Enea (ENEA.ST) Bättre än väntat i Q1

BOLAGSANALYS 27 april 2012 Sammanfattning Enea (ENEA.ST) Bättre än väntat i Q1 Omsättningen kom in 5% bättre än vår prognos där framför allt Tjänster stack ut med en tillväxt om 12,5%. EBIT överträffade vår prognos med 25% efter lägre rörelsekostnader än beräknat. Bruttomarginalen var dock något svagare än förväntat på grund av en större andel tjänster än vad vi hade räknat med. EBIT&marginalen överträffade vår prognos, 13,3% vs 11,2%, och vi har blivit mer övertygad om att Enea kan nå målet 2 på sikt. Betaversionen av Enea Linux har mottagits positivt och en fullskalig version kommer att släppas i Q3, vilket innebär bättre möjligheter att ta marknadsandelar och förbättra lönsamheten. Försäljningsprognoserna för 2012 och 2013 har reviderats upp 2% för respektive år. EBIT&marginalen för 2013 har höjts till 17% från 16%. DCF&värdet har justerats upp till 47 kr/aktie (46). Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 664 SEK IT Anders Lidbeck Anders Skarin Redeye Rating (010 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 7,0 poäng 7,0 poäng 7,0 poäng 7,0 poäng 6,0 poäng Nyckeltal 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning, MSEK 726 722 470 508 549 Tillväxt 7% 1% 35% 8% 8% EBITDA 87 86 87 103 119 EBITDA marginal 12% 12% 18% 2 22% EBIT 67 3 70 87 104 EBIT marginal 9% 15% 17% 19% Resultat före skatt 68 6 134 89 106 Nettoresultat 46 *6 111 61 72 Nettomarginal 6% 1% 24% 12% 13% Utdelning 5,0 8,0 1,5 1,0 1,1 VPA 2,64 *0,37 6,30 3,43 4,10 VPA just 2,64 *0,37 6,30 3,43 4,10 P/E just 14,2 n.m. 6,0 10,9 9,2 P/S 0,9 0,9 1,4 1,3 1,2 EV/S 0,7 0,7 1,2 1,1 1,0 EV/EBITDA just 5,6 6,2 6,5 5,5 4,7 Fakta Aktiekurs (SEK) 37,6 Antal aktier (milj) 17,7 Börsvärde (MSEK) 664 Nettoskuld (MSEK) *100 Free float (%) 80,1 Dagl oms. ( 000) 17,4 Analytiker: Christian Lee christian.lee@redeye.se +46 8 545 01 347 Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8*545 013 30. E*post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT*marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

Uppdatering efter Q1 Viktigt att jämföra med pro forma siffror Vi vill inleda med att understryka att när Q1&rapporten och de övriga kommande kvartalsrapporterna för 2012 ska granskas så anser vi att det är mer relevant att jämföra de rapporterade siffrorna med bolagets pro forma siffror för den kvarvarande verksamheten eftersom det ger en bättre bild av hur Enea utvecklas. Inför Eneas Q1&rapport ansåg vi att det fanns en stor osäkerhet kring hur bolaget hanterat omstöpningen till ett renodlat programvarubolag och om det medfört ökade kostnader i kvartalet. Vi kan dock konstatera att farhågorna varit obefogade och att Enea är på rätt kurs i sin nya strategi. Kortfattat summerar vi Q1&rapporten enligt följande: Bättre än förväntat Omsättningen kom in 5 procent bättre än vår prognos där framför allt Tjänster stack ut med en tillväxt om 12,5 procent Rörelseresultatet överträffade vår prognos med 25 procent efter lägre rörelsekostnader än beräknat Rörelsemarginalen uppgick till 13,3 procent, vilket överträffade vår prognos om 11,2 procent Reavinsten från den avyttrade nordiska konsultverksamheten uppgick till 61,8 MSEK mot förväntade 58 MSEK Betaversionen av Enea Linux har mottagits positivt och en fullskalig version kommer troligtvis släppas i slutet av Q3 Sämre än förväntat Programvaruförsäljningen kom in lägre än förväntat och minskade marginellt jämfört med ifjol Bruttomarginalen var lägre än förväntat, 67,9 procent mot förväntade 72,4 procent Enea Förväntat vs. Utfall SEKm Q1'11 Q1'12E Utfall Diff Försäljning 113,6 111,7 117,3 5% EBITDA 19,4 17,7 20,1 13% EBIT 13,6 12,5 15,6 25% PTP 16,0 13,1 16,2 23% VPA, SEK 0,65 0,54 0,66 22% Försäljningstillväxt *1, *1,7% 3,3% Bruttomarginal 66,8% 72,4% 67,9% EBIT marginal 12,2% 11,2% 13,3% VPA tillväxt (y/y) n/a *17% 1% Källa: Redeye Research, Enea 3

