Catella (Catb.ST) Upplagt för omvärdering

Transkript

1 BOLAGSANALYS 3 mars 2011 Sammanfattning Catella (Catb.ST) Upplagt för omvärdering Avslutningen på året är säsongsmässigt starkt och resultatet före skatt i Q4 uppgick till 57 MSEK, trots att det belastats med extra nedskrivningar. Bokslutskommunikén kompletterades med historisk information som nu ger en bättre bild av den nya koncernen. Lönsamheten har varit bättre och stabilare än vi tidigare trodde. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: First North MSEK Finans Johan Ericsson Björn Edgren Vår värdering indikerar nu ett motiverat värde omkring kronor per aktie. I takt med att Catella levererar stigande vinster det närmaste året ser vi goda förutsättningar för en omvärdering. Redeye Rating (0-10 poäng) ISIN: SE ID: 803 Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg placering Avkastningspotential 7,0 poäng 5,0 poäng 6,0 poäng 7,0 poäng 7,0 poäng Nyckeltal Break-up värde, 2 mars 2011 Intervall Redeye (SEKm) värdering Operativa enheter Corporate Finance Kapitalförvaltning Övriga tillgångar EETI Nordic Light Fund Kortfristiga placeringar Nettokassa (exkl Banque invik) Teckningsoptioner Summa Per aktie (Full utspädning) 15,2-21,1 16,7 Börskurs 12,3 12,3 Substansrabatt 25-45% 26% Fakta Aktiekurs (SEK) 12,3 Antal aktier (milj) 81,7 Börsvärde (MSEK) Nettoskuld (M) 54 Free float (%) 52,0 Dagl oms. ( 000) 100 Analytiker: Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Jan Glevén jan.gleven@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

3 Dimman skingrar sig Rapporten var resultatmässigt riktigt upplyftande och ledningen ser ljust på utsikterna inför Denna rapport innehåller också väsentligt mer information som nu gör det möjligt att bedöma och värdera Catella. I synnerhet gäller det de historiska proformasiffror som presenterats för respektive operativ enhet. De delar som tillkom genom Scribonas förvärv av Catella ingår från och med oktober, det vill säga hela Q4. Men säsongsmönstret i de operativa enheterna Corporate Finance och Kapitalförvaltning gör att årets fjärde kvartal normalt sett alltid är årets starkaste period. Man bör därför inte dra alltför långtgående slutsatser utifrån resultatutfallet i Q4. Inga fler städkostnader väntas Kvartalet präglas som sagt av säsongsmönstret och de åtgärder som krävts för att skapa en sammanhållen koncern. Vi lägger därför inte alltför stor vikt vid att analysera utfallet, men kan konstatera att resultatet belastades med 11 MSEK i nedskrivna fordringar inom Banque Invik. Därmed tror vi att den sista uppstädningen relaterad till samgåendet mellan Scribona och Catella är genomförd. Catella, resultaträkning (IFRS proforma) SEKm Q4-09 Helår-09 Q1-10 Q2 Q3 Q4 Helår-10 Summa intäkter Summa rörelsekostnader Varav: Personalkostnader Upplösning neg goodwill Rörelseresultat Finansnetto Resultat före skatt Skatt Minoritet Nettoresultat Källa: Catella Proformaresultat 2010 nära 100 MSEK Endast ett förlustår sedan år 1999 Proformasiffror De mest intressanta siffrorna i bokslutsrapporten var uppgifterna om hur intäkter och resultat utvecklats historiskt för de enheter som nu ingår i koncernen. Vi återger dessa för respektive verksamhet, men för att skapa en överblick för den totala koncernen har vi även summerat siffrorna i diagrammet nedan. Här framgår att intäkterna nu ligger en bit över en miljard kronor på årsbasis med ett resultat före skatt under fjolåret på nära 100 MSEK. Det genomsnittliga resultatet före skatt sedan år 1999 var 139 MSEK (röda linjen). Med undantag för bottennappet 2008 och i viss mån 2009 så ger detta en bild av mycket god historisk lönsamhet. Amplituden mellan hög- och lågkonjunktur är dock betydande. Siffrorna för perioden innan 2009 inkluderar dock bara Catellas verksamheter, det vill säga inte det som ingick i Scribona (Banque Invik och EETI). Konjunkturkänsligheten borde vara lägre i koncernens nuvarande form. 3

