Nettoresultatet i Q2 blev relativt blygsamma 12 MSEK då det belastats med vissa kostnader för nyetableringar och stigande over-head.

Transkript

1 BOLAGSANALYS 1 september 2011 Sammanfattning Catella (Catb.ST) Snart halva börsvärdet i kassan Nettoresultatet i Q2 blev relativt blygsamma 12 MSEK då det belastats med vissa kostnader för nyetableringar och stigande over-head. Corporate Finance gav inte riktigt den resultatmässiga utväxling vi hade väntat då vissa affärer förskjutits i tiden. EETI går däremot över förväntan och var återigen en ljuspunkt. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: First North 727 MSEK Finans Johan Ericsson Johan Claesson Vår värdering justeras ned något men ger likafullt ett motiverat värde kring 16 kronor per aktie. Catellas nettokassa kommer utgöra halva börsvärdet om försäljningen av Banque Invik går som planerat. Redeye Rating (0-10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg placering Avkastningspotential 7,0 poäng 5,0 poäng 6,0 poäng 7,0 poäng 7,5 poäng Nyckeltal Break-up värde, 30 augusti 2011 Värde/ Redeye (SEKm) Intervall värdering Operativa enheter Corporate Finance Kapitalförvaltning Overhead, 20% av d.o Nettokassa Seed investeringar EETI Verksamheter för avyttring Kortfristiga placeringar Banque Invik Justering för: Teckningsoptioner Summa Per aktie (111,7 milj aktier) 14,2-20,6 16,1 Börskurs 8,9 8,9 Substansrabatt % 81% Fakta Aktiekurs (SEK) 8,9 Antal aktier (milj) 81,7 Börsvärde (MSEK) 727 Nettokassa (M) 2 Free float (%) 52,0 Dagl oms. ( 000) 40 Analytiker: Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

3 På väg åt rätt håll Förskjutning av vissa affärer gav lägre resultatutfall än väntat Resultatmässigt hade vi räknat med ett lite starkare utfall under Q2. Corporate Finance resultat var lägre än väntat då några stora affärer inte slutfördes som planerat innan halvårsskiftet. Vissa kostnader för nyetableringar samt koncerngemensamma funktioner var också högre än vi räknat med. Sammantaget är vår bild dock att koncernen går mot en stabilare intjäning som successivt blir lättare för oss utomstående att förstå, bedöma och värdera. Corporate Finance, som utgör den ena operativa enheten, ökar intäkterna markant under kvartalet, se tabell nedan. Resultatet förbättras också men inte riktigt i den utsträckning man kunnat förvänta. Orsaken är dels att engångskostnader om 7 MSEK belastat resultatet. Omsättningssiffran är dessutom något uppblåst då vissa intäkter har delats med externa partners. I Kapitalförvaltning är den förvaltade volymen oförändrad kring 34 mdr SEK. Ett nettoinflöde på 450 MSEK väger upp värdeminskningen som börsnedgången har medfört. EKF ingår från maj och har namnändrats till Catella Förmögenhetsförvaltning. EETI återigen över prognos EETI s kassaflöde var även i detta kvartal avsevärt högre än prognostiserat: 14 MSEK mot deras egen prognos på 7 MSEK. Återigen är det lånen i riskländerna Spanien och Portugal som överträffade förväntningarna. Banque Invik redovisas separat som verksamhet under avyttring med ett nettoresultat om 7 MSEK under kvartalet. Catella, resultaträkning SEKm Helår-09 Q1-10 Q2 Q3 Q4 Helår-10 Q1-11 Q2 Nettoomsättning Summa intäkter Summa rörelsekostnader Varav: Personalkostnader Upplösning neg goodwill Rörelseresultat Finansnetto Resultat före skatt Nettoresultat ** Nettoresultat, Banque Invik * 23* 2 7 Verksamhetsgrenar, proforma Corporate Finance Nettoomsättning Resultat före skatt Kapitalförvaltning Nettoomsättning Resultat före skatt * Justerat för av- och nedskrivningar om 33 MSEK till följd av ändrat regelverk. ** Avser kvarvarande verksamhet från Q1-11 Källa: Catella. Redeye Research. 3