Den underliggande försäljningen ökade med 5,1% y/y Bra underliggande tillväxt Omsättningen uppgick till 117,3 MSEK, vilket överträffade vår prognos med 5 procent. Jämfört med motsvarande kvartal ifjol uppgick tillväxten till 3,3 procent där framför allt Tjänster (den kvarvarande konsultverksamheten) stack ut med en tillväxt om 12,5 procent, vilket kompenserade för programvaruverksamheten som redovisade något lägre intäkter än förväntat. En positiv valutaeffekt bidrog till 1,7 MSEK av intäktsökningen medan de aktiverade produktutvecklingskostnader mer än halverats jämfört med motsvarande period ifjol, 2,1 MSEK mot fjolårets 5,6 MSEK, vilket innebär att den underliggande verksamheten visade en tillväxt om 5,1 procent. Underliggande försäljning SEKm Q1 2012 Q1 2011 Försäljning 117,3 113,6 Aktivering *2,1 *5,6 Valuta *1,7 Underliggande försäljning 113,5 108,0 Källa: Redeye Research, Bloomberg En högre andel tjänsteintäkter bidrog till en lägre bruttomarginal än förväntat Rörelsemarginalen var dock starkare än väntat Bättre utveckling för EBITmarginalen EBIT uppgick till 15,6 MSEK, vilket överträffade vår prognos med 25 procent och innebar att rörelseresultatet ökade med 14,7 procent jämfört med Q1 föregående år. Enea rapporterade 5 MSEK lägre försäljnings& och marknadsföringskostnader än vad vi hade prognosticerat men däremot översteg kostnader för sålda varor och tjänster vår prognos med 7 MSEK. Bruttomarginalen blev således lägre än vad vi hade räknat med då den uppgick till 67,9 procent mot förväntade 72,4 procent och förklaras delvis av en högre andel tjänsteintäkter än vad vi hade räknat med. Tjänster svarade för 33 procent av de totala intäkterna mot förväntade 28 procent. Vi är dock inte särskilt bekymrade över den lägre än förväntade bruttomarginalen då rörelsemarginalen uppgick till 13,3 procent vilket överträffade både vår prognos om 11,2 procent och föregående års rörelsemarginal om 12,2 procent. Bra mottagande av Enea Linux betaversion, en fullskalig version lanseras i Q3 Potential i Enea Linux Vi har blivit starkare övertygade om att Enea kommer att kunna nå det finansiella rörelsemarginalmålet om 20 procent men anser att en viktig förutsättning för att infria målet är att programvaruförsäljningen visar en tvåsiffrig tillväxt de närmaste åren. Vid utgången av 2012 räknar vi med att EBIT&marginalen uppgår till omkring 15 procent, och då har vi räknat med att Software visar en tillväxt om 14 procent för innevarande år. Vår bedömning är att Eneas satsning på Linux kan utgöra en stor framgångsfaktor för programvaruförsäljningen de kommande åren. Betaversionen av Enea Linux uppges ha mottagits positivt och med stor uppmärksamhet och Enea kommer troligtvis lansera en fullskalig version i slutet av Q3. Enea Linux erbjuder en realtids tilläggsteknik som medför att kunderna kan addera Eneas lösningar på deras befintliga plattformar för att 4

