vi försäljningen och resultatet från Norgekontorets bidrag så hade EBIT-marginalen uppgått till 9,7 procent i Q2 och hela 10,6 procent under Q1. Enligt vår bedömning har det funnits omkring 10 anställda i Norge, inga nedläggnings relaterade kostnader kommer att uppstå. I och med Q4 kommer kontoret att vara helt avvecklat och inte längre påverka resultatet. Detta kommer att leda till en lönsamhetsförbättring under Q4, enligt vår bedömning. Försäljning & EBIT-marginal justerad för Norge % % 6% 4% 2% 0 Q Q Q Q Intäkter Intäkter Norge Rapporterad EBIT-marginal Justerad EBIT-marginal Källa: Avega Group & Redeye Research 4

5 Ingen nettorekrytering ett behov framöver.. Under kvartalet har personalstyrkan minskat. Medelantalet anställda under kvartalet uppgick till 354, vilket motsvarar en nedgång med -7 tjänster räknat år/år och -12 stycken räknat kvartal/kvartal. Primärt är det i Öresund samt Norge där det har skett personalminskningar. Nedan kan ett diagram ses som beskriver både antalet anställda i medeltal under kvartalet samt antalet anställda vid utgången av perioden. Vi förväntar oss en nedgång under Q3 i antalet anställda jämfört med samma period 2014 och att bolaget börjar nettorekrytera under Q4. Vi ser nettorekrytering som ett behov framöver för att leverera tillväxt Antal anställda, medeltal och vid periodens slut Q Q Q Q Q Q Q Q Q4E 2015 Antal anställda (medel) Antal anställda (periodens slut) Källa: Avega Group, Redeye Research..men inte alltid så lätt att genomföra Avega har ett behov att rekrytera fler konsulter för att fortsätta driva på tillväxten. Vi har tidigare skrivit om att det ofta är en utmaning för ITkonsulterna att finna rätt kompetenser. Detta har även bekräftats av ett flertal av de noterade IT-konsulterna. Denna svårighet med rekrytering går även att utröna ifrån Konjunkturinstitutet I diagrammet nedan beskrivs nettoförändringen av antalet anställda Datakonsulter m.m. samt bolagens förväntningar. Enligt de siffror som finns att avläsa från Konjunkturinstitutet, under Q1, över antalet sysselsatta så har dessa minskat under det senaste kvartalet trots att bolagen trodde på en relativt stor nettoökning. Detta tyder alltså på att bolagen vill anställa mer än vad de lyckas med. Konsultbolag är starkt beroende av att kunna öka antalet anställda då uppdrag finns för att på så sätt kunna öka sin försäljning. Jämfört med föregående år ligger nettotalet (andel som anser en ökad takt minus andel som ser en minskad takt) ungefär på samma nivå, vilket tyder på en oförändrad mängd antal konsulter. Vidare är den stora skillnaden mellan förväntningarna och utfallet ganska alarmerande då detta tyder på att det 5

6 Nettotal Avega Group råder en kompetensbrist som sannolikt även hämmar konsulternas försäljningstillväxt om det fortsätter. Datakonsulter, antalet anställda nettotal Antalet anställda (utfall) Antalet anställda (förväntningar) Kä lla : Kon ju n ktu r in stitu tet Rekryteringsmarknaden är inte helt lätt för IT-konsulterna i stort. Visserligen skiljer sig Avega från de störa konsulterna med deras specialistfokus. Kompetensbristen på konsultmarknaden gör dock att vi är försiktiga i våra prognoser framöver gällande nettorekrytering för ett flertal av IT-konsulterna. Framtida tillväxt primärt genom rekrytering Trots nedgången i antalet anställda leverar Avega en försäljningstillväxt på starka 6 procent under kvartalet. Tillväxten i intäkt per anställd uppgick till 7,4 procent. Detta illustreras i grafen nedan. Under Q3 räknar vi med att medeltalet anställda, jämfört med Q3 2014, fortsätter ned samt att tillväxten i intäkter per anställd blir något lägre då kvartalet möter svårare jämförelsesiffror. I Q4 räknar vi med att bolaget kommer att börja nettorekrytera, vilket kommer att vara den primära källan till försäljningstillväxten framöver. Tillväxt av försäljning, antällda och intäkt per anställd 15% 1 5% Q Q Q Q Q Q3E % -1-15% Tillväxt antal anställda % Tillväxt intäkt per anställd % Övriga effekter Försäljningstillväxt % Källa: Avega Group, Redeye Research 6