4 Catella proforma och modifierad, SEKm jjjjjjjjjjjjjjjjjjjjjjjjj Genomsnittligt resultat: 139 MSEK Omsättning Resultat före skatt Källa: Catella, Redeye Research Catella 2011 Koncernen är organiserad utifrån bilden nedan. Enheterna i fet stil ingick i det tidigare Catella, medan Scribona ägde Banque Invik och EETI. EKF Enskild Kapitalförvaltning köptes i januari 2011 och kommer att ingå så snart Finansinspektionen har lämnat godkännande för affären. Catella startar även en ny enhet för ränteprodukter inom Corporate Finance. Efterfrågan på företagsobligationer bedöms öka och Catella kan dra nytta av att de redan har goda relationer med både företag och investerare. Kreditkort ligger utanför kärnverksamheten Samtliga enheter har ändrat namn sedan i höstas. Corporate Finance kallades tidigare Financial Advisory Services. Finansförvaltning hette tidigare Investments. Mer intressant är kanske att Kapitalförvaltning namnändrats från Asset Management and Banking. Möjligen kan det vara en signal om att banking inte ingår i framtida kärnverksamhet. Vår gissning är att Banque Inviks kortverksamhet kommer att säljas. De framstår alltmer som en sidoverksamhet till de andra två benen och saknar helt synergier med dessa. Catella Corporate Finance Kapitalförvaltning Finansförvaltning - Property Advisory - Catella Fondförvaltning - EETI - Consumer Advisory - Banque Invik Wealth Management - Övriga placeringar - Banqe Invik - Corporate Finance - Banque Invik Corporate Services - Obligationer (tillkommer 2011) - Catella Real Estate AG (KAG) - Amplion Asset Management - Banque Invik Cards - EKF (tillkommer 2011) Källa: Catella, Redeye Research 4

5 Värderingen-justeras upp Motiverat värde: 16,7 kronor per aktie Informationen som nu har lämnats från bolaget gör det möjligt för oss att frångå den metod vi tidigare använde att värdera koncernen enbart utifrån eget kapital med vissa korrigeringar. Vår värdering är fortfarande schablonartad och ger ett brett intervall. Slutsatsen är dock att även i den mer konservativa delen av intervallet så framstår aktien som klart undervärderad. Sammantaget värderar vi nu Catella till MSEK vilket motsvarar 16,7 kronor per aktie, med full utspädning. I vår senaste analys per 3 december 2010 var motsvarande värde 12,3 kronor per aktie. Värdet exkl. utspädningseffekten blir ca 18,8 SEK/aktie. Men den siffran blir irrelevant då sannolikheten att optionerna utnyttjas är hög. Corporate Finance verksamheten värderar vi utifrån intjäning medan vi i Kapitalförvaltningen främst ser till den förvaltade volymen vilken i sin tur skapar förutsättningar för en viss resultatnivå. Övriga tillgångar värderar vi enbart till de bokförda värden som angavs vid årsskiftet. I tabellen nedan framgår hur värdet fördelar sig på de olika tillgångarna. De större posterna beskrivs i avsnitten nedan. Här följer några kommentarer på övriga poster: Nettokassan var vid årsskiftet = -54MSEK. Likvida medel som tillhör Banque Invik ingår ej. Detta är dock bara en ögonblicksbild som inte ger något exakt värde om alla kortfristiga fordringar och skulder skulle lösas. Kalkylen bygger på att effekten av dessa tar ut varandra. Skattemässigt förlustavdrag har vi tidigare tagit upp som en separat tillgång (värde: 56 MSEK i vår senaste analysuppdatering). Detta inkluderar vi nu i de operativa enheterna som vi tror kommer att utnyttja avdragen. Teckningsoptioner motsvarande 30 miljoner aktier á 11 kronor tillför 330 MSEK och ger 81, = 111,7 miljoner aktier i vår beräkning. Även i den konservativa delen av intervallet är aktien lågt värderad Break-up värde, 2 mars 2011 Intervall Redeye (SEKm) värdering Operativa enheter Corporate Finance Kapitalförvaltning Övriga tillgångar EETI Nordic Light Fund Kortfristiga placeringar Nettokassa (exkl Banque invik) Teckningsoptioner Summa Per aktie (Full utspädning) 15,2-21,1 16,7 Börskurs 12,3 12,3 Substansrabatt 25-45% 26% Källa: Catella, Redeye Research. 5