öka prestandan på hårdvaran. Den viktigaste aspekten med Enea Linux anser vi är att Enea kan erbjuda produkter som på allvar kan konkurrera med Wind River och ökar bolagets möjligheter att vinna marknadsandelar. Den största utmaningen för om Enea Linux ska nå en stor framgång är om bolaget kan skapa bra trovärdighet i sin support till kunderna. Det är troligtvis en process som tar tid att bygga upp varför vi har försiktiga förväntningar på försäljningstillväxten för programvaruverksamheten 2013 då vi räknar med en tillväxt om 8 procent. Enea Omsättning & Rörelsemarginal R12M (20092013E) 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 MSEK 18% 16% 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% -2% -4% Intäkter Rörelsemarginal Källa: Redeye Research, Enea Försäljningsprognoserna för 2012 och 2013 har justerats upp 2% och EBIT-marginalen har reviderats upp till 17% för 2013 Prognosförändringar Vi har justerat upp våra försäljningsprognoser för 2012 och 2013 med 2 procent för respektive år. Vi har inte ändrat vårt antagande för EBIT& marginalen för innevarande år som kvarstår på strax under 15 procent, men för 2013 har justerat upp marginalen till 17,1 procent från tidigare 15,9 procent. Nettovinsten har justerats upp 18 procent och 3 procent för 2012 respektive 2013. Vi har justerat upp skattesatsen från 28 procent till 31,5 procent för denna period. 5

Värdering I vår värdering av Enea använder vi oss av diskonterad kassaflödesvärdering (DCF) och en relativvärdering där vi tittar på hur olika globalt verksamma programvarubolag värderas. WACC 11, har använts DCFvärdering Vi har använt en diskonteringsränta (WACC) om 11,0 procent, varav beta är 1,3 och den riskfria räntan uppgår till 2,0 procent. Vi har som riskpremie använt 6,9 procent, vilket reflekterar den småbolagsrabatt som vi anser att aktien bör handlas med samt den svaga likviditeten i aktien. För perioden 2012&2014E räknar vi med en genomsnittlig tillväxt om 8,0 procent samtidigt som rörelsemarginalen antas förbättras från 0,3 procent 2011 till 16,2 procent 2014. Under perioden 2015&2024 har vi räknat med en genomsnittlig tillväxt om 7,6 procent och en genomsnittlig rörelsemarginal om 16,0 procent. Investeringarna antas uppgå till i snitt 2,4 procent av försäljningen under denna period. Vi har vidare använt en skattesats om 28 procent för samtliga år utom perioden 2012&2014 då vi räknar med 31,5 procent, vilket är högre än gällande bolagsskatt i Sverige. Terminal tillväxt antas uppgå till 3 procent. vilket ger ett DCF-värde om 47 SEK/aktie Vår DCF&värdering indikerar då ett motiverat värde om 47 SEK per aktie, vilket är en upprevidering från 46 SEK per aktie. Aktien handlas utan rätt till inlösen motsvarande 8 kronor per aktie varför vi justerat ned DCF&värdet med motsvarande belopp. Aktien erbjuder likväl en uppvärderingspotential om 25 procent från nuvarande nivå. DCFvärdering Per aktie Totalt Tillgångar * 2,3 *41 Skuld, räntebärande 0,0 0 DCF 2012* 14 15,6 275 DCF 2015* 24 22,4 396 DCF 2025* 11,3 200 Noplat at 2025: 83 Value 2025* (EOY): 264 DCF*värde: 47,0 830 Källa: Redeye Research 6