7 Tillverkningsindustrin ångar på Avega menar att de känner en ökad efterfrågan inom tillverkningsindustri, framförallt i Väst, samt inom Bank och finans medan Telekom och Energi fortsatt har det tyngre. Vi ser positivt på denna utveckling då generellt både Tillverkningsindustrin samt Bank och finans är bland de mer lönsamma branscherna för Avega. I diagrammet nedan illustreras Avegas branschmix, som andel av omsättningen. Det syns tydligt att både Tillverkningsindustrin samt Bank och finans står för en allt större andel av omsättningen. Störst bransch räknat i omsättning för Avega är fortfarande Detaljhandel. Omsättning per branch Starkast utveckling inom tillverkningsindustrin samt bank/finans Övrigt Energi IT-service Försäkring Offentlig sektor Logistik/transport Bank/finans Telekom Tillv. Industri Detaljhandel Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Källa: Avega Group Stabilitet i utvecklingen hos storkunder Avega rapporterar kontinuerligt den andel av omsättningen som de 10 största kunderna står för. Detta är en siffra som är värd att följa då den kan vara en bra indikator på bolagets relation till deras största och viktigsate referenskunder. En stabil andel av försäljningen hos nyckelkunder indikerar en stabil relation med dem. 10 största kundernas andel av omsättningen, % & MSEK Övriga kunder, % största kunderna, % största kunderna, MSEK 1 35 Övriga kunder, MSEK Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Källa: Avega Group 7

8 Estimat för helår och prognoser för regionerna Stockholmsregionen stod för 87 procent av intäkterna Avega Group - Detaljerade estimat 2015 SEKm Q1 Q2 Q3E Q4E 2015E 2016E 2017E Försäljning 117,3 111,3 84,1 118,6 431,3 447,2 464,2 EBITDA 11,3 8,5 7,0 12,4 39,2 43,6 41,7 EBIT 11,1 8,3 6,8 12,2 38,4 42,8 40,9 Vinst före skatt 6,8 4,7 3,9 7,9 23,3 28,2 26,8 VPA, SEK 0,60 0,41 0,34 0,70 2,06 2,49 2,37 Försäljningstillväxt 12,2% 6,2% 0,1% 1,3% 5,1% 3,7% 3,8% EBIT marginal 9,5% 7,5% 8,1% 10,3% 8,9% 9,6% 8,8% VPA tillväxt (y/y) 94,3% 56,7% 29,8% 172% 59,5% 21,3% -5,2% Källa: Redeye Research, Avega Group Vi räknar med att bolaget kommer att ha en försäljning på 431,3 MSEK med en EBIT på 38,4 MSEK under Vi ser en fortsatt god tillväxt framöver med förstärkta marginaler tack vare bolagets lägre kostnadsstuktur samt ökade försäljningsfokus Stockholm En stark marknad framöver Avega är ett bolag med majoriteten av sin verksamhet i Stockholm. Under kvartalet stod regionen för omkring 87 procent av intäkterna. Marknaden har varit gynnsam för Avega med en god efterfrågan. Som tidigare nämnt ser bolaget en stark marknad inom Bank och finans framöver, vilket vi anser kommer att gynna Stockholmsregionens försäljningstillväxt. Vi räknar med ökande marginaler drivet av högre priser, förbättrad kostnadsstruktur och en bättre beläggning med anledning av en stark marknad. I grafen nedan syns försäljning samt EBIT-marginal räknat på rullande 12 månader för Stockholmsregionen. R12M försäljning & EBIT-marginal, Stockholm Stark utveckling att vänta inom bank/finans % 12% 1 8% 200 6% % 2% 0 Q Q Q Q Q Q Q Q1E 2016 Q4E 2016 Q3E 2017 R12M Försäljning EBIT-marginal Källa: Avega Group & Redeye Research 8