6 Fördelning av förvaltat kapital, totalt 45 mdr SEK 39% Aktier 25% Räntebärande Fastigheter 36% EKF tillför ytterligare ca 4 mdr SEK Nedskrivningar om 33 MSEK belastar fjolåret Kapitalförvaltning Tabellen nedan visar utvecklingen avseende intäkter, vänster skala, och resultat, höger skala, proforma. Den röda linjen markerar resultat före skatt som ett genomsnitt för åren Detta har uppgått till 54 MSEK under perioden. Ett förlustår kan noteras, 2002 då förvaltningsvolymerna och intäkterna föll. Ingående enheter är: Catella Fondförvaltning, Catella Real Estate (KAG), Amplion, samt från år 2009 Banque Inviks Wealth Management, Corporate Services och Cards. Den förvaltade volymen (Assets under Management, AuM) uppgick vid årsskiftet till cirka 45 mdr SEK och fördelade sig med cirka hälften inom Catella Fondförvaltning och resterande någorlunda jämt fördelat mellan KAG, Amplion och Banque Invik Wealth Management. Fördelningen per tillgångsslag framgår av grafen till vänster. EKF beräknas tillföra ytterligare cirka 4 mdr SEK under våren. Kortverksamheten inom Banque Invik har vi ingen större insyn i, men den uppgavs omsätta omkring 200 MSEK under fjolåret. Deras underliggande verksamhet har sannolikt varit lönsam och drivs med låg risk. I bokslutet togs dock nedskrivningar om sammanlagt 33 MSEK på bankens lånefordringar vilket gör att 2010 antagligen visade röda siffror. Kapitalförvaltning, omsättning och resultat, SEKmjjjjj Genomsnittligt resultat: 54 MSEK Omsättning Resultat före skatt Källa: Catella 6

7 Värdering: AuM x 1,5% = 675 MSEK Värdering-Kapitalförvaltning Vår värdering av Kapitalförvaltningen sker främst utifrån AuM som uppgår till ca 45 mdr SEK. En rimlig värdering anser vi ligger i intervallet 1,2-2,0% av AuM. Vi är något konservativa och väljer att lägga oss på 1,5% vilket ger ett motiverat värde motsvarande 675 MSEK. Följande faktorer har beaktats: EKF såldes nyligen för en köpeskilling motsvarande 1,25% av AuM. Total köpeskilling: 50 MSEK, AuM 4 mdr SEK. EKF har visat god lönsamhet under flera år och det fanns med all säkerhet flera intressenter. Priset bör därför ha varit marknadsmässigt även om små objekt tenderar att vara relativt sett billigare än de större. De europeiska noterade kapitalförvaltarna värderas högre, omkring 2-3% av AuM, se tabell nedan. Intervallet är dock extremt stort, beroende på en mängd faktorer som: typ av tillgångar, avgiftsstruktur, varierande resultat i bolagen och i några fall en blandad verksamhet. Några bolag är klart överkapitaliserade. I kolumnen EV/AuM har vi försökt korrigera för detta. Indikationen om en möjlig uppvärderingspotential för Catella är dock tydlig. Värderingen 675 MSEK motsvarar 12,5x deras historiska genomsnittliga resultat före skatt. Ur ett allmänt börsperspektiv är det kanske aningen högt, även om intäkterna till stor del är repetitiva. Med ett effektivt utnyttjande av de skattemässiga förlustavdragen (nominellt ca 700 MSEK) kan skattebelastningen dock hållas låg de närmaste åren. Dessutom inkluderas värdet av Banque Inviks kortverksamhet i beloppet 675 MSEK. Vi saknar underlag för att göra en fristående värdering och räknar dessutom med att denna verksamhet kommer att avyttras. Stor variation i värdering mellan kapitalförvaltare Bolag Land Börsvärde Börsvärde/ EV/AuM SEKm AuM (%) (%) BROOKS MACDONALD GROUP PLC UK ,0 u.s. C-QUADRAT INVESTMENT AG Tyskland ,2 u.s. POLAR CAPITAL HOLDINGS PLC UK ,1 u.s. INVISTA REAL ESTATE INV MNGT UK 911 1,7 0,6 ACTA HOLDING ASA Norge 744 1,0 0,7 MATTIOLI WOODS PLC UK 533 3,2 3,1 PEH WERTPAPIER AG Tyskland 496 1,1 1,1 ALTIRA AG Tyskland 448 7,9 5,5 Genomsnitt 3,3 2,2 Källa: Bloomberg, Redeye Research Tabellen ovan är en sammanställning av några börsnoterade europeiska kapitalförvaltningsbolag. Som framgår av summeringarna så värderas dessa i genomsnitt till 3,3% av AuM. För den grupp vi kunnat korrigera för bolagets egna nettokassa så är nyckeltalet dock 2,2%. Huruvida en jämförelse med Catella är helt relevant är vi dock osäkra på. I flera fall har vi bristande information om bolagen trots att de är börsnoterade. 7