Relativvärdering Enea Vi tittar även på hur Enea värderas jämfört med andra globala programvarubolag. Vi kan till att börja med konstatera att det finns få direkt jämförbara bolag som även är börsnoterade, vilket gör det svårt att hitta en relevant jämförelsegrupp. De bolag som vi valt ut uppfyller dock kriteriet att de samtliga är globala programvarubolag, varav Mentor Graphics är en direkt konkurrent till Enea. Enea handlas till P/E 12,8x och 10,5x för 2012 respektive 2013, vilket indikerar att aktien värderas med en rabatt om 32% Enea värderas till P/E 12,8x respektive 10,5x för 2012E och 2013E samtidigt som medianvärdet för sektorn uppgår till 15,6x respektive 13,5x. Vi noterar att Enea värderas med en rabatt om 32 procent jämfört med sektorn då vi jämför bolagens multiplar för 2013. Vår uppfattning är att en jämförelse av 2013 års multiplar är mer relevant då Enea under 2012 erhållit en betydande reavinst om 61,8 MSEK från försäljningen av den nordiska konsultverksamheten. Vi anser att relativvärderingen ger ett bra stöd till vår DCF&värdering. Källa: Redeye Research, Bloomberg (kurser 27 april 2012) Den senaste tidens svaga kursutveckling erbjuder ett bra tillfälle att köpa aktier Ett av de mest spännande ITbolagen Aktien har handlats ned inför rapporten, dels på grund av att inlösen om 8 kronor per aktie skiljts av och dels för att aktiemarknaden visat större oro och volatilitet. Enligt vår uppfattning erbjuder kursnedgången en bra möjlighet att köpa aktier i ett av de mest spännande svenska IT&bolagen på Stockholmsbörsen. Q1&rapporten gav en bekräftelse på att bolaget är på rätt väg i genomförandet av den nya strategin, och med en lansering av Enea Linux senare i höst ser vi goda möjligheter för såväl ökande försäljningstillväxt som för en marginalexpansion. Enea har en mycket solid balansräkning och har möjligheter att driva på en högre expansionstakt alternativt förvärva ett kompletterande bolag, även om Enea vidhåller att ett förvärv inte ligger högst upp på agendan. VD Anders Lidbeck var mycket framgångsrik som VD på Telelogic att bygga ett globalt programvarubolag och komplettera med förvärv, och vi är övertygade om att den framgångssagan kan upprepa sig, med eller utan förvärv. Vidare ser vi Enea som en uppköpskandidat, vilket dock ska betraktas som en krydda. 7

Investeringsslutsats Enea är ett globalt programvaruföretag som bland annat utvecklar operativsystem för realtidssystem (RTOS) som finns inbyggda i tekniska produkter som mobiltelefoner, basstationer, bilelektronik och medicinsk utrustning. RTOS&marknaden beräknas vara värd drygt 1,3 miljarder USD och visa en genomsnittlig årlig tillväxt om 8,8 procent de närmaste kommande åren. Enea har en marknadsandel om 11 procent och är den tredje största aktören inom RTOS. Eneas komparativa styrka finns inom telekomindustrin som historiskt sett svarat för omkring 70 procent av bolagets totala intäkter och Ericsson är den största kunden som svarar för cirka 50 procent av Eneas omsättning. Det är framför allt telekomindustrin som driver marknaden för RTOS för inbyggda system. Det som påverkar utvecklingen är att användningen av kommunicerande enheter som smartphones, laptops, surfplattor etc ökar, vilket leder till att datatrafiken ökar kraftigt. Det innebär att operatörerna måste investera i infrastrukturen, bland annat basstationer, för att bygga ut kapaciteten. I varje basstation kan det finnas flera hundra hårdvarukort som behöver RTOS varför utbyggnaden av 4G (LTE) kan innebära stora tillväxtmöjligheter för Enea. Konkurrensen från de andra RTOS& utvecklarna är dock hård och kundernas plattformar blir mer komplexa vilket kräver större resurser från leverantörer som Enea, och inte minst utgör den ökade användningen av open source lösningar ett allvarligt hot. Eneas strategi för att ta tillvara på tillväxtmöjligheterna och möta de stora utmaningarna består av främst tre delar: 1) Kraftansamla resurserna och fokusera på de stora nyckelkunderna, främst de inom telekom. 