9 Väst Från klarhet till klarhet Väst går från klarhet till klarhet och som tidigare sagt levererade ett väldigt starkt resultat under kvartalet. Den primära bidragande faktorn är att tillverkningsindustrin fortsätter utvecklas väl. Avega ser även med tillförsikt på framtida utveckling inom branschen. Under Q2 levererade Väst en EBITmarginal norr om 14 procent. Vi tolkar detta som att beläggningsgraden under kvartalet var närmare 100 procent och sannolikt något hög för att vara hållbar långsiktigt. Vi räknar i våra prognoser med en nedgång i marginalen framöver då läget normaliserar sig och att den kan hålla sig mellan 6-8 procent sett på längre sikt. Väst går från klarhet till klarhet R12M försäljning & EBIT-marginal, Väst Q Q Q Q Q Q Q1E 2016 Q4E 2016 Q3E TTM Försäljning EBIT-marginal Källa: Avega Group & Redeye Research Öresund En fortsatt utmanande marknad Öresund levererade ett bra resultat under kvartalet trots stora personalomställningar. Regionen fortsätter dock tampas med vikande försäljning framförallt drivet av en turbulent marknad inom Telekom (nedläggningar på både Ericsson och Sony Mobile). Vi väljer att vara konservativa i våra prognoser för regionen då osäkerheten ändå är ganska stor och ser EBIT-marginaler runt 5 procent med relativt svag försäljningstillväxt framöver. Öresund är mer osäkert R12M försäljning & EBIT-marginal, Öresund % 12% % 20 6% 15 4% 10 2% 5 0 Q Q Q Q Q Q Q Q1E 2016 Q4E 2016 Q3E % TTM Försäljning EBIT-marginal Källa: Avega Group & Redeye Research 9

10 Estimatförändringar Förändringarna i våra prognos, jämfört med föregående uppdatering, beror primärt på avvecklingen i Norge och antagande om framtida rekrytering. Detta har lett till att vi antar en något lägre försäljningstillväxt men samtidigt bättre marginaler framöver. Vi bedömer att Avegas nya organisationsstruktur, säljfokus och en stark marknad kommer att leda till goda marginaler och tillväxt framöver. Avega Group Estimat förändringar 2015e 2016e 2017e Estimat förändringar (MSEK) Nya Gamla % dif Nya Gamla % chg Nya Gamla % dif Försäljning ,1% ,4% ,5% EBIT ,6% ,9% ,9% EBIT-marginal 8,9% 8,8% 9,6% 8,4% 8,8% 8,4% Källa: Redeye Research Vi räknar med en EBIT-marginal på närmare 9 procent, vilket är en klar förbättring jämfört med Tillväxtmässigt räknar vi med en försäljningsökning för helåret på runt 5 procent, drivet av kalendereffekter samt ett större antal konsulter i förhållande till total personal och en stark marknad framöver. Vi är optimistiska till Avegas framtid och bedömer att Avegas nya organisationsstruktur, säljfokus och en stark marknad kommer att leda till goda marginaler och tillväxt framöver. I diagrammet nedan illustreras rullande 12 månaders försäljning samt EBIT-marginal för hela Avega Group. R12M försäljning & EBIT-marginal, Avega Group Q Q Q Q Q Q Q Q1E 2016 Q4E 2016 Q3E % 12% 1 8% 6% 4% 2% TTM Försäljning EBIT-marginal Källa: Avega Group & Redeye Research 10