8 Kraftigt stigande intäkter och resultat Corporate Finance Avslutningen på fjolåret blev stark då omsättningen ökade 60% till 196 MSEK under Q4, mot 120 MSEK i Q Resultatet i kvartalet gick från 3 MSEK till 57 MSEK. För helåret vändes en förlust på 35 MSEK till en vinst på 53 MSEK. Aktiviteten på fastighetsmarknaden i Europa, som utgjorde hela 97% av fjolårets intäkter, har gått från högkonjunktur till permafrost i spåren av bank- och finanskrisen. Under 2010 började marknadsläget normaliseras vilket medförde en påtaglig ökning i transaktionsvolymerna. Gynnsamt marknadsklimat Helårssiffrorna sedan 1999 framgår av tabellen nedan. Omsättning på vänster skala och resultat på den högra. Linjen markerar det genomsnittliga resultatet för hela perioden, 85 MSEK. Variationerna har varit enormt stora, men marknadsklimatet har också varit extremt. Catella är rådgivare i samband med de fastighetstransaktioner som sker. Intäkterna är främst en funktion av den transaktionsvolym som de har deltagit i. Men historiskt så har intäkterna inte varierat fullt så mycket som affärsvolymen. Hävstången i resultatet under goda tider är emellertid betydande. Både som en effekt av att stora affärer vanligtvis inte medför större kostnader. När de representerar säljaren av en fastighet får de dessutom ofta en ersättning som stiger om de lyckas väl. Förutsättningarna för en stigande aktivitet de närmaste åren är goda. Stora fastighetsbestånd letar nya ägare och kreditmarknaden har som bekant tinat upp. Delägarskap och bonusar ingår i redovisat resultat Resultaten som redovisas inkluderar alla effekter av delägarskap och bonus till personalen. De olika delägarskap som återinfördes förra hösten motsvarar enligt Catella de ägarförhållanden som denna verksamhet har haft tidigare år. Det innebär således att vi inte behöver beakta några minoritetsandelar eller annan resultatdelning. Corporate Finance, omsättning och resultat, SEKmhhhhhh Genomsnittligt resultat: 85 MSEK Omsättning Resultat före skatt Källa: Catella 8