2) Utveckla och utöka partnerskap med hårdvaruleverantörerna för att komplettera de egna säljkanalerna och komma tidigt in i kundernas produktplaner. 3) Utveckla Linuxanpassade lösningar som skapar mervärde för telekomkunderna. Om Enea lyckas väl med sin strategi ser vi goda möjligheter för bolaget att visa en stark tillväxt de närmaste åren. I vårt basscenario utgår vi dock från att Enea visar en tillväxt i linje med vad RTOS&marknaden förväntas växa. Enea avyttrade i början av 2012 den nordiska konsultverksamheten för att förbättra förutsättningarna för strategin och medförde en reavinst om 61,8 MSEK. Enea kommer att dela ut 8 kronor per aktie, motsvarande en direktavkastning om 17 procent, under Q2 2012. Eneas ökade fokus på programvara leder till att bruttomarginalen enligt våra prognoser stärks till omkring 72 procent, och rörelsemarginalen till 17 procent år 2013. Enea har som målsättning att nå 20 procent i rörelsemarginal inom den närmaste femårsperioden, där större försäljningsvolymer är den viktigaste nyckeln för att infria målsättningen. Vår DCF&värdering indikerar ett motiverat värde om 47 kronor per aktie, exklusive rätt till inlösen motsvarande 8 kronor per aktie. 8

Detaljerade estimat Enea SEKm Q1'11 Q2'11 Q3'11 Q4'11 2011 Q1'12 Q2'12E Q3'12E Q4'12E 2012E 2013E Försäljning 184,5 180,7 155,5 200,8 721,5 117,3 117,2 107,2 128,3 470,0 507,9 varav Software 79,3 82,6 74,9 94,4 299,7 78,6 85,0 83,0 95,0 341,6 370,0 varav Consulting 34,3 113,4 93,6 118,2 147,0 38,6 32,2 24,2 33,3 128,3 137,9 varav avyttrad verksamhet 70,9 274,8 Kostnad sålda varor *91,4 *94,0 *138,2 *95,0 *418,6 *37,6 *36,8 *30,7 *37,6 *142,7 *144,7 Bruttoresultat 93,1 86,7 17,3 105,8 302,9 79,7 80,4 76,5 90,7 327,4 363,3 Försäljnings* och marknadsföringskostnader *35,0 *36,2 *31,4 *37,2 *139,8 *25,1 *25,0 *23,5 *27,0 *100,6 *108,5 Produktutvecklingskostnader *21,0 *24,8 *22,0 *25,4 *93,2 *22,0 *22,0 *21,0 *24,0 *89,0 *100,0 Administrationskostnader *16,5 *18,3 *17,2 *15,4 *67,4 *17,0 *17,0 *17,0 *17,0 *68,0 *68,0 EBIT 20,6 7,4 53,3 27,8 2,5 15,6 16,4 15,0 22,7 69,8 86,8 Finansnetto 0,7 1,3 2,1 *0,3 3,8 0,6 0,7 0,7 0,5 2,5 1,7 Resultat före skatt 21,3 8,7 *51,2 27,5 6,3 16,2 17,1 15,7 23,3 72,3 88,5 Skatt *6,2 *3,5 2,6 *5,6 *12,8 *5,1 *5,4 *4,9 *7,3 *22,8 *27,9 Extraordinära poster 61,8 Nettoresultat 15,1 5,2 48,6 21,9 6,4 72,9 11,7 10,7 16,0 111,3 60,7 VPA, SEK 0,87 0,30 *2,83 1,28 *0,37 0,66 0,69 0,64 0,94 2,93 3,59 Försäljningstillväxt *1% *6% *6% 11% *1% *36% *35% *31% *36% *35% 8% varav Software *9% *9% *12% 12% *1% *1% 3% 11% 1% 14% 8% varav Consulting n/a *1% *2% 6% 2% 13% *72% *74% *72% *13% 7% VPA tillväxt 75% *64% *551% 89% *114% *25% 128% *123% *26% n/a 22% Nettoskuld *168 *119 *122 *127 *127 *236 *170 *179 *174 *174 *201 Utdelning (SEK/aktie) 8,00 1,6 1,0 Direktavkastning 17,5% 4,3% 2,7% Källa: Redeye Research, Enea 9