11 Värdering DCF-värdering Vi värderar Avega med en DCF-modell. Vårt avkastningskrav uppgår till 11 procent och bygger på Redeyes rating modell. Vi räknar med en långsiktig genomsnittlig tillväxt mellan åren på 3 procent och en genomsnittlig EBIT-marginal på 8 procent. Vi räknar med en terminal tillväxt på 3 procent och en EBIT-marginal på 6,5 procent i mognadsfasen, vilket motsvarande en exit EV/EBIT multipel runt 9,9x. Vårt motiverade värde är oförändrat på 27 SEK per aktie. Det motiverade värdet indikerar en potential på omkring 20 procent sett till dagens aktiekurs. Vårt motiverade värde uppgår till 27 SEK per aktie Avega Group Base-case Antaganden: (10-14) DCF-värde CAGR försäljning 3% 1 WACC 11,2% EBIT-marginal (medel) 8% 8% Nuvärde av FCF 236 ROE (medel) 34% 6 Nuvärde av Terminal Value 119 Terminal EV 354 Terminal tillväxt av FCF 3, Nettokassa 11 Terminal EBIT marginal 7% Minoritetsägande -50 EV/SALES exit multipel 0,7x Utdelningskorrigering -12 EV/EBIT exit multipel 10,5x DCF-värde 303 Motiverat värde per aktie 27 Dagens aktiekurs 21,8 Potential/Risk 23% Source: Redeye Research Direktavkastning Utdelning Avega Group ,10 Direktavkastning 5, Direktavkastning vid Motiverat Värde 4,1% 2015E 1,55 Direktavkastning 7,1% Direktavkastning vid Motiverat Värde 5,8% Source: Redeye Research Potentialen ses som god i Avega Group från till dagens nivåer. Avega är nu skuldfritt och att vi ser en klar resultatförbättring under Vår bedömning är att bolaget kommer att kunna öka utdelning till omkring 1,55 SEK per aktie, vilket motsvarar en direktavkastning på attraktiva 7 procent. En hög direktavkastning minskar risken på nedsidan från dagens nivåer enligt vår bedömning. En jakt på direktavkastning kan leda till en uppvärdering av Avega Group Katalysatorer för värdeökning Avega är på rätt väg med resultatförbättringar, vilket vi övertiden anser kommer att leda till en uppvärdering av bolaget då marknaden ser en stabilitet i lönsamheten. Vidare får vi känslan av att det råder en viss optimism hos IT-konsulterna med en relativt stark svensk marknad. När även investerare börjar få upp ögonen för denna förbättring inom industrin kan detta leda till en uppvärdering av bolagen generellt i sektorn. I dagens ränteläge är det många investerare som är på jakt efter direktavkastning, detta är något som kan leda till ett större intresse för ett 11