9 Värdering: 5x 85 = 425 MSEK Värdering-Corporate Finance Vi har värderat verksamheten utifrån en multipel på deras genomsnittliga historiska resultat: 85 MSEK, som vi bedömer motsvarar ett normalår. Det är förvisso en trubbig metod, men resultatprognoser skulle också bli mer av en gissning än någonting annat. Vi har valt multipeln 5x resultatet, vilket därmed ger 5x 85 MSEK = 425 MSEK. Finansiell rådgivning värderas vanligtvis inte högt av aktiemarknaden, även om Catella definitivt har byggt upp ett starkt varumärke och någon form av strukturkapital. Det starka personberoendet och svårigheten att förutspå intäkter och resultat bidrar ändå till en hög osäkerhet. Teoretiskt sett kan hela verksamheten i ett land, eller flera länder försvinna från en dag till nästa. Catellas delägarprogram motverkar säkert detta till stor del, men det är svårt att basera dagens värde på intjäningen långt in i framtiden. Ett värderingsintervall på 4-7x resultatet är sannolikt rimligt. Spannet blir då: MSEK. Den svenska aktiemarknaden saknar bra jämförelseobjekt. Då vi tittar på gruppen av IT-konsulter kan vi konstatera att dessa värderas omkring 6-7x förväntade EBITDA för 2011 och Samtidigt är deras aggregerade börsvärde per anställd under 1 MSEK. Catella Corporate Finance har cirka 200 anställda och vår värdering motsvarar drygt 2 MSEK per medarbetare. Detta motiveras av deras avsevärt högre lönsamhet historiskt sett. Finansförvaltning Här ingår en blandning av långa investeringar, främst EETI och några små korta placeringar som är på väg att avyttras. Bland de långa placeringarna finns ett innehav med EETI-liknande obligationslån som lagts i sparfonden Nordic Light Fund. Andelar i Nordic Light har erbjudits till Catellas kunder samtidigt som bolaget har behållit en andel själv. Innehavet uppgick till motsvarande 36 MSEK vid årsskiftet. På motsvarande sätt har Catella kortfristiga placeringar om 20 MSEK i fyra egna Sicav-fonder som nyligen startats upp. EETI s låneportfölj av topplån fortsätter att gå bättre än väntat. Kassaflödet i form av räntebetalningar och amorteringar var 0,8 MEUR i Q4 mot prognostiserade 0,62 MEUR. Under de senaste fem kvartalen så har betalningarna sammantaget överträffat deras prognoser med cirka 10%. EETIs kassaflöden har överträffat prognos med cirka 10% Kassaflöden, prognoser och utfall, EURm Period Prognos Utfall Skillnad % 2009 Q4 0,72 1,17 0,45 63% 2010 Q1 0,63 0,96 0,33 52% 2010 Q2 1,58 0,95-0,63-40% 2010 Q3 0,83 0,94 0,11 13% 2010 Q4 0,62 0,80 0,18 29% Summa 4,38 4,82 0,44 10% Källa: Catella, Cartesia S.A.S. 9

10 Marknadsläget har överlag stabiliserats men utsikterna för länderna i Sydeuropa betecknas som klart osäkra. Andelen sena betalningar har fortsatt att minska i alla länder utom Spanien där de steg något under kvartalet. Cartesia har inte gjort några förändringar i sina kassaflödesprognoser. Deras rapportuppdatering om EETI finns tillgänglig på Catellas hemsida (Finansiell information/dotterbolag/eeti). Portföljens exponering mot respektive land framgår av grafen nedan. Diskonterade kassaflöden per land jjjj jjjjjjjjjjjjjjjjjjjjjjj 7% 20% 29% 30% 14% Spanien Portugal Nederländerna Tyskland Frankrike Källa: Catella, Cartesia S.A.S. Aktiemarknadens avkastningskrav är generellt högre än på obligationsmarknaden Värdering-EETI Vi har tagit upp samtliga innehav i Finansförvaltningen till deras bokförda värden. Det gäller således även EETI även om man kan argumentera för en högre värdering av deras tillgångar. Betalningarna har överträffat prognoserna och diskonteringsräntan 11,2% är naturligtvis hög jämfört med andra obligationslån. Vårt argument för att inte använda en lägre ränta är att denna tillgång skall ses ur aktiemarknadens perspektiv. Det innebär en allmän riskpremium om 4-5% plus tillägg för likviditetsrisk och annat företagsspecifikt. I tabellen nedan har vi återskapat en känslighetsanalys som beskriver hur värdet varierar med olika diskonteringsräntor. Denna fanns med i Cartesias helårsrapport som publicerades i höstas, efter Q3-rapporten. Vi har endast gjort små justeringar för att korrigera för de förändringar som skett därefter. På nedersta raden i tabellen har vi adderat 10% för att approximera effekterna av ett motsvarande högre kassaflöde i framtiden. 10