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Inga förändringar. Ledning 7,0p Kommentar: Enea har nyligen bytt VD vilket gör att ledningens historik är begränsad. Å andra sidan så är delar av den nya ledningen mycket erfaren (tidigare Telelogic som blev uppköpta av IBM). Kommunikationen med marknaden är bra. Tillväxtpotential 7,0p Kommentar: Eneas två huvudmarknader, mjukvara och konsulting, uppvisar olika tillväxtförutsättningar. Vi tror att mjukvaruaffären skulle kunna uppvisa mycket höga tillväxttal om kunderna ökar inköpen av extern programvara istället för att utveckla egen. Lönsamhet 7,0p Kommentar: Enea har under många kvartal uppvisat bra vinster. Bruttomarginalen, som mjukvarubolag, kommer troligen ligga runt 70& 8. Rörelsemarginalmålet är 2. Trygg placering 7,0p Kommentar: Enea har Ericsson som sin absolut största kund (mer än 5 av intäkterna). Detta är både bra och dåligt. Eneas finansiella situation är bra medan likviditeten i aktien är något svag. Avkastningspotential 6,0p Kommentar: Eneaaktien har gått bra under 2012. Trots detta tycker vi inte värderingen är så hög för ett mjukvarubolag. Aktien är relativt oupptäckt. 10

Resultaträkning, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning 726 722 470 508 549 Summa rörelsekostnader *639 *635 *383 *405 *430 EBITDA 87 86 87 103 119 Avskrivningar *20 *84 *17 *16 *15 EBIT 67 3 70 87 104 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansiella intäkter 1 9 64 2 2 Finansiella kostnader 0 *5 0 0 0 Resultat före skatt 68 6 134 89 106 Skatt *22 *13 *23 *28 *33 Nettoresultat 46 6 111 61 72 Resultaträkning just, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0 EBITDA just 87 86 87 103 119 EBIT just 67 3 70 87 104 PTP just 68 6 134 89 106 Nettoresultat just 46 *6 111 61 72 Balansräkning, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 176 127 175 201 254 Kundfordringar 210 127 61 76 82 Lager 0 0 0 0 0 Andra fordringar 27 158 24 25 27 Summa omsättningstillg. 413 412 259 303 364 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 13 15 21 31 40 Finansiella anl.tillg. 18 11 38 38 38 Goodwill 154 85 82 82 82 Balans. utv. kostn. 0 0 0 0 0 Övr. immateriella tillg. 63 42 32 21 10 Summa anläggningstillg. 248 153 174 172 171 Summa tillgångar 661 565 433 475 535 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 33 13 14 20 22 Övriga icke ränteb skulder 102 132 38 41 44 Summa kortfristiga skulder 135 146 52 61 66 Långa icke ränteb.skulder 10 0 0 0 0 Räntebärande skulder 0 0 0 0 0 Summa skulder 145 146 52 61 66 Avsättningar 3 4 4 4 4 Eget kapital 513 416 378 410 466 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 513 416 378 410 466 Summa skulder och eget kapital661 565 433 475 535 Fritt kassaflöde, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning 726 722 470 508 549 Summa rörelsekostnader *639 *635 *383 *405 *430 Avskrivningar *20 *84 *17 *16 *15 EBIT 67 3 70 87 104 Skatt på EBIT (Justerad skatt) *2 *13 *23 *28 *33 NOPLAT 65 49 47 59 70 Avskrivningar 20 84 17 16 15 Bruttokassaflöde 85 73 64 75 86 Förändring i rörelsekapital *12 *1 24 *8 *3 Investeringar *19 *33 104 *14 *14 Fritt kassaflöde 54 39 192 53 68 Kapitalstruktur 2010 2011 2012e 2013e 2014e Soliditet 78% 74% 87% 86% 87% Skuldsättningsgrad Nettoskuld *176 *127 *174 *201 *254 Sysselsatt kapital 513 416 378 410 466 Kapitalets oms. hastighet 1,4 1,6 1,2 1,3 1,3 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 6,9 NV FCF (2012*14) 275,0 Betavärde 1,3 NV FCF (2015*24) 396,3 Riskfri ränta (%) 2,0 NV FCF (2025*) 199,9 Räntepremie (%) 1,0 Rörelsefrämmade tillgångar *41,3 WACC (%) 11,0 Räntebärande skulder 0,0 Motiverat värde 830,0 Antaganden 2015*24 (%) Genomsn. förs. tillv. 