12 9/1/2010 3/1/2011 9/1/2011 3/1/2012 9/1/2012 3/1/2013 9/1/2013 3/1/2014 9/1/2014 3/1/2015 9/1/2015 3/1/2016 9/1/2016 9/1/2010 2/1/2011 7/1/ /1/2011 5/1/ /1/2012 3/1/2013 8/1/2013 1/1/2014 6/1/ /1/2014 4/1/2015 9/1/2015 2/1/2016 7/1/ /1/2016 Enterprise Value EBIT R12M EV/EBIT Avega Group bolag som Avega. Vid vårt motiverade värde skulle bolaget ha en direktavkastning baserad på 2015E utdelning om 5,5 procent. Detta är ändå en attraktiv nivå givet dagens ränteläge och direktavkastning på börsen i stort. En högre värdering motiverad enligt oss Relativvärdering Avega värderas idag något under övriga IT-konsulter vad det gäller EV/EBITDA och P/E. Vi finner dock att bolagets goda historik med enbart organiska tillväxt, låga kapitalbehov samt höga lönsamhet skulle kunna leda till något av ett premium mot resterande bolag i sektorn. I ett relativperspektiv ser vi möjligheter till en uppvärdering av Avega IT-konsulter värdering EV/Sales EV/EBITDA P/E Bolag Mcap EV R12M 2015E 2016E R12M 2015E 2016E R12M 2015E 2016E HiQ ,5x 1,5x 1,4x 12,3x 11,2x 10,1x 17,6x 16,0x 14,3x Acando ,6x 0,6x 0,6x 10,7x 6,8x 6,0x 23,3x 10,6x 8,4x KnowIT ,6x 0,5x 0,5x 7,2x 6,6x 5,5x 14,3x 10,8x 7,0x Cybercom ,3x 0,3x 0,3x 4,5x 4,8x 4,4x 10,4x 9,0x 7,7x Prevas ,3x 0,3x 0,3x 11,1x 11,2x 6,1x 26,7x 13,1x 7,8x Medel ,7x 0,6x 0,6x 9,2x 8,1x 6,4x 18,4x 11,9x 9,0x Median ,6x 0,5x 0,5x 10,7x 6,8x 6,0x 17,6x 10,8x 7,8x Avega ,5x 0,5x 0,5x 7,7x 5,8x 5,1x 13,6x 9,9x 6,8x Källa: Bloomberg & Redeye Research Historisk och framtida multipelvärdering Värderingen av Avega, i form av Enterprise Value, har historiskt följt rullande 12 månaders EBIT väldigt nära. Sedan i början av 2014 har dock EBIT stärkts medan värderingen stått mer stilla. Vi räknar med en god utveckling av EBIT framöver med anledning av den marginalexpansionen som vi tidigare har diskuterat om i denna analys. Förstärkningen av EBIT borde även leda till en uppvärdering i höjd med vårt Base-case. Vår värdering indikerar ingen multipelexpansion, vilket vi finner vara ett konservativt antagande att göra. R12M EBIT och Enterprise Value EV/EBIT R12M Enterprise Value Base-case R12M EBIT R12M EBIT prognos EV/EBIT R12M EV/EBIT R12M vid Base-case Källa: Avega Group, Bloomberg & Redeye Research 12

13 Bull-case värdering I vårt Bull-case skulle vi ha underskattat såväl tillväxtpotentialen som den långsiktiga rörelsemarginalen i Avega. En ökad närvaro i både Väst och Öresund regionerna krävs troligtvis för att nå detta scenario samtidigt som bolaget återigen får upp farten mot kunder inom bank och försäkring. Vi räknar här med en genomsnittlig tillväxt på 5 procent och genomsnittlig rörelsemarginal på 9 procent. Detta skulle indikera ett motiverat värde på omkring 36 SEK per aktie, vilket motsvarar en potential sett till dagens nivå på omkring 63 procent. I Bull-case ser vi ett motiverat värde på 36 SEK per aktie Avega Group Bull-case Antaganden: (10-14) DCF-värde CAGR försäljning 5% 1 WACC 11,2% EBIT-marginal (medel) 9% 8% Nuvärde av FCF 277 ROE (medel) 34% 6 Nuvärde av Terminal Value 168 Terminal EV 445 Terminal tillväxt av FCF 3, Nettokassa 11 Terminal EBIT marginal 8% Minoritetsägande -42 EV/SALES exit multipel 0,7x Utdelningskorrigering -12 EV/EBIT exit multipel 10,0x DCF-värde 402 Motiverat värde per aktie 36 Dagens aktiekurs 21,8 Potential/Risk 63% Source: Redeye Research Bear-case värdering I vårt Bear-case utgår vi från att Avega Group inte lyckas växa enligt deras egen målsättning samtidigt som konjunkturen försvagas. I detta scenario räknar vi således med svag intäktsutveckling på omkring 1 procent årligen och en långsiktig EBIT-marginal om 5-6 procent. Detta skulle indikera ett motiverat värde på omkring 16 SEK per aktie, vilket motsvarar en risk på nedsidan till dagens nivå på omkring -15 procent. I Bull-case ser vi ett motiverat värde på 16 SEK per aktie Avega Group Bear-case Antaganden: (10-14) DCF-värde CAGR försäljning 1% 1 WACC 11,2% EBIT-marginal (medel) 6% 8% Nuvärde av FCF 183 ROE (medel) 39% 6 Nuvärde av Terminal Value 71 Terminal EV 254 Terminal tillväxt av FCF 3, Nettokassa 11 Terminal EBIT marginal 5% Minoritetsägande -71 EV/SALES exit multipel 0,6x Utdelningskorrigering -12 EV/EBIT exit multipel 12,0x DCF-värde 182 Motiverat värde per aktie 16 Dagens aktiekurs 21,8 Potential/Risk -26% Source: Redeye Research 13