11 Vi tar som sagt upp EETI till 375 MSEK, vilket markerats med feta linjer. Inom den större boxen ligger ett någorlunda rimligt värderingsintervall: 8,5-15% diskonteringsränta och 10% högre kassaflöde. Med förbättrade utsikterna för EETIs obligationsportfölj skulle ett värde upp emot 470 MSEK kunna motiveras, då en reducerad risk skulle medföra att diskonteringsräntan kan sänkas ned mot uppskattningsvis 8,5%. Rimligt värderingsintervall: MSEK Diskonterat nuvärde, känslighetsanalys Ränta (%) 25,0 20,0 15,0 11,2 10,0 8,5 0,0 EURm SEKm % Källa: Cartesia, Redeye Research Aktieutveckling och ägare Ökad handel i aktien Kursrörelserna har varit relativt stora och aktien är för närvarande tillbaka på de nivåer den handlades under förra sommaren. Likviditeten har förbättrats något på senare tid jämfört med i höstas. De största ägarförändringar som vi kunnat notera är att Tangent och Humle fonder samt Olle Engkvist Stiftelse har köpt. Medan GustaviaDavegårdh fonder och Altenberg-Reval AS har sålt aktier. Bland huvudägarna har inga förändringar skett. Traction AB tillsammans med Bengt Stillström är sannolikt Catellas tredje största ägare. Helt säkra är vi dock inte eftersom vissa innehav är registrerade på depåbanker. Ägare 31 januari 2011 Andel röster Andel kapital CA Plusinvest (CA Fastigheter) 37,3 39,0 Bronsstädet 9,5 8,4 Unionen 2,2 2,4 Tangent fonden 1,9 2,2 Skandia Liv 2,2 1,9 Traction AB 1,3 1,5 Humle fonder 1,2 1,4 Tab Holding AB 1,1 1,2 Bengt Stillström 1,1 1,2 Olle Engkvist stiftelse 1,1 1,2 Övriga 41,1 39,6 Summa 100,0 100,0 Varav free float cirka 52,6 51,9 Källa: Aktieservice, Catellas hemsida 11

12 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Hela ratingstrukturen har förändrats då Catella har gått från investment- till rörelsedrivande bolag. Avkastningspotential och Trygg Placering har höjts ett snäpp. Ledning 7,0p Kommentar: Lång branscherfarenhet och ett omfattande delägarskap som ger god motivation. Historiken som börsnoterat bolag är dock för kort för att ge toppoäng. Tillväxtpotential 5,0p Kommentar: Marknaden är gigantisk men det finns också gott om konkurrenter inom alla segment. Svårt att skapa helt unika produkter och tjänster. Lönsamhet 6,0p Kommentar: Då vi ser till proformasiffrorna så har lönsamheten varit god. Säsongsvariationer gör dock att vissa kvartal visar förlust. Trygg placering 7,0p Kommentar: Balansräkning och ägarstruktur får höga poäng. Beroendet av affärsklimatet för fastighetsaffärer ger en viss konjunkturkänslighet och likviditeten i aktien är något bristfällig. Avkastningspotential 7,0p Kommentar: Aktien framstår som klart undervärderad trots att den nu handlas på nya toppnivåer. Det senaste köpet bland insiders, som vi noterat, skedde i december

13 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB("Redeye" eller "Bolaget") är ett fristående analysföretag som står under Finansinspektionens (FI) tillsyn sedan juli Bolaget erbjuder aktierelaterade tjänster till börsbolag, investerare, media och den aktieintresserade allmänheten. Redeye har tillstånd att mottaga och vidarebefordra finansiella instrument, att lämna investeringsrådgivning avseende finansiella instrument samt att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument, enligt 2 kap. 1-2 lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Henrik Alveskog äger aktier i Catella: Nej Jan Glevén äger aktier i Catella: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 13