7,7 Motiverat värde per aktie, SEK 47,0 EBIT*marginal 16,4 Börskurs, SEK 37,6 Lönsamhet 2010 2011 2012e 2013e 2014e Avk. på eget kapital (ROE) 9% *1% 28% 15% 17% ROCE 13% 1% 18% 22% 24% ROIC 13% 11% 12% 15% 16% EBITDA*marginal (just) 12% 12% 18% 2 22% EBIT just*marginal 9% 15% 17% 19% Netto just*marginal 6% *1% 24% 12% 13% Data per aktie, SEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e VPA 2,64 *0,37 6,30 3,43 4,10 VPA just 2,64 *0,37 6,30 3,43 4,10 Utdelning 5,0 8,0 1,5 1,0 1,1 Nettoskuld *10,1 *7,4 *9,9 *11,4 *14,4 Antal aktier 17,4 17,3 17,7 17,7 17,7 Värdering 2010 2011 2012e 2013e 2014e Enterprise value 488 537 564 564 564 P/E 14,2 n.m. 6,0 10,9 9,2 P/E just 14,2 n.m. 6,0 10,9 9,2 P/S 0,9 0,9 1,4 1,3 1,2 EV/S 0,7 0,7 1,2 1,1 1,0 EV/EBITDA just 5,6 6,2 6,5 5,5 4,7 EV/EBIT just 7,2 214,5 8,1 6,5 5,4 P/BV 1,3 1,6 1,8 1,6 1,4 Aktiens utveckling Tillväxt/år 10/12e 1 mån 0,9% Omsättning *2,6% 3 mån 24,5% Rörelseresultat, just n.m.% 12 mån *13,9% V/A, just n.m.% Årets Början 29,7% EK n.m.% Aktiestruktur % Röster Kapital Lindberg Per 18,7 17,7 DNB fonder (Norge) 9,2 8,7 Andersson Bengt bolag 4,9 4,7 SHB fonder 2,3 2,2 Skandia fonder 2,1 2,0 Skandia Försäkring AB 1,6 1,5 AMF Försäkring 1,1 1,0 Swedbank Robur fonder 0,8 0,8 Hemmingsson Håkan 0,8 0,7 Nordnet Pensionsförsäkring 0,7 0,6 Aktien Reuterskod ENEA.ST Lista Small cap Kurs, SEK 37,6 Antal aktier, milj 17,7 Börsvärde, MSEK 664 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Anders Lidbeck Lars Kevsjö Catharina Paulcén Anders Skarin Nästkommande rapportdatum Kvartalsrapport 2 2012*07*20 Kvartalsrapport 3 2012*10*24 Tillväxt 2010 2011 2012e 2013e 2014e Försäljningstillväxt *7% *1% *35% 8% 8% VPA*tillväxt (just) n.m.% n.m.% n.m.% *46% 19% Tillväxt eget kapital *1% *19% *9% 9% 14% Analytiker Christian Lee christian.lee@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 11

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 100 80 60 40 20 0 20 40 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT justmarginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 7 6 5 4 3 2 1 0 1 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Revenue per product group Revenue per geography 7% 3% 6% 7% 29% 33% 51% 64% Operating systems Product related services Middleware Tools Other EMEA North America Asia Intressekonflikter Christian Lee äger aktier i bolaget Enea: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Enea är ett globalt programvaruföretag som bland annat utvecklar operativsystem för realtidssystem (RTOS) som finns inbyggda i tekniska produkter som mobiltelefoner, basstationer, bilelektronik och medicinsk utrustning. Enea har en marknadsandel om 11 procent och är den tredje största aktören inom RTOS. Eneas komparativa styrka finns inom telekomindustrin som historiskt sett svarat för omkring 70 procent av bolagets totala intäkter och Ericsson är den största kunden som svarar för cirka 50 procent av Eneas omsättning. 12

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case*baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (20120404) Rating Ledning Tillväxt* Trygg Avkastnings* Lönsamhet potential Placering potential 7,5p * 10,0p 27 20 18 18 21 3,5p * 7,0p 50 61 37 53 56 0,0p * 3,0p 4 0 26 10 4 Antal bolag 81 81 81 81 81 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 13