4 Ett par steg kvar i renodlingen Catella Catella har under senare tid tagit ett antal steg mot en renodling av koncernen som förhoppningsvis kan avslutas under hösten. Den stora återstående affären blir att sälja Banque Invik. Catellas ambition är att affären skall avslutas i år. Vi räknar med att hela banken säljs, det vill säga kortverksamhet och kapitalförvaltningen i Luxemburg. Den svenska kapitalförvaltningen kommer att bli helägd efter förvärvet av utestående 30% i Catella Capital Intressenter AB. Aktierna ägdes sedan ifjol av ledande befattningshavare inom kapitalförvaltningen. Dessa personer byter sitt delägande mot aktier och teckningsoptioner i Catella. Affären kräver Finansinspektionens godkännande och förväntas slutföras under hösten. EKF Enskild Kapitalförvaltning tillträddes i slutet av april. Denna enhet har nu namnändrats till Catella Förmögenhetsförvaltning. Målsättningen är att bli Sveriges ledande oberoende kapitalförvaltare och etableringar med kontor på flera större orter övervägs. Nordic Fixed Income är den nystartade enheten för ränteprodukter som ligger inom Corporate Finance. Koncernen kan därmed illustreras enligt bilden nedan. Catella Corporate Finance Kapitalförvaltning Finansförvaltning - Property Advisory - Catella Fondförvaltning - EETI - Consumer Advisory - Catella Förmögenhetsförvaltning (EKF) - Seed investeringar - Nordic Fixed Income - Catella Real Estate AG (KAG) - Övriga placeringar - Amplion Asset Management Verksamheter för avyttring - Banque Invik Wealth Management - Banque Invik Corporate Services - Banque Invik Cards - Banque Invik Corporat Finance Källa: Catella, Redeye Research 4

5 Värderingen fortsatt låg Motiverat värde: 16 kronor per aktie Vår värdering indikerar fortfarande att aktien är klart undervärderad. Sammantaget värderar vi nu Catella till cirka MSEK vilket motsvarar 16 kronor per aktie, inklusive utspädning. I vår senaste analys per 3 mars 2011 var motsvarande värde 17 kronor per aktie. Efter försäljningen av Banque Invik ser Catella ut att få en nettokassa omkring 300 MSEK vilket nästan motsvarar halva dagens börsvärde på 730 MSEK. Beaktat övriga tillgångars värde är det något anmärkningsvärt. Vi räknar nu med högre overhead kostnader Den huvudsakliga förändringen i vår värdering är att den operativa rörelsen får ett lägre värde efter att vi har justerat för gemensamma over-head kostnader. Vi hade tidigare underskattat Catellas centrala kostnader och antagit 15 MSEK per år, men de kommer troligen vara dubbelt så höga. Övriga förändringar är i sammanhanget små. Värdet på EETI och Banque Invik är något högre men beror främst på stigande EUR vs SEK. Uppdelningen i tabellen nedan följer tidigare illustration. Den egna rörelsen värderar vi utifrån förväntad framtida intjäning kombinerat med storleken på förvaltad volym. Vi bedömer att de centrala kostnaderna uppgår till omkring 30 MSEK. Det motsvarar i så fall cirka 20% av ett förväntat genomsnittligt årsresultat inom de operativa enheterna. Vi minskar värdet med motsvarande belopp för att beakta koncernens intjäningsförmåga. Likvida medel, placeringar och Banque Invik värderar vi till de bokförda värden som angivits. Värderingen av Corporate Finance, Kapitalförvaltning och EETI beskrivs på sidorna På nästa sida följer några kommentarer på övriga poster. Betydande potential för uppvärdering Break-up värde, 30 augusti 2011 Värde/ Redeye (SEKm) Intervall värdering Operativa enheter Corporate Finance Kapitalförvaltning Overhead, 20% av d.o Nettokassa Seed investeringar EETI Verksamheter för avyttring Kortfristiga placeringar Banque Invik Justering för: Teckningsoptioner Summa Per aktie (111,7 milj aktier) 14,2-20,6 16,1 Börskurs 8,9 8,9 Substansrabatt % 81% Källa: Catella, Redeye Research. 5