14 WACC WACC Avega Group Känslighetsanalys En känslighetsanalys är alltid bra att utföra på de antaganden som ligger till grund för en DCF-modell. En känslighetsanalys kan även visa på vilka ungefärliga fundamentala antaganden som ligger diskonterade i dagens aktiekurs. Motiverat värde per aktie CAGR-försäljning % 1% -2% 2% 3% +2% 5% +4% 6% 9% % % % Källa: Redeye Research Värderingen är självklart känslig för antaganden om WACC och försäljningstillväxt. I denna känslighetsanalys varieras dessa antaganden. Vi ser här att en ökad försäljningstillväxt mellan åren har en relativt liten inverkan på värderingen, skulle CAGR öka till 6 procent under denna period indikeras ett motiverat värde på omkring 31 SEK per aktie. WACC:en påverkar värderingen väldigt kraftigt, skulle en WACC runt 9 procent antas indikerar detta ett aktiepris på 36 SEK per aktie. Motiverat värde per aktie EBIT-marginal medel ( ) 27 5,4% -2% 6,6% -1% 7,8% 9, +1% 10,2% +2% 9% % % % Källa: Redeye Research Värderingen i Avega är känslig för förändringar i den uthålliga lönsamheten. Idag antar vi i att bolaget kommer att hålla en EBIT-marginal runt 7,8 procent över en konjunkturcykel. Skulle vi öka våra marginalantaganden med omkring 1 procentenhet skulle detta indikera en aktiekurs på närmare 32 SEK. Om bolaget lyckas leverera EBIT-marginaler i höjd med bolagets målsättning på runt 10 procent skulle en aktiekurs runt 38 SEK vara motiverad. 14

15 CAGR- Sales Avega Group Motiverat värde per aktie EBIT-marginal medel ( ) 27 5,4% -2% 6,6% -1% 7,8% 9, +1% 10,2% +2% 1% -4% % -2% % % 2% % 4% Källa: Redeye Research Vi finner marknaden idag diskonterar en framtida försäljningstillväxt i regionen 2-4 procent, vilket vi också finner som sannolikt. Marknaden prisar samtidigt in en uthållig EBIT-marginal runt 6,5 procent. Sett till Avegas historik och goda framtidspotential finner vi deta lågt. Under hade bolaget en genomsnittlig EBIT-marginal runt 5,5 procent och detta var två väldigt tunga år för bolaget. Om bolaget överraskar med starkare EBIT-marginaler i kommande rapporter kan detta leda till en uppvärdering utav Avega. 15