6 Nettokassan var vid utgången av Q2: = 2 MSEK. Likvida medel i Banque Invik ingår ej. Vi justerar för kommande utbetalning för 30% i Catella Capital Intressenter AB om uppskattningsvis 30 MSEK. Nettokassan blir då 2-30= -28 MSEK Seed investeringar och kortfristiga placeringar Delar av innehav i de egna Sicav-fonderna har sålts och återstående andelar uppgår till 10 MSEK. Innehavet i Nordic Light Fund värderas till 47 MSEK vilket är oförändrat mot tidigare. Seed investeringar således 57 MSEK. En liten portfölj med blandade värdepapper från Scribonatiden återstår att avyttra. Värdet på dessa uppgick till 13 MSEK vid utgången av kvartalet. Vi räknar med att hela banken säljs för ett belopp kring eget kapital Banque Invik Eget kapital uppgick till motsvarande 328 MSEK vid utgången av Q2. Vi har tidigare räknat med att prislappen vid försäljningen kommer att hamna omkring eget kapital. Enligt ledningen i Catella är det sannolikt ett rimligt antagande, men naturligtvis är de part i målet. De uppger att det finns ett antal intressenter och att det lutar åt att hela banken säljs. Orsaken är dels att flera aktörer är intresserade av hela banken och att det skulle underlätta processen att inte börja separera enheterna åt. Eftersom affären kräver myndighetsgodkännande av den nya ägaren så finns en osäker parameter som kan påverka både tidsplan och annat. I vår värdering räknar vi fortsatt med att hela banken säljs och att priset kommer ligga runt eget kapital. Kommentarerna från Catella och det positiva resultatet i Q2 gör att vi minskar värderingsintervallet till +/- 10%. Vi inkluderar optionerna som tecknas på 11 kronor Teckningsoptioner Trots att aktien nu handlas en bit under teckningskursen 11 kronor så anser vi det mer korrekt att beakta utspädningen i Catellas stora optionsprogram. Det innebär att teckningsoptioner motsvarande 30 miljoner aktier á 11 kronor tillför 330 MSEK och ger 81, = 111,7 miljoner aktier i vår beräkning. Men inte de med strike 16,70 SEK Tillkommande optioner som delbetalning för Catella Capital Intressenter AB uppgår till 6,1 miljoner. Men dessa har en teckningskurs på 16,70 SEK, vilket gör det klart osäkert om de kommer att tecknas. Utifrån dagens förutsättningar beaktar vår värdering därför inte denna eventuella utspädningseffekt. 6

7 Oro på finansmarknaden kan ge längre ledtider Corporate Finance Denna verksamhet lyfte sina intäkter och resultat rejält under kvartalet vilket följer säsongsmönstret i marknaden. Catella märkte dock en ökad oro bland investerare vilket har förskjutit vissa affärer. Deras uppfattning är att intresset och förutsättningarna fortfarande är goda men att det osäkra läget på finansmarknaderna kan medföra att det tar lite längre tid att genomföra transaktioner. Corporate Finance, SEKm Q1-10 Q2 Q3 Q4 Q1-11 Q2 Transaktionsvolym (mdr SEK) Omsättning Resultat före skatt Källa: Catella Marginalen i Q2 borde ha blivit högre Då kostnaderna främst utgörs av personalen så borde omsättningsökningen dock ha givit ännu bättre utväxling i resultatet. Två olika faktorer kan förklara detta. Dels har Catella fakturerat kunder för vissa affärer som de genomfört tillsammans med externa partners. Dessa partners fakturerar sedan Catella för sin andel i affären. För Catella uppstår därmed en kostnad som inte är relaterad till den egna organisationen. Då man jämför omsättningen med den underliggande transaktionsvolymen i affärerna i tabellen ovan så framgår detta samband. Dessutom belastades resultatet med vissa tillfälliga kostnader. Deras nya satsning, Nordic Fixed Income, har kostat cirka 5 MSEK nu i uppstartsfasen. Ledningens ambition är att denna åtminstone inom ett år skall börja ge ett positivt resultatbidrag. En reservering om 3 MSEK avseende befarad tillkommande momskostnad har också tagits. Corporate Finance, omsättning och resultat, SEKmhhhhhh Omsättning Resultat före skatt Källa: Catella, Redeye Research. 7

8 Break-even runt 330 MSEK Delägarskap och bonusar ingår i redovisat resultat Helårssiffrorna sedan 1999 framgår av tabellen ovan. Omsättning på vänster skala och resultat på den högra. Linjen markerar det genomsnittliga resultatet för hela perioden, 85 MSEK. Utifrån siffrorna för förefaller break-even ligga omkring 330 MSEK. Vi har utgått ifrån detta i våra resultatprognoser samt räknat med något stigande kostnader vid en ökad affärsvolym. Därtill räknar vi schablonmässigt med att vinsterna delas lika mellan personalen och aktieägarna. Resultaten som redovisas inkluderar alla effekter av delägarskap och bonus till personalen. Det innebär således att vi inte behöver beakta några minoritetsandelar eller annan resultatdelning. Värdering: 5x 85 = 425 MSEK Värdering-Corporate Finance Vi har värderat verksamheten utifrån en multipel på deras genomsnittliga historiska resultat: 85 MSEK, som vi bedömer motsvarar ett normalår. Under den närmaste 3 års perioden tror vi också att Corporate Finance kan generera ett resultat omkring denna nivå. Vi har valt multipeln 5x resultatet, vilket därmed ger 5x 85 MSEK = 425 MSEK. Finansiell rådgivning värderas vanligtvis inte högt av aktiemarknaden, även om Catella har ett starkt varumärke och därigenom någon form av strukturkapital. Delägarprogrammet reducerar risken men det starka personberoendet och svårigheten att förutspå intäkter och resultat gör det svårt att basera dagens värde på intjäningen långt in i framtiden. Ett värderingsintervall på 4-7x resultatet anser vi vara rimligt. Spannet blir då: MSEK. Som jämförelse kan sägas att IT-konsulter på Stockholmsbörsen handlas omkring 6-8x årets förväntade EBITDA. 8

9 Kapitalförvaltning Tabellen nedan visar utvecklingen avseende intäkter, vänster skala, och resultat, höger skala, proforma (exklusive Banque Invik). Den röda linjen markerar resultat före skatt som ett genomsnitt för åren , vilket uppgått till 53 MSEK. Vi har nu sänkt vår prognos för 2011 till följd av det kraftiga börsfallet. Anledningen är att vi räknar med lägre performance baserad ersättning. För att ersättning skall utgå krävs bland annat positiv avkastning vilket blir svårt i de traditionella aktiefonderna. Andra fonder kan fortfarande ge denna typ av ersättning i år, vilket vi också räknar med. EKF bör också ge ett betydande tillskott då de sannolikt har en högre och jämnare lönsamhet omsatte EKF 48 MSEK med 10 MSEK i resultat. Kapitalförvaltning, omsättning och resultat, SEKmjjjjj Genomsnittligt resultat: 53 MSEK P 12P 13P Omsättning Resultat före skatt Fördelning av förvaltat kapital, 34 mdr SEK 41% Aktier 20% Räntebärande Fastigheter 39% Källa: Catella, Redeye Research. Den förvaltade volymen (Assets under Management, AuM) uppgick vid utgången av Q2 till cirka 34 mdr SEK. Fördelningen per tillgångsslag framgår av grafen till vänster. Volymen är därmed oförändrad mot kvartalet innan, men en omviktning har skett från aktier till räntefonder. EKF ingår sedan 29 april och har tillfört cirka 4 mdr SEK. Catella fondförvaltning har lanserat fyra nya fonder under inledningen av året och den tyska fastighetsfonden KAG har haft ett visst nettoinflöde. Kapitalförvaltningen har sammantaget haft ett nettoinflöde på 450 MSEK vilket kompenserat för börsnedgången. Värdering-Kapitalförvaltning I vår senaste analysuppdatering värderade vi Kapitalförvaltningen till 500 MSEK, vilket motsvarar 10x historiskt genomsnittligt resultat samt 1,5% av AuM. Vi sänker nu värdet något främst till följd av en förväntad resultatsvacka Genomsnittet för våra tre prognosår är 47 MSEK och med multipeln 10x blir värdet 470 MSEK motsvarande 1,4% av AuM. 9