16 Investment Case Avega har under 2014 genomfört en översyn av sina olika dotterbolag för att minska overheadkostnaderna och effektivisera säljaktiviteterna, vilket bör påverka marginalerna positivt framöver. Bolaget är nu åter redo att börja anställa, vilket bör driva tillväxten i bolaget. De största värdedrivarna i Avega är en marginalexpansion på kort sikt till följd av högre beläggningsgrad och en återgång till hög omsättningstillväxt på längre sikt, vilket idag inte prisas in värderingen av bolaget. Avega får en stor del av sina affärer via ramavtal med framförallt större kunder, vilket leder till en god inströmning av nya uppdrag Avega är ett av de konsultbolagen som nischat in sig hårdast på att erbjuda specialister med lång erfarenhet. Detta gör att bolaget normalt har relativt bra efterfrågan på sina konsulter. Bank och finans var tidigare bolagets största affärsområde men sedan storbankerna dragit ner på ITinvesteringarna under de senaste åren har den delen minskat. Detta bör dock inte vara hållbart på sikt och skulle investeringarna inom bank och finans öka skulle det vara positivt för Avega. Bolaget är dessutom skuldfritt, och givet de starka kassaflödena vi förväntar oss de närmaste åren ser vi utrymme för bolaget att ha en generös utdelningspolicy. Avega får en stor del av sina affärer via ramavtal med framförallt större kunder, vilket leder till en god inströmning av nya uppdrag. En nyckelfråga i bolaget är om prishöjningarna och en förbättrad debiteringsgrad kan kompensera för de kommande lönehöjningarna. Bolagets medarbetare har en möjlighet att välja en stor andel rörlig lön. När marknaden visar stark efterfrågan på konsulttjänster torde fler av Avegas medarbetare välja en större andel rörlig lön, vilket vi bedömer hindrar full utväxling från en förbättrad debiteringsgrad. 16

17 Sammanfattning Redeye Rating Avega Group Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Ledning 9,0p Avega Group har en mycket kompetent ledning med vd Jonas Bergh i spetsen, tidigare försäljningschef. Med en gedigen konsult- och säljbakgrund. Bolaget har tuffa finansiella mål som de inte fullt ut levererat på vilket drar ner ratingen något. Ägarskap 10,0p Bolaget har en stabil ägarbild med såväl aktiva entreprenörer och institutionella ägare som tillsammans utgör en bra ägarbild. Även övriga styrelseledamöter har egna innehav i bolaget vilket också är en anledning till den höga ratingen. Tillväxtutsikter 5,0p Avega Group jobbar hårt med att öka antalet anställda och därigenom öka den organiska tillväxten i bolaget. Konkurrensen på marknaden är dock hård både vad gäller kunder och personal vilket drar ner ratingen. Lönsamhet 7,0p Avega Group har uppvisat en stark lönsamhet under de senaste åren även om lönsamheten var något svag under Avkastningen på eget kapital och det starka kassaflödet drar upp ratingen. För att nå en högre rating krävs en högre rörelsemarginal i bolaget. Finansiell styrka 7,0p Bolaget har en stark balansräkning vilket drar upp ratingen. Det som påverkar negativt är att bolaget fortfarande är en relativt liten aktör omsättningsmässigt samt verkar på en marknad med tuff konkurrens. 17