10 EETI Catella Avkastningen från EETI s låneportfölj var under Q2 avsevärt högre än väntat: 1,6 MEUR mot prognosen 0,8 MEUR. En orsak till avvikelsen var dock en amortering som kommit in tidigare än väntat. Beträffande denna typ av högrisklån är detta naturligtvis glädjande (Cash is King), men det medför att prognosen för kommande kassaflöde sänks något. Kassaflödena har nu kontinuerligt överträffat prognoserna som framgår av tabellen nedan. Q2 bättre än väntat, men delvis profit by surprise Kassaflöden, prognoser och utfall, EURm Period Prognos Utfall Skillnad % 2009 Q4 0,72 1,17 0,45 63% 2010 Q1 0,63 0,96 0,33 52% 2010 Q2 1,58 0,95-0,63-40% 2010 Q3 0,83 0,94 0,11 13% 2010 Q4 0,62 0,80 0,18 29% 2011 Q1 0,73 0,97 0,24 32% 2011 Q2 0,80 1,57 0,77 96% Summa 5,913 7,359 1,446 24% Källa: Catella, Cartesia S.A.S. 6% 21% 29% Spanien 30% 14% Det var återigen lånen från Spanien och Portugal som under Q2 överträffade förväntningarna. Men Catellas franska rådgivare Cartesia uttrycker nu en viss oro för utvecklingen i Sydeuropa. Trenden med minskande andel sena betalningar har stannat upp under sommaren. Portföljens exponering mot respektive land framgår av grafen i marginalen. Lyckligtvis ligger drygt hälften av lånen i mer stabila länder. Cartesias rapportuppdatering om EETI finns tillgänglig på Catellas hemsida (Finansiell information/dotterbolag/eeti). Portugal Nederländerna Tyskland Frankrike Värdering-EETI Vi tar fortfarande upp EETI till dess bokförda värde även om kassaflödena har överträffat prognoserna rejält. Eftersom en del av den senaste avvikelsen var temporär och risken i de spanska och portugisiska lånen troligen ökar, vågar vi ännu inte värdera upp EETI. Diskonteringsräntan 11,3% kan också tyckas hög jämfört med andra obligationslån. Vårt argument för att inte använda en lägre ränta är att denna tillgång skall ses ur aktiemarknadens perspektiv. Det innebär en allmän riskpremium om minst 4-5% plus tillägg för likviditetsrisk och annat företagsspecifikt. 10