18 Resultaträkning E 2016E 2017E Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar materiella tillg Avskrivningar immateriella tillg Goodwill nedskrivningar EBIT Resultatandelar Finansnetto Valutakursdifferenser Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Balansräkning E 2016E 2017E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättn Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Övriga finansiella tillg Goodwill Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg Övr. anlägg. tillg Summa anlägg Uppsk. skatteford Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa kort. skuld Räntebr. skulder L. icke ränteb.skulder Konvertibler Summa skulder Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & E. Kap Summa skulder och E. Kap Fritt kassaflöde E 2016E 2017E Omsättning Sum rörelsekost Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Föränd. i rörelsekap Investeringar DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 11,2 % NPV FCF ( ) 81 NPV FCF ( ) 122 NPV FCF (2025-) 152 Rörelsefrämmade tillgångar -32 Räntebärande skulder -18 Motiverat värde MSEK 304 Antaganden Genomsn. förs. tillv. 2,6 % Motiverat värde per aktie, SEK 27 EBIT-marginal 7,5 % Börskurs, SEK 21,4 Lönsamhet E 2016E 2017E ROE 49% 69% 135% 11 7 ROCE 68% 79% 126% 122% 84% ROIC 132% 6665% 551% 1129% -2861% EBITDA-marginal 6% 7% 9% 1 9% EBIT-marginal 6% 7% 9% 1 9% Netto-marginal 4% 4% 5% 8% 7% Data per aktie E 2016E 2017E VPA 1,35 1,29 2,06 2,98 2,70 VPA just 1,35 1,48 2,30 2,98 2,70 Utdelning 1,50 1,10 1,55 1,80 1,90 Nettoskuld -3,09-1,01-2,14-3,97-5,23 Antal aktier 11,33 11,33 11,33 11,33 11,33 Värdering E 2016E 2017E Enterprise Value 304,5 282,9 267,3 229,1 210,7 P/E 19,1 12,7 9,3 7,2 7,9 P/S 0,7 0,5 0,6 0,5 0,5 EV/S 0,8 0,7 0,6 0,5 0,5 EV/EBITDA 12,4 10,2 6,8 5,3 5,1 EV/EBIT 12,8 10,5 7,0 5,4 5,2 P/BV 9,6 17,9 10,7 6,2 4,9 Aktiens utveckling Tillväxt/år 13/15e 1 mån -1,8 % Omsättning 3,4 % 3 mån 0,0 % Rörelseresultat, just 27,27 % 12 mån 6,5 % V/A, just 30,3 % Årets Början 14,4 % EK -12,2 % Aktiestruktur % Röster Kapital Rosenholm Invest AB 29,0 % 14,4 % PSG Small Cap 4,4 % 14,4 % Avanza Pension 3,2 % 11,0 % Mats Schultze 15,4 % 7,0 % Norden Placeringsfond Småbolagsfond 1,7 % 5,1 % Göran E. Larsson 1,1 % 4,2 % Nordnet Pensionsförsäkring AB 0,9 % 2,8 % Ulf Sundelin 0,8 % 2,1 % Fredric Broström 0,7 % 1,9 % Aktien Reuterskod Lista Small cap Kurs, SEK 21,4 Antal aktier, milj 11,3 Börsvärde, MSEK 242,4 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Jonas Bergh Charlotte Thomsson Charlotte Thomsson Anna Söderblom Nästkommande rapportdatum Q3 report October 26, 2015 FY 2015 Results February 17, 2016 Fritt kassaflöde Kapitalstruktur E 2016E 2017E Soliditet 28% 13% 24% 32% 35% Skuldsättningsgrad 153% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapit. oms. hastighet 3,4 3,4 3,8 3,3 3,0 Tillväxt E 2016E 2017E Försäljningstillväxt 2% 5% 4% 4% VPA-tillväxt (just) 56% 9% 56% 3-9% Analytiker Kristoffer Lindström Kristoffer.lindstrom@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 18

19 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) E 2016E 2017E 6% 5% 4% 3% 2% 1% E 2016E 2017E 12% 1 8% 6% 4% 2% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 3,5 3, ,5 2 1,5 1 0,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 35% 3 25% 2 15% 1 5% E 2016E 2017E E 2016E 2017E -5 VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Produktområden Geografiska områden Intressekonflikter Kristoffer.Lindström äger aktier i bolaget Avega Group: Ja Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Avega Group är ett svenskt konsultbolag med dotterbolag specialiserade inom IT- och verksamhetsutveckling. Bolaget finns etablerat i Stockholm, Malmö Göteborg och Oslo. Avega Groups kunder finns inom bank & finans, detaljhandel, offentlig sektor och teleoperatörer/telekom. Bolaget styrs av VD Jonas Bergh och har cirka 360 medarbetare. 19

20 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 20