11 I tabellen nedan har vi återskapat en känslighetsanalys som beskriver hur värdet varierar med olika diskonteringsräntor. Denna fanns med i Cartesias helårsrapport som publicerades i höstas, efter Q3-rapporten. Vi har endast gjort små justeringar för att korrigera för de förändringar som skett därefter. På nedersta raden i tabellen har vi adderat 10% för att approximera effekterna av ett motsvarande högre kassaflöde i framtiden. Vi tar som sagt upp EETI till 389 MSEK som motsvarar bokfört värde vid utgången av Q2 omräknat med dagens valutakurs. Inom den större boxen ligger ett någorlunda rimligt värderingsintervall: 8,5-15% diskonteringsränta och 10% högre kassaflöde. Med förbättrade utsikterna för EETIs obligationsportfölj skulle ett värde upp emot 490 MSEK kunna motiveras, då en reducerad risk skulle medföra att diskonteringsräntan på sikt kan sänkas ned mot uppskattningsvis 8,5%. Rimligt värderingsintervall: MSEK Diskonterat nuvärde, känslighetsanalys Ränta (%) 25,0 20,0 15,0 11,3 10,0 8,5 0,0 EURm SEKm % Källa: Cartesia, Redeye Research 11

12 Aktieutveckling och ägare Från toppnoteringen i april har aktien fallit 40% och under sommarens börsturbulens tappade den mer än övriga börsen. Volymerna i handeln har dock avtagit markant jämfört med tidigare i år. Insiders har köpt Några intressanta ägarförändringar är värda att notera. De båda huvudägarna, CA Plusinvest och Bronsstädet, ökade upp sina innehav något kring månadsskiftet maj/juni. Ytterligare ett par så kallade insynspersoner, bland de anställda, köpte då också aktier. Och Traction fortsätter att öka Tangentfonden har viktat ned rejält eller sålt hela sitt innehav. Traction AB har däremot fortsatt att öka upp sin post. I denna intressesfär finns också ett mindre innehav som ligger i Traction Konsult AB s pensionsstiftelse samt Bengt Stillström som äger en miljon aktier. Ägare 29 juli 2011 Andel röster Andel kapital CA Plusinvest (CA Fastigheter) 37,0 38,6 Bronsstädet 10,0 9,0 Traction AB 3,7 4,2 Unionen 2,2 2,4 Humle fonder 2,1 2,4 Tab Holding AB 1,2 1,4 Olle Engkvist stiftelse 1,1 1,2 Bengt Stillström 1,1 1,2 MP Pensjon 1,1 1,2 DFA fonder 0,8 0,8 Övriga 39,7 37,6 Summa 100,0 100,0 Varav free float cirka 52,4 51,7 Källa: Aktieservice, Catellas hemsida 12

13 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Avkastningspotentialen ökar från 7,0p till 7,5p efter sommarens kursfall. Ledning 7,0p Kommentar: Lång branscherfarenhet och ett omfattande delägarskap som ger god motivation. Historiken som börsnoterat bolag är dock för kort för att ge toppoäng. Tillväxtpotential 5,0p Kommentar: Marknaden är gigantisk men det finns också gott om konkurrenter inom alla segment. Svårt att skapa helt unika produkter och tjänster. Lönsamhet 6,0p Kommentar: Då vi ser till proformasiffrorna så har lönsamheten varit god. Säsongsvariationer gör dock att vissa kvartal visar förlust. Trygg placering 7,0p Kommentar: Balansräkning och ägarstruktur får höga poäng. Beroendet av affärsklimatet för fastighetsaffärer ger en viss konjunkturkänslighet och likviditeten i aktien är något bristfällig. Avkastningspotential 7,5p Kommentar: Sommarens kursras gör att aktien framstår som än mer undervärderad. Flera insiders köpte aktier i juni

14 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB("Redeye" eller "Bolaget") är ett fristående analysföretag som står under Finansinspektionens (FI) tillsyn sedan juli Bolaget erbjuder aktierelaterade tjänster till börsbolag, investerare, media och den aktieintresserade allmänheten. Redeye har tillstånd att mottaga och vidarebefordra finansiella instrument, att lämna investeringsrådgivning avseende finansiella instrument samt att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument, enligt 2 kap. 1-2 lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Henrik Alveskog äger aktier i Catella: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 14